汇率、经济增长与流动性过剩——基于经济全球化的考察，本文主要内容关键词为：经济增长论文,流动性论文,汇率论文,经济全球化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F832；F822 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623(2007)06-0034-10
改革开放三十年，我国从封闭型经济快速成长为全球最为开放的巨大经济体之一。我国经济持续以10％速度快速增长，国民生产总值平均七年翻一番，从1978年占全球经济的约1.5％上升为目前的近6％，按购买力平价衡量，达到了20％以上，即使是按现行汇率衡量。2006年我国对全球经济增长的贡献也已经超过20％，首次超过美国居世界第一。同期，我国宏观经济稳定性大大改善，在亚洲国家和地区是最高的。上世纪80年代初，我国对外贸易总量不到400亿美元，外汇储备70亿美元。2002年对外贸易总量达到6000亿美元，今年将超过2万亿美元，外汇储备已超过1.3万亿美元，在世界贸易排名中从第32位上升为第3位。过去三十年，是三百年以来，我国人均收入增长最快，与世界平均水平的差距缩小最快的时期。1720年我国人均GDP600美元(折合1990年汇率)，相当于世界平均水平，230年后的1952年为537美元，降为世界平均水平的24％。1952～1978年我国人均GDP翻了一番，与世界平均水平差距却仍有扩大。目前，我国人均GDP已经相当于世界平均水平的60％以上。三百年前，中印两国人均GDP大致相当，1952年中印两国人均GDP大致相当，1978年仍大致相当，目前无论是以名义汇率还是购买力平价衡量，印度人均GDP已不足我国的一半。在我国五千年历史上还从未出现过经济社会发展如此迅速的时期，这在世界史上也罕见。
1994年人民币汇率改革在我国改革开放进程中是一个局部性事件，但却是发挥着决定性影响的制度性变化，在最近十年我国综合国力快速跃升中发挥了关键作用。也正是因为如此，最近几年人民币汇率成为全球政治经济讨论中最热门的议题，国际上要求人民币升值且快速升值的声音不绝于耳，以进行制裁相威胁就更显得欺人太甚。有关人民币升值问题已经是西方国家某些政治家所玩弄的最廉价的粗俗议题。作为我国改革开放中最成功的改革之一，汇率制度也已经成为近年我国宏观经济日趋严重的内外不均衡的关注焦点。出于坚持国家主权意识，但对日本制度失败和决策失误在“失去十年”中作用认识不全面，国内理论界用“阴谋论”将人民币汇率问题政治化的观点是可以理解的。本文坚持汇率决定是国家主权的认识，但试图从经济全球化的广阔背景对汇率、经济增长及流动性问题进行初步探索，阐明经济全球化正在深刻改变着全球经济格局和各国经济依存关系的性质，人民币汇率与全球流动性过剩问题是这一大变革时代的经济产物。
一、汇率与经济增长关系理论的历史回顾
汇率是贸易对象国之间商品与服务价格的比例。价格体系可以调节资源配置及贸易对象国之间的贸易平衡关系，早在贵金属本位年代的重商主义对此已经有了一定的认识。受篇幅及讨论主题所限，本文不展开汇率决定与经济增长关系理论史的考察，仅对与主题密切相关的汇率理论史进行概要的回顾。
从李嘉图到赫克歇尔-俄林模型对相对比较优势与贸易关系的理论贡献是国际贸易基础理论，尽管这一理论始终受到多方面的质疑与挑战，但要素禀赋差异与贸易格局形成确实具有大概率的实证检验支持。安妮·克鲁格对国际贸易与经济增长关系的研究，以及世界银行对东亚经济出口导向型战略带动经济增长的实证研究，在相当大的程度上证实了持续的对外贸易增长或净出口增加，对一国的经济增长和效率改善具有正向影响。萨缪尔森—巴拉萨定理对贸易与经济增长关系进行了更加细致的分析。假定一国产业部门划分为可贸易部门和要素不可跨国自由流动的不可贸易部门，可贸易部门参与国际竞争使效率提高，利润与工资向国际水平靠拢。可以产生的推论是，依靠比较优势得以扩张的可贸易部门对不可贸易部门中的服务业需求增加，会带动服务业增长，在服务业的效率并未提高时也可因收入部门均等化的要求而出现价格上涨。因此，反映了比较优势的汇率水平有利于对外贸易的扩展，会带动不可贸易部门增长，因此有利于经济增长。很显然，在比较优势理论体系中，汇率作为贸易对象国间的价格比价反映了两国相对生产效率比较。
