中国企业融资成本为何高企？，本文主要内容关键词为：中国论文,企业融资论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
长期以来，由于所谓的“金融抑制”政策，中国的实际利息率是偏低的。但近年来，特别是2013年以来，在经济增速趋缓的同时，中国的实际利息率却呈上升趋势，对中小企业来说，情况更是如此。2013年，中国贷款的加权平均利息率超过7%。统计局调查发现，2014年2季度小微工业企业民间借款的年化利率约为25.1%。低经济增长和高融资成本的共存已成为当前中国宏观经济稳定的最严重挑战之一。2014年8月14日，《国务院办公厅关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》指出，当前企业融资成本高的成因是多方面的，既有宏观经济因素又有微观运行问题，既有实体经济因素又有金融问题，既有长期因素又有短期因素，解决这一问题的根本出路在于全面深化改革，多措并举，标本兼治，重在治本。指导意见无疑是正确的。作为更进一步的研究，我们是否可以将企业融资成本上升且居高不下问题纳入一个规范的理论框架，在这个框架内确定导致企业融资过高的原因，并提出相应的政策建议？ 自然利息率和凯恩斯利息率 根据维克赛尔(Knut Wicksell)的可贷资金理论，利息率是信贷市场上可贷资金(loanable funds)供需关系相互作用的结果。可贷资金供给是由贷款者的时间偏好(time preference)决定的。而可贷资金需求则取决于借款者的资本边际生产率(the marginal efficiency of capital)。可贷资金供、求实现均衡时的利息率称为自然利息率(natural rate of interest)。然而，根据凯恩斯的流动性偏好理论，利息率是由产品市场和货币市场的均衡状况(IS曲线和LM曲线的交点)所决定的。维克赛尔自然利息率与凯恩斯利息率存在重要区别。前者完全由储蓄者和投资者行为决定而与政府无关。后者虽然也同储蓄者和投资者行为有关，但政府可以通过改变货币供应量来操纵。前者虽然被假设是客观存在的，却无法观测到，但后者却是货币市场上实实在在的利息率。是否可以把自然利息率和凯恩斯利息率统一起来呢？答案是肯定的。维克赛尔的可贷资金实际上是个实物概念，简单理解就是：收入-消费=储蓄。资金的概念不一定包含货币。在现代经济中，实际资源(储蓄=资金)从储蓄者B到投资者C的转移是通过法定货币(fiat money)的转手实现的。货币的转手实际是一种国家担保的“契约”。如果货币政策导致通胀就意味着借贷双方中某一方在政府支持下的违约。如果没有货币作为交易媒介、价值贮存手段，可贷资金由贷方到借方的转移就无法实现，自然利息率也就仅仅是抽象概念。但是作为实际资源使用权转移的载体，货币是如何成就可贷资金转移的呢？
图1 货币、资金的环流图 从图1可以看出，中央银行可以通过干预外汇市场、购买国债、回购央票、降低准备金率等方式为商业银行注入流动性。商业银行在准备金率允许的范围内为企业A提供流动资金贷款。于是，一定数量的货币——即一定数量的
(现金和活期存款)①进入流通。以
为交易媒介，A从B处购买商品，
从A转移到B。假设B是储蓄者。B在出售产品(或取得工资收入)取得
后，并不以
为交易媒介从其他生产者处购买产品，而是将
存入银行。由银行将
贷给C。假设C是投资者，自己并无收入。C将
用于投资，即从D处购买投资品。假设D是投资品生产者，D用出售投资品所得到的
从A处购买产品。A则将
用于偿还最初的银行流动资金贷款。这样，
就完成了作为交易媒介的一轮循环。与此同时，A、B、D所生产的所有产品都得以实现。这种货币与产品逆向而行的循环可以无限重复。可以假设，在每一瞬间，在流通中都存在一定数量的
，其具体数量可以根据
