印度风险投资业发展的得失及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：印度论文,风险投资论文,得失论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001—4950（2001）01—0036—07
一、印度风险投资业发展概况
印度早在1973年就提出建立一个10亿印度卢比的风险投资基金的初步构想。1985年底，印度政府在颁布其长期财政政策（LTFP）时，建议进行风险投资试点以发展本国的新技术产业，解决长期困扰印度的贫困问题。1986年，印度政府决定每年划拨1亿卢比， 建立了印度第一家风险投资基金。1988年印度经济事务部颁布了风险投资指导方针，一年之后印度在其“七五”计划中正式确立了风险投资体制，到1990年有四家公益性基金开始运作。而印度风险投资业真正快速发展，则是在印度证券交易所（SEBI）颁布风险投资公司注册和投资制度之后，大量海外风险投资基金和国内风险投资基金开始运作，由此印度风险投资业步入了快速发展的阶段。据统计，截止1999年，已有3.2 亿美元的风险基金投资于印度高新技术产业。
经过了十几年的发展，目前印度已初步建立起以海外资金和政府基金为投资主体、以软件业为代表的高新技术产业的风险投资业。从基金的投资主体看（见表1），印度风险资本中海外资本占据主导地位， 而国内养老基金、保险公司和信托公司则基本被限制在风险投资业之外。从风险资本投向的行业看（见表2），主要投资于制造业、 计算机行业、商业、生物制药业以及电子通讯业等。其中，尤其值得注意的是软件业获得了20%左右的风险投资，仅次于制造业，风险投资对于印度软件业的支持无疑是印度软件业快速发展的动因之一。另外，从风险投资基金投资的形式看，其主要采用普通股权、可转换债券和优先股。三种方式所占比例分别为64.26%，19.75%和7.59%。从风险投资基金对风险企业发展阶段的投资比例看，风险投资集中投资于处在创立期与扩张期的企业，所占比例为41%和36%。目前，印度的风险投资业已进入快速增长时期。根据印度最重要的风险投资行业协会——印度风险投资协会（IVCA）1998年度的报告显示，其属下21家风险投资公司的基金总额已经从1997年的255.95亿卢比增长到1998年的298.84亿卢比（约合8 亿美元）。1998年，21家风险投资公司实际投资125.60亿卢比于728 个项目，而1997年则为100亿卢比和691 个项目。 单个项目的平均投资额也从1997年的1447万卢比上升到1998年的1725万卢比，平均增长20%。印度风险投资业已取得了阶段性成果。
表1 印度风险投资业投资主体分布
投资者 外国机构投资者 本国金融机构 多边发展组织 公众 其他
所占比例58.94% 28.53%7.69% 4.62% 0.22%
表2 印度风险投资业投资对象行业分布
产业 计算机行业 制造业 商业 生物制药业 电子通讯业 其他
所占比例 25.9%
23.5%
11% 10.1% 7.15% 22.35%
资料来源：印度风险投资协会（IVCA）。
二、印度风险投资业发展的经验
1.高新技术产业对资金的需求是印度风险投资业快速发展的根本动力。风险投资业是一个特殊的行业，其目的是以筹集到的风险资本投入到具有高风险、高收益、高增长潜力的高科技项目上，使科研成果快速商业化和产业化，从而获得资本的回报并拉动整个经济的持续增长。如果没有大量的从事高科技产品研究和开发生产的风险企业存在，风险投资业就失去了发展的根本动力。从20世纪80年代中期开始，印度高科技产业尤其是软件业，出现了长达10多年的高速稳定增长。以软件业为例，其年产值从1986—1987年度的3 亿卢比增长到了1997 —1998 年度的1000亿卢比（注：印度风险投资业.共同基金网站（WWW.mutual fund.com），2000—10—14.），年均增长率在50%以上，其中最近5年的年均增长率为53.84%（注：吴向宏.试论印度软件产业发展的得失.中国软科学，1999，（10）。）。据统计，目前印度平均每天就有三家新的高新技术公司创立。高新技术产业的快速发展以及中小型科技企业的不断涌现，使得以政府投入与银行信贷为主的资金供给方式无法满足科技企业对资金的巨大需求，于是风险投资业应运而生。因此可以说，印度大力发展高新技术产业从根本上推动了印度风险投资业的快速发展。