蒙代尔-弗莱明模型以精巧的结构沟通了利率平价与购买力平价和总供求均衡的关系，更加有力地解释了汇率变动因素，在宏观经济学和国际经济学中占据核心地位。这可用这样一个方程简要概括：
，方程左边为本国和国际债券市场的利率差，方程的右边为名义汇率的变化比率与考虑了通货膨胀变化后的相对购买力变化之差。蒙代尔-弗莱明模型的核心假设是可自由流动的资本对利率变化极其敏感，任意国家净出口变化会引起总需求变化，因此会引起利率变化。从动态过程来看，金融市场上价格调整速度比商品市场上更快，两种不同调整速度是导致汇率出现超调的重要因素，也是一国面临短中期经济不稳定的重要因素，同时，也对一国金融体系提出了极高的要求。在浮动汇率条件下，本国利率与国际中心利率的收益差异，决定套利资本流入或流出，本币与外币供求关系改变引起本币汇率升值或是贬值，宏观经济恢复均衡。在固定汇率条件下，因本国利率锁定于挂钩货币国的利率水平，货币政策失效。由此可能衍生出多种复杂的变化。其一是本国经济过热，而汇率锁定国的宏观经济健康甚至是衰退，本国利率仍将被锁定在对等的但相对于本国宏观经济而言却是不合理的低水平；本国经济持续过热，此时即使采取加息手段来遏制，也只会使套利资本加快进入；经济进一步过热，物价上升引起实际汇率升值；在失去控制时，将以局部或是全局性的金融危机告终。这是拉美国家曾经反复出现的情景，也是“97亚洲金融危机”爆发的原因之一。从中可以看出，蒙代尔-弗莱明模型还有一个附加假设，就是潜在总供给不变，即汇率中两国的相对生产率比例是不变的，或者说重点考察的是宏观总供求变化与通货膨胀与两国商品和服务的价格变化。
如果我们试图对以李嘉图为代表的相对比较优势理论与蒙代尔-弗莱明模型进行概要的方向性比较，可以看到，前者从总供给方向研究汇率与经济增长间的长期关系，后者从总需求方向展开汇率与短中期宏观经济均衡的研究；前者的缺陷是难以解释短中期汇率无论是名义还是实际汇率均不符合一价定律的条件，即使在萨缪尔森—巴拉萨区分了可贸易与不可贸易产品后，也难以解释非一价定律可以持续的现象，因此有关汇率与经济增长关系在短中期存在广泛的经济计量实证检验争议。后者的优点是以利率平价有效解释名义汇率对购买力平价的偏离，可对名义汇率及实际汇率做出比较精确的短中期描述，也具有了可加入时间变量的动态性质，但缺陷是，动态过程以既定的潜在总供给为基础，模型本质是静态的。
二、一个猜测性的、不完整的理论改进尝试：单部门—国模型
作为一种理论假设，本文尝试以非数理的叙述性方式，依靠外生的效率改进的方式将萨缪尔森—巴拉萨定理的要点引入蒙代尔-弗莱明模型的框架，形成一个可以综合观测生产效率比例对汇率影响和利率平价对汇率变化影响，有一定外生动态性的分析框架，以此为基础展开汇率与经济增长关系的讨论。
首先，我们尝试在实际购买力平价模型中引入外生的生产率比例变化。
图1 1982～2004年人民币汇率走势与中国国际收支状况图
图2 人民币实际汇率与贸易顺差
从图1中，我们可以清楚地看到，自1994年汇率并轨改革以来，我国国际收支平衡表现出如下重要特征：(1)经常项目持续单边顺差；(2)除1998年，资本项目顺差连年持续扩大；(3)经常性和资本项目顺差引起外汇储备持续增加，但是以资本项目为主。而自2005年人民币汇率形成机制再次改革以来，人民币名义汇率进入了升值周期。2005年兑美元升值2%，2006年升值4％，今年以来按年率算已升值近7%。与此同时，在过去十年，出口企业的农民工工资年均增长3％～4％，自2006年以来升幅已经是10％～15%。