流动方式计算。 这里值得注意的是：储蓄存款是价值贮存手段。当储蓄与投资处于平衡状态时，储蓄存款的增加并不代表购买力的增加，而只代表转移的购买力的增加。同一笔货币可以具有双重身份。当其充当交易媒介的时候，它被称之为
，但是当
不是通过交易、而是通过银行的中介作用转移到借款者手中时，对于其原所有者来说，它是储蓄存款。对于借款者来说，它是马上将被用来购买产品的
。从图1可以看出，除银行存款外，理财产品(Wealth Management Products，简称WMPs)、股票、债券等等都是可贷资金供给的载体。可以假设图中C通过从银行贷款、发售理财产品、股票、债券等方式从B所筹措的基金Mi+Ms+Mc代表可贷资金的需求。从图1可以看到，银行存款+理财产品+股票+债券=Mi+Ms+Mc=
②。按定义，广义货币
+储蓄存款。在其他不变条件下，
随储蓄存款的增加而增加，但存款增加不直接影响物价水平(这里不讨论货币乘数和财富效应等问题)。③决定物价水平的是
供应量和经济活动水平之间的对比关系。这里可以假设
是外生变量，是由中央银行控制的。假设如维克赛尔所主张的那样，可贷资金的供给与需求分别由储蓄者的时间偏好和投资者的资本边际效益决定，从给定均衡状态出发，在其他因素(价格)不变条件下，
的变动将破坏可贷资金的供需平衡，从而使金融市场利息率背离自然利息率。但是，这种失衡将是暂时的。如果储蓄者时间偏好和投资者资本生产效率并未发生变化，在经过一定时间之后而发生的物价变化将使可贷资金的供需得到恢复、金融市场上的凯恩斯利息率将回归自然利息率。④因而，凯恩斯利息率是受到政府控制的短期名义利息率，而自然利息率是不受政府控制的实际利息率。不管政府试图如何调节凯恩斯利息率，市场利息率最终会恢复到作为引力中心的自然利息率。 总之，自然利息率是由贷款者和借款者的行为所决定的。一般情况下，政府无法决定自然利息率。但是自然利息率无法脱离货币载体自发地在金融市场上表现出来。而货币市场上的利息率则是政府通过运用货币政策决定的凯恩斯利息率。为了使自然利息率和凯恩斯利息率相统一，可以把自然利息率重新定义为使经济活动水平同潜在GDP增长相一致、不会导致通胀的利息率。 在厘清自然利息率和凯恩斯利息率之间的关系后，需要进一步探究的问题是：在现实的金融市场中存在许多利息率，凯恩斯利息率对应于现实中的哪个利息率呢？在理想状态下，在扣除期限和风险的差别之后，所有利息率应该是完全一样的。凯恩斯利息率应该是某种受货币当局控制的利息率。而货币当局控制下的最重要利息率是基准利息率，是否可以认为凯恩斯利息率就是基准利息率呢？答案是：如果货币当局在确定基准利息率时，以实现储蓄与投资、可贷资金供应与需求的均衡关系，以及GDP增长率等于潜在GDP增长率为目标，就可以认为凯恩斯利息率就是基准利息率。 在美国，基准利息率是联邦基金利息率。在中国，可以认为央行确定的存款利息率是基准利息率(实际上是三个基准利息率之一，三者是一致的，其差别主要是由期限不同和操作方式不同造成的)。但基准利息率是货币当局通过货币政策手段人为确定的，因而这个基准利息率可能偏离自然利息率。自然利息率是无法观测的，货币当局甚至难以事先判断自然利息率在什么水平上，而只能通过货币政策执行情况，事后倒推自然利息率水平。事实上，美联储的经济学家是通过可观察到的联邦基金利息率运用不同数理统计方法倒推出自然利息率的。根据美联储的估计，美国的自然利息率的历史平均数为3%；1960年代后期约为5%；1990年代大于1%；2002年中期为3%。⑤ 使用可贷资金供需框架分析中国当前的企业融资成本 在厘清自然利息率、凯恩斯利息率、基准利息率和联邦基金利息率等概念之后，我们是否可以使用可贷资金供给和需求的框架分析中国当前的企业融资成本问题呢？答案是肯定的。 为了使用可贷资金供需关系决定自然利息率的框架分析中国企业融资成本过高的问题，我们需要引入金融机构中介成本的概念。投资者(借款者)所面对的可贷资金供给曲线并非根据储蓄者(贷款者)时间偏好所推出的可贷资金供给曲线。由于中介成本的出现，对应于给定的资金供给量，投资者必须支付比储蓄者接受的利息率更高的利息率。这样就有两条可贷资金供给曲线：一条(
