论我国二板市场引入做市商制度的法律问题，本文主要内容关键词为：法律问题论文,制度论文,论我国论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
二板市场(Second Board)是为适应新经济的要求和高新技术产业的发展需要，为弥补现有 市场功能上的缺陷而设立的新市场。中国二板市场投入运行已进入倒计时阶段，一系列制度 和规则有待于推敲和完善。在这一过程中，有必要借鉴国外证券市场的先进做法，引入做市 商制度。
一、做市商制度
做市商(Market Maker)是通过提供买卖报价为产品制造市场的证券商。在做市商制度下， 做市商就其负责的证券，向投资者报价买入、卖出，并在该价位上随时接受投资者任何数量 的买卖要求；投资者直接与做市商交易，按做市商报出的买价和卖价成交，直至做市商改变 报价。在具体操作上，做市商通常先垫入一笔资金以建立某些证券的足额库存。然后挂出交 易牌价，用自己的资金从投资者手中购入证券，再以略高的价格出售给想买这些证券的投资 者，从中赚取差价。如果投资者询问的做市商不经营他想买卖的某种证券，该做市商会查明 并找出报出最低卖出价或最高买入价的做市商，并向其订购；做市商之间的价格是批发价， 在批发价基础上加上或减去一定的差价即为做市商对投资者卖出或买入的零售价。不难看出 ，做市商正是通过这种用自己的资金为卖而买、为买而卖的方式联接证券买卖双方，组织市 场交易活动，为有价证券创造出转手交易的市场。
使用做市商制度以美国的“全国证券经纪商协会自动报价系统”(National Association o f Securities Dealers Automated Quotation，简称“NASDAQ”）最为著名和完善，前文介 绍 的正是NASDAQ的一套制度。此外，在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)，有一种代表公 司作为批发商买卖期权的做市商，其功能和监管规则与NASDAQ的做市商极为相似。（注：See David Ford:Mastering Exchange—Trade Equity Derivatives,Peterman Publsher,p44—55.）
二、我国二板市场交易模式的法律选择
（一）我国二板市场引入做市商制度的必要性分析
股票市场必须具有价格的稳定性、流动性和透明度。与主板市场相比，二板市场对企业上 市条件要求较低。企业本身发展的高风险，股本偏小导致的可操作性，加上相应市场监管经 验的缺乏，如果仍实行传统的指令驱动制度（注：指令驱动制度又称竞价制度。其特征是开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断 进入的投资者交易指令，由计算机按价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。我国深市和 沪市都属于此类。）
，很难保证市场会有正常的稳定性、流动性和 透明度，而采用做市商制度则有以下好处：
第一，有助于维持证券价格的稳定。在指令驱动制度下，证券价格随投资者买卖指令而波 动，买卖盘稍微有点波动，价格马上就会发生变化，容易引起二级市场股票价格的大起大落 。做市商制度则具有缓和价格波动的作用。首先，做市商的报价受交易所规则的约束，买卖 价差有一个幅度；其次，专业经纪人被要求承担稳定市场、防止证券价格暴涨暴跌的责任， 在其经营的证券出现大量出售或收购时，有义务为反向交易，以稳定价格。
第二，有助于提高市场的流动性。与主板市场相比，二板市场的上市公司往往规模小，业 绩的不稳定因素多，投资风险大，因此交易可能不活跃，流动性较差（注：王晓春.流动性与我国证券市场交易及其机制的选择[J].财经理论与实践，2000，(7)：7 9.）
。而在指令驱动制度 下，买卖指令要等待交易对手的买卖盘，而且数量和价格必须合适方能成交，时间往往较长 。若引入做市商制度，通过做市商在各种市场条件下提供连续的双向报价，就避免了指令的 执行风险。显然，这对于交易量小、不活跃的股票具有重要意义。对交易量大的股票，则能 够大大缩短机构投资者大宗买卖某种证券的成交时间。
