共同基金如何使用衍生品，本文主要内容关键词为：如何使用论文,衍生品论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从成熟市场的一般经验看，在资产管理领域，股票指数期货等金融衍生品主要运用在对冲基金上。近十余年来，随着共同基金与对冲基金在产品形式和投资策略上的日渐趋同，这些另类工具也逐渐被借鉴使用到诸如130/30基金、市场中性基金、可转移阿尔法等这样的新型基金产品中。就一般开放式基金而言，虽然金融衍生品使用的广度和深度尚且有限，但使用金融衍生品将对它的风险收益、基金运营和内部控制等方面产生诸多新的值得研究的问题，这也是本文的讨论重点。
衍生工具的功能
衍生品市场和现货证券（即“传统”证券）市场之间的整合度正变得越来越高，其中一个市场的价格变动能十分迅速地在另一市场上得以反映。基金经理们可以使用衍生工具来替代现货证券工具，或者将两者进行结合使用。传统上，基金经理能通过投资现货证券来实施投资策略并对风险进行管理（目标是取得更佳的风险调整收益）。衍生工具不但同样能帮助实现基金预定的投资目标和要求，而且能给基金经理和交易员提供更广的选择余地，这点现货证券无法匹敌。
与使用现货证券工具几近相同，基金经理可通过使用衍生工具来增加、减少或者改变投资组合风险敞口的大小和类型。
在基金既定的投资规定和方针下，基金经理依据自身的投资策略和当前的市场状况，可以通过投资衍生工具等多种可能来定位或对冲组合的风险敞口。股票型基金以及固定收益型基金，无论其是只做多的指数化管理还是主动管理，都可利用衍生工具来增加或减少对于某个市场、行业、证券或货币的风险敞口。固定收益型基金还可以比较频繁使用衍生工具来对久期、收益率曲线、行业和（或者）信用风险敞口进行构造和控制。
为了实现在不同类型资产间进行有效切换，并将此给所持有的基础证券带来的损失降到最低，资产配置型基金广泛使用衍生工具来控制（即维持、对冲或转移）其总资产的风险敞口。那些引入多空策略的基金也使用衍生工具来维持其在各市场的目标风险敞口。
以下是衍生工具在基金组合管理中的主要应用。
获得大市的风险敞口
基金经理可以使用衍生工具来获得或者维持对于大市的风险敞口（或者，对于资产配置型基金，在不同市场的风险敞口间切换），并使个股的换手交易最小。由此，基金经理能控制由基金交易成本、与业绩基准间的跟踪误差、短期资本利得实现所带来的负面影响。
利用期货来获得等效的市场风险敞口。基金可以通过投资期货来管理日常现金流。一方面，基金持有现金，不将其投资于目标市场，可能对当前股东造成股权稀释；另一方面，基金将新增现金快速投资于一系列选定证券，又可能招致高昂的交易成本以及市场冲击，从而给基金的业绩表现带来负面影响。通过买入与基金总的组合最为匹配的股票指数或者债券指数期货，基金不但可以获得市场收益的全部风险敞口，而且潜在的将由现金带来的稀释效应以及相关业绩风险降到最低。
利用总收益互换来获得海外市场风险敞口。某些市场没有合适的期货合约，或期货合约无流动性，或者在当地进行证券交易结算困难且价格昂贵，为获得上述非美市场的风险敞口，基金经理可以使用总收益互换这种工具。基金经理可以“支付”一个固定或者浮动的利率来“获得”目标市场的总收益。
利用看涨期权来参与市场上涨。基金可以通过买入市场指数的看涨期权来参与市场上涨。基金经理支付期权费，参与和获得市场指数上涨所带来的收益；若指数下跌，其面临的风险敞口却仅限于期权费。
盯准部门的风险敞口
基金经理可能将其组合的风险敞口定位于本国市场以及海外市场中某些特定的部门，使用衍生工具比使用现货证券市场工具要来得更为便宜。基金经理可能更倾向于通过衍生工具而非现货证券来精确定位某个部门的风险敞口，这是因为使用现货证券必然带来利率或货币风险，而这些风险根据其对整个组合风险收益的影响情况，要么需要对冲，要么就直接保留。利用期货来盯准部门风险敞口。
基金经理可以通过投资某个部门为基准的期货合约，如美国国库债券期货，来复制该部门的收益和风险。银行、抵押贷款提供商这种金融机构经常利用国库债券期货市场来调整其抵押组合的久期，即价格对利率变动的敏感度。比如，当利率上升，金融机构可以通过出售国库债券期货来缩短其组合的久期。当很多市场参与者都企图出售国库债券时，购入国库债券期货的基金经理，在期货市场就能以比现货债券市场更有优势的价格，盯准美国国库债券市场的风险敞口。
