二板市场的国际经验及对我国的启示，本文主要内容关键词为：启示论文,经验论文,我国论文,二板论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中小型高科技企业对欧美经济增长所作出的贡献是举世瞩目的，我国政府也越来越注重中小型高科技企业的发展，并加以政策扶持。但是融资问题却始终是这些企业成长壮大所面临的最大难题。设立二板市场，让中小企业上市融资，不但是国际经济社会的一大创举，同时也获得了巨大的市场绩效。它一方面拓宽了中小型高科技企业的融资渠道，促进其加速发展，另一方面也健全了风险投资机制，完善了证券市场。但就我国而言，新设二板市场仍是比较新鲜的事情。有鉴于此，笔者拟就本文，借鉴二板市场的国际经验，就二板市场问题提出一些想法，以供商榷。
一、二板市场的历史与发展
1971年在美国OTC市场基础上发展起来的NASDAP 即全国证券交易报价系统，就是世界上最早具有的第二板性质的市场，是为那些不具备在证券交易所上市的中小型高科技企业的股票交易而建立的，经过了20多年的发展，NASDAQ市场从一个交易量为纽约证券交易所的30%，交易额为后者17%的小柜台市场奋起直追成为交易额拉近且交易量超过后者的主要市场。NASDAQ不仅建立了NASDQ全国市场，于1992年还为高科技、 中小企业设立了上市标准更低，没有业绩要求的小型资本市场。NASDAQ的竞争力在于拥有先进的电子交易系统和实施“做市商”制度，从而极大程度地保证了证券市场的流动性，有效性和公开性。NASDAQ市场对新兴的高科技企业具有的另一巨大吸引力在于：在其成立以来，在资本市场流动性显著增强的同时，交易费用大幅降低。从而成为具有良好前景，成长性好的新兴企业的上市场所。应该说，美国高科技产业能健康快速发展，美国经济能连续8年实现“二低一高”的持续增长， 其最根本的因素就是以NASDAQ为代表的为风险投资和高科技风险企业服务的二板市场。
在继NASDAQ之后，为促进高科技、中小企业发展，推动本国经济持续良性增长，80年代以来，亚、欧不少国家也成立了为高成长性、小型科技企业服务的第二板市场。
日本政府于1983年分别在大坂、东京和名古屋建立了“第二证券市场”，并于1991年正式成立了日本自动报价市场（JASDAQ）新加坡股票交易所建立了针对新加坡中小型公司的自动报价市场（SESDAQ ）， 于1987年2月18日开始运行。该市场于1988年3月与NASDAQ市场联网，由此新加坡投资者可以买卖美国场外市场市上的上市股票。吉隆坡证券交易所（KLSE）于1988年建立了针对具有成长性的小企业的第二板市场，并于1991年起，开始公布自己的指数。后成立了主要以与高科技有关的公司为对象的马来西亚自动报价市场（MESDAQ）。台湾的OTC 市场亦属于第二板市场的范畴，近年来这个以中小型公司包括新成立公司为对象的市场非常活跃，推动了产业结构的升级。除此之外，在亚洲地区，印度南部高科技板块市场也具有二板市场的性质。
为了适应新兴的中小企业和高科技企业的融资需要，以帮助欧洲高成长企业的股本融资，在欧洲委员会的直接或间接支持下，从1995年开始，欧洲相继建立了多个服务于新兴小企业的股票市场。1995年夏天伦敦证券交易所建立了英国另项投资市场（AIM ）（属于全国性的小盘股市场，取得了突出的成绩。欧洲还有两个地区性的欧洲市场：欧洲新市场（EURO—NM）和欧盟的EASDAQ市场。欧洲新市场是经NOUVEAU.Marche与布鲁塞尔和阿姆斯特丹等城市的小盘股市场联接而形成的，其目的正是俗使Nouveau.Marche成为全欧洲的市场。Nouveau.Marche是独立于巴黎交易所的，由巴黎交易所完全控股的全资公司，于1996年3月20 日正式开市交易。欧洲新市场是一个专为高成长公司设计的各股市间的网络，现有成员：布鲁塞尔、巴黎、阿姆斯特丹、法兰克福和米兰证交所。1994年欧洲议会同意成立Easdaq，并于1995年在比利时布鲁塞尔组建，1996年9月30日的正式开始交易。Easdaq是一个独立的小盘股市场， 服务于高成长性的小型企业，业务面向全欧。另外，它与NASDAQ签有可以双重上市的合作协议。除以上二板市场外，维也纳、意大利也都在建立为高成性中小企业服务的小盘股市场。
二、二板市场的国际做法
综观世界上主要的二板市场，可以发现其在制度设计和实施上有许多共同特征
（1）面向年轻的高成长与高科技的企业。 二板市场为达不到主板市场所要求的规模的中小企业服务，而不是大企业。而高新技术的中小企业是具有非常良好的发展前景的企业，尽管目前它可能盈利不是很好，甚至亏损。KLSE二板市场、SESDAQ和台湾OTC 市场针对本土的中小型公司（OTC还包括新成立公司）；MESDAQ、NASDQ针对与科技有关的本土及外国公司；AIM则针对各式各样的小型及新兴公司（本土及外国）。
