总量态势、金融风险和外部冲击——当前中国宏观经济分析，本文主要内容关键词为：态势论文,总量论文,金融风险论文,中国宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年7月2日，泰国发生金融动荡，迅即波及东南亚诸国，也冲击了我国的香港和台湾地区，进入第四季度，扩展至韩国、日本，造成各国货币大幅度贬值，经济增长率明显下降。与此形成显明对照，中国经济运行的基本格局却呈现出低通胀下稳定增长的态势。然而，增速趋缓，预期看淡，于是围绕着国际金融动荡中的中国宏观经济理论和实践，出现了各种不同的看法，形成了热烈的讨论。如何看待目前中国经济运行中出现的需求不足现象，是从短缺经济走向过剩经济，还是经济周期一定阶段出现的问题？如何看待中国的金融风险，其性质、状况、成因和趋势怎样？外部金融动荡如何影响国内经济运行，开放过程中如何保持宏观稳定？本文拟对以上问题作一初步分析。
一、总量态势：从计划周期到商业周期
随着改革的推进及其效应的积累，再加上当局坚持实施了一致性稳定政策，宏观调控取得了明显的成功，“软着陆”的目标已经实现（本课题组，1997）。这一轮通货膨胀已被克服，通货膨胀压力渐趋消失，与此同时，经济增长率一直维持在9%左右， 形成了低通胀下稳定增长的有利局面。
然而，中国经济已在低谷运行了一段时间，目前，开始越过底线，出现了需求不足，回升乏力的迹象。主要表现在通货膨胀率持续大幅下降；各类企业普遍感到销售困难，盈利降低，拖欠严重；农村的隐蔽性失业有所减少，但城镇职工中下岗待业急剧增加，失业问题比较严重；过去长期供给不足的瓶颈部门，如煤炭、电力、铁路运输等，也因需求不足而出现开工不足。
所有这些现象都表明，在目前中国经济的运行过程中，意愿总需求已经小于意愿总供给，经济的实际增长率已经小于自然增长率，或者总需求低于潜在生产能力。
对于上述问题，目前人们主要是从需求方面来讨论的，而且大多数人的意见也基本一致。但是，单是需求的考察却无法解释（至少是不能完全解释）目前的现实。构成总需求的因素有消费、投资、政府支出和对外出口。在过去的一年中，中国的出口保持了高速增长，比1996年增长20.9%，成为推动中国经济增长的主要动力。据估计， 全年新增GDP近6000亿元，净出口增加额283.4亿美元，约合人民币2320亿元， 相当于新增GDP的38.9%。相对于旺盛的出口需求，国内需求略显不足。 政府支出1—11月增长16.4%，虽比收入增长慢了6.8个百分点，但增速相对较高。在消费需求中，零售商品实际需求的增长并不算低，全年社会商品零售总额26843亿元，比上年增长11.1%， 考虑到零售价格上涨率从1月份的3.3%降至12月份的-1.2%，其名义增长率微弱下降，实际增长率（10.2%）相对稳定。消费需求增长较慢的因素是住房需求和非商品需求或服务需求。全年固定资产投资25300亿元，增长10.1%， 扣除价格因素，实际增长9%，低于工业增长， 与国内生产总值的增长基本持平，显示出投资偏紧。第四季度投资增长加速的主要原因是中央对大型基本建设项目的投资增加，而企业的普遍感受是缺乏好的投资机会。
从供给方面以及供给和需求的关系来看，问题就比较复杂。从理论上来说，任何一个经济中都有一个潜在生产能力或潜在总供给，也有一个与之相适应的自然增长率。虽然目前还没有找到一个精确的测定这一自然增长率方法，人们通常用一个较长时期的平均实际增长率近似地加以度量，但在宏观经济分析中它却是一个必不可少的概念和工具。
潜在总供给一方面依赖于资源和技术条件，另一方面取决于组织制度因素。我们曾经区分了技术生产函数和经济生产函数、技术潜在总供给和经济潜在总供给（樊纲，张曙光，1990）。前者描述了制度给定前提下各生产要素投入量与产品产出量之间的技术关系，是指一定时期内物质资源条件和技术条件所允许的具有效率最优意义的社会总产出；后者则在技术生产函数的基础上描述了特定社会经济关系与总产出的关系，是指在给定的资源技术条件下，与一个特定的经济体制在时间T 上所能达到的最大效率水平相适应的总供给。对于同一个国家的一定时点来说，资源技术条件是给定的，也就是说，技术潜在总供给是不变的，不同的制度安排和制度结构所能影响的只是经济效率和经济潜在总供给的水平及其与技术潜在总供给的关系。与市场制度相比，计划经济由于劳动努力程度、资本有效利用程度和技术创新程度不足，效率损失较大，因而，经济潜在总供给的水平较低，其与技术潜在总供给之间的差距较大。可见，制度的优劣并不表现在经济潜在总供给绝对水平的高低上，而是集中反映在其与技术潜在总供给的差距上。
