上市公司定向增发长期市场表现：过度乐观还是反应不足？，本文主要内容关键词为：上市公司论文,乐观论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
修回日期：2011-05-12
一、引言
中国资本市场上的定向增发类似于国外资本市场中的私募发行。私募发行作为股权再融资主要方式之一，长期以来一直是公司财务特别是公司融资领域关注的焦点。从20世纪70年代起，国外大量的文献证明几乎所有国家的资本市场都存在私募发行的折扣率和短期正的宣告效应[1-5]。对于这些现象，许多学者从不同方面提出了多种理论假说[6-9]，形成了丰硕的理论成果。与私募发行短期正的宣告效应不同，对于私募发行后公司未来股价的长期表现和公司业绩方面的研究，不同国家的资本市场差异很大，即使是同一国家的资本市场，由于不同学者采取的统计方法的差异，使得研究结论也各不相同，迄今为止仍没有一种理论或假设能完全解释上述“异象”[10-13]。
私募发行与公开发行通常有相反的市场表现。一般来说，公开发行往往伴随着负的宣告效应，而私募发行却会产生正的宣告效应。在私募发行正的宣告效应之后，其股价的长期市场表现如何？行为金融理论对此有不同的观点：(1)投资者过度乐观(investor overoptimism)导致私募发行后股价长期低迷。心理学研究表明人们普遍存在过分看重当前经验的心理特征[14]，股票发行后公司股价表现不佳是由于投资者高估了上市公司股票发行前的业绩[15]。(2)投资者反应不足(investor underreaction)使得私募发行后股价长期上涨。该假说认为由于投资者过度自信易于高估自身掌握的私有信息，致使在事件公告期股票价格并没有反映所有公开信息，随着新的公开信息缓慢的反映到股票价格上，股价的长期走势应与公告期股价变动方向一致。
定向增发作为全流通时代上市公司最主要的再融资方式，目前已经成为中国理论界与学术界共同关注的焦点。结合中国资本市场特殊的制度背景，国内学者在定向增发融资行为的宣告效应与折扣率等方面进行了有益的探索研究，并形成了较为丰富的研究成果(章卫东和李德忠，2008[16-18]；张鸣和郭思永，2009[17]；邓路，2010[18])，由于样本数据的限制，目前鲜有学者对中国上市公司定向增发后的股票长期市场表现和公司长期业绩变化进行系统性研究。而国外的大量研究成果显示公司融资后的长期市场表现是公司融资理论重要的研究领域。随着中国资本市场规模的逐渐扩大和上市公司定向增发实践的深入推进，当前已基本具备研究定向增发长期效应的现实条件。
为了准确地度量中国资本市场上市公司定向增发后的股票长期收益，本文采用国外经典的研究方法，对2006-2007年在沪深两市实施定向增发融资的A股上市公司股票长期市场表现进行了系统性研究，同时还考察了不同样本公司定向增发后的财务业绩变化差异。研究发现：无论是采用购买持有超额收益方法还是使用日历时间组合回归方法都可验证上市公司实施定向增发后2年内总体上表现强势特征，这与美国股市私募发行后公司长期业绩表现不佳的结论相反，并且上市公司定向增发前后5年的经营业绩都要显著好于配比公司，验证了在中国资本市场上投资者对上市公司定向增发宣告信息反应不足。
本文的主要贡献有二：第一，采用购买持有超额收益方法和日历时间组合回归方法实证检验中国上市公司定向增发长期市场表现，增强了研究结论的稳健性；第二，同时研究上市公司定向增发长期市场表现和经营业绩变化差异，并按照发行对象和认购方式将全部定向增发样本分组对比研究，进一步丰富了中国资本市场公司股权再融资领域的研究成果。
本文余下部分的结构安排如下：第二部分是研究设计；第三部分是实证检验结果；第四部分是对实证结果的进一步思考；最后是本文的研究结论。
二、研究设计
(一)样本选取
鉴于定向增发后上市公司至少要有两年完整的交易日数据，考虑数据的可获得性，本文的研究样本选定为2006-2007年在沪、深两市实施定向增发融资的A股上市公司。我们对上述时间段内的观测值进行了如下处理：(1)剔除在样本期内有过公开发行的公司；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除财务数据或连续3个月市场数据缺失公司。经过筛选后，共得到符合条件的定向增发样本共计135个观测值，其中大股东参与定向增发样本总计64个观测值，在上述样本中以资产认购增发股份总计36个观察值，其余全部以现金认购增发股份。
