先投后融，抑或先融后投——基于对我国企业产权制度的分析，本文主要内容关键词为：产权制度论文,我国论文,企业论文,先投后融论文,先融后投论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在财务学上，企业投资和融资之间的关系一直受到了学者们的重点关注。早期的MM理论(1958)定义为企业的融资方式与投资决策无关。但是，随着公司治理理论的发展，以及不对称信息理论、信号传递理论、委托代理理论、契约理论等的形成和广泛运用，企业投资与融资之间存在很强的相互作用机制已经得到了共识。在企业融资对投资的影响方面，Almeida和CamPello(2004)发现，受到融资约束的企业会显著削减固定资产投资。融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，而融资约束重的公司会表现为投资不足(连玉君、程建，2007)。同时，企业债务会引发非效率投资行为(伍利娜、陆正飞，2005)，企业负债比例与投资规模负相关，负债比例越高的企业，企业投资规模越小(童盼、陆正飞，2005)。高负债企业可能会不愿意开拓有价值的成长机会，从而导致企业投资不足(Myers,1977)。在企业投资对融资的影响方面，财务杠杆理论认为，投资项目效益的高低会影响企业债务规模的大小。同时，公司投资资产的专用性、依赖性、可塑性等都会影响企业的融资类型和契约安排(Alchian & Woodward,1988; Williamson,1988; Choate,1997; Mang,1998;覃家琦，2007)。
然而上述文献主要研究企业投融资的财务信息特征，缺少对其影响因素的进一步考量。美国学者D．C．诺斯(1981)提出，在现实世界中，并不是所有企业都能等额地得到资本，企业自身的组织形式是它可得资本供给量的一个决定性要素。同时，在转型经济条件下，企业产权性质上的差异会对企业投资行为产生不同的影响(田利辉，2005；朱红军等，2006)。那么，我国企业到底存在什么样的投融资关系？受到什么因素的影响？具体又表现在哪些方面？这是本文的主要研究目的。
通过研究发现，产权制度特征对企业投融资行为造成很大影响。国有产权控制企业的投融资关系表现出“先投后融”的行为特征；而私有产权控制企业的投融资关系表现出“先融后投”的行为特征。
本文的贡献主要在于：(1)在理论价值上，本文结合我国的转型经济特点，从产权制度的视角分析了不同产权性质企业的投融资行为，这是对企业投融资关系研究的进一步深化。(2)从实践意义上，通过本文研究，为我国国有企业的代理成本高昂，以及投资增长过快、投资效果不高提供了支持。
本文其他部分的结构安排如下：第二部分是理论分析、制度背景和研究假设，第三部分是介绍本文的样本、数据和模型设计，第四、五部分是实证结果与分析，最后是研究结论。
二、理论分析和研究假设
(一)先投后融、抑或先融后投：基于投融资关系的数量分析
在财务学上，融资是指筹集资金，包括债务融资和权益融资。投资是指将资金转化为各种资产的过程。融资的主要目的为了投资，投资的需要同时也促进企业融资。因此，在企业投融资之间存在一种很强的互动机制。单从数量上考虑，投融资之间主要存在四种关系类别，即融资多、投资多；融资多、投资少；融资少、投资多；融资少、投资少的情况。具体如表1所示。
对于这四种关系，关系1意味着融资少、投资多，显然出现投资和融资出现脱节。在关系2中，企业融资少、投资也少，对此我们即可解释为企业融资少使得投资也较少，也可以解释为企业投资较少使得融资也较少。对于关系3中，同样可以做出类似解释。关系4往往意味着企业具有融资资金，但不去投资。
进一步，对于企业融资考虑融资约束程度，对于投资考虑投资效率问题，如表2所示。此时，对投融资关系的解释产生了变化。