（2）较低的上市要求。 由于二板市场主要面向中小型的增长公司，所以其上市门槛不能过高。特别是其中的高科技企业发行上市前一般处于成长初期，其资产规模、盈利能力通常达不到主板市场的上市要求。因此各国第二板市场的上市标准都低于主板市场，上市条件比较宽松，实收资本额、税前收入、流通市值等要远低于主板市场。对业务记录的要求一般为0—3年，主要视业务性质而定（当然，不同国家的二板市场规定亦不相同）。最低盈利要求在各国的二板市场中亦不尽相同，但一般不设最低盈利要求。即使有也是较低的，而且有的公司可以不受限制，如台湾OTC：合资格的科技公司则不受规限。
（3）详细的信息披露。 二板市场作为中小企业和高科技企业的活跃层面，本身充满风险，若中间夹有虚假欺诈，则二板市场必会走向末路。因此国际二板市场要求信息披露要完整详细，主要包括主板市场的相关要求、两年业务记录声明、业务目标陈述、上市后持续申报等。另外必须承担持续披露的责任包括半年度或季度报告，即时披露与股价敏感有关的资料。
（4）准入制。一般国外的发行机制为注册制， 实际上不需实质性的审查。只要经过程序性审查，符合条件就可发行股票并上市。
（5）保荐人制度。保荐人不仅要保证公司首次发行上市成功， 而且在以后的若干年内有义务继续提供专业协助，使其与上市公司同生共亡，以便对上市公司实行更为具体的监管，督促发行人遵守上市规则。而且保荐人必须具有高度专业水平及诚信程度，并拥有所需的资源，以协助上市申请及负责对有关文件作出仔细审核和披露，并承担风险责任。
（6）交易制度一做市商制度（又称庄家制）。 由于在二板市场上市的新生中小企业的规模、资本数量等相对于主板市场的公司要低得多，因而提高了投资者的交易成本，导致二板市场流动性不足。从而必须寻求更好的方法来提高二板市场的流动性，使资本顺利流入创新企业。做市商制度的采取正是这一目的。对于上市的一只股票通过多家做市商的报价，形成了高市场透明度的激烈竞争，有利于推动市场资金的流动，更有助于提高上市公司的知名度，增进了市场的稳定性。
（7）模式选择。 国际上二板市场的运作通常采用独立市场模式和非独立的附属市场模式， 视市场的性质及国情的不同而选择之。 如NASDAQ、EASDAQ等属于前种模式，而KLSE的二板市场、新加坡的SESDAQ、日本的JASDAQ等属于后种模式。至于AIM和EURO—NM 虽附设于伦敦交易所现有的交易和结算体系。
（8）上市费用低。上市费用主要包括入市费和年费两大部分。 对主板市场而言，上市费用是其最主杂的收入。而对于二板市场，其最主要的收入来源则是股票上市后的流通领域的收入，因而主板市场的上市费用一般要比二板市场高。以一只5000万股的小盘股市场为例，我们来比较一下NYSE市场与NASDAQ市场。 NYSE 的入市费为242100 美元， 是NASDAQ小盘股市场的24倍左右；而其每年的年费是NASDAQ市场的2.5 倍。但由于二板在信息披露，公司管治及保荐人的责任方面对发行人提出了更高的要求，意味着发行人必须支付额外的费用。
（9）严格、成熟的市场监管。 由于在二板市场上市的高科技型中小企业面临着较大的技术研究与产品开发风险和产品市场风险，而且上市的要求相对较低，从而使投资者必须承担较大的风险。为此就需要相对严格、成熟的市场监管机制。对于非独立性的附属模式，往往由证交所下设独立的专责小组如香港的“监察及调查小组”负责。而独立模式的监管往往由自律性的管理机构来监管，并由证券交易委员会直接监督。如美国的NASD（全美证券交易商协会）负责NASDAQ市场的监管。对于以上两种情形的任一监管当局其日常任务主要是：抽样审阅已刊发的上市文件以查核是否已符合二板市场上市规则；审核有关年度及中期业绩报告；调查异常的股价或成交波动、市场传闻及可能违反第二板市场上市规则的行为并做出处罚；执行严格的信息披露制度等。
（10）完善的公司管治。二板市场要求其上市公司具有严格的，强有力的公司管治措施，建立足够有效的内部监控系统，可降低出现不当行为的风险，确保公司遵守财务及监管规定。由于中小企业的基础较为薄弱，必须形成完善的自律机制，在公司股东和管理者之间建立代理机制，从而通过这种机制有效地激励和约束公司的管理者履行责任。国际二板市场均要求公司按国际惯例完善公司治理结构，建立起对公众股东负责的有效机制，以促使其遵守上市规则和适当的商业规则。