利用信用违约互换来盯准信用风险敞口。基金经理可以使用信用违约互换来盯准信用市场的风险敞口，如投资级信贷市场或者高收益信贷市场。特别地，为获得信用市场的整体风险敞口，基金经理可以卖出针对一揽子公司发行的信用违约互换构成的指数的保护。
复制证券风险敞口
根据市场情况，单只证券衍生品的定价和流动性可能比相关的现货市场证券更具吸引力。主动管理的股票基金和债券基金会用到这种工具。
利用信用违约互换来盯准公司或者主权违约风险敞口。基金经理可以使用单名信用违约互换(Singlename CDS)来增加或者减少与一个公司或主权风险敞口等价的风险敞口。
基金经理可以通过出售某个特定信用的保护来获得风险敞口作为替代，基金经理也可以持有互换合约的另一头，即通过买入信用保护为某未平仓的信用敞口进行套期保值。
利用看涨期权来获得单只证券收益。基金经理可以买入某单只证券的看涨期权，支付看涨期权的期权费来获得该证券价格上涨所带来的收益。
为现有组合风险敞口套期保值
当基金的组合构造反映基金经理长期的投资策略和预测，那么基金经理会为了抵御临时事件带来的波动，为组合暴露在大市、部门和（或）证券的部分风险敞口寻求短期的套期保值。比起卖出单只证券这种方法，使用衍生工具有更高的套期保值效率、更好的流动性、更低的往返交易成本、更低的税收以及更小的组合长期头寸损失。一般来说，上述所描述的用来获得市场，部门或者证券风险敞口的衍生工具可以反过来使用，就是持衍生工具的空头头寸，来为组合现有的多头头寸进行部分套期保值。
利用期货或远期合约来给市场、部门或货币风险敞口套期保值。基金经理可以卖出期货或者远期来为其市场、部门或货币的风险敞口进行套期保值。如果市场上涨，多头头寸的盈利被衍生工具空头头寸的损失所部分抵消，而在市场下跌时，多头头寸价值下跌，空头头寸的价值则增加。两者结合起来，证券多头头寸的回报，包括市场收益和单只证券收益，将被衍生工具的空头头寸回报所抵消。
利用看跌期权来控制下跌风险敞口。基金经理支付期权费，买入市场指数或者单只证券的看跌期权，可以为整个组合设置保底收益，也就是所持头寸价值不会低于某给定水平。
使用衍生工具的风险
一旦市场情况发生了改变，所有的基金投资，都会不同程度地遭受市场和信用风险以及潜在的价格波动或流动性问题。有效的投资管理，尤其对于主动管理型基金，需要对其组合所有已识别的风险进行持续的测量和评估。这些风险，既可能来自现货证券，也可能来自衍生工具。根据不同衍生工具的特定结构，需要对其对多个层次的风险敞口进行分析，包括基础资产、抵押品以及交易对手。
基金管理公司会在单只证券以及整个组合的层面上对风险进行量化，他们对初始组合以及后续实时的组合头寸进行测量和控制，以确保投资组合符合基金的投资要求、纲领以及基金管理团队所设定的主动管理目标。
风险模型，如在险价值模型(VaR)，利用历史和（或）预测的证券价格波动率和相关系数指标，来估计基金组合对于市场变动的潜在敏感度。
基金管理公司也会模拟单个投资工具及整个组合的业绩表现（即压力测试），这其中包括了具有复杂收益模式的衍生工具。压力测试涵盖了一系列市场事件，并刻画了那些发生概率极低但可能给组合带来损失的事件，这些事件可能对基金表现带来严重的负面影响。
对于包括衍生工具和相关现货证券在内的基金资产，如果我们对它们之间的相关性预测与实际情形存在未意料的差异，那么基金组合所预先设定的分散风险和对冲效用将受影响。
基金管理公司可设立一个独立的风险管理或者风险分析小组，其职能是监控风险，进行建模和测试，来识别风险集中情况和其他重要的风险因子。公司的高级管理层也可参与，尤其当涉及解决重大事项的时候。重大事项往往涉及通过分析测试所识别的单个投资工具或组合的风险敞口和风险集中。
衍生工具会产生额外的投资风险管理问题，有些也可能涉及后面所讨论的在操作和监管上的问题，它包括：
杠杆风险：与现货证券不同，投资者使用衍生工具为取得风险敞口的多头或空头头寸，并不需要全额缴付与所创建头寸（名义价值）相等的现金。这样，无论是做多还是做空，衍生工具给投资者提供了风险头寸杠杆，或者说放大机制。我们通常使用基金整个组合的统计报告来评估带杠杆的组合头寸（多头或空头、市场风险、部门风险或者证券风险），并将其与基金信息披露文件、投资纲要或者组合管理目标的任何对于杠杆的限制设定予以比较。为有效控制整个基金组合的杠杆使用，SEC要求基金拨付或者分离相应的流动资产，其价值与衍生工具带来的潜在风险敞口相等。
