中国证券市场股份回购的特性，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,特性论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、回购条件分析
股份回购是指公司出于特定目的将已发行的股份重新购回的行为。这在国际成熟资本市场上是最常见的现象，被视为公司正常的经营手段。在西方，一般认为，公司回购股份可以减少发行在外的股票数量和每股净收益的计算基数，从而在盈利增长速度下降或无增长情况下，维持或提高每股收益水平和公司股票价格，减少经营压力，并可作为派发现金股利的一种替代政策，有时也可以作为一种投资机会或防止敌意收购者。
从股份回购的条件看：我国《公司法》第149 条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机关批准后，可以购回本公司的股票：①为减少公司资本而注销股份；②与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不得进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”去年7月1日正式实施的《证券法》则未提及股份回购的条件。
由此可知，首先，中国允许股份有限公司在一定条件下进行股份回购；其次，中国公司在股份回购后必须注销该部分股份，即不允许保存库藏股。因此，中国实行股份回购所受的限制要高于西方，上市公司无法将其视为一种常用资本运营工具和经营策略，这也是为什么在西方普遍应用的股份回购在中国很少使用的重要原因。
二、回购动机分析
西方股份回购的动机上文已有提及，主要有：作为直接派发现金红利的一种替代政策，规避个人所得税；当公司股价过低，影响投资者对公司的信心时，股份回购可以起到抑制股价下跌的目的；当在二级市场出现恶意收购时，利用股份回购抬高股价，保护公司和通过回购重新资本化，优化资本结构等。我国上市公司股本结构具有一定的特殊性，因而股份回购的动机和目的与西方国家存在明显的差异。我国股份回购的动机当前绝大多数是为了改善不合理的股权结构，减少国有股的比例，只有个别将其作为资本营运的工具加以应用。这是中国证券市场上股份回购特殊性最突出的表现。
为什么会有这种动机上的特殊性呢？具体分析，可知中国证券市场的发展是同国有企业改革紧密联系在一起的，其成立的动机之一就是为国企改革服务，这就决定了我国公司的股本结构同西方不同，具有特殊性。我国公司的股本结构由国有股、法人股、公众股和外资股四部分组成，证券市场建立之初，为了防止国有资产的流失，规定国有股和国有法人股只能在一级市场发行，不能在二级市场流通（西方虽然也有国有股，但它同公众股一样，是可以在市场上流通的），由此直接导致了我国上市公司中股权结构不合理和流通股所占比例过少现象的发生。据统计，上交所新上市公司的股份结构中，国家拥有59.4%，境内发起法人股7.39%，内部职工股3.02%，境内上市人民币普通股20.34%， 境内上市外资股1.87%，而据证监会的资料，1998年全国上市公司的总股份中可流通的股份（包括A股B股H股）仅占34.11%。其中国有股份比例过大，在资源配置、企业发展特别是市场运作方面的弊端，日益显现。重庆证券主管部门对重庆市22家上市公司的资料分析表明国有股份的比重与公司综合业绩的相关系数是－0.007894，虽然不能由此得出结论说国有股份越少，公司业绩越好，但至少可以从一方面指出国有股份比例过大不利于公司的经营管理和发展。理论界和实务界要求减持和流通国有股的呼声日趋强烈。而在政府法规允许下改变这种不合理的股权结构的可行方法之一就是采用股份回购，这是我国股份回购发生的主要原因。
在改变不合理的股权结构中，股份回购的另一个作用是对不符合《公司法》要求的上市公司按《公司法》进行规范，如申能股份，目前其国有法人股占总股本的80.25%，社会公众股占总股本的9.53%， 违反了《公司法》第152条规定：“持有股票面值达1000 元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15 %以上。”当前不符合《公司法》要求的上市公司还有十几家（如扬子石化、石炼化、广电股份等），当然他们不一定用股份回购进行股权结构调整，但股份回购不失为目前一个比较可行的方法。除此，股份回购在一定程度上还有利于盘活国有资产和推动其战略性重组，以及上市公司法人治理结构的完善等。
虽然去年10月27日出台了解决国有股流通的国有股配售方案，决定今年选择两家企业进行试点（试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金），但观察它的三个要求：一是国有股东控股，二是净资产收益率大于10%，三是《公司法》中的要求“发起人持有本公司股份自公司成立之日起三年内不得转让”，从这些条件中可以发现符合条件的候选公司可谓少之又少。而且目前的流通股市场容量仍然有限，大量的非流通股上市，将对市场形成巨大冲击，所以利用国有股配售来立即解决国有股流通问题是不现实的。而相比目前提出的各种方案（如将国有股转换成优先股等）而言，股份回购是最直接的减持和流通国有股的形式。对那些急需进行股权结构调整的上市公司来说，股份回购是最可行的方法。上市公司回购股份后虽然注册资本有所减少，但对于股本结构不合理，同时又有资产运作条件和愿望的上市公司来说，回购之后的资产运作空间会更为广阔。
