行为财务理论在证券市场的应用略探，本文主要内容关键词为：证券市场论文,理论论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
行为财务理论通过对投资者投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征及由此引起的市场非有效性的研究，有效地解释了证券市场的异常现象，并提出了非理性和市场无效率状态下的资本管理策略。我国正处于社会转型时期，运用行为财务理论并结合我国目前独特的市场环境、投资者特有的文化传统与心理特征，来研究证券市场的运行及行为财务理论在证券市场的应用价值，对转型时期政府机构制定证券市场的监管政策有着重要意义[1]。
1 行为财务理论的概念及其研究方法
关于行为财务的概念，学术界尚未有统一的定义。抽象地讲，行为财务就是将人的心理活动行为结合到财务理论的研究中来。行为是受思想支配的表现在外面的活动，是人类在日常生活中所表现出来的一切动作的总称。经济行为是社会人在相互作用中以客观化形式外在表现出来的对经济刺激的主观反映。经济行为不是经济刺激的直接映射，其间还有个人认知方式、收集及处理信息能力、对经济和政治的兴趣等一系列中介变量。因此，行为财务理论认为，对经济现象的研究应从经济行为的发生、变化的内在心理机制以及心理活动特点和规律入手，将心理学、决策学、经典经济学等学科理论融合于财务学中，以试图解释资本市场中投资者的实际决策与现代财务理论相违背的异常现象，研究投资者是如何在决策时产生系统性偏差，从而探索一种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，揭示经济现象的本质。
行为财务通常是围绕一系列其他社会科学理论展开研究的。在行为财务相关问题的研究中，一般是先阐明其他社会科学理论，然后将其引入到财务市场的研究中去。行为财务建立在经济学、社会学、行为科学、管理学、财务学、统计学等相关学科基础上，遵循一套独特的研究程序：选题，构筑理论体系，提出假设；进行研究设计，收集资料；分析统计结果，检验假设，得出结论，撰写报告等。这套研究程序有利于改变理论研究中脱离实践的现象，建立务实的学术研究风气。
笔者认为，行为财务理论研究过程中应注意以下因素：首先，假设性检验研究中，需要总结前人研究成果，对各种行为进行仔细观察，以此为基础建立理论框架，进而提出有待检验的假设。在国外，信息经济学、代理理论、组织行为理论等学科理论已逐步运用于行为财务研究领域，值得借鉴。另外，国外对资本市场的研究形成了一些基本假设和模型，在我国尚需进一步检验(尤其是网络状态下的网上交易行为)。还要注意，由于EMH的前提条件——股票收益率为对数正态分布过于苛刻，目前又出现了分形市场假设(FMH)、协同市场假设(CMH)等非线性资本市场理论，这些理论有待深入研究。其次，提出假设后，要收集资料。国外收集资料容易，研究人员可通过计算机网络获得有关资料。我国数据库建设工作还不完善，研究人员往往需要大量时间收集、整理，应尽快建立相关数据库，为学术研究提供便利。再次，行为财务研究过程中，应该对行为模式的复杂程度有清醒认识。在建立模型时，应分析其局限性，明确界定模型的前提条件和适用范围。
2 行为财务理论对证券市场异象的解释
EMH宣称金融资产的价格能全面反映市场上可获得的相关信息，投资者只能获得平均收益，而无法利用相关信息或采取其他手段牟取超额回报。然而大量实证研究和观察结果表明股票市场存在收益异常现象，这些现象无法用有效市场假说和现有的定价模型来解释，因此被称为证券市场的“异象”。
2.1 弗里德曼——萨维奇困惑
传统的投资理论假定投资者都是风险厌恶型的财富效用最大化者，对于一个特定的投资者，他的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。事实并非如此。弗里德曼——萨维奇研究发现，人们通常同时购买保险和股票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被称为“弗里德曼——萨维奇困惑”。
行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，投资者在证券市场上的行为受到心理账户影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分为三部分，分别为目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同。比如，对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是必然会收到的。Shefrin and Statman(1994)认为散户在设计他们的投资组合时会分别安排一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分[2]。心理账户理论认为，大部分投资人想避免贫穷，同时又想要变得更加富有。为此，投资人会把目前的财富分为两个心理账户，一个是为了避免贫穷，另一个是想要快速致富。这两个心理账户解释了投资者为什么会同时投资于保险和股票。另外，利用心理账户还可以解释“股利之谜”。由于税收的存在，公司在安排分配政策时，回购股票或保留盈余会比分配股利更有利于投资者，但现实中还是存在很多分配股利的公司，且派发股利还带来股价上涨。心理账户认为，投资者对应于资本利得和红利分别有两个不同的“账户”，他们会区别理解资本账户损失和红利账户损失。