为了控制极端值的影响，采用winsorization的方法对极端值进行处理，对所有小于1％分位数(大于99％分位数)的变量，令其值分别等于1％分位数(99％分位数)。本文定向增发数据来源于Wind数据库，其他财务数据来自于CCER数据库。
(二)模型设计与变量界定
为了避免模型设定偏误(Model misspecification)的影响，采取两种基本方法计算上市定向增发后股票价格的长期超额收益。首先，根据Barber和Lyon(1997)[19]的研究建议，采用基于控制公司法的购买持有超额收益(buy-and-hold abnormal return，BHAR)方法来计算股票的长期超额收益。然而，Fama(1998)[20]研究发现，使用BHAR方法会通过复合过程加剧超额回报估计的偏差，根据Mitchell和Stafford(2000)[21]的研究建议，我们同时采用日历时间组合(calendar-time portfolio)方法计算股票的长期超额收益。上述两种方法的具体计算公式如下：
1.购买持有超额收益方法
相对于配比公司的买入持有超额收益的计算公式如下：
其中，N为样本公司的数量。
在计算上市公司定向增发后的长期购买持有超额收益时，采用如下3种方式选择配比公司：
(1)市场价值(size)匹配的样本；
(2)市场价值(size)和行业(industry)匹配的样本；
(3)市场价值(size)、账面市值比(book-to-market，简称BM)和行业(industry)匹配的样本。
在选择配比公司时，首先要求配比公司过去2年没有发生过股权再融资行为(包括公开发行和定向增发)。在选择size匹配样本时，以样本公司定向增发当年4月末的size为参照，在此基础上选择与样本公司size最接近的公司为配比公司。在选择industry匹配样本时，要求配比公司与样本公司属于中国证监会规定的同类行业。在选择BM匹配样本时，我们以样本公司定向增发上一年12月末的BM为参照，在此基础上选择与样本公司BM最接近的公司为配比公司。
2.日历时间组合方法
参考Fama和French(1993)[22]的方法，通过构建三因素模型来检验股票回报的超额收益，三因素具体计算过程如下：
(1)将A股市场所有个股以第t-1年12月末的账面市值比(BM)和第t年4月末的市场价值(size)为依据，对第t年5月至第t+1年4月期间内的公司观测进行独立分组。分组方法如下：按size大小平均分为两组，即前50％(Big组)，后50％(Small组)；按BM高低共分为三组，即前30％(Growth组)，中间40％(Neutral组)，后30％(Value组)；size和BM交叉分组后共形成6(2×3)个组合，即Small Growth组，Small Neutral组，Small Value组，Big Growth组，Big Neutral组，Big Value组。组合的形成每月更新一次。
(2)以个股第t年4月30日的相对市场价值为权重(个股的市场价值与组内个股市场价值总和之比)，对第t年5月至第t+1年4月期间内个股的月回报进行加权平均，从而求得每个组的月回报。个股的月回报是指考虑现金红利再投资的月个股回报率。
(3)以每个组的月回报为依据，计算每个月的SMB和HML值。计算公式如下：
市场收益率为考虑现金红利再投资的综合月市场回报率(总市值加权平均法)。
无风险收益率使用的是经调整的中国人民银行公布的当期人民币3个月整存整取利率，即将3个月整存整取利率除以12。
通过以上步骤，我们计算了中国股票市场2006年5月至2009年12月的Fama-French三因素①。
与Hertze和Smith(1993)，Loughran和Ritter(1995)[23]一致，以上面计算的Fama-French三因素作为定价基准，构建日历时间序列回归模型，利用回归估计的截距项来度量定向增发股票平均超额收益。回归方程如下：
