成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,绩效论文,上市公司论文,成长性论文,成熟论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F276.6 ［文献标识码］A ［文章编号］1006 －480X（2002）08－0065－08
并购有横向并购、纵向并购和混合并购三种。一般认为，横向并购是为了产生规模经济效应或为了垄断市场；纵向并购是为了降低市场上的交易费用以及加强对市场的垄断力量；而混合并购的目的除了采取多样化经营策略以降低经营风险外，还包括获得生产、管理、财务、税收等多方面的协同作用。关于这三类并购的绩效，理论上认为，混合并购相对于横向并购和纵向并购一般更难成功，纯粹的混合式并购增加利润的可能性更是极小。我们认为，在研究不同类型并购绩效时，如果能够结合并购公司所处行业进行分析可能更有意义。因为处于不同行业的公司进行同一类型并购，其绩效可能受公司所处行业性质的影响而表现出相当大的差异。当然，在这个观点没有得到证明以前，只能作为一种假说。本文将试图用实证的方法对此进行论证：首先以产业经济学上的分类标准把公司所处的产业类型分为成长性、成熟性和衰退性三类，再比较在不同性质的行业中，分别进行横向并购、纵向并购和混合并购的公司各自绩效的差异。
一、样本的选取、指标的设定及模型的构建
1.样本的选取
目前对于并购绩效的实证研究在研究方法上，主要有以反常收益法为代表的事后股价变动分析法和以财务会计数据为基础的比较分析法，本文将采用后者。
为了使检验结果更为准确客观，我们对财务数据进行一些统计处理，具体步骤为：①选取并购公司并购前后几年年度报表中的若干财务指标建立指标体系；②将这些指标分别减去该公司所处行业当年该指标的平均数，得到新的指标体系；③将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年分别做因子分析，构造一个综合得分模型，计算出各公司并购前后不同年度的业绩综合得分；④对比并购前后公司综合得分的变化情况来评判公司并购的绩效（参考冯根福、吴林江，2001）。
在样本的选择上，本文以上市公司作为并购方发生的并购事件为研究对象。我们从各家公司1995—1999年的年报入手，结合各年的《中国证券报》和《上海证券报》对此类并购事件作一统计整理，发现共有约630家公司（部分公司有重合）发生大大小小的兼并或收购， 而且许多公司在同一年中并不止发生一次并购行为，这为我们的研究提供了较为可观的素材。
为了尽量使研究结果更客观，排除其他因素对并购绩效的影响，我们在选取样本时对这些并购事件进行了较大幅度的剔除和筛选，主要有：①同一公司在同一年度发生不同类型规模相仿的并购予以剔除，若不同类型并购规模相差很大，则以较大规模的为主；②同一公司在不同年度发生不同类型并购的予以剔除；③并购规模过小，对公司业绩影响甚微的剔除；④1995—2000年间自身遭遇“买壳”，第一大股东发生变更的剔除；⑤并购当年公司所处行业为综合的剔除；⑥并购公司四个财务指标中出现极端异常值的剔除。经过这样一系列的剔除和筛选，我们从中选取了338次并购作为分析的样本（见表1）。
表1 样本的年度分布情况
年度 1995 1996 1997 1998 1999 总计公司家数 111859127
123 338
资料来源：作者整理。
2.指标的设定
衡量上市公司业绩的指标很多，一般来说，每股收益和净资产收益率是最常用的两个指标，因为这两个指标是最重要的必须披露的财务指标，每股收益是投资者最常关注的赢利指标，而净资产收益率综合概括了上市公司利润的增长速度和股本的扩张性，用它来衡量上市公司的经营业绩以及是否有发展前景比较符合中国国情。这里用的是檀向球、提云涛、强立等（1999）提出的资产重组鉴别指标体系中的绩效评估体系，包括四个指标：G[,1]，每股收益；G[,2]，净资产收益率；G[,3]，主营业务利润率；G[,4]，总资产报酬率。