2.政府优惠政策的支持与引导模式的激励。政府的支持与激励对于推动一国风险投资业（尤其在起步阶段）的迅速发展至关重要。印度政府对于风险投资业所给予的支持是比较显著的，这主要表现在以下两个方面：第一，印度政府在财政、税收等方面制定优惠的政策扶植风险投资业。在财政上，政府为高新技术风险企业提供补贴以分担风险投资者的部分风险。如早在1986年印度就制定了《科研开发税条例》，对所有技术引进项目收取研发税，而这其中的40%（每年约1 亿卢比）即用于为风险基金提供补贴。在税收政策方面，SEBI制定了风险投资企业税收优惠政策：长期资本利得全部享受免税。由于在印度红利收入也是免税的，这就意味着风险投资企业及投资者几乎完全享受免税（短期的或以利息方式获取的收益则要征税）。而对于海外投资者，则可以利用《印度—毛里求斯税收条约》完全规避印度的税收（无论是长期或短期收益，利息或是红利）。政府在政策上的优惠极大地刺激了印度风险投资业的发展，吸引了越来越多的海外投资者投资于印度的风险企业。第二，从风险投资发展的经验看，风险投资者需要政府和民间资本的共同参与。印度政府在风险投资发展的启动阶段即认识到这一点，并组织风险资本运用财政出资的方法组建并管理风险投资基金引导国内风险投资业的发展。同时，随着印度风险投资业的发展，政府吸取了西方国家政府在介入风险投资业方面的教训，逐步改变了最初政府直接介入的方式，而形成了官助民营的风险投资模式：政府不再成为资金的主要供给者和风险公司的主要经营者，而主要承担引导与帮助的职责，制定法规营造风险投资的环境。实践证明，印度政府的引导方式是成功的。
3.海外投资基金的大量介入。发达国家发展风险投资业的经验和教训证明了民间资本应成为风险投资业的主要提供者，政府应成为引导者和法律政策环境的营造者。在印度由于国内养老基金、保险公司和信托公司尚不能投资于风险投资企业，因此真正能进入印度风险投资业的民间资本非常少，而海外风险资本的大量介入正好弥补了国内民间资本供给的不足。据国际金融机构提供的数据表明，印度最活跃的风险投资基金中，3家是发展金融机构（DFI[,s]）的下属机构，13家为海外基金，没有一家国内基金；在17家比较活跃的基金中，4家属于DFI[,s]，4 家为国内私人基金，还有9家为海外基金。 海外资本已成为印度风险投资业发展的中坚力量：第一，海外风险投资资本进行的是中长期投资，它需要的是真正盈利的高成长性企业，以便今后的顺利退出。因此，它们能够真正全心全意、不遗余力地帮助印度风险企业提高管理水平、开拓市场，从而培育了一批和国际接轨的印度高新技术企业。此外，为了能够顺利完成资本增值，海外风险投资还要求企业规范经营，遵循国际通用的会计、管理原理以便企业上市，这就培育了印度真正的现代企业家，提高了企业的整体素质。第二，海外投资基金精通经济、金融和贸易知识，具有丰富的经营管理经验。一方面，在印度成功运作的海外基金会给国内公众起到良好的示范作用，推动国内风险投资业的发展。另一方面，大量海外投资公司的运营能通过技术外溢为印度国内风险投资公司带来了先进的专业知识、管理技能和经营理念，从而推动了国内风险投资公司的快速成长。第三，印度风险投资历史较短，缺乏经验，环境亦不完善，而海外风险投资基金的运作极大地促进了国内各项法规的健全，降低了整个风险投资业的系统性风险。
4.投资的专业性提高了风险投资成功的概率。资料显示，目前印度风险投资公司正逐步从最初的简单资本投资转变成为更为专业性的投资。越来越多的风险投资公司仅仅投资于某几个甚至是某一个行业的风险企业。作为融资和投资的职业中介，一方面，风险投资公司要从上千个项目中筛选出特别有潜能和希望的项目进行投资，一旦项目分布的行业过于广泛，则会因信息不对称而产生“逆向选择”而导致风险投资从一开始就注定要失败。专业性投资则是选择几个风险投资家所熟知的行业进行投资，这可以大大降低因信息不对称而产生逆向选择的可能性。另一方面，风险投资公司的利益始终与风险企业捆绑在一起，风险投资公司对风险企业不仅投入资金，而且还要直接进入风险公司的决策层。风险投资公司只有对风险公司所处的行业相当熟悉，才能更好地参与企业战略、技术评估、研究开发、市场开拓、资金融通和资产重组等重要活动，协助企业建立一个强有力的管理核心。印度风险投资公司在其各自熟知和精通的领域内进行专业性投资，较好地保证了风险投资顺利地完成“项目筛选→资金投入→参与管理→成功运作→资本退出”整个过程，从而推动了整个风险投资业的发展。
