A股市场指数期货标的物选择研究，本文主要内容关键词为：标的物论文,期货论文,股市论文,指数论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、海外主要指数期货标的物样本股选择基本原则
指数期货开展成功的关键要素之一，就是标的指数的选择，特别是我国国内第一个指数期货的推出，必须考虑到标的指数的市场代表性和广泛的市场影响力，指数期货才有可能取得成功。
表1列出了海外主要证券市场推出指数期货的时间表，我们首先考察一下海外主要证券市场上作为指数期货标的物的成分指数样本股选择的基本原则。
表1 世界各国和地区指数期货推出时间情况一览表
国家及地区 指数期货标的物
开设日期
美国标准普尔500指数 1982.4.21
中国香港恒生指数 1986.5.6
日本日经225指数 1988.9.3
英国伦敦金融时报100指数 1984.5.3
法国巴黎CAC40指数1988.11.9
德国德国DAX指数 1990.11.23
加拿大 多伦多指数
1987.5.12
数据来源：Bloomberg
美国标准普尔公司编制的标准普尔500指数选用500只美国大市值公司股票作为样本股，其中包括400种工业类股票、40种公用事业类股票、20种运输类股票和40种金融类股票。该指数样本股所包括的股票面广，2006年1月31日样本股总市值之和占美国所有上市公司的比重为48.9%。
恒生指数是中国香港股市上影响最大，代表性最强的股价指数。33种样本股的选择考虑到行业代表性，同时按以下四个标准来选择和更新调整：在整个股市中占有重要地位(以市价总值为准)；成交金额对投资者的影响(以总成交金额为准)；发行的股票数量能够应付市场旺市的需要(以总股本为准)；公司的业务应该以香港为基地。2006年1月31日样本股的总市值之和占香港所有上市公司的比重为69.5%。
日经225指数是日本新闻社按道琼斯股价指数编制方法编制和发布的股价指数，该指数被看作日本最具有影响力和代表性的股价指数，其225种样本股的选取过程如下：首先分别按一年内总成交股数、总成交金额和平均市价总值对东京交易所主板所有股票从大到小进行排序；再按三个序列号的简单算术平均值从小到大对股票进行排序，得到新序列号；最后选取前225名股票作为样本股。2006年1月31日样本股的市价总值之和占日本主板市场所有上市公司的比重为63.4％。
伦敦金融时报100指数是英国最具有权威性和代表性的股价指数，它是由英国金融著名报纸《金融时报》编制的，被称为预示英国经济金融形势的“晴雨表”。金融时报100指数样本股由英国100家最大的工商业股票组成，均为蓝筹股。该指数以1953年作为基期，基期指数为100。2006年1月31日样本股的市价总值之和占英国所有上市公司的比重为83.5％。
法国CAC40指数是法国最具代表性的股价指数，以巴黎证券交易所市值最大的40只蓝筹股为样本股。
联邦德国DAX指数是德国商业银行编制的最具有代表性的反映德国股市行情的股价指数，以1953年12月31日为基期，选定的60只样本股的2006年1月31日总市值之和占联邦德国所有上市公司市价总值之和的69.2％。
加拿大多伦多指数是加拿大最著名的股价指数。该指数以1975年末为基期，基期指数定为1000点，以60种成交金额最大的股票作为样本股。2006年1月31日样本股的市价总值之和占加拿大所有上市公司的比重为67.3％。
从上可以看出，国外及中国香港成熟市场上指数期货标的物中，所选样本股的总流通市值和成交金额比较大，这是选择样本股的最基本原则。
二、我国指数期货标的物优劣评价标准
综合考虑国外及香港成熟市场上成分指数样本股的选取方法，同时考虑到我国股市的实际情况，认为可以从以下六个方面评价一个指数作为指数期货标的物的优劣：
第一，标的物指数是沪深统一指数。由于历史原因，中国的证券市场由全国两个市场组成。从所有A股上市公司选取样本股编制的沪深统一指数可以反映整个中国A股市场的动态走势，以沪深统一指数作为标的物的指数期货可以方便同时拥有沪深两市股票的投资者进行套期保值交易。
中证指数公司的成立目的之一就是为今后的金融衍生品交易提供标的指数的编制、发布和维护。若采用了沪深交易所各自编制的成分股指数，可能性是比较低的，否则就没有必要成立中证指数公司了。