由于各个行业的经营业绩和成长水平不相一致甚至会有很大差别，所以需要将各公司四个指标分别再减去该公司所处行业的年度行业平均水平，建立四个新指标g[,1]、g[,2]、g[,3]、g[,4]，以消除行业经济景气的影响。我们从巨灵证券信息系统上收集了各并购公司各年的财务数据，再根据中国上市公司咨询网，将所有上市公司所处行业分为16类，即公用事业、电子通讯、纺织服装、化工、建材建筑、交通运输、金融地产、能源电力、酿酒食品、农林牧渔、轻工制造、重工制造、商贸旅游、冶金、医药和综合，计算出各行业各年四个指标的平均水平。令AG[,1]、AG[,2]、AG[,3]、AG[,4]分别表示不同年度该公司所处行业的G[,1]、G[,2]、G[,3]、G[,4]的平均水平，则g[,1]＝G[,1]－AG[,1]；g[,2]＝G[,2]－AG[,2]；g[,3]＝G[,3]－AG[,3]；g[,4]＝G[,4]－AG[,4]。
3.综合得分模型的构建
为了便于对并购前后公司的业绩进行对比，必须构建一个综合得分函数将这四个指标压缩成一个综合得分。目前较为理想的综合评价方法是因子分析法。这种方法的核心是对若干个指标进行因子分析并提取公共因子，称为因子变量，然后利用旋转方法使因子变量更具有可解释性，再计算每个因子的得分，最后以每个因子的方差贡献率为权数与该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。
在本文中，我们以主成分法对样本公司并购前后各年剔除行业经济景气影响后的四个指标g[,1]、g[,2]、g[,3]、g[,4]按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年分别进行因子分析，提取四个公共因子Y[,1]、Y[,2]、Y[,3]、Y[,4]，然后再根据各因子的得分和方差贡献率，得出五个综合得分函数，再由这五个函数计算出各样本公司并购前后相应年份的业绩综合得分。
并购前一年：F[,－1]＝0.56342Y[,1]＋0.19006Y[,2]＋0.17198Y[,3]＋0.07454Y[,4]
并购当年：F[,0]＝0.50555Y[,1]＋0.23002Y[,2]＋0.19365Y[,3]＋0.07078Y[,4]
并购后一年：F[,1]＝0.51276Y[,1]＋0.22522Y[,2]＋0.17075Y[,3]＋0.09127Y[,4]
并购后两年：F[,2]＝0.50025Y[,1]＋0.26627Y[,2]＋0.16218Y[,3]＋0.0713Y[,4]
并购后三年：F[,3]＝0.5233Y[,1]＋0.21342Y[,2]＋0.16802Y[,3]＋0.09525Y[,4]。
二、实证分析及结果
1.行业划分
我们首先采用增长率产业分类法将上市公司所处的各行业大致分成成长性、成熟性和衰退性三类。这种方法的核心是：比较产业在两个相邻时期（每个时期大约20年）的增长率与相应时期所有产业部门的增长率。如果该产业部门的增长率在两个时期都高于平均增长率，则为成长产业；如果前一时期大体接近于平均增长率，而在后一时期大大高于平均增长率，则为发展产业；如果在前一时期高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率，则为成熟产业；如果两个相邻时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退产业。本文即以这种增长率的标准来划分。
由于资料的限制和各时期产业统计口径的不同，我们只能降低要求，以1987—1993这前七年和1994—2000这后七年作为相邻的两个时期来观察；至于各时期所有产业部门的平均增长率，则以GDP 增长率来代替。加上增长率产业分类法本来界限就不是特别清楚，所以这个结果只能作为我们划分行业类型的一个参考而不是准则。