流动性风险：一些衍生工具，尤其是复杂的OTC投资工具，可能不具有流动性；其他一些先前可流动的衍生工具（和现货工具）也可能在市场状况不佳时丧失流动性。如果基金经理将基金组合切换成无流动性的投资组合，那么这将对开放式基金的每日赎回带来问题，并潜在的造成更多流动投资工具的强制变现。从组合管理和遵循规章的角度考虑，基金公司应该设计合理的制度和流程来控制基金无流动性资产的头寸敞口。另外，无流动性组合也会带来估值方面的问题。
交易对手风险：OTC合约的顺利交易取决于交易对手的信誉，因此使用OTC衍生工具存在着交易对手风险。基金管理公司的信用分析师将对银行、经纪商这些基金交易对手进行信用评估，并给出满足信用标准、经同意的交易对手列表。为减小交易对手风险，基金可以对交易双方契约性保护合同进行仔细审查和协商，以及对抵押交易协议进行精心设计，并确保终止条款的明白无误。基金可以同多个交易对手进行交易以限制对任何特定机构交易的风险敞口，但这样做可能需要商议多份含不同条款的协议。
衍生工具对运营的影响
基金公司使用衍生工具将对基金的运营产生诸多方面的新问题。对于不同基金来说，其面临的运营问题各不相同，通常这取决于基金所投资的衍生工具类型以及衍生工具的交易量。
一般运营：OTC衍生工具的交易可能需要定制化的手工处理和文件记录，这将涉及基金经理、基金会计、后台结算人员以及基金托管方。现有的自动化系统可能对于某些衍生工具的交易并不适用，这就需要设计一种像独立电子表格这种“工作环境”，来跟踪和记录衍生工具的交易和持仓情况。另外，衍生工具交易的确认、核对可能需要后台结算人员和交易对手之间进行实时的沟通。
运营方面的挑战包括对掌握衍生工具知识员工的聘请、留用，以及对其后续的再培训。另外的挑战就是，安排充足的人力和系统资源来设计、执行以及控制手工流程。
托管和抵押品：根据SEC规则，在一定条件下，基金公司允许将期货保证金直接缴付给在商品期货交易委员会注册的期货经纪公司。互换以及其他OTC衍生工具存在额外的托管问题。比如，鉴于互换协议所具有的合同性，SEC及其下属机构并没有提供任何关于如何托管互换的指导纲要。一些基金公司向其托管银行提供ISDA（国际互换与衍生品协会）协议的副本以及（或）相关确认证明。除此，尽管SEC并没有制定在上述情况下如何处理抵押品，一些基金公司则为其缴付的抵押品设立三方托管协议，使用其托管银行的专门抵押品账户，来确保该公司互换或其他OTC衍生工具的义务履行。
高级证券和资产分离：1940年制定的《公司投资法》限制基金公司发行“高级证券”(SeniorSecurities)，SEC将此理解为对基金公司实施杠杆限制。目前SEC的态度是，如果基金公司采取特定措施来限制由衍生工具带来的潜在损失，那么SEC不将此种交易视为“高级证券”。相应的，基金如能采取如下措施，也可以投资该类工具。其一，基金采取分离部分流动资产，且所分离的流动资产与由衍生工具交易引起的潜在风险敞口等值；其二，基金持有另一反向抵消头寸，并且该头寸能有效消除基金在交易衍生工具时所带来的风险敞口。当资产分离达到某个水平，基金偿付流动负债、确保份额赎回的能力就可能下降，另外其按承诺的投资目标来管理投资组合的能力也会受到影响。
所需分离资产的数量（如名义价值或盯市价值）、类型，以及可允许对冲抵消的头寸性质，这些都是需要评估和解决的关键问题。
发行人暴露：将基金的分散化策略和集中政策运用到衍生工具上，需要确定衍生品的“发行方”以及该投资工具的价值，这一是为了相关监管需要，二是为了基金合规控制。
估值：某些衍生工具的结构决定了对其估值将是一个特殊的难题。对于交易所内交易的期货和期权，可参照已有的市场询价对其定价；而对于像信用违约风险互换这种常见类型的OTC衍生工具，可以通过提供定价服务的供应商或经销商的报价对其估值。对于定制化的OTC衍生工具，可以基于模型（基于变量加权的公式）来为其定价。在某些情况下，参与衍生工具交易的交易对手方主张使用其自己的模型，这将引起交易双方利益冲突。另外，衍生工具的估值与其流动性问题的考虑相互交叉。当市场处于低迷时期或者市场交易中止，提供定价服务的供应商和经销商可能不对那些不再有市场流动性的OTC衍生工具和其他证券提供报价。