)是对资金供给方而言的，是时间偏好决定的可贷资金供给曲线；一条(
)是对资金需求方而言的，是引入中介成本后的可贷资金供给曲线。⑥前者随储蓄者时间偏好的改变而移动；后者在前者基础上，进一步随中介成本的改变而移动。
可以定义：企业融资成本=基准利息率+(银行加成率+交易成本+风险溢价)。其中基准利息率为央行确定的一年期居民存款利息率；加成率为银行在基准利息率基础上按一定百分点索取的加价；交易成本为按百分点计的银行提供中介服务的成本；风险溢价为按百分点计的各种抵押、担保、联保和为补偿风险的额外加价。
图3 融资成本上升和居高不下的原因 从图3可以看出，给定时间偏好，构成中介成本中的任何一项的增加都会导致资金供给曲线进一步左移(
)、利息率(即融资成本)的进一步上升(
)和实际融资的进一步减少(
)。在正常情况下，
垂直距离(正常中介成本)同
对横轴垂直距离之比应保持在较低水平上。 那么，最近一段时间以来，是什么因素导致中国企业所面对的可贷资金供给曲线左移？概括起来可能包括以下几个因素。⑦ (一)加成率过高 在20世纪80-90年代，美国商业银行是以联邦基金利息率为基准通过加成来确定优惠贷款利息率的。这个利息率包含了商业银行的正常利润(加成)、风险溢价和流动性溢价等因素。在沃尔克时代，美国联邦基金利息率飙升。美国商业银行优惠贷款利息率水涨船高，最高曾超过18%。但与此同时，优惠贷款利息率对联邦基金利息率的加成率却非常稳定，始终保持在1.14%～1.26%之间。中国大银行的垄断地位似乎难以否认，但其加成率高低，局外人难以判断。某位银行家曾坦言：“企业利润那么低，我们利润那么高，所以我们有时候利润太高了，自己都不好意思公布。”⑧难免会引起局外人的遐想。 (二)风险溢价上升 经济增长的降速，企业盈利状况的恶化，使得融资风险明显上升。此外，银行本身的行为模式也发生变化，风险规避倾向显著上升。银行在给企业，特别是给中小企业提供抵押贷款时，除提高风险溢价外，不仅压低质押率而且要求提供担保，不仅要求提供担保而且还要求有联保，不仅要求有联保而且还要有互保。银行避险偏好过高，必将导致经济增长速度下降，由于“合成推理”错误，所有银行最终都会变得更加不安全。 (三)房地产、地方政府融资平台吸金 房地产贷款以及平台贷款大量占用了银行和非银行金融机构(如信托公司)的贷款规模，挤掉了本应为一般企业提供的资金，特别是对民营部门产生了挤出效应。后者为了生存则不得不转向高利贷。这里可理解为资金供给结构的变化导致平均融资成本上升。当然，这种情况的发生与需求方的性质与变化密不可分。 (四)信贷规模控制和75%贷存比指标导致交易成本上升 银行规避管制的活动导致可贷资金的供给链条不断延长。为了保证银行75%的贷存比指标，银行要求企业将流动资金贷款存入银行，再以票据的方式转出。银行这种规避管制的活动导致交易成本上升。 (五)可贷资金缺乏弹性 前述四项因素使企业所面对的可贷资金供给曲线左移。与此不同，可贷资金需求曲线的某些特点也是造成企业融资成本居高不下的重要原因。例如，中国可贷资金需求缺乏利息率弹性(需求曲线比较陡)。地方融资平台、房地产和中小微企业等可贷资金的需求方出于不同原因，应对利率变化都缺乏弹性，因而对中介成本的上升缺乏抑制作用。 (六)利息率自由化推高银行资金成本 目前虽然贷款利息率自由化已经实现，但是存款利息率名义上依然受到管制。存款利息率的自由化或变相自由化(例如出售理财产品变相吸收存款)使银行资金来源成本提高，并进而提高了企业融资成本。