改革是从计划经济向市场经济的转变。改革前后，特别是改革中期以前和以后，无论是资源技术条件，还是组织制度因素都有了很大的变化，潜在总供给的水平以及经济潜在总供给和技术潜在总供给之间的关系也发生了明显的变化。改革前，中国基本上处于封闭状态，资本积累有限，技术水平很低，再加上制度结构和产业结构不合理，一方面技术潜在总供给的水平较低，另一方面，经济潜在总供给的水平更低，二者之间的差距很大。改革开放不仅改变了中国经济发展的方向，而且也大大提高了中国经济的生产力。一方面，劳动人口的增加，本国资本积累的加速，国内资源的进一步开发，特别是扩大了国外资源的利用，引进了大量外资和国外先进技术，技术潜在总供给水平提高了；另一方面，改革的解放效应导致了效率改进，也使经济潜在总供给的水平有了更大的提高，其与技术潜在总供给之间的差距也较改革前和改革初大大缩小。由于制度变迁所导致的效率改进具有某种突发的性质，在大幅提高之后，其增速又进入一个平缓调整时期，因此，此时潜在总供给水平的提高并不一定明显地反映在自然增长率绝对水平的变化上，而是集中地表现为经济质量的跃迁上，即每一较大的效率改进都意味着经济走上一个新的台阶。例如，联产承包责任制的实行，使我国的农业生产上了一个新的台阶，进而为解决吃饭问题奠定了基础；再如，城市改革的推进，使我国的工业生产，主要是消费品工业上了一个台阶，从而为改变整个市场形势创造了条件。
在公有制和计划经济条件下，一方面，由于效率损失较大，潜在总供给的水平较低；另一方面，由于计划价格的扭曲和政府的区别补贴机制，预算约束、从而需求的制度约束较软，再加上收入水平和生活水平太低（处于温饱线以下），因而存在着总需求水平超过潜在总供给水平的内在趋势。一旦需求过大，就会出现经济过热和（隐蔽性）通货膨胀，增大效率损失，使得实际总供给的水平大大降低，导致短缺加剧。于是，政府就压缩投资，降低生产增长。虽然过热得到缓解或者出现萧条，但短缺依旧，无法承受，政府又转而扩张投资，加速生产。因而，在计划经济条件下，供给的增长一般不会碰到需求的限制，而会遇到资源的约束（科尔耐，1984）。从这个意义上来说，计划经济更多地表现为一种短缺常态。虽然在纠正供求失衡，严格计划控制的情况下，也会出现短暂的过剩现象。不仅如此，由于政府的高度垄断和全面控制，经济总是在过度投资和过度生产的两极中来回振荡。加之，计划控制是一种外在的约束，其调节反馈不够灵敏，使得问题更加突出，经济波动的幅度更大。这也许是计划周期的一般特征。由于改革从放权让利和放松计划控制开始，在改革初期形成的分权化公有制条件下，这种情况就表现得特别明显，而且随着价格的放开，通货膨胀也公开化了。这已是人们的共识。
与计划制度的过热常态不同，在市场制度下，由于经济潜在总供给的水平相对较高，需求的预算约束较硬，特别是由于企业的分散决策和市场的即时调节，再加上预期的作用和宏观政策的影响，经济的周期波动不仅不可避免，而且出现过剩的机会也相对较多。当总需求超过潜在总供给时，就会出现经济繁荣和通货膨胀；当总需求小于潜在总供给时，就会出现经济繁荣和通货膨胀；当总需求小于潜在总供给时，就会出现经济萧条和失业增加，形成一种典型的商业周期。美国经济自1929年大危机以后，既有1938、1945、1954、1958、1974、1982年相邻年份的衰退时期，也有战前、50年代初、60年代中、70年代和80年代末的繁荣时期（斯坦，1994），就是证明。
随着改革的推进及其效应的积累，特别是二元混合体制的形成，中国经济运行和发展的制度背景和微观基础发生了进一步的变化。不仅潜在总供给的水平提高了，而且需求的制度约束也逐渐硬化。随着银行商业化的推进，商业银行贷款的自主权增大，既可以拒绝效益差的企业的贷款要求，也可以对效益好的企业以更大的资金支持，贷款约束硬化；随着国有企业改革的深入，企业破产兼并和职工下岗失业，企业的预算约束也趋于硬化。不仅如此，随着非国有企业的发展壮大，政府已经从一些经济领域撤出，其对社会经济生活的垄断和直接干预已经受到限制，价格已经基本上市场化了。这样一来，需求决定的制度基础发生了变化，总供求的关系和经济波动也与计划周期不同，不一定与政府行为相关，政府想快不一定快得了，政府想慢，也不一定能慢得下来，而是具有了市场商业周期的某些特征。即在经济运行的不同阶段和不同环境下，会形成不同的宏观格局和总量态势。当总需求明显高于提高了的潜在总供给时，实际增长率就会大大高于自然增长率，形成经济过热和需求膨胀，出现高增长和高通胀的态势，如1992—1994年的情况；当总需求与提高了的潜在总供给相适应时，意愿总需求和意愿总供给、实际增长率和自然增长率比较接近，就会出现低通胀和高增长，如1995—1997年的情况；当总需求低于提高了的潜在总供给时，实际增长率也会明显小于自然增长率，出现需求不足、供给过剩、开工不足、增长乏力。中国经济目前的情况也许正在进入后一种状态。