图2为我们展示了令人惊讶的情景，过去十几年我国不仅保持了人民币名义汇率的稳定，人民币实际汇率也高度稳定，按贸易对象加权的实际汇率波动幅度大约为正负5％。尽管国际清算银行以2004年以来我国宏观经济调控引起进口增长率急剧下降，来解释近三年我国净出口的迅速增长，却难以对我国出口在全球贸易经“9·11”冲击得到恢复后，在名义与实际汇率保持高度稳定的同时，能够出现如此快速增长给出合理的解释。特别值得注意的是，1994～1998年间，众多的国外经济学家都认为1994年的人民币汇率改革是为了防止人民币贬值的重要措施。十年后在人民币名义汇率和实际汇率均保持稳定的时候，几乎是同样的经济学家又普遍认为人民币已经是被严重低估的货币。
由此我们可以产生一个重要的猜测，我国经济持续十余年的强劲增长，生产率也在持续较快增长，原本因通货膨胀率较高而有高估倾向的人民币，在与美元挂钩十年间因累积的生产率提高已经成为被明显低估的货币，让我们重新审视以下的实际汇率表达式
从中可以看出，一般的实际汇率表达式是有关价格变化比较的购买力平价公式。由此我们可能得到的结论是，1994年人民币汇率改革的重大意义在于，事实上的与美元挂钩使我国锁定了通货膨胀率，因此实现了通货膨胀从改革初期的快速上升转为与美国相近的低通货膨胀水平，彻底改变了改革初期因国内通货膨胀持续上升造成人民币实际汇率不断升值，逼迫人民币名义汇率阶段性贬值至1美元兑换8元人民币的历史。若仅至此而止，我们仍不能解释人民币名义汇率和以通货膨胀率之比确定的实际汇率保持稳定时，我国为何出现了如此迅速和持续的出口增长。从理论上分析应只有一种解释，即在中美通货膨胀率大致相当的时候，我国的要素生产率增长快于美国，由此引起了实际汇率因生产率因素变化而降低，或者说我国出口产品在名义汇率和以通货膨胀比率测度的实际汇率保持稳定时有了更强的竞争力。我们尝试着写为：
或：
式中，∑f′(.)为生产力的变化率
由上述方程可以一目了然地看到，在一般条件下对实际汇率的测试仅考虑了两国或是对加权货币通货膨胀率的比较，并没有考虑要素生产率的比较，其中的原因包括，要素生产率跨国比较受价格体系影响十分困难；也考虑了经济发展水平大体相当的国家间要素生产率的变化应大致一致。而问题恰恰在于，一个经济起飞状态的发展中国家可能也应当出现要素边际收益递增，相对于成熟经济体要素生产率的变化应当会快。因此，在人民币名义汇率不变，以通货膨胀率测度的实际汇率不变的条件下，因我国要素生产率有更快提高，人民币实际汇率贬值在理论和实践中都是可以发生的。这种情况一旦发生，就会引起我国企业出口竞争力持续增强。尽管对中美要素生产率进行可行且可信的比较十分困难，我们还是可以从图3中发现一个支持我们理论猜测的重要事实，即在1996～2005年的十年中，中国出口品价格下降了10％，制造业单位劳动力成本则下降了60％。
图3 中国出口产品价格指数与制造业单位劳动成本
图4 蒙代尔-弗莱明模型
其次，在图4中我们尝试将包含了生产率比例变化的实际汇率引入传统的蒙代尔-弗莱明模型。在此模型中，EB曲线即国际收支的外部均衡线有了新的含义。首先是在名义汇率不变时，因生产效率比例变化引起的实际汇率变化会使宏观经济均衡背离短期均衡位置。以汇率对象国的生产效率变化为单位1，本国生产率提高的速率快于汇率对象国，即两国生产率比例变动大于1，可能出现多种因素的组合，但最接近我国实际的情况应当是人民币名义汇率稳定，中美的通货膨胀率低且稳定，中美的通货膨胀之比约为1，在不考虑生产率比例变化时，以通货膨胀衡量的人民币实际汇率稳定。若考虑了我国经济起飞过程的要素边际生产力递增产生了更高的生产率变化率，我国实际汇率贬值，净出口水平上升，宏观经济应当会出现过热的现象。
在此我们尝试使用简单但还实用的多重均衡图形来表示。在传统的分析中，图4是一个经典的浮动汇率制下，名义汇率自动调整使货币政策保持独立状态的模型。而在我们引入生产率变化的例子中，则有了完全不同的含义，即在固定汇率条件下，只要生产效率比大于1就会引起的实际汇率贬值。我国的EB曲线会因此移动至EB′，LM曲线和IS曲线分别移动至LM′和IS′，货币供给增加和实际需求扩大的结果就是产出规模扩大，经济增长加快。名义汇率不变，产出由