（11）投资主体的定位。由于同主板市场相比，二析市场面临着如：股价波动大而频繁、股份流通性低、公司破产概率高等更大的风险，因而二板市场的规则和设施是针对专业投资者而设置的。其对象是那些有能力对公司业务情况及所涉及风险作出透澈、客观评核的投资者（包括专业投资者和充分了解市场的散户投资者）。而且考虑设置最低交易额限制，以提高进入壁垒。同时，通过明显的风险警告来提醒投资者，使投资者明确“买者自负”的理念。如英国的AIM 市场声明“它是高风险回报的市场，投资者必须风险自负”。
（12）在二板上市满两年后，上市公司申请转主板上市。高科技型中小企业在二板市场挂牌是有期限的，在期限满后经监管机构审查凡不符合上主板者，均予摘牌处理或转入OTC上市，以增强竞争危机。
（13）主要股东最低持股量及出售股份的限制。为了确保发行人的管理层稳定及保证公司成长的连续性，防止欺诈作假行为的出现，保障投资者利益，必须作出这一规定。上市公司的主要股东所持股份占发行股本的比例必须高于某一最低值。股东出售股权的限制期一般为一年，而且之后对出售股份的最高额也有约束（NASDAQ除外）。同时也规定了最低公众持股量。
（14）二板市场中是一个全流通股市场，其上市公司的股票只充许发行一次，不能实行配股制度，但可以买壳上市。
三、国际二板市场对我国的启示
90年代以来美国经济持续迅猛地高速增长，其二板市场NASDAQ起到了巨大的推动作用；台湾在亚洲金融危机中损失较少，也是因为台湾有完善的OTC市场，为高科技中小企业提供了充分的融资机会， 使高科技产业得以迅速发展，及时转变产业结构的结果。与此相反，香港在危机中受冲击较大，其抗震能力较差，主要是由于香港经济结构失衡和经济泡沫化。而造成这两个问题的最根本原因在于香港缺乏高科技产业的融资机制——二板市场。自1985年中国以发展高新技术产业为宗旨创办了中创公司以来，中国一直在风险投资方面进行探索、尝试、并总结经验。但1998年中创公司因经营不善，严重亏损导致破产，失败的原因在于缺乏风险机制，在于风险资本缺乏较成熟的二板市场资本的支持，无法形成畅通的良性循环。为此，知识经济时代欲发展经济，必须发展高科技产业，必须发展风险投资，必须发展二板市场，因此我国建立为高科技型小企业服务的二板市场亦迫在眉睫。从资金来源、上市主体、证券经验、技术水平、高级人才、中介机构及市场监管等方面分析，我国初具规模的证券市场体系已具备了建立二板市场的基本条件。因而，从我国证券现状出发，完全有可能逐步建立起一个高成长性小型企业服务的新型市场。
构建我国的二板市场要从我国现实制度框架、法制状况和资本市场的现状出发，同时要吸取国外的经验和教训，借鉴国际习惯作法。构建我国的二板市场的主要思路如下：主要面向主要面各高成长性的高科技中小企业，且产权明晰，股本必须可全流通；较低的上市要求，如资产规模、税前收入、公众流通股数量及流通市值等要求较低，且不设最低盈利要求，业务记录也较短；详细的信息披露和持续披露责任；上市准入采取注册制；采取保荐人制度和做市商的交易制度；以深圳交易所为依托，选择非独立的附属市场模式；上市费用应尽量低于主板市场，从而对中小企业具有更大的优势和吸引力；在深圳交易所下设立独立“监察及调查小组”负责对二板市场的运行实行严格、完全的市场监管，尽量控制市场风险；具有严格、强有力的公司管治措施，建立起对公众股东负责的有效机制，形成足够有效的内部监控系统；投资主体定位在专业投资者和充分了解市场的散户投资者，可设置最低交易额，并有明显的风险警告；高科技中小企业在二板市场上市满两年后可申请转主板上市，在挂牌期满不符合主板条件的予以摘牌处理；规定主要股东最低持股量及出售股份的限制期为一年，每次出售股份应有最高限额；股票只充许发行一次，不许配股。
尽管美国的NASDAQ市场发展得很好，其上市公司发展势头亦很喜人，并已成了价格表现最佳，市值增长最快，交易最活跃和筹资能力最强的股票市场。但国际上其它二板市场的发展，却存在很多问题，特别是亚洲的市场如：SESDAQ和KLSE的二板市场。欧洲的几个二板市场成立的时间很短，发展也很快，而且已超过亚洲二板市场的发展速度，但毕竟欧洲的高科技产业证券市场还处于发育初期，存在着不少问题，其成功与否在很大程度上可以说还是个未知数。另外，事实上过去十多年来，世界上多数主要股市都设立了小盘股市场，但失败者居多如：AMES于1992开创的新生企业市场（ECM）仅成活三年，由于交易制度、 组织管理方式等方面的缺陷以及一系列毁誉的丑闻，于1995年终于破产倒闭。因而，我国二板市场的设计应力求面面俱倒，综合考虑各方面的因素，特别是交易制度和监管体系的完善，因为其最根本的目的在于提高市场的流动性和规范性。