对于关系1，意味着受到融资约束较强，融资数量较少，但投资数量较多，投资资金需求与融资数量存在较大缺口，这种情况显然不会经常发生。对于关系2，可以做出融资少，所以正常投资少；或企业本身正常投资较少，使得企业融资数量较少的解释。但是在转型经济条件下，企业面临的机会较多，因此正常投资较少的情况并不多，除非受到资金来源的限制，使得企业发生投资不足，即关系3的情况，这种关系反映了“量入为出”的思想，即受融资因素的影响，导致投资不足。关系4是指在企业融资约束程度较低的前提下，出现过度投资。如果从“量入为出”的角度，显然无法做出解释；因此只能从“量出为入”的角度，在对融资数量可以预期的情况下，企业进行了过多的投资，并使融资数量变大。对于关系5，融资数量多，但用于正常投资，无论是投资影响融资，还是融资影响投资，均属于正常范畴。关系6指的是融资多，但投资少的情况，两者之间同样发生脱节。
通过上述分析，显然关系3、4反映不同的投融资理念。那么，对于这两种关系是否在企业中存在，以及为什么存在则是我们下一步要考虑的问题。
(二)产权制度视角下的企业投融资行为分析
产权经济学认为，产权制度通过界定企业的所有权结构、委托代理链，以及经济组织内从事经济活动的人的利益所在等，对企业行为产生十分重要的影响(H.Demsetz,A.Alchain,1972; Berglof,Erik A.,2001,等)。
随着我国经济体制改革和社会主义市场经济建设的不断推进，目前我国企业较为普遍地存在国有产权控制和非国有产权控制两种形式。其中，对于国有产权控制企业而言，虽然“两权分离”、“四自主体”等提法已有多年，但如何建立有效的国有企业产权制度仍然处于探索阶段，国有企业法人财产权和所有权的真正分离在实践中尚未真正实现(顾功耘，2006)。这也使得国有产权控制企业的产权制度存在一个主要的特征是，政府在履行国有资产委托人和企业国有产权控制人的角色时并不清晰，政企不分的现象仍然十分严重(陆铭等，2008)。这对企业的投融资行为产生十分重要的影响。首先在融资方面，在政府掌握着大量经济资源和行政资源的情况下，国有产权控制企业凭借其政府背景和政治关系可以获得较多的金融支持。Aharony et al(2000)发现，我国上市公司在IPO时，股票市场监管者会出于政治考虑而非经济考虑给予国有公司优先上市的特权。Faccio et al(2006)研究结果表明，有政治关系的企业比没有政治关系的企业借的钱过多，他们在遇到经济困难时也更可能受到政府的援助。余桂明、潘红波(2008)也发现，有政治关系的企业比无政治关系的企业能够获得更多的银行贷款和更多的长期贷款，而且在金融发展越落后和政府侵害越严重的地区，政治关系的这种贷款效应更显著。其次，在投资方面，国有产权控制关系也更容易促使企业过度投资。原因如下：(1)产权关系的行政化使得企业要承担许多非市场的职责和行为。由于政府干预以及政府职能的行政化目标，使得企业投资会因满足政府的各种需要而多元化，包括增加就业和当地税收、积极发展高科技和新兴产业、加强地方城市建设等。因此，国有企业的目标常常是为了实现政府的意愿而不是高效地利用资源(Antkiewicz and Whalley,2007; Li and xia,2008)。为了实现当地GDP的增长，地方政府甚至会干预企业进行过度投资(唐雪松等，2010)。(2)国有产权控制企业产权关系复杂化、模糊化①容易使企业出现内部人控制，并产生过度投资。一般而言，国有企业规模越大、扩张速度越快，管理者得到升迁的机会也会越多，自己的职位也能更加牢固。而且大企业管理者的社会地位、行政级别、货币和非货币收入也远远高于中小企业。这种利益驱使必然会使国有企业的管理者存在较强的扩张企业规模的动机，而不是专心投资于一些可赢利的项目，包括采取一些具有个人目的的特定投资形式，以及追随或盲目效仿其他企业尤其是成功企业的投资行为。国有控股公司相对更重视通过投资实现规模扩张、做大企业(李悦等，2007)。政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营，而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象越为明显(陈信元、黄俊2007)。(3)国有产权控制企业监督效率的缺乏为企业投资打开了方便之门。随着国有资产管理体制改革的进一步深入，虽然对于国有企业已经建立了财务、审计监督和纪检监察三位一体的监控制度，但是，出资人不到位的问题仍然没有从体制和机制上得到根本解决(顾功耘，2006)。事前防范、事中控制和事后惩罚相结合的防范机制并没有在国有产权控制企业得到有效实施。在企业缺少严格的投资主体自我约束机制和外部监督机制缺乏实效性的情况下，都会诱使企业进行盲目的投资扩张或满足私有控制权利益。事实上，对于国有企业具有极强的投资冲动，投资过快增长和过度扩张、重复建设、盲目建设等现象常见诸报道。