扩大并不会引起本国实际利率提高。当然，这样一个经济增长的故事仅到此是不完整的，因为如果在我国出现更高生产率增长率之时，或是两国要素生产率比例变化引起的实际汇率贬值前，我国经济已经处在总供求均衡水平，那么
就是我国潜在总供给水平，经济扩张至
也就是不可持续的。在实际生活中，一定会出现生产能力不足、要素供给约束增大，如有效劳动力供给短缺，引发通货膨胀。一旦通货膨胀上升超过生产效率的改善，实际汇率就会升值，经济增长就会减退至所代表的潜在总供给水平。
我们的研究恰恰表明，假如我国的生产率变化率快于美国，中美两国生产率变化比大于1，意味着我国经济增长中将表现出这样一种特点，要素投入量不变时，生产能力可扩大，在既有的要素投入约束下可以实现更快的经济增长；或是较少的要素投入可能带来较快的增长。这两种情况都可以归结为一个结论，在过去三十年的改革开放，在带来了实际总供给提高的同时，也带来了生产效率的持续改进，因此有可能出现一种潜在总供给水平向右移动，即从的良性增长状态。在此情况下，经济增长一定会因生产率提高带来的实际汇率贬值而加快。这种良性的实际汇率贬值可以与名义汇率稳定，两国通货膨胀率比例稳定同时存在。由此我们可以做出尚待严格实证检验的理论推论，即过去十余年人民币名义汇率保持稳定，通货膨胀率水平持续较低且稳定，经济快速增长与保持实际低利率水平，即使是在美国为消除“9·11”冲击效应将基准利率降至战后最低水平且维持数十月之久时也是如此。特别是自2002年以来，我国经济持续在两位数水平稳定快速增长，而不出现明显的经济过热现象，真正的原因要在生产率提高中去寻找，要在改革开放进程极大地调动了企业、公众甚至是地方政府加快发展的积极性中去寻找，要认识到改革开放加快了我国工业化和城市化进程，资源从低效率部门转向高效率部门显著提高了我国的综合生产效率。
从以上分析可以看到，简单地以人民币名义汇率和以通货膨胀测度的实际汇率变化，难以有效解释我国经常性项目顺差的快速上升，实际上经典的蒙代尔-弗莱明模型也不能解释我国资本项目顺差的快速增长。从直观上说，我国资本项目顺差主要因外商直接投资所致，这种投资行为是侧重于短期总需求管理的蒙代尔-弗莱明模型所不能予以解释的现象，而这一点并不依考察期间我国是否实行资本项目管制而发生变化。很显然，近7000亿美元的累计外商直接投资进入我国的目标不是获得短期利率平价的收益，而是要分享我国经济起飞过程中要素边际收益递增的利益。进一步分析可以看出，目前我国的名义利率和实际利率与国际水平的差距，似乎也不是短期资本流动的关键性解释变量。在图5中，我们列举了国际收支平衡表的错误与遗漏项、人民币实际利率、美元实际利率以及实际经济增长率。在缺乏有效数据时，我国经济学家已经习惯于以我国国际收支的错误与遗漏项作为短期套利资本流动方向与规模的判断指标。可以看到直到上世纪80年代末期，错误与遗漏项数额还很小，尽管当时人民币实际利率与美元实际利率有显著的差距。从制度变化角度分析，1994年汇率制度改革实现了人民币在经常项目下的可自由兑换，在客观上短期套利资金可以成本加价的方式或者说是以较高的交易成本进行套利活动。但数据表明，资本外流最严重的时期并不是中美实际利率差最大的1993～1995年，而是人民币与美元挂钩锁定了中美实际利率差的1996～1999年，即我国经济进入周期低谷的时期，或是被广泛认为人民币高估的时期。新世纪我国经济进入新增长周期，尽管中美实际利率差仍然稳定，错误遗漏项迅速转向为净流入并形成200亿美元的规模。虽然有关数据的说明仍然是示意性的，至少可以提醒我们要高度重视我国生产率的变化以及生产率变化可能引起的潜在总供给能力的变化。
图5 实际利率差、实际增长率与短期资本外流
资料来源：依据历年中国统计年鉴和国家外汇管理局国际收支平衡表计算。
三、经济全球化中的多部门和多国模型
借助基于萨缪尔森—巴拉萨定理的两部门模型，我们可以看到，在经济全球化过程开始时，发达国家(F1)劳动密集型消费品的生产为