在目前情况下，意愿总需求小于意愿总供给、实际增长率低于自然增长率，集中表现在两个方面：一是开工不足，二是库存增加。这一点也与改革前和改革初不同。在公有制和计划经济条件下，从总量上来看，由于经济增长不会受到需求的约束，社会生产能力总是能够得到充分利用（没有失业），甚至是过度利用，不会出现市场制度条件下基于有效需求不足而发生的生产能力闲置和开工不足问题。即使经济增长率降低，也不是由于开工率不足，而是由于在充分利用现有生产能力的同时，资源利用效率下降。从结构上来看，由于需求和短缺的压力集中在基础部门，再加上价格结构不合理，于是形成基础瓶颈。经济过热时，基础部门加速生产，疲劳使用现有设备，造成过度损耗，使其生产效率下降和增长率放慢，瓶颈加剧。只是在校正失衡和增长降低的情况下，基础部门的状况才稍有改善，但瓶颈难以消除。然而改革到了今天，一方面，随着效率改进和潜在生产能力的提高以及价格结构的调整，经济增长的资源约束已经渐趋宽松；另一方面，随着预算约束的硬化，经济增长开始受到来自需求方面的约束。于是，在产品市场出现了库存增加，在要素市场形成了开工不足。基础部门也不再成为增长的瓶颈和限制。
由于市场制度的初步建立，预期就成为经济运行中的一个重要因素，特别是在经济运行的关键时刻。1988年，通货膨胀预期曾经推动了“八、九月”提款抢购风潮，造成了经济过热和通货膨胀。在当年18.5%的价格上涨中，预期的作用达8个百分点（李拉亚等，1989）， 标志着预期在我国开始形成和作用。而在经济紧缩，特别是“六、四”事件以后，1990、1991年出现了市场疲软，增长滑坡，到了1992年，邓小平的南巡讲话，改变了人们的心理预期，推动了改革的深入，也改变了经济运行的态势。今天的情况也是如此，与需求不足相比，预期看淡，信心不足，也许是一个更为重要的因素。因为，随着政府管制的放松以及资本和人员流动障碍的减少，市场竞争的加剧，利润平均化了，“暴利”机会消失，“短平快”的机会大大减少，人们的普遍感受是找不到好的投资项目；与此同时，由于市场机制逐渐形成和作用，投资的风险意识增强，对1998年经济形势持悲观态度者居多，而看好者提供的论据又略嫌不足；国际金融动荡会对我国的经济产生某些不利影响，但其心理影响也许会大于实际影响。因此，政策操作的真谛也许主要不在于实际动用的资源，而在于改变人们的预期。
二、金融风险：从符号经济到实质经济
金融风险问题是人们关注的另一个宏观热点问题。这一问题虽然集中表现为名义变量或符号经济的严重失衡，但其背后却是实际变量和实质经济出了毛病。因此，我们的讨论不仅要揭示名义变量和符号经济中存在的问题，而且要探寻其背后实际变量和实质经济潜藏的危机。
（一）符号经济的失衡
从名义变量和符号经济方面来看，近几年我国货币供应量的增长情况如表1所示。
表1：货币供应量增长率的变化 单位：%
1993 1994199519961997
现金货币(M[,0])
35.3 24.3 8.211.615.6
狭义货币(M[,1])
38.9 26.816.818.916.5
广义货币(M[,2])
37.3 34.429.525.317.3
M[,2]/GDP(%) 100.7100.4
103.9
110.9
119.6
资料来源：《中国金融展望（1997）》，1997年的数据来自《经济日报》1998年1月17日。
70年代，美国学者罗纳德·麦金农（1988）和爱德华·肖（1992）曾经提出了“金融抑制论”，对经济学的发展作出了重要贡献。他们把M[,2]的增长看作是金融深化的标志，并且把M[,2]相对于GDP 的比例作为测定金融深化的指标。然而，我国经济近几年实践表明，M[,2] 相对GDP比例的提高，既可能是金融深化的标志， 也可能是金融风险增长的征兆。因为，M[,2]的增长，既可能是由于储蓄增加， 也可能来自于过度贷款，而这不仅会导致通货膨胀，而且还会产生大量低质无效贷款，甚至是虚假的无社会产品对应的储蓄存款。我国前几年M[,2] 的过度增长是二者兼而有之，因而，一方面是储蓄存款的过快增长，另一方面是银行不良贷款的急剧增加。前者表示银行债务或负债的增加，后者显示银行有效债权或资产的减少。1997年的宏观指标和微观行为显示，我国银行业的金融风险有停止增长之势，其表现之一是，M[,2] 的增长趋缓，与M[,1]的增速接近，改变了近几年来增长过快、差距过大的情况。 这意味着储蓄存款的过快增长受到抑制。虽然目前各银行不良贷款的比例还在上升，这是由于不良贷款的实际发生与其在银行统计上显示出来有一个时滞，不良贷款在贷出时就已发生，但是，银行总要过一个时期才能发现这笔贷款是不良贷款并在统计上反映出来。因此，现在银行统计上显示出来的不良贷款比例的上升是在过去某个时期发生的。不过，应当清醒地看到，我们至多只能说金融风险增长的势头受到抑制，而不能说金融风险已经减小，更不能说金融风险已经消失。这是因为产生金融风险的制度条件依然存在。
目前，我国的金融风险主要是国家风险和银行风险，这是由国家财政、国有银行和国有企业三位一体的制度条件决定的。