表2 各产业部门相邻时期增长率
单位：％
增长率产业部门 后七年 前七年
产业类型GDP
9.20
9.67农林牧渔 3.76
4.20 衰退采掘业7.28
14.75成熟食品饮料烟草 6.50
10.15成熟纺织服装皮革 3.64
8.58 衰退木材加工 8.74
10.29成熟造纸印刷 8.46
10.55成熟石油化学塑胶塑料 9.72
13.70成长[*]金属非金属1.91
19.48成熟机械设备仪表 5.43
14.49成熟电子通信设备制造 22.90 13.73成长生物医药 9.50
11.98成长电气水的生产供应 12.56 15.88成长建筑业8.10
9.61 衰退[*]邮电通信、运输仓储10.43 10.10成长餐饮、批发和零售贸易 7.26
5.56 衰退[*]
注：①后七年的增长率为1994—2000年各年增长率的平均值；前七年为1987—1993年增长率的平均。②计算增长率所需的各年总产值均剔除了通胀的影响，当年实际总产值＝当年名义总产值／当年商品零售价格指数*100，其中商品零售价格指数以1978年为基准。③打* 号的为这几类产业部门所属类型有待斟酌和调整。
资料来源：1986—2001年各年统计年鉴。
根据标准产业分类，结合2001年4月4日证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，将上市公司所处的所有行业大体归为15类，它们是：农林牧渔、采掘业、食品饮料烟草、纺织业、木材加工、造纸印刷、石油化学塑胶塑料、金属非金属、机械设备仪表、电子通信设备制造、医药生物、电气水的生产和供应、建筑业、邮电通信和运输仓储、餐饮和批发零售贸易。
经过这样的划分，基本上可以确定各行业所属类型。但是正如前面所讲，这只是一个参考而非准则，观察期太短使划分不可能十分准确，加上有些行业平均值和GDP平均值上下十分有限，很难作出明确判断， 因此我们准备作一些调整。比如石油化学塑胶塑料部门后七年的平均值仅比GDP平均值高出0.5个百分点，但它后七年的增长率低于前七年很大幅度，所以我们将它归入成熟性行业。经过适当调整，得出如下分类（见表3）。
表3 上市公司主要行业性质分类
行业性质 行业名称成长性电子通信设备制造、生物医药、电气水的生产供应、邮电通信、运输仓储成熟性采掘业、食品饮料、木材加工、造纸印刷、石油化学塑胶塑料、金属非金属、 机械设备仪表、建筑业、餐饮、批发零售贸易衰退性农林牧渔、纺织服装皮革
资料来源：作者整理。
2.实证分析及结果
在本文的338个样本中，有95个样本的并购公司处于成长性行业， 209个处于成熟性行业，34个处于衰退性行业。 我们将分别对各类行业中不同类型并购绩效作出比较。
（1）成长性行业中三种不同类型并购绩效。从成长性行业的总体均值检验结果看，并购的绩效还是不错的，F[,3]－F[,－1] 的值为0.7471，说明并购后三年样本公司的综合得分比并购前要提高许多，同时t检验显示F[,3]－F[,2]在10％的显著性水平下显著，说明并购后三年的绩效比并购后两年有较为显著的改善。再比较三种类型并购的均值检验结果，横向并购当年、后一年、后两年、后三年与并购前一年的得分差值F[,0]－F[,－1]、F[,1]－F[,－1]、F[,2]－F[,－1]、F[,3]－F[,－1]分别为－0.2865、0.1528、－0.2657和1.8254，而混合并购样本的相应四个差值分别为0.3049、－0.2451、－2.0382和－2.3084，应该说两种类型并购的绩效差异很大：横向并购绩效大体呈上升趋势，混合并购绩效明显地呈下降趋势（见表4）。
表4 成长性行业中不同并购类型样本的均值检验结果