，发展中国家(F2)的产量为
，总产量为
，此时全球的消费品的消费量和消费结构为
，全球的总供给和总需求是均衡的，发达国家和发展中国家的贸易也是均衡的。假设，经济全球化有利于资本自由流动，提高了贸易便利化水平，发达国家和发展中国家存在着不同的生产函数或成本函数，即发展中国家可以更低的价格生产出同等的消费品，或是消费替代品，就可能出现消费品进而是劳动密集型向资本品制造业的跨国转移。图6中，在线上的两条切线表示两类国家的汇率比例，相对于陡峭，平缓代表了发展中国家的汇率有高估倾向；相对于平缓，陡峭代表了发展中国家汇率趋向于低估，或是在转向出口导向型发展战略中，发展中国家以汇率贬值策略强化了劳动价格低的优势，促进了产业资本而不是短期投机性资本的跨国转移。外商直接投资有助于提升发展中国家工业化水平和占全球GDP的份额。全球的产量扩大到，但是引起了全球产出构成和贸易构成的不平衡。在以
表示的总消费中，发展中国家消费水平增加的幅度低于本国产量增长的幅度，发达国家消费水平则大于本国产量。发展中国家应会出现持续的贸易顺差，而发达国家会面对贸易逆差。发展中国家因国际产业转移提高了潜在经济增长水平，因此进一步采取开放措施，吸引外商直接投资扩大生产能力，为了保持竞争优势，还会采取多种措施将本国低汇率和低利率水平固定化，比较典型的办法就是以本国的外汇储备购买发达国家的债券。在此过程中，发达国家会因产业转移而失去就业机会，也会获得低商品价格的福利，但会因贸易逆差流失本国货币，也可因发展中国家为维持低汇率水平，以债券发行和资本市场优势通过资本项目顺差补偿贸易逆差，并获取长期利率走低的利益。这当然有利于提高本国公司利润和资产价格，增加公众的财富并进一步提高了本国的消费水平。总之，依据多国、多部门模型，我们能够得到的理论结论是，发展中国家以出口导向型方式融入全球市场，至少在一定时期内可以“做大蛋糕”的方式，形成发达国家和发展中国家双赢的格局。
图6 萨缪尔森-巴拉萨定理的两部门模型
以下重要史实不仅证实了上述理论推论，而且有效地解释了经济全球化过程中资本跨国流动和发展中国家能够提高生产效率的真实原因。首先，过去三十年经济全球化引起了深刻的供给革命，新技术、新的生产组织方式和人类史上从未出现过的数亿人口与资源在如此短的时间内融入了全球市场。全球经济在度过了滞胀时期后，实际经济增长率从上世纪70年代的3％左右提高目前的4％以上，正在向5%攀升。过去五年全球工业年均增长在8％左右，发达国家为4％左右，发展中国家在迅速工业化过程中达到了12％左右，占全球制造业产出的份额也因此明显上升。其次，20世纪90年代以来，多数发展中国家和地区为吸引外资展开了体制和政策的竞争。国际直接投资流量从上个世纪80年代初大约600亿美元增长到90年代初的2000亿美元，2005年已约一万亿美元，其中的外商直接投资约4500亿美元。发展中国家已经成为外国投资的重要东道国。第三，全球贸易的增长率从6％提高到近8％。2001年“9·11”冲击曾引起全球贸易大幅下降，但在过去五年已经恢复到约16%的年增长，发展中国家更是达到了20％左右。第四，全球在经历滞胀时期严重的通货膨胀后，发达国家通货膨胀率在上世纪90年代降到5％，保持2.5%左右通胀水平至今已经超过十年。发展中国家1995年以来通货膨胀率也持续降至5％左右。过去五年，全球核心通货膨胀率在2％左右，发达国家低于2％，发展中国家也不高于3%。第五，世界经济平衡方式发生了变化。三十年前，国际贸易不平衡主要表现为发达国家之间的矛盾，目前则已成为后工业化的发达国家对发展中的新兴工业化国家的贸易逆差，形成了发达国家因贸易赤字向发展中国家的净资本流出。1997年发达国家享有对发展中国家约1000亿美元贸易顺差，2006年已经转变为近7000亿美元的贸易逆差。第六，全球名义利率与实际利率均保持在创纪录的低水平，2000～2005年美国、欧盟和日本三大经济体的短期与长期实际利率为负值。
图7 1990～2006年全球新兴市场国家资本流入情况