5.比较健全的法律、法规体系。印度政府在发展风险投资业的同时，一直非常注重相应法律、法规体系的建构。目前，印度已形成一套比较完善的风险投资法律、法规体系，主要包括：（1 ）鼓励和支持风险投资业发展的法律体系。中央税收局（CBDT）在1995年7 月制定了《风险投资公司税收减免条例》，着重对税收减免作出规定，从而为风险投资活动提供了极大的税收优惠。此外，印度政府还制定了财政、信贷政策支持风险投资业的发展。（2）风险投资业监管体系。主要由1996 年SEBI制定的《风险投资基金管理条例》以及1995年印度金融局制定的《海外、国内风险投资基金管理条例》。（3 ）支持风险企业发展的知识产权保护体系。90年代以来印度政府进一步健全了有关保护知识产权和产权界定及转让等方面的法律和法规，特别是1995年5 月生效的新版权法是印度知识产权保护的一个里程碑。同时，印度的知识产权法律体系已经与国际接轨，并极大地保证和推动了印度高新技术风险企业的发展。印度比较健全的法律法规体系确定了风险投资业在促进科技成果转化和经济发展方面的重要地位，维护了风险投资有关各主体的权益，激发了各风险投资主体的积极性，规范了风险投资行为，使得印度风险投资业得以健康、有序地发展。
三、印度风险投资业仍存在的问题
1.风险投资的退出机制不完备。从印度的现实看，风险资本的退出机制仍存在缺陷。印度目前尚无专为高新企业尤其是风险企业设立的二板市场；而印度储备银行（RBI）对公司上市的条件比较严格， 且印度的主板市场交投不活，导致了一级市场需求严重不足，这就使得通过主板市场退出非常困难；至于通过海外资本市场退出，虽然目前已有一些印度风险企业成功地在海外市场上市，但总的来说这种方式成本过大，所以无法成为风险投资企业的最佳选择。因此，在印度仅有少数风险资本是通过发行股票退出的，而极大多数采用了收购方式退出。由于缺乏成本较低的退出方式，印度风险投资业的退出机制是不完备的，造成“风险资本→风险企业→增值（或亏损）→风险资本退出→再投资”的循环链的运行不畅，阻碍了风险投资的飞速发展。
2.缺乏高素质的风险投资家。风险投资业的成功，离不开科技型企业家（高科技人才）和风险投资家（风险投资管理人才）的共同努力。特别在风险投资业发展的初期，风险投资家更是具有举足轻重的作用，一旦缺乏高素质的风险管理人才，即便有大量的风险投资资金，也无法实现资本的保值增值。在印度，高新技术产业经过十多年的快速发展，科技型企业家已大量涌现，而风险投资家尤其是本土风险投资家非常缺乏。由于从事风险投资管理的人才要具备很高的素质，不仅要能把握最新科技动态的脉搏，从众多不断涌现的新技术中评估、筛选出具有市场潜力的项目进行投资，而且要能对新技术市场的难易度以及消费者对技术的需求作出较为准确的判断。否则，风险投资不会获得高回报。因此，虽然在印度也不乏经验丰富的海外风险管理家（管理海外风险基金），但本土风险管理人才的相对缺乏成了制约印度风险投资业发展的又一因素。
3.缺乏风险投资中介服务体系。另一个制约因素是印度目前缺乏一个公正、独立、专业化的风险中介服务体系。这种中介服务体系，包括常规的投资中介服务体系，如律师、会计、资产评估、投融资咨询等事务所，以及项目评估公司、信用评级公司和投资银行等；专为风险投资业提供服务的中介机构，如对风险企业、项目的技术先进性进行鉴别的机构，对创业企业的科技成果或其他无形资产所占股权比例进行评估的知识产权评估结构，对投资对象的上市需求进行鉴别的机构，能为风险企业提供服务的机构等。国外风险投资业的经验表明，这一中介服务体系的存在能大大降低创业投资的风险和交易成本，能为风险投资的高效、安全运作提供优质服务。而印度正是因为缺乏这种中介服务机构而使风险投资者和风险投资公司之间以及风险投资公司与风险企业之间的沟通产生障碍，增加了交易成本，从而成为风险投资业发展的瓶颈。
四、印度风险投资业发展对于我国的启示