利用估计的截距项α来度量第t期定向增发股票组合平均超额收益率。
三、实证检验结果
(一)购买持有超额收益(BHAR)研究结果
表1是定向增发样本公司的购买持有收益(BHR)。分别计算4个不同持有期的BHR，对于全部样本来说，定向增发发行宣告后的24个月内，上市公司3个月、6个月、12个月和24个月不同持有期的BHR分别为138.72％、173.18％、137.01％和89.55％，且都在1％水平显著。对于大股东参与样本和非大股东参与样本，以及大股东以资产认购样本和以现金认购样本来说，其在各个持有期的BHR与全部样本相比大体相同，都显著为正。虽然投资者在宣告期买入定向增发公司股票随后两年可以获取正的投资收益，但是投资者持有定向增发公司股票是否可以获得长期超额收益呢？下面通过控制公司法计算定向增发公司的购买持有超额收益(BHAR)。
表2是按照市场价值(size)、账面市值比(BM)和行业(industry)配比后计算得到的上市公司定向增发购买持有超额收益(BHAR)。与计算BHR时选择的窗口期一致，我们也选择上述4个窗口期计算BHAR，根据Panel A所示，发现定向增发发行宣告后的24个月内，上市公司3个月、6个月、12个月和24个月不同持有期的BHAR分别为21.65％、37.31％、22.12％、12.42％，且都至少在10％水平显著，由此可见，上市公司定向增发后股价仍然保持正的长期超额收益。章卫东和李德忠(2008)、邓路(2010)等研究发现定向增发宣告期投资者可以获取正的财富效应，而定向增发后24个月BHAR仍然显著为正说明投资者对上市公司定向增发宣告信息反应不足。在中国资本市场上，上市公司定向增发不仅在宣告期有正的财富效应，而且在定向增发发行宣告后2年仍然能够使投资者获取正超额收益，这与美国股市私募发行后公司股价长期业绩向下的结论相反(Hertzel等，2002；Krishnamurthy等，2005)。
按照发行对象将全部样本细分为非大股东参与样本和大股东参与样本，并按照认购方式将大股东参与样本细分为资产认购样本和现金认购样本，进一步考察各个样本在不同持有期的BHAR。Panel A的结果显示，无论是大股东参与样本，还是非大股东参与样本，定向增发发行宣告后6个月的BHAR都达到峰值，此后各个样本的BHAR开始逐渐减少。Panel B是大股东参与样本与非大股东参与样本BHAR的差异检验，可以看出，在定向增发发行宣告后2年内，只有持有期为12个月时，大股东参与样本的BHAR低于非大股东参与样本，当持有期为24个月时，大股东参与样本的BHAR大于非大股东参与样本的BHAR，两者之差为3.05％，但统计上并不显著。
邓路(2010)研究发现当大股东以资产认购定向增发股份时，宣告效应大于现金认购的定向增发。那么，以资产作为对价支付方式的定向增发其长期超额收益是否一直大于现金认购定向增发呢？Panel C是大股东以资产认购样本与大股东以现金认购样本BHAR的差异检验，我们发现，在定向增发发行宣告后的6个月内，以资产认购样本的BHAR大于以现金认购样本，但随着持有期的继续延长，资产认购样本的BHAR开始小于现金认购样本，当持有期为24个月时，大股东资产认购样本的BHAR为12.02％，而大股东现金认购样本的BHAR为16.6％，两者之差为4.58％，同样在统计上并不显著。
(二)日历时间组合(Fama-French三因素)研究结果
表3是根据日历时间组合(Fama-French三因素)计算出的定向增发累积超额收益(CAR)。对于等权(equal-weighted)和加权(value-weighted)定向增发组合，回归截距项0.0129和0.0144意味着定向增发发行宣告后24个月定向增发股票组合平均月超额收益率为1.29％(等权)和1.44％(加权)，并且在5％水平显著。根据回归截距项，我们可以计算出定向增发股票发行宣告后24个月累计超额收益为36.02％(等权)和40.94％(加权)。由此可见，利用日历时间组合方法计算出来的定向增发发行宣告后24个月累计超额收益率显著为正，这与通过购买持有超额收益方法计算出来的结果大体相同，进一步验证了在中国资本市场上，上市公司定向增发后股票在2年内呈长期强势特征。