建立一套健全良好的估值规程。因为开放式基金是按基金的净资产价值(NAV)进行每日赎回，所以相比其他类型不需要频繁对持仓估值的投资账户，基金公司管理层在运营上的压力来的更大，因而更有必要建立一套健全有效的估值规程，定期对其估值规程的健全性、以及应用基金估值规程的定价质量进行评估。
会计和财务报告：对衍生工具的会计处理包括对其进行初始记录、收入确认以及估值。在美国，会计和财务报告一般规则见诸于美国财务会计准则FAS133、FAS140、美国注册会计师协会(AICPA)制定的投资公司审计指导等法规中。此外，近期通过了FAS157以及FAS161，更是就衍生品公允价值的确定和信息披露做出了具体规定。
税收：作为被监管的共同基金公司，衍生工具提出了一个根据国内税收法规(Internal RevenueCode)中M子章节定的资质问题。该资质要求，基金公司必须要通过总收入以及资产分散测试，这需要确定持仓组合所带来的收入在这个意义上是否为“优质”收入，每个持仓组合的发行方，以及每个持仓组合的价值。尽管由衍生工具产生的收入可能被评价为“优质”收入，但事实不总是这样。比如，美国国税局IRS最近规定，来自基于商品指数互换合约的收入不能列入优质收入的行列。另外，在子章节M资产多样化测试的范畴下，衍生工具的发行方通常也难以清楚得知。
其他一些需要重点考虑的问题还有，衍生工具收入取得的发生时点以及衍生工具收入的性质（普通型或是资本型）(ordinaryvs.capital)。衍生工具收入发生的时点可以用来帮助测定，基金当年的收入分配是否存在过多或过少。衍生工具收入在税收方面的性质与其在财务会计里的性质有所不同。此外，在最新通过的会计标准FIN48规定下，任何不确定的税收头寸必须满足“说不定”准则，以防基金公司逃避潜在的与此不确定税收头寸相关的应税收入。
信息披露：基金公司的注册声明必须对其投资目标、政策、策略以及相关风险进行披露，其中风险这部分包括对衍生工具投资（或潜在投资）的披露。基金公司的投资必须遵从注册声明时的披露，包括其投资多元化、发行高级证券、借贷以及基金名称等相关的原则性政策。
在年度股东报告中，基金公司因使用衍生工具对基金业绩产生实质性影响的，应该考虑将对基金在运作期间衍生工具的使用情况及其影响给予合理披露。
公司内部控制
基金管理公司内部的团队、个体、公司外部的相关服务提供方，对于公司的衍生工具投资都负有重要责任。基金公司可以不同形式来组织：一些职能可由基金管理公司自己或其关联方，或者外部服务提供方来履行；也可以由某个特定部门或个人来履行多项职能；或者是多个部门和个体通过协作来共同履行某些职能。表中重点给出了与衍生工具投资相关的基金公司的基本职能，这些职能可以由基金管理公司内部履行，也可以由服务提供方所外部组织来履行。因为组织结构以及人员间的职责分配会因公司而异，表中的相关描述未必是或者应用到某个特定的基金公司（见下表）。
关于基金的衍生工具交易，基金管理公司和服务提供方人员需要做好日常沟通和协作。一些基金公司设立专门的委员会，由公司各部门负责监管基金衍生工具投资的人员组成。如果基金对某类衍生工具进行投资，委员会将对其相关事项进行评估。评估将包括基金经理的投资逻辑、基金面临的潜在收益风险以及监管运营方面的考虑。
表 基金公司衍生工具投资所涉及的关键职能
在某些情况，委员会可对基金公司进行衍生工具或者其他复杂金融工具投资的指导纲要进行批准。而且，在投资某种未列入公司投资指导纲要的新型投资产品之前，委员会有责对该新投资品进行评估和批准。同时，委员会须与公司外部相关服务提供商或诸如基金律师、托管机构、会计事务所以及审计师等进行密切合作。
为涵盖可能用到的衍生工具类型，基金公司的现有相关政策和规程要留有足够的宽度；在其他情形下，基金公司的政策和规程也可专门为衍生工具投资所定制。例如：估值政策、流动性政策、托管政策、交易对手政策、组合分散和集中政策等。
除了将衍生工具纳入基金公司现行的政策和规程，基金公司可添加其他政策，如明确基金公司可投资的衍生工具种类和使用，限制衍生工具风险敞口在基金资产中或衍生工具类别中的占比，或在授权和规程的控制下，设定衍生工具的初始配置及其日常的投资监控。基金公司主要的服务提供者，投资顾问、次级投资顾问以及托管机构，也须设定衍生工具投资的相关政策和规程。
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