2.2 溢价之谜
通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。如在1926-1999年期间，美国证券市场上股票投资组合的加权平均回报率高出7.1％，尽管这期间美国经历了大萧条和第二次世界大战。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”。根据传统理论分析，由于投资于股票会承担比债券更高的风险，厌恶风险的投资者们并没有完全被其高收益率所引诱，因而较少在股票上投资。但股票风险并不是股票溢价的理由。投资于股票短期内可能会出现损失，但长期比如十年的平均收益却是非常之高的，理性的投资者不应该被短期的损失所吓倒而忽视长期收益。事实上，长期内固定收入的债券的购买力风险比股票的购买力风险更大。显然风险因素不足以解释这种现象。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。
2.3 处置效应
Shefrin and Statman(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。这种现象即“处置效应”。对一个理性投资者来说，这两种股票在处置上应该是不存在区别的，因此传统理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶心理，投资者为避免后悔，常做出非理性行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票；当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。利用期望理论可以更好的解释这一现象。假设某投资人在一个月前以50元买进某股票，到了今日，该股票的市价为40元，此时投资人要决定到底是卖出或继续持有该股票。另外假设未来此股票不是上涨10元就是下跌10元。Shefrin and Statman(1985)认为投资人会将此决策编成以下两个赌局的选择[3]：一个是立刻出卖该股票，马上实现10元的损失；另一个是继续持有该股票，这样一来有50％的概率再损失10元，另外有50％的概率可以得到10元，将目前下跌的部分扳平。根据期望理论，价值函数在面对损失时是凸函数，此时投资人为风险爱好者，Shefrin and Statman(1985)认为此时投资人会不愿意实现确定的损失，而会尝试可能的扳平机会，所以投资人会继续持有资本损失的股票。同理，若股票目前处于获利阶段，投资人要决定到底是卖出或继续持有该股票的决策也可以用价值函数来分析，因为价值函数在面对利得时是凹函数，此时投资人为风险回避者，投资人会倾向实现确定的利得，因此会卖出具有资本利得的股票。
2.4 封闭式基金折价交易之谜
封闭式基金指基金发行总额是固定的，发行期满后，基金就封闭起来，总份额不再增减。封闭式基金由于发行量固定，所以投资人有交易需求时，不能向发行的基金公司申购或申请赎回，只能在市场上以市价进行交易，所以封闭式基金有两个价格：市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20％，虽然折价幅度的波动性很大，但折价却是常态。
Lee，Shleifer and Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜，将其区分为四个项目[4]：(1)封闭式基金通常会以溢价10％发行，这部分的溢价是来自于初期的承销费和开办费，这些费用的产生将使得基金的净值低于基金的市值。关于封闭式基金之谜的第一个困惑就是：为什么在既有的挂牌封闭式基金都呈现折价的情况下，投资人仍然愿意去购买溢价发行的新基金。(2)虽然刚开始以溢价发行，但在发行后的120天内，价格将会下跌到平均折价10％左右，且此后折价都将是常态。(3)折价的幅度并不固定，会随着时间上下波动。折价的波动有回归平均值的现象，许多文献都发现在这么大的折价下，做多时此种类型封闭式基金有明显的超额回报。(4)当封闭式基金以清算或转成开放型等方式终结时，基金的市价会随着上涨，而折价将会缩小，当封闭式基金要终结的消息传出后，基金持有人都将会因折价幅度的缩小而有正的报酬，但折价虽然缩小却一直存在。