(三)定向增发后上市公司经营业绩变化
表4是上市公司定向增发实施前后5年公司经营业绩变化的比较，同样是按照市场价值(size)、账面市值比(BM)和行业(industry)选择配比公司，我们主要选取了总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS)和每股经营活动现金净流量(ONCFPS)4个财务指标。我们发现，在定向增发前2年和前1年，样本公司的ROA中值分别为3.90％和4.35％，并在定向增发当年达到最高值5.29％，定向增发完成后1年和2年，样本公司的ROA中值分别下降到4.32％和2.68％。由此可见，样本公司在定向增发前后经营业绩出现了先增后降的趋势特征。然而，我们对比配比公司5年ROA的变化，发现配比公司与定向增发样本公司一样，经营业绩也出现先增后降的趋势。
为什么定向增发公司和配比公司经营业绩会产生同步性趋势呢？由于我们选择的样本区间为2006-2007年实施定向增发的上市公司，在前后5年的时间里，中国资本市场和宏观经济环境都发生了很多重大变化，股权分置改革的顺利完成、新会计准则的颁布实施、两税合并及企业所得税调整、为了治理通货膨胀而出台系列宏观紧缩措施、全球金融危机对我国出口贸易的冲击等，这一系列系统性风险因素必定会对中国大部分上市公司经营业绩产生重要影响。因此认为，定向增发样本公司经营业绩先增后降的趋势并非是由定向增发本身所导致，可能更多的来自系统性风险因素的影响。
为了消除系统性风险因素影响，我们比较了定向增发样本公司与配比公司ROA在定向增发前后的均值差异，结果显示，在定向增发实施前，样本公司的ROA高于配比公司的ROA，两者差异在5％水平显著，而在定向增发完成后，样本公司的ROA同样还是高于配比公司的ROA，两者差异至少在5％水平显著。除ROA外，ROE和EPS两个财务指标也出现相同的变化趋势，而对于ONCFPS指标，在定向增发当年，样本公司的ONCFPS低于配比公司，但定向增发完成后，样本公司的ONCFPS又开始高于配比公司，但两者差异并不显著。
通过对比定向增发前后样本公司与配比公司经营业绩的差异，可以发现，定向增发样本在定向增发前，公司经营业绩显著高于配比公司，而在定向增发实施后，公司经营业绩仍然显著高于配比公司，也就是说，中国上市公司实施定向增发后经营业绩没有发生恶化，这与Hertzel等(2002)研究发现美国股市私募发行后公司经营业绩相对表现更差的结论相反。
除比较了定向增发样本公司与配比公司的经营业绩差异外，对于实施定向增发的全部样本，还进一步比较了大股东参与样本与非大股东参与样本、资产认购样本与现金认购样本经营业绩的差异。
表5显示了不同样本上市公司定向增发实施前后公司经营业绩变化的情况。在定向增发实施前2年，大股东参与样本的ROA和ROE都低于非大股东参与样本，两者差异在10％水平显著，在定向增发当年，两者差异并不显著，而随后2年大股东参与样本的ROA和ROE又低于非大股东参与样本，两者差异在10％水平显著。而EPS和ONCFPS指标虽然在定向增发当年大股东参与样本均值大于非大股东参与样本，然而在定向增发完成后，大股东参与样本均值又小于非大股东参与样本，但两者差异并不显著。由此可见，按照发行对象将全部定向增发样本分为大股东参与样本和非大股东参与样本后，我们发现，当公司大股东参与认购定向增发股份后，与非大股东参与样本相比，公司经营业绩并没有明显改观。
当公司大股东参与定向增发时，他们既可以选择以现金认购新增股份，也可以选择以股权等非现金性资产作为对价方式认购新增股份，因此，我们按照认购方式不同将大股东参与样本细分为资产认购样本和现金认购样本，以便考察大股东不同认购方式下定向增发公司经营业绩变化的差异。根据表5所示，在定向增发实施前2年，无论是ROA和ROE，还是EPS，资产认购样本均值都低于现金认购样本，其中，对于ROA和ROE指标，两者差异在10％水平显著。而在定向增发实施后，上述三个指标的资产认购样本均值都已经高于现金认购均值，两者差异在5％水平显著。也就是说，当大股东以资产认购定向增发股份后，公司的经营业绩在未来2年确实得到了改善。而对于ONCFPS指标，我们并没有发现资产认购样本与现金认购样本两者在定向增发前后有显著差异。