比较于国产权控制企业的产权关系，私有产权控制企业产权关系具有明确性、利益相关性，以及目标的单一性。所有者和经营者之间的委托代理关系并不复杂(崔红、夏东林，2006)，与政府之间从产权结构上也不存在任何关系。但是，这种产权关系也对企业的投融资行为产生十分重要的影响。首先，在融资方面，私有产权关系使私有产权控制企业在外部融资中受到了诸多不公正的待遇，处于劣势地位(Brandt and Li,2003; Fan,Wong and Zhang,2007)。在我国，银行资金是企业资金的主要来源(祝继高、陆正飞，2009)，然而民营企业贷款难的问题已是一个不争的事实(李增泉等，2008)。虽然对于大多数私有产权控制企业而言，其融资本身就存在制度性的约束，包括发展时间短、存在诸多不规范之处，但是，金融压制和低效率的国有银行垄断造成了银行业严重的信贷歧视，使之深受其害(卢峰、姚洋，2004)。再加上私营企业的产权关系缺乏法律上的保护。这种产权的不安全性一方面使私营企业的发展存在较大不确定性(Johnson等，2002；Cull和Xu,2004)，另一方面，也直接导致了私有产权控制企业去银行借款时受到更多的金融制约。同样，在权益性公开融资方面，我国证券市场在1999年才向非国有产权性质的企业开放。随着上一世纪末我国股票发行制度从审批制转向核准制，我国已有越来越多的其他产权性质的企业进入了证券资本市场。虽然此后深交所还先后在主板市场内设立中小企业板块和推出了创业板块，但是在获取资金的数量上仍然无法与国有控股企业相比，而且从已上市公司的数量和全国民营企业的数量比较来看也显得很不相称。其次，在投资方面。有很多研究表明私有企业的绩效优于国有企业(孙永祥，2001；徐晓东、陈小悦，2003；胡一帆等，2006)。对这种状况解释的原因固然有很多，包括政策上的鼓励，经营机制上的灵活等，但是，我们认为最重要的还是在于其具有产权关系上的优势，并且导致了在企业行为上的合理性。在私有产权控制企业，委托人和代理人之间往往存在着紧密的经济利益相关性，很多代理人甚至可以享有部分剩余权；同时，企业追求的目标也较为单一，受政府行政性目标的影响较小。在企业融资受限的情况下，私有企业的绩效优于国有企业固然说明了私有企业经营上的成功，但同时也反映出投资上的谨慎。因为对于私有产权控制企业而言，投资失败往往意味着企业将陷入经营困境，甚至进入倒闭的深渊，很少有其他企业或组织(包括政府)会伸出援助之手。因此投资管理的市场化运作因素往往占有绝对地位。投资行为一般都有明确的盈利目标和清晰的风险意识，投资的盲目性相对较小。当然，在私有产权控制企业，也会存在管理者从其自身利益出发，选择有利于自己而非有益于股东的投资项目，或发动可能有损于企业价值的并购活动(Jensen and Meckling,1976)，从而导致企业过度投资行为的发生(Jensen,1986)。然而在私有产权控制企业，管理层对(投资)决策选择的承担成本程度将远远高于国有(产权控制)企业(Alchian,1965)，同时对(投资)决策产生的收益所享有的份额也要远远高于国有(产权控制)企业(张维迎，1986; Hart、Shleifer and Vishny,1997)，这些都会促使私有产权控制企业在做出投资决策时十分谨慎。
综上所述，我们可以发现，受产权制度的影响，私有产权控制企业更符合关系3的情况，即受到融资限制，同时投资谨慎，容易出现投资不足。而国有产权控制企业符合关系4的情况，即融资来源具有优势和诸多支持，同时也容易出现过度投资。据此，我们提出如下假设：
国有产权控制企业具有“先投后融”的财务行为特征；私有产权控制企业则体现为“先融后投”的财务特征。