传统财务理论对封闭式基金折价之谜的解释，主要集中在以下三个理论，但却都无法完全解释上述封闭式基金之谜的四个项目：(1)资产的流动性风险理论。资产流动性风险理论认为基金通常持有的股票数量都非常大，如果需要变现卖出时一定会影响股价，连带影响净值，使净值失真。但这个理论却无法解释为什么封闭式转开放式时，基金市价会上涨的问题。(2)代理成本理论。代理成本理论认为由于管理费太高和投资人预期基金管理人的管理绩效不佳，都将使得封闭式基金产生折价，但代理理论潜藏着一些问题：目前或将来的代理成本都不能解释折价本身的波动，管理费部分虽然可能随着利率而波动，但折价的波动与利率的波动彼此之间却没有存在任何明显的相关性。另外，代理成本理论无法解释为什么理性投资人在明知封闭式基金将会大比例折价的情况下，仍然愿意以溢价的方式购买刚发行的新基金。(3)赋税问题。以净值法计价的基金并没有考虑到股票卖出时将面临的赋税问题，这类赋税问题将会降低基金的真正价值[5]。依照这个理论，当封闭式转开放式时，资产净值应该是会下跌至基金市价附近，但事实正好相反，是基金市价上涨至净值附近。
行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。这样，持有封闭式基金的投资者就面临两种风险：基金资产价值的波动和噪声交易者情绪的波动。如果噪音交易者风险具有系统性，那么理性投资者就会要求对此进行补偿，于是产生了封闭式基金的长期折价交易现象。基金发行时的溢价则是由于基金发行人会选择在市场人气旺时发行新的基金。而当封闭式基金清盘时，噪音交易者预测到基金的价格会回复到净值，投资者就不会再要求额外补偿，基金价格就会朝净值上升。
3 行为财务理论与证券市场监管
近年来，不少国家证券市场的违规行为愈演愈烈，证券监管的必要性及其效率受到置疑。证券市场是特殊的资本市场，其特征内生了该市场的发展离不开监管，加强监管应是题中之意。行为财务理论从其独有的视角为证券市场监管提供了理论基础和方法指导：
3.1 行为财务理论为证券监管提供理论基础
证券监管是指政府部门和公众组织为了消除因市场机制失灵而带来的证券产品价格的扭曲以及由此导致的资本配置效率的下降，通过法律、经济和行政等手段，对证券市场运行的各个环节和各个方面进行监督和管理的过程，其目的是实现证券市场的公平和效率。证券市场的高度发展犹如一列疾驰的火车，而证券监管则好比两条铁轨，保证证券市场按既定的方向行驶，保障车上的旅客安全。
在一个有效的资本市场上，某一种产品的价格能充分反应其所有信息，从而使得产品价值通过价格得以体现，与此同时，资本也就在追逐价值的过程中得到了最有效的配置。因此，根据EMH，有了市场就够了，我们再做其他的都是徒劳的。但现实让我们清醒认识到，存在市场失灵。行为财务理论指出市场并非总是有效，市场上的参与者存在这样那样的个人偏好，因此，市场失灵是不可避免的，这便在客观上形成了证券监管的市场背景。
证券监管的核心是信息披露制度。信息披露制度是指证券发行公司及相关个人依照法律、法规规定，以完整、准确、及时的方式向投资者和整个证券市场披露相关信息的制度。其目的在于保护投资者利益，提高证券市场效率。按照EMH，“市场有效性的基本前提是所有市场参与者在特定时点上掌握的信息应该是一样的，否则市场就不能达到有效。”[6]由此推断，为了尽可能实现市场效率，必须由政府通过法规的形式强制性要求上市公司披露其相关信息。也就是说，EMH构成了证券监管中的强制性信息披露制度的理论基础。
然而行为财务理论指出，作为信息披露的主体——上市公司存在披露的成本和收益的抉择；接收信息的投资者在信息分析和理解能力上差别很大。这样，强制性信息披露制度很容易造成上市公司为追求利益最大化而在信息披露上弄虚作假(这一点在证券市场上屡见不鲜)。而投资者也不能获得或者不能分辨出对他们自己有用的信息。更有甚者，部分人会利用内部信息来牟取暴利。为改善这一局面，行为财务理论要求在信息披露上结合强制性信息披露制度，实施实质性信息审查制度。即除了强制性信息披露外，证券监管者必须亲自了解所发行证券的实质性信息，通过实质性审查制度对利用资本市场筹资的渠道加以限制，给投资者以更切实际的指导。建立信息披露的实质审查制度，对于不成熟的证券市场尤其具有市场基础和实践意义。
3.2 行为财务理论为证券市场监管提供方法指导
证券市场监管的手段包括法律体系、行政措施、经济杠杆和自律管理。鉴于我国证券市场上投资者非理性和上市公司管理者非理性并存，为实现证券市场的公平和效率，行为财务理论给了我们一个很好的方法指导。为克服投资者和管理者的非理性，近年来，证券市场监管部门推出了一系列规范股票市场参与各方行为的政策法规，减少股票市场投资者和上市公司的非理性行为。例如，设置涨跌停板，对股票市场异常波动交易进行监控，打击庄家与上市公司勾结的内幕交易和股票价格操纵行为，开展投资者教育，大力发展机构投资者，减少股票市场上的非理性行为。在限制上市公司非理性行为方面，推出了公司治理规范，设置上市公司再融资条件，包括总资产负债率、净资产收益率和现金红利支付状况，以限制上市公司过度股权融资行为；实施募集资金专户管理，限制上市公司随意变更募集资金投向；规范关联交易，限制股票发行市盈率和增发价格的折扣比例等。
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