第三，有助于提高市场的透明度，在指令驱动制度下，信息传播不对称，一部分人在信息 上占有先天的优势，另外大部分人处于被动的跟风状态。而在采用做市商制度的情况下，做 市商对市场信息的了解程度远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源 进 行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。由于做市商对其所经营的证券有 深入的调查和认识以及一种证券的多个做市商之间的相互制约，其报价基本上能反映真实价 格，这就使其他券商难以炒作，较好地保护了散户投资者的利益（注：谭克，杜猛.我国创业板市场的交易制度选择[J].财经科学，2001，(2)：80.）
（二）我国二板市场引入做市商制度的法律选择
尽管做市商制度的引入对我国二板市场的健康发展有积极意义，但在探讨我国二板市场交 易模式的法律选择时，还要考虑其他一些因素：
首先，做市商制度有其自身的缺陷。具体表现在：做市商虽能稳定价格，延缓或减轻股票 价格的巨幅波动，但做市商毕竟只是市场的参与力量之一，在实践中并不能完全阻止股灾； 基于盈利目的，做市商一般会选择经营一些对市场影响大、潜力大、交易活跃的股票，在操 作上也往往过分关注大宗交易而忽视小额交易；由于做市商的特殊地位和双重身份，特别是 他们掌握着未成交委托的报价和数量，使他们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或 操纵市场，或与大股东、上市公司联手进行内幕交易，使投资者遭受损失；对做市商的监管 相对困难，成本高昂，且在我国目前的监管制度和技术条件下，难以实现有效监督，例如对 “客户优先”原则（注：“客户优先”原则，指在同一笔业务中，做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现 。当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托单全部完成后，才能做 自营交易。实践中对该行为的鉴别却十分困难。）
贯彻情况的监督就存在相当困难等。这些弊端使我们不必付出巨大代价 全部推翻证券市场现行的交易模式。
其次，我国证券市场的发展现状也不允许完全仿效NASDAQ的交易模式。我国散户投资者占9 5%，民众投机心理强，对做市商制度存在根深蒂固的疑虑；我国与做市商制度相关联的法规 空白；市场规模、监管体系、券商的综合实力达不到建立完全做市商制度的要求等。这些因 素决定了我国引进做市商制度只能采取逐步探索的方式。
最后，完全抛弃现行的指令驱动制度会带来巨大的成本损失，也是对我国尚不很成熟的证 券市场的严峻考验。经过十余年的发展，我国已建立了与指令驱动制度相适应的一整套法规 监管体系、电子撮合设备及软件体系、运行管理体系，且已为投资者、证券公司所熟悉和掌 握，而广大投资者对做市商制度又普遍缺乏了解。在此时立刻实行向做市商制度的切换，不 仅 意味着成本损失，对正在发展中的我国证券市场而言，这种激烈的改变还会伴生一系列经济 和社会问题。
从以上分析可以看出，做市商制度有其鲜明的优点，我国二板市场引入做市商制度是未来 发展的必然趋势。另一方面，考虑到做市商制度所固有的缺陷和我国现状，立即以做市商制 度完全替代现行的指令驱动制度也是不现实的。最佳选择是建立指令驱动制度和做市商制度 相结合的混合交易制度，并明确体现在我国《证券法》及配套法律法规中。事实上，国外许 多证券市场，如NYSE、多伦多证券交易所都采用混合交易制度，获得了极大成功。即便是做 市商制度最成熟、完善的NASDAQ证券市场从1997年起也借鉴了指令驱动制度中的一些做法（注：NASDAQ是一个“报价导向”的股票市场，1997年起执行新规则，允许客户限制被做市商 和电子交易网发布的效果指令，使NASDAQ具有“报价导向”市场和“交易指导导向”市场的 混 合特征。）。
三、我国二板市场引入做市商制度的障碍与法律对策