注：①F[,－1]、F[,0]、F[,1]、F[,2]、F[,3]分别表示并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年和并购后三年样本公司的综合得分。②正值比率是指综合得分差值为正的样本公司个数占当年全部样本的比值。③括号里的数值为各年均值的t检验值，a、b分别表示在5％和10％的水平下显著。
为了更清楚地比较三类并购绩效差异，我们将各类并购样本各得分差值减去全体成长性行业样本的各对应差值，再用折线图表示出来（见图1）。
图1 成长性行业中不同类型并购绩效比较
在我们所选的样本中，处于成长性行业的上市公司只在1999年发生3起纵向并购行为，所以只能考察到并购后一年， 不能得出令人信服的结论。
比较横向并购和纵向并购的绩效，差异是十分大。进行横向并购的成长性行业公司在并购当年的业绩稍低于成长性行业总体水平，但却是逐年稳步上升，到并购后三年已经远高于行业总体水平；而进行混合并购的成长性行业上市公司却恰恰相反，并购当年的业绩高出行业总体水平，之后逐年大幅下降，并购后三年其业绩和行业总体水平已经相去甚远。这说明处于成长性行业的公司进行横向并购的绩效要远高于进行混合并购的绩效。
（2）成熟性行业中三种不同类型并购绩效。 处于成熟性行业的上市公司样本最多，所以检验的结果应该相对更令人信服。从检验结果看，成熟性行业公司并购的总体绩效不理想。F[,0]－F[,－1]、F[,1]－F[,－1]、F[,2]－F[,－1]、F[,3]－F[,－1]分别为－0.2404、－0.6731、－0.7088和－1.919，一直处于下降通道中。而且从均值t检验的结果看，F[,0]－F[,－1]、F[,1]－F[,－1]、F[,3]－F[,－1]三个得分差值的均值经过t检验其相伴概率度都小于5％的显著性水平，说明三个差值和0都有显著差异，同时由于均值小于0，这就是说成熟性产业并购当年、并购后一年、并购后三年的绩效都显著地变差（见表5）。
表5 成熟性行业中不同并购类型样本的均值检验结果
注：同表4。
对照横向、纵向和混合三种类型并购，似乎它们的绩效也是一直下降，不能看出明显的区别。我们可以从折线图中寻找相对明显的差异。从图2看出， 处于成熟性行业又进行混合并购的上市公司并购后的业绩一直低于全行业总体水平，即在三类并购中绩效最差。横向并购和纵向并购的绩效走势在并购当年、并购后一年、并购后两年十分相像，都是先高于全行业总体水平，而后逐步下降，但到了并购后第三年，就表现出了截然不同的走势：进行横向并购的成熟性行业公司业绩继续下滑，甚至低于行业平均水平；而进行纵向并购的成熟性行业公司业绩在全行业并购公司业绩都走下坡路的形势下仍能保持一种较好的态势，虽然业绩也在继续变差，但却比采用其他类型进行并购的公司业绩高出许多。
图2 成熟性行业中不同类型并购绩效比较
（3）衰退性行业中三种不同类型并购绩效。 处于衰退性产业的样本太少，比如纵向并购并购后三年的样本只有2个， 而混合并购并购后三年样本缺失，并购后两年也只有2个，这给分析带来困难， 折线图也十分不可靠，我们只能大致地进行比较。
从表6和图3可以看出，衰退性行业中进行纵向并购的绩效要高于横向并购，横向并购的绩效基本上要低于全行业总体水平，这说明如果公司所处的行业已经进入衰退期，那么再进行横向扩张没有效果甚至会产生负面效果。
表6 衰退性行业中不同并购类型样本的均值检验结果
注：同表4。
混合并购的绩效由于样本数太少，受个别样本得分的影响太大，我们有理由对它表示怀疑。并购当年和并购后一年共有10个样本，这两年混合并购的绩效还可以，在并购后一年甚至是所有并购类型中绩效最好的。但是到了第二年绩效剧烈下降，我们认为是受个别样本的影响，因为用来分析并购后两年绩效的样本只有两个。为了对此作出考证，我们查阅了这两个样本的并购情况。进行混合并购的这两家上市公司分别是“永安林业”（000663）和“中纺城”（600790），永安林业属于农林牧渔业，在1998年收购了永安大酒店，中纺城属于纺织业，也是在1998年兼并了绍兴东风酒厂。综观这两次混合并购，其动机好像并不是通过混合并购进入新的成长性的或其他有发展潜力的行业，并且前者还是典型的关联交易，这可能是致使混合并购绩效不佳的部分原因。