三、样本选择、数据来源和研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文以2003-2007年期间所有在上海证券交易所和深圳证券交易所的A股上市公司作为初选样本，剔除：(1)金融保险类上市公司；(2)已发行B股、H股等外资股的公司；(3)企业产权性质无法判断的上市公司；(4)相关财务会计数据或指标缺失的公司；(5)各年“PT”、“ST”类公司；并对相关数据进行1％～99％的Winsorize处理。公司的产权性质主要根据上市公司年报中公司第一大股东的性质来判断②。我们将经过上述处理，获得样本数量5579家上市公司，其中国有产权控制的企业有3924家；私有产权控制的企业为1655家。
本文使用的相关公司财务数据主要来自于“Wind资讯”数据库。所有数据处理和统计分析工作均在Excel2003和Stata10.0统计分析软件中进行。
(二)研究设计
1.融资数量的观察与比较
对于企业的融资数量，可以直接观察现金流量表中的吸收投资收到的现金、取得借款收到的现金以及发行债券收到的现金三个项目，其不仅反映企业收到的权益资金，也反映了企业所获得的债务资金。
2.企业投资效率的衡量
本文主要借鉴和采用Richardson(2006)对投资效率的计量方法，该方法也得到了我国学者魏明海和柳建华(2007)、程仲鸣等(2008)、姜付秀等人(2009)的运用。我们首先设计预期投资模型，并利用该模型的残差来代表企业的投资效率程度。如果残差＜0，则代表企业投资不足；如果残差＞0，则代表企业过度投资。具体模型如下：
模型中的相关变量的定义和计算如表3所示。
四、实证结果与分析
(一)企业融资情况的比较
表4是对不同产权性质企业融资规模融资数量的直接检验。从表中可以看出，无论是国有产权控制，还是私有产权控制的企业，融资的主要来源渠道是吸收投资以及取得借款，通过发行公司债券形式获取资金相对较少。比较融资的公司数量和取得的资金，我们发现，国有产权控制的企业均要远远地高于私有产权控制的企业，T检验和威尔克森秩和检验也表明，两者存在显著性差异。表5是对不同产权性质企业融资规模进行资产标准化后的检验。同样看出，2003-2007各年的融资规模国有产权控制企业均要大于私有产权控制企业。T检验和威尔克森秩和检验同样显示两者之间存在显著差异。据此，我们可以基本得出国有产权控制企业融资资金远远大于私有产权控制企业的结论。
(二)对企业投资效率的检验
预期投资模型的回归结果见表6③，获得的残差值进行整理和比较的结果见表7。可以发现，有62.35％的国有产权控制企业出现过度投资，37.65％的国有产权控制企业出现投资不足；对于私有产权控制企业则是32.04％的公司出现过度投资，但有67.96％的企业出现投资不足。从均值上来看，国有产权控制企业的回归残差均值大于0，而私有产权性质企业的小于0，两者差异在1％的水平上显著，说明国有产权性质企业更多地出现过度投资，而私有产权控制企业更多地出现投资不足。
五、对企业投融资关系的进一步分析
上述实证检验我们已经发现，国有产权控制企业的融资数量要远远大于私有产权控制企业，同时国有产权控制企业更容易发生过度投资，而私有产权控制企业更容易出现投资不足。但是为了更好说明这两种企业的投融资关系，有必要做进一步分析。这里主要从企业资金紧张度的视角考虑。
根据西方的优序融资理论(Pecking Orde Theory)，出于融资成本的考虑，企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资的先后顺序。事实上该理论也蕴含了企业资金的紧张程度的思想，即企业需要的资金如果较多地来源于权益融资，就可以说明企业资金紧张。但在我国，企业的融资顺序则更多地反映为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资(黄少安、王克强，2002；章卫东、王乔，2003；刘星等，2004，等)。④同样利用该思想，我们将企业投资依赖于自身现金流量的程度作为企业资金紧张程度的代理变量。投资依赖于自身现金流的系数越大，说明企业资金越紧张。借鉴Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)的模型，并考虑我国的情况，设定如下模型：
模型中各变量的定义和计算如表8所示。