综上所述，可知我国股份回购的发生有其深刻的体制原因和现实因素，因而对我国经济结构调整和证券市场发展具有特殊的作用和意义。
三、对股份回购操作空间的分析
由于历史的原因，我国的证券市场形成了在两个分割市场上市的特殊模式，股份回购在这两个市场上的发生和应用具有明显不同的特殊作用和特殊意义。
（一）A股市场
虽然股份回购对上市公司和证券市场的发展有着特殊的意义，但在当前国内A股证券市场上实行股份回购还存在不少弊端， 不宜广泛进行股份回购。具体原因如下：
1.资本市场成熟国家和地区对股份回购都有明确具体的规定，如德国股票法准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票；《香港公司购回本身股份守则》规定，回购股份必须事先获得股东的批准，回购最高金融为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25%，年回购额不得超过已发行股份总额的25%，上市公司不得在联交所以现金以外的代价购回股份，不得违背交易所交易规则所订立的结算方式等等。相比而言，国内现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括、可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法尚未出台，不利于对股份回购的管理和监督，如果广泛进行股份回购就可能让实行股份回购的公司钻空子，对证券市场引起冲击，损害广大股民的利益。
2.众所周知，中国证券市场的投机性相当强，内幕消息的干扰及在跟踪披露机制方面存在的缺陷会加大股份回购的负面效应，还有一个比较严重的问题，即上市公司为达到配股目的而操纵利润的现象，尽管去年3月26日， 中国证监会发布了新修订的《关于上市公司配股工作的通知》，通知将申请配股公司“最近三年净资产收益率都在10%以上”修改为“最近三年平均净资产收益率在10%以上”，但要求计算期内任何一年净资产收益率都必须高于6%， 虽然名义上提高了上市公司的透明度，减少了人为控制，但是没有从根本上杜绝上市公司虚假包装和操纵利润的动机，如果前两年都达6%， 那么第三年操纵利润的现象会更严重，目前上市公司往往通过资产置换等方式调整线下项目达到10%的要求，如果普通回购得到赞同，它就会成为操作利润的另外一种难以控制的方式。3.当不同类型股东面临不同的制约条件和成本时，可能会产生收购者与被收购者之间财富的转移，如何定价就显得至关重要。国外回购价格的制定有三种常见方式，一是按市盈率定价，一种按每股资产定价，还有一种是以一定时期内的平均价和最高价为标准进行定价。我国由于四种股票的形成方式不同，所以同一个公司各种股票的价格差异极大，在股份公司发起或募集设立时，国家股股东是以其净资产按65%的比例折价入股，而社会公众股是以15～17倍市盈率溢价认购，再加上国有股不能流通，回购国家股没有可供参考的公开价格，股份回购又经常采用协议回购的方式，如果通过上市公司与国有股股东博弈，操纵回购价格，就会造成国有资产流失或公众利益受损。
可见，A股市场上目前不具有普遍实行股份回购的条件， 股份回购应仅限于急需进行股权结构调整提高资本运营能力的企业。
（二）B股H股市场
B股H股市场的萧条一直是一个令国家头疼的问题，在东南亚金融危机后，市场低迷不振、股票市场冷清的问题更为严重，使一批H股和B股公司的股份被严重低估，不仅严重背离其投资价值，而且远低于其每股资产值，这严重影响了B股和H股公司的新股发行和配股实施，公司海外融资困难。据统计，外资股公司中，除发行N股S股企业外，发行H 股的42家，B股108家，这150家中，同时发行A股的101家。 其中市价高于净值的有28家，仅占101家的27.72%，外资股流通市值约含人民币399.06亿元，净资产约为513.68亿元，后者比前者高近28.72%， 这说明多数公司存在通过回购B股和H股提高每股净资产和每股收益的能力，对那些市价低于每股净资产值的股票而言，回购甚至可以产生部分额外收益。而且回购有市价做参考，操作难度相对较低。如果青啤以及更多的外资股公司能够在适当条件下实施回购，则可以在提高公司每股净资产值和每股收益的基础上提高股价，使公司的市场价值重新显现，有利于解决公司再融资的难题。这是振兴B股和H股市场以及促进B股H股公司发展的一种可行方法，当然，这只是一种辅助的方法，根本上还是要提高外资股公司的经营业绩，增强海外投资者的信心。
综上所述，笔者认为，中国的股份回购不同于国际惯例上的股份回购，它在回购的动机目的和应用范围上都具有与中国证券市场环境相适应的特殊性。就目前而言，股份回购不适于在A股市场上广泛应用， 但对当前低迷的B股和H股市场来说，股份回购应更多地作为一种资本运营工具来带动B股和H股市场的复苏和发展。