三、结论及启示
1.结论及对“行业周期理论与并购类型”关系假说的论证
上面的实证分析得出了这样的结论：处于成长性行业中的公司，选择横向并购的绩效十分明显，通过横向并购规模扩张为公司带来的业绩提升远高于进行多样化经营带来的业绩提升；处于成熟性行业的公司，大体上进行纵向并购最有效率；而处于衰退性行业中的公司，进行混合并购的绩效尚不能通过实证分析得到证实，但有一点肯定的是，此时进行横向扩张对公司绩效是十分不利的。这个实证结果在一定程度上证实了“行业周期理论与并购类型”关系假说的有效性。
这个假说认为，可以以行业周期理论来对三种并购类型作出解释。行业周期理论认为，任何一个产品或一个行业，都有其生老病死的过程。这个过程中，大致可以分为四个阶段：开发阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。于是，以行业来分析的话，如果一个行业处于成长阶段末期和成熟阶段初期，在这个行业中的企业随着利润极大化的驱使和竞争压力的增加，进行横向并购来达到规模经济，可以为它争取到更大的利润和市场份额；如果行业到了成熟阶段末期或衰退阶段的初期，该行业中的企业为了保证生存需要进一步降低成本，纵向并购可以相对较好地达到它的目的；而行业到了衰退阶段的话，该行业中的企业应该考虑从原来的生产中退出，或以自己在成熟阶段的资本试图进行多样化经营以在另一个更有前途的行业获取利润。由于混合并购提供了一种比市场成本更低的退出机制，因而此时最有效率。
2.对上市公司并购战略的启示
在企业的并购程序中，确定目标公司是第一步，目标公司的确定和并购类型的选择紧密相连，比如选择进行横向并购，那么就要在和自己处于同一市场并相互竞争的企业中物色目标公司。而根据我们的分析，公司选择不同类型并购后的绩效受到公司所处行业性质的很大影响，处于成长性行业的公司进行横向并购后的绩效最好，处于成熟性行业的公司进行纵向并购后的绩效最好，而如果公司处于衰退性行业，进行横向并购的绩效则变得很差了。这个结论当然不是要求所有处于成长性产业的上市公司都应该选择进行横向并购，所有处于成熟性行业的上市公司都要进行纵向并购，而所有处于衰退性行业的公司都要进行混合并购，因为每个公司所面临的具体产业环境以及在产业中的地位等等都不尽相同。虽然如此，这对我国上市公司的并购战略仍旧有一些启示，那就是首先要对公司所处行业进行详细的分析，明确公司的行业性质，以此制定明确连贯的经营战略，以经营战略为基础选择并购方式并寻找目标公司。
分析产业包括分析公司所处产业的性质，产业的环境及政策，公司在该产业所有企业中所处的地位等各方面，而不是简单地判断公司所处行业属于成长性、成熟性或衰退性。如果处于成长性产业，且这个产业又具有明显的规模经济，那么公司可以采取市场渗透或集中的战略，进行横向并购，市场扩张型的混合并购也是可行的一种选择。如果处于成熟性产业，前面产业成长时期争夺市场份额的结果是市场上只剩下几个势均力敌的公司，那么成本导向也许更重要，前向或后向一体化的战略可能更能获得成功。如果公司在这个成熟的产业中并没有相当的市场力量，那么也可以考虑产品扩张型的混合并购，利用原有的销售渠道和市场涉足与原产品相关的一些新行业，以较低的成本实现退出原市场的过渡。如果处于衰退性产业，而该产业又没有受到任何政策优惠和保护，那么多角化是一种较好的战略，公司可以通过并购与原有产业不相关的产业顺利实现退出。然而如果公司虽然处于衰退性产业，但是在市场中的地位举足轻重，那么仍旧可以考虑成为该产业的领袖，或者在某一细分的市场中继续保持其竞争优势，这时的并购战略也可以是获取成本优势的纵向并购。
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