图8 2000～2007年新兴市场国家名义有效汇率
资料来源：IMF《2007世界经济展望》。
从图8中可以看到，外商直接投资与发展中国家迅速积累的贸易顺差确实与以上多国多部门模型中所列的产业转移的汇率条件有关，特别值得注意的是，作为争取外商直接投资的竞争者，发展中国家事实上实行了竞争性低汇率政策。在其它条件一致时，低汇率水平形成低出口品价格。引起我们更多关注的问题是，除汇率决定的价格因素外，引起外商直接投资持续大幅增长背后的技术经济原因是什么？事实上，过去三十年由于信息和通讯技术革命，以及与交通运输方式变革相结合形成的供应链技术突破，传统的以要素禀赋差异为依据进行的国际产业间的分工，在相当大程度上已经被产业内部分工所取代。
在一个产业内实行外包生产，使全球经济分工方式发生了革命性的变化，“做你做的最好的，把其余的外包出去”已经从制造业扩展到服务业。中国和印度相继成长为全球最大的以外包形式加快发展的制造业大国和服务贸易大国。跨国公司“以世界为工厂，以标准为纽带，以各国为车间，以创新为枢纽，以效率为依据”，在全球范围进行全方位的产业重组，新的生产技术工艺、新的国际标准、新的生产组织方式迅速向欠工业化国家扩散，甚至是工业化尚未起步的非洲大陆也因互联网和无线通讯技术的广泛使用，开始了工业化和加入世界贸易分销体系的过程。
在收入差异极大的条件下，“使生产更便宜”使发展中国家享受了充分的后发优势，为发展中国家提供了依赖国际投资加快工业化，追赶发达国家的机会。伴随产业转移出现的技术扩散过程不仅以前所未有的速度密切了世界各国的经济联系，使国际贸易增长得以超过产出增长的速度，也使得产业跨国转移创造出边际收益递增现象，从“亚洲四小龙”扩展为全球普遍出现的经济现象，这就在客观上形成了发达国家与发展中国家的双赢格局。当然双赢格局中的利益关系是复杂的，也远非平等。从总体上说，尽管随着众多产业自发达国家向全球扩散，发展中国家占全球产出份额提升，但发达国家仍将保持着对全球金融资本市场、科技创新和组织运营模式创新的绝对控制力，产业内部的外包形式创造了营运、研发与生产的分离，发达国家可以“只创而不造”模式获得有利的收益分配地位，发展中国家则在追赶过程中更加依赖于资本与贸易机会的转移。但是发达国家也付出经常项目中贸易盈余减少，特别是美国式的严重贸易赤字的代价，而贸易赤字实际上是就业岗位流失的一种表现形式。因此，产业外包要求发达国家在结构型变革中，要创造更多的就业机会，也需要形成可以持续的以资本项目盈余补偿经常性项目赤字的机制。事实上，经济全球化过程带动的产业扩散过程并不必然形成这种稳定的补偿机制。从图9中可以看到，自2002年起在美国曾经出现过的补偿机制已经消失，美国已经不能实现国际收支平衡。而一旦这种状况从美国渐次向欧盟扩展，就会引发反对全球化的激烈呼声，贸易保护和贸易摩擦会因此而盛行。
图9 1991～2003年美国国际收支平衡情况
四、经济全球化中的流动性过剩
经济全球化推动了全球经济成长，改变了世界经济格局，也酝酿了新的不均衡和风险，最为集中的表现就是全球流动性过剩。在经济学家们仍未就流动性过剩形成准确定义前，本文将从全球范围出现的货币供给过度增长和资产价格不正常上升来考察经济全球化与流动性过剩之间的关系。
图10 世界主要国家真实货币增长情况
首先，全球主要国家均出现了货币供给的过度增长。自1997年以来，发展中的新兴市场经济国家实际广义货币供给逐年加快，从低于7%上升为今年的16％，发达国家从4%上升为6%，其中，俄罗斯超过了50％，印度、南非超过20％，中国、沙特、巴西近20％，欧盟超过10％，美国超过5％。发达国家经济总量和货币存量，特别是与之相关的金融衍生品交易额巨大，实际广义货币供给年均增长6%，超过平均经济增长率近两倍。这不仅值得关注，显然已经对全球货币供给产生了重要影响。