模型的回归结果见表9。在表中，第(1)栏是对整体样本的回归，可以看到，变量CF的符号为正且显著，这表明我国上市公司普遍存在资金紧张状况。其余控制变量，企业的成长性越高、债务水平越大、获利能力越强、规模越大，越能促进企业投资。(2)是加入产权性质和产权性质与现金流交互项后的回归结果。可以发现，现金流系数仍然显著为正，代表企业产权性质的变量NAT以及交互项也显著为正，这说明，国有产权控制企业投资依赖于现金流的程度要大于私有产权控制企业，国有产权控制企业的资金紧张度高于私有产权控制企业。第(3)、(4)栏是分别对不同产权性质企业做的回归。可以看到，现金流系数均在1％的水平上显著，但是，国有产权性质控制企业的现金流系数为0.182，高于私有产权控制企业的0.139。邹检验(Chow Statistic Fest)的结果显示，两个系数存在显著差异(F＝25.346，p＝0.000)。这种关系得到进一步验证。
联系上述理论分析和实证检验结果，私有产权控制企业由于受到融资的制度性约束，使得其融资规模较小，从而更容易出现投资不足，出现的资金紧张更是说明了这种情况。对于国有产权控制企业而言，由于能够获得金融支持，因此出现较大融资规模，但是尽管如此，其资金紧张程度却高于私有产权控制企业，这只能从投资的视角来加以解释，事实上，我们也证实了其过度投资的存在。也就是说，对于国有产权控制企业而言，在具有融资优势的条件下，正是由于过度投资严重，导致投资依赖于自身现金流的程度更甚于私有产权控制企业，因此，这类企业财务行为上更多地表现出“先投后融”的财务特征。但对于私有产权控制企业而言，由于在投资上更多地表现为投资不足，因此其资金紧张只能从融资环境上寻找原因，受到的金融制约是其资金紧张的一个重要原因，这也使得其表现出“先融后投”的行为特征。上述结果实际上也从投融资关系的视角反映了国有产权控制企业代理问题严重和私有产权控制企业更多地存在信息不对称问题。
六、研究结论与启示
本文结合我国当前的制度背景，从产权制度的视角，对我国不同产权性质企业的投融资行为进行了重新审视。研究发现，在我国，无论是国有产权控制企业还是私有产权控制企业，都普遍存在资金紧张的状况，然而致使原因各有所不同。受产权制度的影响，国有产权控制企业的过度投资是导致其资金紧张的一个主要原因，在财务行为上体现出“先投后融”的特征。但是，对于私有产权控制企业而言，资金紧张主要由其面临的制度环境所造成，其财务行为体现为“先融后投”的特征。通过本文的研究，我们可以得出两点主要启示：
(1)对公司财务问题的研究，应将其嵌入社会制度和经济制度的结构中。财务行为并非只是一种以利润或利益最大化为目标的纯经济行为，其还受到制度特征和外在环境的影响。本文从产权制度的视角，通过对不同产权性质企业投融资行为进行分析和研究，这不仅是对公司投融资关系研究的进一步深入，而且为从制度的视角理解公司财务行为提供一个有力的证据。
(2)许多研究表明，国有企业的代理成本高昂，甚至是几个所有制中最高的(平新桥等，2003；李寿喜，2007)。本文通过对国有产权性质和私有产权性质企业在投融资关系上的检验，对此结论提供了新的证据，同时也为我国投资增长过快、投资效果不佳从投融资关系上提供了新的解释。这说明，明确国有产权性质企业的产权关系和产权利益，规范政府和企业行为，建立企业间公平竞争的市场经济环境，我们仍然有一段路要走。
注释：
①复杂化是指国有产权控制企业的委托代理链冗长复杂；模糊化是指国有企业产权制度的相关法律规定尚不明确和清楚。
②我们将最终控制人是国家各部委、中央国家机关、各级国资委(含地方国有资产经营公司、地方国有资产管理办公室)、地方政府(含财政厅、财政局等)等的公司划归为国有产权控制企业；将自然人、集体企业、村委会、员工持股会，社团、外资等控股企业认定为私有产权控制企业。
③各变量的描述性统计结果略。
④我国企业融资行为和西方财务理论融资顺序相悖也得到了其他诸多学者的肯定。分析其原因，主要包括：(1)股权融资成本低(陈晓、单鑫，1999；吕长江、王克敏，1999；黄少安、张岗，2001；万解秋，2001；等等)(2)制度背景。包括：金融市场不完善(吴敏、仲夏，2003；江伟、李斌，2006；等等)；和体制原因(周晓苏、周云飞，2002；袁天容，2003；等等)，等等。
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