第二，从市场代表性出发，选取规模大、流动性好的股票作为样本股。
样本股的总市值市场占比的比例越大，沪深指数的市场代表性就越好，就越不易被操纵。
沪深统一指数样本股应该具有足够的流动性，这样才能方便利用以沪深统一指数作为标的物的指数期货进行套利运作，建立起指数期货稳定而且正当的市场价格。
第三，较好的套期保值效果。指数期货首要的功能就是用来对股票现货进行套期保值操作，规避市场系统风险。套期保值效果的好坏是决定一个指数是否适合于作为指数期货标的的关键之一。
第四，较好的行业代表性。一个好的指数期货标的物指数应能体现沪深两市实际的行业分布状况，有利于投资者对各行业的股票进行避险操作。
第五，不易被操纵。如果某个指数包含的股票市值很小，或虽然总体样本股市值合适，但某一个或某几个股票的权重太大，以致可以被用来操纵市场的时候，用该指数作为指数期货标的物容易引发市场操纵问题。
表2 指数期货标的物指数总市值占比
国家及地区 指数期货标的物
2006-1-31样本股总市值占比
美国
标准普尔500指数48.9%
中国香港
恒生指数
69.5%
日本
日经225指数63.4%
英国
伦敦金融时报100指数83.5%
法国
巴黎CA040指数-
德国
德国DAX指数69.2%
加拿大 多伦多指数 67.3%
数据来源：Bloomberg
我们设计两个指标来计算指数不易被操纵性大小：
指标1：指数样本股总市值
指标2：10大权重股总币值占比
指数样本股总市值越大，前10大权重股总市值占比越低，则指数越不易被操纵。
第六，广泛的市场影响力。一个指数期货要成功必须具有流动性，而要具备流动性就要求该市场具有广泛的市场影响力，得到广大投资者的认同，不仅是有套期保值需求的机构投资者，包括进行投机的个人投资者。
因此，我国国内第一个指数期货的推出必须考虑到标的指数的市场代表性和广泛的市场影响力，指数期货才有可能取得成功。
三、沪深两市现有主要指数评价
我们现在考察一下目前沪深两市中的上证50指数、上证180指数、沪深300指数、深证100指数和沪深100指数在作为指数期货标的物方面的优劣。
我们从市场代表性、套期保值效果、行业代表性、不易被操纵性和市场影响力五个角度对上证50指数、上证180指数、沪深300指数、深证100指数和沪深100指数在作为指数期货标的物方面的优劣进行比较。
1.市场代表性
与指数标的物样本股选择类似，这里用成交金额占比和总市值占比这两个指标来评价指数市场代表性，计算时间段为2005年1月1日至2005年12月31日期间的日平均值。计算结果参见表3。
表3 指数市场代表性对比表
指数名称成交金额占比 总市值占比 总市值占比排名
沪深300指数52.56% 64.99% 1
沪深100指数34.58% 46.70% 3
上证50指数 20.15％ 33.80% 4
上％18035.18％ 48.02% 2
深证100指数18.23％ 14.89% 5
从表3中可以看出：在上证50指数、上证180指数、沪深300指数、深证100指数和沪深100指数中，目前只有沪深300指数成交金额占比和总市值占比超过了50％，而其他几个指数这两个指标都低于50％，市场代表性不够。
用动态的观点来看，今后随着一些大盘股的上市，沪深100指数的市场代表性会逐步提高，成交金额占比和总市值占比肯定会提高，但目前来看，其代表性不高，其中总市值占比为46.70％，而成交金额占比只有34.58％。
2.套期保值效果
现货组合我们采用了三个组合：申万大盘指数、申万中盘指数和申万小盘指数，对应指数期货为当月合约。
从表4中可以看出，海外主要证券市场上作为指数期货标的物与现货指数相关性是非常高的，因此，本文用现货指数代替期货指数计算其收益率。
表4 海外主要指数期货标的物与现货指数相关性
标的物指数期指和现货指数本身相关性期指和现货指数日收益率相关性
标准普尔500指数0.99970.9736
恒生指数
0.99970.9570
日经225指数0.99980.9554
伦敦金融时报100指数0.99980.9745
巴黎CAC40指数 0.99990.9858