其次，全球资产价格不正常上涨。1997～2006年22个经济合作与发展组织国家房价与个人可支配收入比平均上升了1/3，房价与租金比上升了2/3。其中，英国、美国、法国和意大利在最高之列，仅德国和日本下降。包括中国在内的新兴市场经济国家自2000年开始出现房价较快上升，其中南非、捷克和印度平均房价上升了一倍，人均收入上升不足50％。2001～2007年9月拉美、东欧及亚洲新兴资本市场分别上升了450％、500％和300％，与之相关的个人信贷增长率分别为30％以上、约18％和16％。
尽管各个国家和地区自身的宏观经济情况有明显差距，但同一时期内同一现象普遍出现就可能存在着内在的规律性，这种规律性也可能就蕴含在经济全球化的过程之中。
图11 2002～2007年主要新兴市场国家资本市场增长情况
资料来源：IMF《2007世界经济展望》。
我们尝试对此做如下具有猜测性的推断：经济全球化过程中出现的不同类型的资本流动可能具有多重货币创造功能。它表现为三个方面。其一是金融创新与金融衍生品交易作为避险的工具已经成为货币创造的工具。其二是经济全球化过程中，无论是对外投资国还是东道国均会因产业转移收益递增而出现资本收益提高，国家交叉投资互为东道国现象是普遍的，发展中国家在吸引外资的同时，对外投资也是十分普遍的行为。因此，产业跨国转移过程无论是采取外商直接投资还是资本市场融资并购方式，亦或是依赖金融衍生品进行，都会或是经银行或是经资本市场形成货币创造。其三是国家间的经常性项目与资本项目补偿过程会形成货币创造。以美国为代表的部分发达国家因产业转移积累了巨额的经常性项目赤字，包括我国在内的新兴工业化国家积累了巨额外汇储备，出现了以资本市场为中介实现贸易双方国际收支平衡的过程。结果是，发达国家凭借金融实力换回本国流出的资本，降低了本国利率，也推动了全球名义利率走低，对形成全球性流动性过剩、房地产和资本市场价格上扬有直接推动作用。
需要引起我们重视的是，由于在此过程中可能形成多重的货币供给创造过程，各国货币政策已经不独立，而是客观上形成了与资本跨境流动相对应的交叉货币创造过程。举例说，1990年发展中国家的外汇储备仅区区3000亿美元，1998年达到1万亿，2003年达到2万亿，2006年则已近3.3万亿美元，其中不含日本的东亚国家外汇储备已经超过2万亿美元。这些巨额的外汇储备是需要运用的资产，第一步是部分转化成国内货币供给的增长，累积规模越大对本国资产价格上涨的压力就越大；第二步以主权基金方式部分转化成美国债券或是以欧元计价的金融产品。在现实生活中由于金融产品具有可转让及抵押再贷款的功能，发展中国家从出口T恤衫转向出口资本的现象直接具有货币创造功能。若在本国发行主权基金债券回收货币，但同时因债券可抵押再贷款将演化成在境内创造货币。虽然本国央行仅仅持有他国债券时不形成本国货币创造，但债券发行国经债券发行完成本国货币回流就已经等同于货币创造。若他国的债券并非为央行持有，则持有者和金融机构间就此笔债券进行交易就会创造货币。
图12 2000～2006年全球主要新兴市场国家国际储备情况
资料来源：IMF《2007世界经济展望》。
实际上，从图12中可以看到，在全球性的经常项目和资本项目补偿机制中，还有另一个重要参与者，即稀缺资源拥有国。全球工业化、城市化与人均生活水平提高，对能源等稀缺资源需求上升，使中东、非洲的产油国及部分拉美国家的外汇储备也在快速上升。众所周知，石油美元一直以来就对全球资本市场有着强大的影响。而我们能够在美国次级按揭债券风波中看到的事实是，“在如此短的时间内，如此多的钱，以如此低廉的价格，如此轻易地供给了如此多缺少信用的人”。这就更加剧了国际金融市场的不稳定。
五、简短的结论
在以上的分析中，我们尝试以理论推断和猜测的方式对经济全球化过程中汇率、经济增长和流动性过剩的关系进行了讨论，目的是显然的。近年来我国宏观经济运行中面对的一系列问题并不是中国所独有的，是世界范围内经济全球化大变革中出现的共性特点。