1.从财政预算到银行金融的转变：金融风险发生的前提。改革前，中国是一个财政－计划主导型经济，企业生产和投资的绝大部分资金由国家财政直接拨付和调配，银行只起一个出纳和记帐员的角色，既无盈利要求，也不承担风险。改革以来，随着放权让利的进行，国家财政集中和分配的资源大大减少，国家预算收入相当于GDP的比例，从1978 的31.2%下降到1985年的22.4%，再下降到1995年的10.7%。1994年财政改革的主要目的之一在于提高财政收入占GDP的比例，但是收效甚微， 1996年只比上年提高了0.1个百分点。这样一来， 除了少数国家重点项目以外，国家无力向国有企业注资，于是将国有企业的资金供应推给了国有银行。中国资金的分配机制发生了根本的变化，预算在生产和投资中的角色逐步淡化，而银行贷款的地位则不断上升（见表2）。 这就为银行金融风险的发生提供了可能。
2.政策性贷款：金融风险增大的重要途径。在中国资金分配机制的转变中，政策性贷款既是转变易于实行的手段，也是发生呆帐、坏帐，增大金融风险的根源。因为政策性贷款通常是为实施政府政策而发放的，一般不以盈利和贷款安全为基础。 中国的政策性贷款通常包括：（1）基础工业和基础设施的固定资产投资贷款；（2 ）农产品收购和进出口产品采购所需流动资本贷款；（3）支持农业、扶贫、 地方发展和科技开发贷款；（4）预算拨款贷款。 政策性贷款的特征是优先性和低利率。除（4）建设银行代理预算拨款贷款以外，其他3项构成政策性贷款的主要部分。据计算，90年代以来，政策性贷款占国家银行贷款总量的1/3以上（见表3）。这些贷款的问题在于，管理不善， 利用效率不高；经常被挪作他用，收购农产品的资金被挪作他用，而向农民打白条就是其中突出的一例；很多贷款的偿还率比较低，1996年农业银行累积贷款偿还率为89.11%，最低的贵州省只有72.64%，1990年流动资本贷款偿还率不足90%，固定资产投资贷款只有50%多，基本建设投资贷款只有20%左右。因此，政策性贷款往往成为过度信用扩张的一个重要方面（肖耿，1996）。
表2：
生产和投资中政府投资和银行贷款的变化
预算拨款国家银行贷款增加额
总计固定资本 流动资本
总计
固定资本
流动资本
12 345 6
1978
581.76515.1666.60186.70 186.70
1980
552.32515.6136.71374.7047.60 327.10
1985
747.27732.9714.30
1139.50
253.60 885.90
1990
831.40820.5010.90
2707.10
469.792237.21
1991
949.05935.9713.082927.7798.6 2129.1
1992
898.85888.2210.633571.4880.2 2691.2
1993 1173.39
1154.9118.484845.6
1245.9 3599.7
1994 1131.37
1114.0417.335980.2
2840.8 3139.4
1995 1292.66
1257.8634.806952.3
2014.3 4938.0
1996 1327.74
1284.8142.938041.1
2008.6 6032.5
1/(1+4)
2/(2+5) 3/(3+6)
总计固定资本流动资本
7 89
197875.7 100.0 26.3
198058.9 91.3 10.1
198538.1 73.0 1.6
199023.5 63.6 0.5
199124.5 54.0 0.6
199220.1 50.2 0.4
199319.5 48.1 0.5
199415.9 28.2 0.5
199515.7 38.4 0.7
199614.2 39.0 0.7
资料来源：根据《中国统计年鉴（1997 ）》， 《中国金融展望（1997）》，《中国金融年鉴（1997）》等有关资料计算。
表3： 我国政策性贷款及其比重
1991 19921993
固定资产投资贷款1906.5
1959.0
2735.9
收购农产品贷款* 1874.2
1857.4
2272.1
收购出口产品贷款1791.5
2145.8
2594.4
国家银行农业贷款1209.5
1448.7
1720.2
政策性贷款合计 6781.7
7410.9
9322.6
国家银行贷款总计
18044.1 21615.5 26461.1
政策性贷款比例% 37.5834.2935.23
1994 19951996
固定资产投资贷款3896.0
5382.1
6731.2
收购农产品贷款* 3144.5
3589.7
3695.6
收购出口产品贷款2890.6
3266.3
3745.5
国家银行农业贷款1554.1
1921.6
2367.8
政策性贷款合计 11485.2 14159.7 16440.1
国家银行贷款总计