德国DAX指数0.99990.9555
多伦多指数 0.99980.9605
(注：计算时间段为2000-1-1至2006-2-13期间)
表5列出了分别以申万大盘指数、申万中盘指数和申万小盘指数为现货组合，以上证50指数、上证180指数、沪深300指数、深证100指数和沪深100指数为标的的当月到期的指数期货对现货组合进行套期保值的效果。
表5 以各指数为标的物的指数期货套期保值效果比较
申万大盘指数 申万中盘指数 申万小盘指数 平均值 套期保值效果排名
沪深300指数 0.84720.74830.7073 0.7676 1
深证100指数 0.83270.74280.6971 0.7575 2
上证180 0.83110.71920.6896 0.7466 3
沪深100指数 0.80870.63980.6087 0.6857 4
上证50指数
0.79970.63150.6104 0.6805 5
(注：计算时间段为2005-4-8至2005-12-31期间)
从中可以看出，套期保值效果最好的是沪深300指数，其次是深证100指数。而沪深100指数套期保值效果排名第四，以该指数为标的的指数期货对申万中盘指数和申万小盘指数进行套期保值的效果分别只有0.6398和0.6087。从统计意义上来看，套期保值效果是比较差的，说明以该指数为标的的指数期货不适合对申万中盘指数和申万小盘指数进行套期保值，这两类股票占沪深A股数量的2/3。
3.行业代表性
从表6中可以看出，行业代表性最好的是沪深300指数，其次是深证100指数和上证180指数，而沪深100指数和上证50指数的行业代表性相比要差不少。
表6 指数行业代表性比较表
指数流通市值偏离度 总市值偏离度(扣除B股和H股) 总市值偏离度合排名
沪深300 0.0313% 0.0267%
1
深证100 0.0398％0.0335%
3
上证180 0.0427% 0.0278％ 2
沪深100指数 0.1078% 0.0979%
4
上证50 0.1767% 0.1400%
5
4.不易被操纵性
我们按总市值对指数从大到小进行排名，按前10大权重股总市值占比对指数从小到大进行排名，并按1∶1的权重进行简单平均，得到指数不易被操纵性大小的综合排名，结果见表7。
表7 指数不易被操纵性比较
指数总市值 前10大权重股总市值占比 不易被操纵性排名
沪深300指数23642.19 35.76% 1
上证18017505.90 48.04% 2
深证100指数5477.16 32.47% 3
沪深100指数16936.69 49.92% 4
上证50指数 12512.26
67% 5
(注：总市值和前10大权重股总市值占比计算时间点为2006.2.21)
从表7中可以看出，从不易被操纵性来看，最好的是沪深300指数，其他依次是上证180、深证100指数沪深100指数和上证50指数。
5.市场影响力
目前，上证50指数、上证180指数和深证100指数在沪深两市已经有相当的市场影响力，基于这些指数ETF已经成功上市或将要发行，但这三个指数都不是沪深统一指数，不适合作为指数期货标的物。
沪深300指数自发布以来已经快一年时间了，而且基于该指数的被动性LOF已经成功上市运作了一段时间，在沪深两市已经具备了一定的影响力。
而沪深100指数目前还未推出，谈不上对其市场影响力进行评价。
四、基本结论
综合考虑市场代表性、套期保值效果、行业代表性、不易被操纵性和市场影响力，我们认为：
(1)沪深300指数市场代表性比较高；该指数套期保值效果比较好，以该指数为标的的指数期货适合于股票进行套期保值的避险操作；行业代表性良好，同时不易被操作，目前又有一定的市场影响力，比较适合于作为指数期货标的物。
(2)沪深100指数目前由于市场代表性偏低，套期保值效果又比较差，不易被操纵性在5个指数比较中处于第4，同时该指数又尚未推出，培育其市场广泛的影响力和被投资者接受还要很长一段时间。
(3)目前新加坡要推出新华富时50指数期货，在外在压力和内在市场强大需求下，我们要尽快推出国内指数期货。
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