(四)稳健性测试
为了更加全面地刻画上市公司定向增发后股票长期市场表现，我们除了利用配比公司计算了上市公司定向增发后的购买持有超额收益(BHAR)，同时根据配比公司计算了上市公司定向增发后的累积超额收益(CAR)，结果显示两者并无显著差异，进一步说明上市公司实施定向增发后确实可以获取正的长期超额收益。在考察上市公司定向增发后长期经营业绩变化时，我们除了使用配比公司外，还采用了行业中值调整方式计算上市公司经营业绩，与配比公司调整法相比，基本结论一致。限于篇幅，我们没有在文中报告以上计算结果。
四、大股东会利用定向增发“掏空”上市公司吗？
邓路(2010)从上市公司定向增发的发行折扣和短期宣告效应两个角度分析，发现没有证据支持大股东将定向增发作为“掏空”上市公司进而实现利益输送的工具。而本文通过考察上市公司定向增发后长期的市场表现以及经营业绩变化的差异，研究发现，无论大股东是否认购新增股份，上市公司定向增发后都可以获得长期正的累积超额收益，并且公司的经营业绩在定向增发前后都要好于配比公司，与美国股市私募发行后公司业绩显著下滑不同，中国上市公司实施定向增发后经营业绩没有发生恶化。
除考察全部样本外，还将重点关注大股东参与定向增发时的特殊情况，通过对比大股东以不同对价方式认购定向增发股份后公司股价和经营业绩的变化，进一步分析大股东在上市公司定向增发中的行为动机。邓路(2010)的研究结论显示，当大股东以资产认购时，定向增发的短期宣告效应好于大股东以现金认购样本，这为大股东没有以质次价高的资产作为对价方式隐蔽实现利益输送提供了部分证据，在本文前面的分析中，通过对比大股东资产认购样本与现金认购样本定向增发后公司经营业绩的差异，我们发现，当大股东以资产作为对价方式认购新增股份时，公司定向增发后的经营业绩要显著好于现金认购样本，这说明大股东通过向上市公司实施资产注入，改善了公司的长期经营业绩。也就是说，与股改前大股东通过关联交易转移上市公司利润，致使公司经营状况不断恶化不同，在全流通时代，大股东通过以资产作为对价方式认购上市公司定向增发股份进而实现向上市公司资产注入的行为，从上市公司长期经营业绩的变化来看，更多地体现为对上市公司的支持行为。
五、研究结论
本文以2006-2007年在沪、深两市实施定向增发融资的A股上市公司为研究对象，采用两种经典计算超额回报率方法，系统考察了上市公司定向增发后的长期市场表现，同时也考察了上市公司定向增发前后公司经营业绩的变化差异。
研究结果表明：无论是采用购买持有超额收益方法还是使用日历时间组合方法都可验证上市公司实施定向增发后2年内总体上表现强势特征，这与美国股市私募发行后公司长期业绩表现不佳的结论相反，表明在中国资本市场上投资者对上市公司定向增发宣告信息反应不足。同时，我们还考察了上市公司定向增发前后公司经营业绩的变化差异。对于全部定向增发样本，上市公司定向增发前后5年的经营业绩都要显著好于与配比公司。从细分样本来看，当大股东参与时，定向增发后公司的经营业绩差于非大股东参与样本，但统计上并不显著；当大股东以资产认购时，定向增发后的公司经营业绩要显著好于现金认购样本。我们没有发现直接证据支持大股东将定向增发作为“掏空”上市公司进而实现利益输送的工具。
由于定向增发是中国资本市场股权分置改革基本完成后才出现的新兴的上市公司再融资工具，限于目前定向增发的研究样本仍然偏少，本文仅按照发行对象将全部样本细分为非大股东参与样本和大股东参与样本，并按照认购方式将大股东参与样本细分为资产认购样本和现金认购样本，随着未来有更多上市公司实施定向增发后，我们可以将定向增发公司按照定向增发主要运作模式进行更为细致的分类，以考察不同样本公司定向增发的长期市场表现。此外，随着样本数量不断增多和时间跨度的延长，从5年期间甚至更长的时间跨度研究上市公司定向增发后的长期市场表现及其经营业绩的变化将会使研究结论更加稳健。
注释：
①因篇幅限制，Fama-French三因素的计算结果不再列示，感兴趣的读者可以向作者索取。