32441.3 39393.6 47434.7
政策性贷款比例% 35.4035.9434.66
* 为收购农产品的现金支出
资料来源：根据《中国金融年鉴》1994、1995、1996、1997各卷有关资料计算。
3.国有企业负债和亏损增加：银行金融风险的又一途径。由于国家无力向国有企业注资，而企业的自有资本很少，于是大量向银行贷款，负债率高成为国有企业经营的一个突出问题。但是，由于制度僵化，随着改革的深入和竞争的加剧，国有企业不能适应市场的变化，在竞争中处于不利地位，亏损不断增加，国有工业1996年甚至出现净亏损378 亿元（见图1），还款困难，很多企业借新债还旧债，用贷款弥补亏损。这些贷款的资金则来源于银行存款而非资本金。在这样的企业和银行行为下，增发的中央银行货币流入银行，就造成银行的不良贷款和金融风险增加。
图1：国有独立核算工业企业的亏损和盈利情况
资料来源：《中国统计年鉴（1997）》
4.个人储蓄和个人投资的巨大差额：金融风险的另一个方面。改革以来，随着我国经济的高速增长，个人收入有了迅速的增长，人民生活也有了巨大的改善，与此同时，个人储蓄有了很大的增加。然而，个人只有很小一部分资金用于直接投资。于是，一方面形成了政府对储蓄和投资的双重垄断，另一方面形成了个人储蓄和个人投资的巨大差额（见表4）。这一差额就是银行贷款的主要资金来源。 如果银行能够有效地促成这些储蓄转化为投资，那么，这一差额也不会成为经济运行的问题，但是，由于我国银行贷款的结构很不合理，70%—80%的贷款给了效益较差的国有企业，效益较高的非国有企业却得不到生产经营所需要的贷款，贷放出去的资金往往收不回来，形成呆帐、坏帐。在这种情况下，高额的银行存款并不表现为高额的资本形成，而是表现为对企业亏损补贴的积累，而居民又保有对这部分已经不存在的资本的要求权。这既是导致通货膨胀下降的因素，也是今日金融风险之由来。因此，银行“软贷款”造成的“软预算约束”与居民的高储蓄相结合，是我国目前所面临的金融风险的根源。
表4：
居民金融资产及其构成
储蓄存款 手持现金* 外币存款
绝对数
% 绝对额
% 绝对额 %
1990 7119.8 384.77
1991 9241.6 424.4
199211759.4 85.9 503.6 3.7 336.2 2.5
199315203.5(85.2)688.8(3.9)525.2 (2.9)
85.8
3.93.0
199421518.8 82.71263.1 4.91020.1 3.9
199529662.3 84.51628.7 4.61150.9 3.3
199638520.8 86.61771.7 3.91271.4 2.8
股 票债 券
绝对额
%绝对额%
199045.90
199175.42 591.62
1992
191.47 1.4897.53
6.6
1993
228.92 (1.3) 1202.16 (6.7)
97.65 0.6
1202.16
6.8
1994
108.62 0.4
2124.69
8.2
1995
113.94 0.3
2479.30
7.1
1996
144.98 0.3
3281.81
7.3
注：本表未计算个人持有的黄金、保险等。1993年以前和前一行的股票数据包括配送股，以后和后一行数据不包括配送股。* 手持现金按存款增加额的20%计算。
资料来源：根据《中国金融年鉴》1994、1995、1996、1997各卷的有关资料计算。
5.银行体系的缺失，信用基础的脆弱：金融风险的制度根源。不良贷款导致的金融风险，其来源有二：一是市场形势变化产生的投资风险，这是正常的；二是由于制度缺陷造成的不良贷款，后者又有两种情况：一种是泡沫经济导致的不良贷款，一种是制度性决策失误导致的不良贷款。目前情况是二者兼而有之。这与中国银行制度的现状密切相关。中国的银行体系既非常集中，1996年几大国家银行集中了全部信贷资金的93%，又相当散乱，很多规章制度尚不健全，信用基础相当脆弱，金融失序比较严重。集中了90%信贷资金的四大国有商业银行，90%的贷款又给了只占经济总量30%—40%的国有企业；随着贷款约束趋硬，以前是争存款，现在是既争存款，又争贷款，大量资金集中拥向一些相对好的大型国有企业，形成贷款过度。另一方面，政策性泡沫不断，先是银行资金参与房地产和股市炒作，现在又转向别的方面。呆帐准备金给出的扭曲信号，一些国有企业借减员、增效、破产、兼并之机，大量逃债，就是突出一例。而国有企业的股份制改造，把直接融资大量转入国有企业，也使直接融资面临恶劣环境。