过去三十年来，经济全球化极大地推动了世界经济格局的转变，包括我国在内的发展中国家均因世界范围内大规模的产业转移而受益。在这个意义上也可以说，我国对外开放过程并没有创造独有的奇迹，只是在全球经济发展竞赛中做得更出色。这是因为我国在加速工业化和城市化的过程中，在名义汇率和以通货膨胀比率测度的实际汇率保持不变的时候，因明显的生产效率的改进，获得了要素边际收益递增型的加速增长和出口竞争力的提高，特别重要的是这种竞争力的提高正在从劳动密集型消费品生产领域，向机电装备类等具有更高技术含量领域扩展。发现这一点对我国未来宏观经济政策的制定可能是极为重要的。
过去三十年，我国经济快速发展的事实表明，相对于总需求管理而言，总供给领域的改革更为重要。针对目前面对的宏观经济矛盾，采取刺激消费降低储蓄，或以一刀切方式限制外资进入等简单化的总需求管理方式可能是有害的。从世界范围看，全球平均消费增长率持续高于投资增长率，发达国家的消费增长已快于投资增长，发展中国家的消费增长也快于投资增长，尽管近五年发展中国家投资增长率在上升。这其中蕴含着的并不很深奥的道理在于，在要素投入边际收益递增的发展阶段，对消费和储蓄进行效用最大化的跨期选择一定是在当期保持较高的储蓄率。而问题的核心正在于，我们以何种姿态进行更加广泛深入的经济体制改革？其中，更加有利于促进生产率改进的政策与体制，对于获得持续的产业结构调整的增长收益有着重要意义，作为一种价格，汇率应当反映生产效率的变化。一个可以灵活调整的汇率制度相对于固定的汇率制度更有利于舒缓生产率提高积累形成的套利行为。
过去三十年来，经济全球化创造了不稳定的双赢格局。在这样的格局中，全球金融体系是不稳定的，但对已经参与到国际分工过程中的国家来说，不仅生产、贸易和投资密切相关，货币供给过程也已经与日益密切的经济活动联系在一起了。在发达国家和发展中国家分享因产业转移而产生的边际收益递增的果实时，会不可避免地引发全球的流动过剩。未来，我们有可能要面对因全球性资产价格泡沫破灭带来的短期流动性紧缩，但从长期看，跨国公司在全球范围配置资源，进行产业重组的过程仍将继续，因此将有更多的国家和人口加入到全球市场体系之中。这种情况表明，全球性的流动性过剩和发达国家与发展中国家之间的贸易平衡关系将会长期存在，是要素资源在全球范围内进行优化配置的结果。而且也表明，在当今时代，单一国家不可能既要获取经济全球化所带来的递增收益，同时又要维持自身的对内和对外均衡。与此相反，发达国家和发展中国家应在更广的领域和更深的层次上开放市场，创造出更多的产业重新配置形成的边际收益递增机会，同时也要求发达国家和发展中国家进行更加深入的结构性改革，充分发挥各自的比较优势，形成更为融合互补的经济结构。
值得一提的是，本文只是从产业转移与分工和全球生产要素配置的角度，讨论汇率的长期形成机制、贸易不平衡和流动性过剩问题。但是，要维持这一国际经济体系正常运行，必须要有多极、多边的国际政治体系的支持，并建立和完善不同利益的国家集团之间的平等对话和协商的制度化机制。否则，全球经济有可能因日益严峻的贸易保护和贸易摩擦及投资限制进入一个相对迟缓的发展时期，由此加剧的国际经济政治冲突会耗散可能产生的全球化收益，使不稳定的双赢格局陷入难以缓冲与调整的困境，这也就更凸现了当前建立国际政治新秩序的重要性和紧迫性。
邓小平开创的改革开放的道路，迸发了我国经济跳跃式加快发展的活力，社会主义市场经济体制的不断完善使我国最大可能地获取了经济全球化的先行优势和比较利益。我们获得了经济全球化的利益，也要为此付出所应付出的成本，如果不能清醒地认识到这一点，固守既有的成就，我们将会犯历史性的错误。如果不能以大国的姿态，以泱泱大国的智慧为建立国际政治经济新秩序提出有利于形成广泛共识的新规则和新机制，我们可能会错过新的更加重要的历史机遇。
*本文是在与综合开发研究院刘宪法研究员多次讨论中形成的观点，在讨论中受到很大的启发，成文后又经刘宪法研究员认真审阅并修改。在此表示感谢，当然作者文责自负。本文主要参考文献及图表数据取自国际货币基金组织《2007世界经济展望》及英国《经济学家》杂志各期。
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