在我国目前的市场环境下，二板市场引入做市商制度仍存在一些障碍：
第一，已有的法律法规不健全，需要修改和完善。一方面，我国现行的证券法规尚未涉及 做市商的内容，急需补充立法。另一方面，引入做市商制度又可能与现有法律法规相冲突。 例如我国《证券法》33条规定，在交易所挂牌交易的证券，必须采用公开的集中竞价交易方 式，而做市商持仓做市，就等于违反了我国《证券法》79条关于5%公告线的规定。
第二，对投资者法律保护的规定不具体，执法力度不足。我国《证券法》确立了完整的法 律原则，但配套的执行细则不足：证券监管机构缺乏执法所必需的权力和资源；目前的集团 诉讼机制不利于投资者维护自己的权益；我国《证券法》对法律责任的规定重行政和刑事处 罚，轻民事赔偿责任。
针对上述问题，应从以下两方面加以改进：
1.修改现有相关法规，制定规范做市商制度的新法律法规，以加强监管。对现有的法律法 规，如前文提到的《证券法》33条、71条，应做出相应修改。更为重要的是以立法为做市商 从事双边报价交易提供一个坚实的基础，降低做市商所面对的制度风险。具体的制度设计如 下：
第一，对做市商的资格认定，NASDAQ市场上的做市商必须是美国证券交易商协会的会员， 其做市商资格应向美国证券交易商协会(NASD)申请注册，并受到美国证券交易委员会、美国 证券商协会监管公司及NASDAQ市场监管部的三重管理。1998年修订的美国《证券交易法》第 15条C款3—1项又确立了统一净资本规则，要求注册经纪人或交易商必须维持最低限度的流 动 资本，用来客户交易。从该规则可以看出，对做市商要求的净资本额远高于一般经纪人或交 易商（注：依美国《证券交易法》1998年修订版15条C款3—1项，对不持有客户资金或证券的注册经 纪人或交易商和持有客户资金或证券的普通注册经纪人或交易商分别要求保持10万和25万美 元的流动净资本。）
，最低额达到100万美元。我国对做市商的资格认定，应采取由证券交易所进行考核 ，由中国证监会进行审批的方式。在具体要求上，除应具备我国《证券法》所要求的综合证 券商的资格，还应满足以下条件：(1)必须同时是证券交易所和中国证券业协会会员，接受 双重监管；(2)有足够的资金实力和净资产以建立足够的证券库存，抵御风险；(3)经营条件 、经营机制、抗风险能力、从业人员素质都应符合监管机构制定的具体考核指标；(4)有5年 以上的证券业务经验，取得良好业绩，且近三年没有重大违法违纪记录。根据我国证券市场 的实际情况，可考虑选择投资基金充当做市商试点，然后逐步推行。
第二，对做市商申请的审批。可以考虑由证券交易所审批，报中国证监会备案。交易所可 根据做市商的资信状况决定做市证券和数量，同时根据上市公司的流通市值决定做市商的家 数。NASDAO要求每一种股票至少有2家做市商为其做市，事实上，每种股票平均拥有10家做 市商。我国也应规定每种证券至少有2家做市商，规模较大的要达到10家以上。这样，在同 一种证券有多家做市商同时经营且交易信息充分公开的条件下，不同证券商的报价会因市场 投机者的套利活动而最终基本趋于一致，贴近真实价格。
第三，交易制度和规则。美国联邦证券交易委员会及NASDAQ的规章均要求做市商保持详细 的交易记录和坚持财务责任标准，不间断地选择双边市场和在价格最有利时接受并执行买卖 指令；发布有效的买卖报价，且在一般情况下，差价不得超过证券价格的5%；在交易完成后 的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布等（注：吴弘.中国证券市场发展的法律调控[M].北京：法律出版社，2001.53.）
。我国除参照NASDAQ的有关规定外，还应 该 根据我国证券市场发展的实际情况，有针对地确立一些新制度。针对我国证券市场散户多、 机构投资者持股市值比例低（注：以机构投资者持股市值占整个市场市值的比例为例，NYSE约为46%，NASDAQ48%，伦敦证 交 所更高达68%。而截至2000年3月，我国上交所机构开户数为9.29万户，仅占开户总数的0.38 4%，持股市值尚不到10%。同时根据国际经验，当机构投资者持股值达到35%以上时，市场的 稳定性才比较可靠。）