前车之鉴，值得深思。最近，日本的金融动荡主要是由于泡沫经济导致的不良贷款引发的，而韩国的金融动荡则主要是由于制度性决策失误导致的不良贷款引发的。正因为如此，中国与日本、韩国的经济运行一样，都具有这样的共同特征：一是M2相对于GDP的比例过大， 为世界少有的高比例；二是企业的资金增加主要来源于银行贷款。如果这种情况持续下去，迟早会发生金融崩溃。要避免这样的后果发生，就要及早降低银行不良贷款的比例。而要做到这一点，主要是要从微观上作根本的改革，让企业有不同于银行的出资人，让出资人承担盈亏。这又要求企业增加的资金有很大一个比例来源于资本所有者的投资和自己的留利。事实上，在正常情况下，发达国家的企业不仅内部资金和外部资金有一个比例，外部资金中，贷款和股权也有一个比例。在宏观上，降低银行不良贷款的比例应体现为降低M[,2]相对于GDP的比例。正是在这个意义上来说，1997年中国M[,2]增长的放慢是一个好现象。
需要指出的是，降低不良贷款，化解金融风险，首先要防止经济陷入萧条。因为，萧条会使本来盈利的企业也变成亏损，从而进一步增加银行的不良贷款和加大金融风险。这也是我们前述主张把宏观政策的重点放在防止意愿总需求不足上的原因。当然，宏观的扩张并不能从根本上改变银行业金融风险增长的趋势。因为，萧条有萧条时期的风险，过热也有过热时期的风险。真正解决问题的办法要靠微观机制的改革，减少和消除可以只借不还的“软贷款”，由非银行的出资人来承担企业的盈亏责任。
（二）实质经济的缺陷
东南亚以及韩国、日本最近的情况表明，金融动荡虽然集中表现在货币金融等名义变量和符号经济上，但根子却在实质经济的结构和效率上。过早地开放资本项目，全面实行金融自由化时又放松相应监管，只是给外部投机资本以可乘之机，使实际经济中存在的缺陷和隐患，通过金融动荡而显化，公开地暴露出来，从而被迫作出改变和调整。资本项目的控制虽然筑起了一道保护的屏障，可以阻断国外投机资本的冲击，但决不意味着实质经济中的隐患不存在。
改革开放以来，中国经济经过较大的结构调整和借助外国的产业转移，已经上了一个台阶。目前，中国的纺织、食品等轻工业产品已经基本过关，不仅满足了国内市场的需要，而且成为工业制成品出口的主力。中国的家用电器产业，特别是电子类消费产品，在模拟化信号技术基础上已经有了较大的规模和较高的水平，但是，在数字化技术方面则刚刚起步，与国外存在着很大的差距（王小强，1997），如果在这方面不能取得根本性的突破，有可能陷入新一轮的引进高潮。中国的汽车、飞机等机械工业仍然处于很幼稚的成长阶段，如果不能把外部的适当保护和国内的充分竞争结合起来，很难迅速而健康地成长壮大。在高新技术领域，中国除了在航天方面占有一席之地外，其他方面都大大落后。至于在基础设施方面，虽然相对于过去有了很大的改观，但相对于发展的需要来说，则十分薄弱。正是由于在现有的基础上已经有了一个较大的发展，而又没有新的突破，目前中国正处于调整充实阶段。于是，一方面普遍感到缺乏有利的投资机会，另一方面，在产业发展中出现了一些值得深思的现象：一是价格战此起彼伏，同一水平的恶性竞争；二是主业衰败情况下的多角化经营，不为强固主业，而为眼前盈利；三是泡沫经济的发展，房地产热和股票炒作。由于政府的强力干预和控制，股票和房地产热受到抑制，除此而外，在其他问题上，中国与东南亚以及韩国和日本没有什么不同，只是处于不同的发展阶段而已。如果不能通过制度创新和技术创新以及结构调整，使中国经济再上一个新的台阶，不仅难以避免经济萧条的出现，而且退一步讲，即使在不放开资本管制的情况下，也会发生内部的金融动荡。这一点可以从泰国、韩国和日本的发展中得到借鉴。
中国目前的生产体系不是建立在自主的技术创新和深刻的结构变迁基础之上的，而是建立在模仿、移植和学习的基础之上的。由于没有创新，生产的增长只能依靠在传统需求以及与其相适应的产业中的投入；由于没有根本的结构变革，于是出现结构雷同，以学习为技术导向，低资本投入高劳动投入。经过10多年的发展，由于传统的需求趋于饱和，于是，国内发生价格大战，国外出现削价竞销，这是产业利润下降的市场信号。大家知道，金融资本必须要与产业资本结合，金融资本的利润来自产业资本。当产业资本没有创新和没有利润或利润减少的时候，金融资本无利润可以分享，就要自己去“创造”利润。于是，资本从实业中流出，进入房地产和股票等虚拟部门，造成盈利预期，因而越涨越大，形成泡沫经济，一旦资本流入断流，泡沫即行破灭，金融危机暴发。中国与东亚国家的区别在于，一是中国的泡沫来得相对较早，二是中国当局对泡沫采取了抑制措施。由于后者，中国的泡沫没有涨大，金融风险处于潜在状态，这一点人们容易理解。至于前者，为什么中国在人均收入较低的情况下就出现泡沫经济，也与实质经济有关。90年代初，中国的传统需求以及与之相适应的产业还有很大潜力，但是，由于国家对很多产业实施行政性管制，放开的只是一部分产业，因而，从供给方面来看，可以进入的产业其产品面临的却是一个相对饱和的市场，产业利润下降。这时，正值一个新的投资高潮的来临和一些新的市场（房地产和股票）的开放，加之新兴市场缺乏规范，权力充斥其中，且权钱易于交换，因而，泡沫经济的过早出现也就是顺理成章和水到渠成的事情了。1993年7月开始的经济紧缩和整顿金融秩序以及以后的打压股市， 虽然抑制了当时出现的泡沫，但是，由于实质经济尚未取得突破，至今仍未找到新的利润增长点，也就无法化解已经存在的金融风险。