但这种提高有别于中介成本的提高。从图形上看，假定利率非市场化条件下，管制利率低于自然利率，可贷资金供给小于需求。利率市场化后，可贷资金供给提高，但是所要求的利率也在上升。 (七)直接融资渠道过窄 从图1可以看出，除银行之外，股票市场和公司债市场都是企业融资的渠道。一般而言，这些融资渠道可以给企业提供较为廉价的资金，但目前这些渠道提供融资的功能有较大局限。进一步提高直接融资在企业融资中的比重有助于降低企业融资成本。 加速银行体系的市场化改革，降低企业融资成本 在分析了中国企业融资成本过高的原因之后，我们的问题是：是否应通过实行扩张性的货币政策，如降低准备金率、增加再贷款等，来降低企业融资成本？
图4 货币扩张对降低企业融资成本的作用 图4表示，如果基准利息率为
，由于中介成本的出现，对于借款者而言，资金供给曲线实际为
。在信贷市场均衡状态下，利息率为
，可贷资金供给量为
——低于保证充分就业的资金供给量
。如果通过扩张性货币政策，基准利息率被降低到
且恰好抵消中介成本，则资金需求量会恢复到
。但由于储蓄者推迟消费所得报酬率减少到
，资金供给量减少到
。资金供给不足必然导致产出不足、通胀压力上升等问题。⑨由于资金供给小于资金需求，信贷市场存在利息率上升压力。人为压低利息率必然导致资源配置的恶化。此外，前文已经指出，背离自然利息率的基准利息率无法长期维持。 总之，企业融资成本过高有多方面原因，中介成本过高是企业融资成本过高的重要原因。中介成本过高在很大程度上是制度性原因造成的。这个问题不是单靠放松货币政策能解决的。因此，为了降低企业融资成本，除可考虑适当放松货币政策之外，更重要的是加速银行体系的市场化改革，尽快消除各种市场扭曲。 当前中国经济增长速度下降的趋势明显，这就使得解决企业融资成本过高问题的急迫性进一步上升。可以证明，经济增长速度和贷款利息率之差是决定企业杠杆率高低的关键因素。现在经济增长速度和贷款加权平均利息率越来越接近，这是一种危险的动向，值得高度关注。 本文系作者为《国际经济评论》撰写，应邀在2014年10月25日浦山世界经济学优秀论文奖(2014)颁奖大会上作主旨演讲。 ①严格说应该是Δ
。 ②为简化分析，这里假定B将全部收入用于储蓄；C没有任何收入，全部投资都依靠外部融资。事实上B也会消费，C也会有收入，部分
会从B直接转移到C。因而，货币和资金的环流状况会更复杂一些。同时，这里没有考虑货币漏出问题，如贪官把人民币现金藏在家里。此外，这里没有把存量同增量加以区分，也没有考虑还贷过程。在严格的分析中，应该把这类问题(包括资本跨境流动的影响)都考虑进去。 ③有关问题的讨论可参见，余永定：“社会融资总量与货币政策的中间目标”，《国际金融研究》，2011年第9期，第6～10页。 ④由于篇幅所限，这里对调整过程不做详细讨论。 ⑤Laubach,Thomas,and John C.Williams,"Measuring the Natural Rate of Interest",The Review of Economics and Statistics,85(4)(November),2003. ⑥银行和其他金融机构的出现，降低了中介成本，但中介成本的出现，必然使原本并不考虑中介成本的可贷资金曲线左移。 ⑦参见余永定：“解决融资难融资贵不能单靠货币政策”，《上海证券报》，2014年08月14日。 ⑧“民生银行行长洪崎：银行利润太高，都不好意思公布”，《成都晚报》，2011年12月2日第20版。 ⑨基准利息率应该是以维克赛尔可贷资金供、需曲线交点决定的自然利息率还是以增加了中介成本后的可贷资金供给曲线和可贷资金需求曲线交点决定的利息率为目标？对此问题这里未作进一步讨论。
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