、二板市场上市的公司风险较大的情况，应适当限制风险承受 能力低的中小散户的介入，规定每笔最小交易金额为8万元，且最小交易量由目前的100股增 加 到1000股；针对我国证券市场违规较多、二板市场无涨跌停板概念的情况，应规定股票连续 三日上涨幅度超过30%或股票过度集中，上市公司和做市商都要在二日内作出必要的解释说 明；针对我国证券市场交易不活跃的现状，可要求做市商在应付买卖之外，提供交易股票的 研究报告、开发新客户并提供投资建议。
第四，做市商的退市。优胜劣汰为二板市场健康发展所必须。参考国际通行做法，在下列 情况下应责令做市商退市：做市商连续三个月达不到法定的一定数额的交易量，同时所做市 的股票未达到最低交易额；做市商的报价与主流市场的价格背离较大，之后又没有合理回位 ； 做市商对自己所做市股票在一个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平均差价的150% 。同时建立或确定专门的机构评估做市商的资信能力、资产充足率、资产负债等财务指标， 并定期向市场公布，对信用能力和可信度严重不足的做市商可劝其退市。
第五，做市商的权利。由于做市商较之一般券商承担了更多风险和义务，法律应赋予他一 些额外权利：在交易结算费用和税收上，给予优惠待遇；免费享用市场上的所有信息服务； 优先承销市场上新证券的转手交易；享有一定的证券融资权利等。
2.在引入做市机制前，必须有效提高对证券市场和证券商的规制，尤其要加强执法力度。 第一，制定一系列《证券法》下的执行条例。一个法律的有效与否往往取决于该法律有没 有有效的执行机制，《证券法》所确立的基本法律原则，必须通过证券监管部门的具体执行 条 例来贯彻。以操纵市场行为为例，证券监管部门应对各种操纵行为做具体定义，对操纵行为 的后果做具体规定，对受害者的权益保护（例如补救方法和程序）做具体阐述。对必须以立法 规定的问题，证券监管部门可向立法机关提出立法建议。
第二，赋予监管机构必要的权力和资源，促进执法力度的加强。在美国，各种证券法律赋 予联邦证券交易委员会以非常广泛的执法权：对有问题的登记说明，有权根据1933年《证券 法》签发停止令或拒绝令；对违纪的注册经纪人或交易商，有权根据《证券交易法》15节进 行处罚（注：高如星，王敏祥.美国证券法[M].北京：法律出版社，2000.349.）。除了享有行政执法权、对法律实施及自治组织的监督权以及制定政策等诸多权力 以外，联邦证券交易委员会还拥有广泛的法庭调查权和判决执行权，其执行部雇用了一大批 高质量的律师来追踪、调查和起诉违反证券法的行为。我国《证券法》第168条规定了监管 机构在依法履行职责中可采取的措施，但与美国联邦证券交易委员会的执法权限相比，仍显 得过窄。应补充立法赋予我国监管机构采取临时措施暂时取消做市商做市资格的权力、更广 泛的调查权和更多的行政处罚手段，加强监管机构在起诉中的作用。
第三，加强对投资者的法律保护。我国证券法规定的私人起诉权非常有限，对很多违法行 为普通股民都没有起诉的权利。例如我国《证券法》184条在规定操纵市场行为的法律责任 时 ，只规定了对该类行为的行政和刑事处罚而无民事赔偿责任。即使依民法通则，在这种情况 下受害的投资者可对操纵市场的人或机构起诉，但我国《民事诉讼法》规定不特定多数人诉 讼资格的取得以申报为前提，限制了大规模集团诉讼的形成。美国的集团诉讼制度则为中小 股民提供了一个快速、简捷、可行的大规模诉讼机制。一旦法官认定某一股民的代表性，该 股民即可宣布诉讼集团的形成，并在报纸及其他媒体上发表公告。其他股民若不在规定时间 内退出集团，则成为该集团的当然一员。这样，一个小股民可以很容易发起集团诉讼，形成 大额诉讼标的，并不用单独负担诉讼和律师费用，大大提高了小股民保护自己权益的积极性 。我国也应该考虑借鉴美国集团诉讼的经验，规定更多的私人起诉权。其他方法，如正在筹 备中的中小投资者保护基金也是一个有益的尝试。通过以上制度设计，既为中小股民保护自 己权益创造更便利的条件，又对券商、上市公司构成另一层约束，有利于我国证券市场的健 康发展。