符号经济故然重要，不可漠视，但是实质经济却是根本。目前，人们在讨论金融风险时，往往就金融谈金融，探究风险缘由，只看到名义变量的失衡；寻求防范对策，也只在货币控制、金融监管上作文章，而忽视和忘记了实质经济中深层次的问题。这是值得我们警醒的。如果我们从符号经济的失衡入手，紧紧抓住实质经济中存在的主要问题，一方面通过体制改革，完成经济的市场化转型，另一方面通过技术创新，加快产业升级和结构调整，这样不仅可以保持经济的稳定增长，而且可以实现经济的质态跃迁，使中国经济再上一个台阶。这样，就可以逐步化解目前存在的金融风险。
三、外部冲击：从国际贸易和汇率政策到香港经济
在东南亚和东亚金融动荡的形势下，提出和讨论外部冲击的问题有着特别重要的意义。本节打算讨论贸易、汇率以及香港与内地的经济关系三个问题。
（一）关于贸易问题
1997年，我国进出口总额相当于GDP的比例超过了35%， 即使按可贸易品平价汇率1∶7.5（易纲，范敏，1997）计算，也超过了30%，如果按购买力平价计算，也接近20%。对于中国这样一个大国来说，这一比例也是相当高的。问题在于中国能否继续保持对外贸易的高速增长。从世界各国经济发展的实际经验来看，贸易在经过一个时期的高增长以后，也会出现一个低增长的调整时期，企图不断保持贸易的高增长本身就是不现实的。不仅如此，我国的贸易结构也存在不少问题。在中国的对外贸易中，来料加工进口和外商投资企业出口占了很大的比重，且不断提高（见表5），虽然来料加工出口对汇率的变动不够敏感， 但多为一般加工性质，加工深度不高则是很明显的，我国净出口的三分之二左右来自于服装、鞋帽等杂项制品就是证明。东南亚金融动荡表明，只有不断改善国内产业结构来提高我国出口产品结构，才能保持贸易出口的适当增长，为抵御外部冲击多筑一道屏障。这也是我们面临的一个重要问题。
表5： 来料加工进口和外商投资企业出口比重的变化
1988 1989 1990 1991 1992
来料加工进口28.7 27.7 35.1 39.2 39.4
外商投资出口20.4
1993
1994
1995 1996
来料加工进口 35.0
41.1
44.2
外商投资出口 27.5
28.7
31.5 40.7
资料来源：根据《海关统计》1988—1996和《中国统计年鉴》有关资料计算。
90年代以来，中国贸易自由化的进程取得了很大的进展。曾多次主动调减关税，平均关税率已从1992年的42.5%降至1997年的17%，与此同时，也减少了配额和许可证等非关税限制措施，目前，中国实行配额和许可证管理的进口商品共36种，涉及348个税号，约占进口额的15 %左右。总体来看，中国贸易自由化的进程比较稳妥和适当。但是，面对外来的冲击也有可计较之处。这里有两个问题：一是在中国，关税和进口环节税是中央收入，按理，在其他条件不变的情况下，降低关税会减少收入。但是，若不降关税，在高关税、多减免以及走私猖獗也会造成中央收入的大量流失。因此，重新评估各种进口品的实际有效税率和有效保护程度，有选择性地调整和降低关税率，同时加强征管，取消减免，不仅会促进市场秩序的形成，而且会增加来自进口环节的税收。1996年我国的降税幅度达35%，而关税收入却增长了16.5%。二是几乎所有教科书都把关税和配额列在“贸易限制”名下，并认为二者是一种等价物，在实证分析中，也需要计算非关税措施的关税等价。但是，配额的分配和许可证的发放所引起的资源配置扭曲要大于关税，也会对宏观经济运行产生不利影响。关税是价格控制手段，具有财政效应，而配额和许可证管理是非价格的数量控制措施，具有寻租的刺激，二者的保护效应对汇率变动的反应也不一样，前者敏感，后者不易受汇率变动的影响。因此，宏观经济的不稳定会产生对配额限制的“需求”，而国内金融以及汇率的稳定有利于减少和取消配额管理制度。
（二）关于汇率问题
中国汇率的自由化也有不小进展。1994年，在调剂汇率和额度交易的基础上实现了汇率并轨，完成了统一汇率，进而又实现了经常项目的可自由兑换。与此同时，中国连年出现了双顺差，外汇储备有了很大的增加，1997年，外汇储备达1399亿美元，净增349亿美元， 年末人民币汇率为100∶827.96，升值186个基本点。外汇储备的大量增加既有有利的一面，也有不利的效应。外汇储备过多，会影响金融资产的多样化，影响央行对国内经济的调控余地。特别是，东南亚诸国在金融动荡前外汇储备并不算少，但是，相对于巨额游资和投机资本，终究是个小数，在防范金融风险和外部冲击方面，并未发挥多大的效力，因为，用投放外汇储备来干预市场，等于坐庄的下赌场，不仅如此，外汇储备多也会对当局造成一种错觉。