我国风险投资业经过了10多年的发展，已经取得了长足的进步。但总体来看，我国的风险投资业还处于起步阶段，在风险投资运作的各个阶段还存在着诸多问题。如投资主体错位；缺乏健全的法律法规体系；退出机制尚未完全建立等等。分析印度发展风险投资业的经验和教训，我们认为我国风险投资业在起步阶段发展的关键在于建立一种在制度环境保证下的动态发展的良性循环模式（如下图所示）。
图1 我国风险投资业起步阶段动态发展示意图
第一，我国应从法律规范、优惠政策和文化环境三个方面建立起有利于风险投资业发展的制度安排和制度环境。加强立法和制度建设，制定一系列的法律、法规，如《风险投资管理条例》、《风险投资公司法》等，同时修改有关法律、法规中不利于发展风险投资业的条款，以规范风险投资的运作，促进和保护公平；制定扶植风险投资业发展的优惠政策，如税收优惠政策、财政补贴政策等；创造鼓励创新、包容失败的文化环境，培育适宜风险投资业成长的土壤。
第二，清除风险投资实施机制三个重要环节上存在的障碍，避免因某一环节运行不畅导致风险投资循环链断裂而造成风险投资不能持续发展。首先，在“进入阶段”，政府主导型牵引机制的引导、准入政策的实施、示范效应的带动这三方面是至关重要的。在风险投资业发展的起步阶段，首先应在准入政策方面放宽对民间资本、海外资本准入种类的限制，如允许养老基金、保险基金、社保基金等逐步介入风险投资业；其次，通过“政府资金先行投资→民间资本、海外资本跟进→民间资本、海外资本成为主体→政府资金逐步退出”这样一种政府主导型牵引机制，引导更多的资本进入风险投资领域；再者，充分发挥成功者的示范效应，以其高额的资金回报带动后续资金自觉自愿地介入风险投资业，完善风险投资的资金进入机制。在“资本运作阶段”，应建立公正、独立和专业化的风险投资中介机构，包括律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、项目评估公司、信用评级公司、投资银行以及风险企业项目鉴定和鉴别机构等专为风险投资业提供服务的中介机构，以降低交易成本，为风险资本的高效、安全运转提供优质服务。另外，应采取措施造就风险投资的人才队伍：一是建立合理的人才流动机制，实现人才的合理配置；二是实施人才引进战略，在直接吸引人才的同时，学会“借用外脑”，如聘请顾问、专家咨询等；三是人才培养战略，可以通过组建培训网络、人才交流、出国学习等多种方式积极培养人才；四是人才储备战略，为人才的工作、居住、生活等各方面提供资金支持和政策支持。在“退出阶段”，应通过以下几个方面建立起风险资本运作的退出机制：一是要尽快建立和建设中国自己的创业板市场，通过其规范的运作将技术创新、金融创新、经营管理、风险资本等要素有机地结合起来，创造出连接中小企业高成长与公众风险投资的退出平台。二是要尽力发展和完善中国的产权交易市场，使风险资本可以通过股权转让顺利退出。三是要对现有规定进行合理调整，改善风险企业的清算条件，建立、健全风险投资破产清算的有效程序。风险投资实施机制的三个重要环节连接着风险资本、风险投资公司和风险企业三个重要主体，构成风险投资循环链的核心部分，这三个环节中的任何环节出现问题，都会导致风险投资资金流的凝滞甚至循环链的断裂。因此，只有保证三个环节都畅通无阻，才能实现风险投资的有效运作。
第三，构建风险投资业的“自增强”机制，主要包括以下几个方面：（1 ）保证风险资本再投入率（注：风险资本再投入率＝用于再投入的资本／（初始资本+资本收益）。的最大化，即促使更多从风险投资中获得的收益再投入风险投资业。例如，可规定对用于再投资的风险投资收益免税。如图1所示， 风险投资公司在实现资本增值并顺利退出后应保证其再度进入阶段B，即进入新循环阶段； 而对于风险投资者的风险投资回报A，应促使其继续投入风险投资公司。（2）培育合作竞争的创业氛围，即风险投资公司之间不仅是一种竞争关系，而更多的是一种相互合作、相互学习的关系。通过建立这种关系，可以大大降低风险投资业的运作成本，增加产业。（3）形成“适应性预期”， 即利用风险投资普遍良好的回报，使得更多的资本拥有者相信该行业继续会有高额的回报，并进而选择将资本投向风险投资业。中国风险投资业只有通过这种自增强机制，才能使其在以后的发展中不断得到自我强化，形成动态发展的良性循环。
收稿日期：2000—11—30