可见，外汇储备的实际防范作用也许小于心理作用。目前，一方面，人民币面临着升值的压力，另一方面，又存在着贬值的预期。由于人民币逐渐成为区域性货币，其汇率走势会影响到周边国家的经济稳定，因而成为国内外关注的中心。鉴于今年比较严峻的外贸易形势，贸易界和理论界的很多人主张人民币贬值。政府当局多次宣示，人民币不会贬值，很多人则将信将疑。我们认为，在目前的形势下，人民币汇率宜静不宜动，也许以静观待变为好。其原因在于，第一，今年的出口形势的确不容乐观。但去年巨额贸易顺差今年即使减少一半，也不至要用贬值刺激出口。第二，贸易部门仍有提高效率的余地和潜力。第三，在升值压力和贬值预期的双重作用下，贬值操作很难收到预期的效果。第四，在周边国家和地区金融动荡、货币贬值的情况下，人民币保持稳定，有利于形势的恢复和大局的稳定。第五，人民币将来也许还要贬值，贬值的时机也许选在周边国家的金融动荡已经过去，经济走上正常轨道的某个时候为好。
需要指出的是，在保持人民币汇率稳定的情况下，也面临着一些两难的选择。如果利率过高，不利于扩大国内投资；如果利率过低，在人民币成为地区性货币的情况下，又会使其流出套汇，也不利于国内经济发展。因此，需要利率和汇率双向联动，以便在国内和国际两个方面保持经济运行的双平衡。这也是宏观经济政策操作面临的新任务。
实现汇率自由化是中国市场化改革的方向和任务，也是经济一体化的要求。对此，我们应坚信不疑。但是，理论的研究和现实的经验表明，在经济市场化的次序中，资本项目的自由化是最后的一步（麦金农，1993）。过早（如泰国）或过晚（如日本）都会招致不良的后果。外汇管制是“抑制经济”中金融控制的重要组成部分，而资本项目的自由化又是一个充满风险的过程，如果在财政、金融和贸易方面没有取得实质性的进展，以缓解这种抑制，并创造出可以进退自如的条件，那么对资本的国际性流入流出的限制就是必要的。否则，就会发生“过度借贷”综合症，而导致债务危机和金融动荡。这就需要进一步探索汇率自由化的条件和人民币自由化的道路。以保证这一进程比较顺利，同时不会发生太大的反复。
（三）关于香港和内地的经济关系
1997年7月1日，香港回归祖国，中国在政治统一的道路上前进了一大步，同时也使我们面临着一系列新情况和新问题。这里，我们着重讨论与外部冲击有关的经济问题。
经济发展与政治变革不同，是一个渐进的积累过程。经过20年改革开放的累积，香港与内地的经济联系更加紧密、更加频繁，在一定程度上，华南地区的经济已经与香港一体化了。香港的制造业很大一部分已经转移到华南一带，而内地的资本和企业很多也在香港站住了脚跟。现在，华南地区已经有数百亿港币在流通，香港也有数百亿人民币在使用。由于港币与美元直接挂钩，实行联系汇率制度，香港的金融市场不是与大陆而是与美国的资本市场联系得更紧。这样一来，中国的资本市场虽然名义上尚未对外开放，实际上已经放开了一个口子。特别是面对东南亚和东亚的金融动荡，对香港的冲击，在很大程度上也是对中国大陆的冲击。由于大陆现有四道防线：外贸顺差、外债结构以长期债务为主、外汇储备较多、外汇（资本项目）管制，因此，香港的问题就特别突出。
国际金融专家根据很多国家的实际经验（如80年代的以色列和阿根廷以及秘鲁、墨西哥、波兰和南斯拉夫）指出，允许国内金融系统中不纳税的外币在本国发展，即允许外币在本国平行流通，就和允许资本自由地流出流入国境一样糟糕（麦金农，1993）。中国能否是一个例外，很值得研究。
双币流通并非自今日始，改革初在经济特区就已经出现，至今港币在内地的规模相当于人民币现金流通量的五分之一左右。而人民币在港的流通，则是近几年的事情，其规模虽小，但发展很快。目前，国内的双币流通有这样几个特点：一是数量和地域的有限性，二是两地经济规模差异的悬殊性；三是港币和人民币目前都是强势货币；四是“一国两制”的特殊性。有这些条件的存在，只要处理得好，港币在内地的流通就有可能产生与资本自由流出流入不同的结果，不仅不会产生破坏性冲击，而且有可能成为中国走向资本自由化的一个途径。这里的关键在于如何保持港币的稳定。
在去年的东南亚金融动荡中，国际投机资本曾经数次冲击港币，虽未完全得手，但是，我们也付出一定的代价。今后，这种冲击还会不断发生。虽然香港的货币制度有一定的自我调节机制，香港的金融监管也有较成熟的经验，但是，处于被动的受狙击的地位和长期的崩紧神经，总不是件愉快的事情。因此，既需要研究如何增强港币的自我调节机制，逐步确立港币监管当局货币政策操作的独立地位和主动性，也要研究人民币和港币在应对外部冲击时的协调方式和配合机制，以便联合对外，一致行动，使“一国两制”的政治构想在经济运行中也发挥其有利的作用。不仅如此，在人民币成为区域货币的情况下，也需要探索国际协调的有关问题。
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