家族管理与CEO支配力对企业价值之影响，本文主要内容关键词为：支配力论文,家族论文,价值论文,企业论文,CEO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来有许多股权结构文献发现大部分上市公司普遍存在最大控制股东，而且以家族控股为主要形态[1～3]。根据La Porta et al.[2]的研究，若以20％作为决定公司是否存在控制股东的判断标准时，在27个经济富裕国家的大型企业中，控制股东介入公司经营决策之情况，其比率高达68.59％；Faccio and Lang[4]研究欧洲13个国家，亦发现有68.45％的公司存在控制股东；Claessens et al.[3]指出，亚洲9个国家有超过半数的企业掌控在控制股东的手中。由上述的文献可知，大部分国家之上市公司不但没有所有权与经营权分离，反而存在所有权与经营权高度重叠的现象，家族控制为全球企业主要经营类型之一。台湾约有一半以上之上市公司为家族企业[5]，家族企业研究之重要性受到许多学者之认同，均将家族企业纳为经营绩效重要因素之一[6-9]。对于家族管理研究议题的文献，可分成两个部分：一是偏重于探讨权益代理问题与核心代理问题，甚至是两者同时存在的问题[9]；另一则是管家理论(stewardship theory)，认为家族经理人存在着如管家一般的心态，将专心致力于促进企业绩效之发展[8-10]。然而，若家族成员参与高阶管理团队能否增进企业价值，则需要进一步分析探讨。虽然在高阶管理团队之中，CEO仅为管理团队成员之一，却是组织中最具影响力者，甚至在一些企业中，CEO为所有主要策略之决策者[11]。在高阶管理团队中CEO是否愿意分享、聆听、接纳其他管理人员之意见，会直接影响团队决策与互动的效率[12]，故CEO权力大小对于高阶管理团队运作方式之影响举足轻重。然而，在家族管理下CEO支配力与企业价值之关联性如何，究竟会造成代理问题愈趋严重，或者更倾向支持管家理论，又是一个极需了解的问题。
本研究分别从代理理论(agency theory)、管家理论(stewardship theory)及高阶理论(upper echelons)，将高阶管理团队之家族管理与CEO支配力等可能影响企业价值之因素纳入考虑，期望有助于企业实务方面追求良好企业价值时，能了解高阶管理团队之重要性。
二、文献回顾与假说提出
Braun and Sharma[13]指出，虽然各学者对家族参与管理优劣的研究呈现不同的结果，但一致发现家族管理与否对于企业绩效确实存在一定的影响力[6-8]。文献对于家族管理之良窳常以代理问题或是管家理论加以诠释[8～10]。主张家族管理不利于绩效者认为，企业的所有者与经营者因为家族管理的关系而结合使得所有者与经营者之间的利益更趋一致，虽较不会发生专业经理人基于自利而导致主理人(股东)与代理人(管理者)间目标对立的传统代理问题[14-15]，然而，董事会掌控于家族实难对家族经理人形成良性制衡，管理者的特权消费、怠惰之情形等代理问题可能因家族参与管理更为严重。
不同于代理理论，管家理论强调管理者对于提升公司价值有着一份使命感，为追求更高的目标而出现利他(altruism)行为，管理者努力达成企业价值极大化之同时，将增加自身所能得到的金钱、声望等有形与无形利益[16]。主张家族管理能提升绩效者即认为家族经理人犹如管家，对公司有强烈的认同感，较不会短视近利[17]，此外，家族经理人不仅能够满足个人成就感，亦重视家族利益与和谐，会为了维护家族声望而努力[18]。由于家族成员忠诚度高，以及存在利他主义等因素，将有助于彼此沟通及互助合作[19]，对于决策形成及执行更为有效与及时，因此，家族参与管理能影响企业价值。故本研究建立以下假说：
H1：控制股东家族管理与企业价值有关。
高阶理论观点认为，最高领导者(CEO)在大多数组织中拥有最大支配力(power)[20～21]，所谓支配力是赋予其有能力处理组织内外不确定的状况。CEO支配力可能来自于许多正式与非正式的来源[22～23]。Finkelstein[24]定义支配力的来源，分别来自于结构支配力(structural power)、股权支配力(ownership power)、专家支配力(expert power)、声望支配力(prestige power)[11]。结构支配力所凭借的是其在组织中之正式职位；股权支配力则是来自于CEO所拥有公司股权之多寡，过去文献使用CEO持股数占管理团队成员平均股权之比率即着眼于CEO在管理团队之内部支配力[14][24]，而透过CEO位于董事会中是否是董事长之职位则可捕捉结构支配力[25]。
关于CEO支配力对企业价值之影响有两派冲突的论点：一派认为，一个意志坚强及处于极高支配地位的CEO会压抑部属(团队成员)的杰出表现，更严重地削弱整体企业组织各种制度原有功能之发挥，例如CEO同时担任董事长职务，决策执行者与决策监督者合而为一，董事会之客观性及监督力量易受投资人质疑，将大幅削弱董事会缓和代理问题之功能[26～27]，董事长兼任总经理可能释放出公司治理机制差或不重视董事会独立性之讯息，不利于市场评价；另一派认为，一个有力量的CEO可能会改善管理团队的凝聚力[28]，例如CEO兼任董事长职务，常被外界诠释为CEO有较强之统驭力，公司政策方向明确[29]，职务双重性可避免CEO与董事长之间意见分歧或潜在冲突的可能性，暗示公司经营上较有效[30]。
然而，CEO支配力的负面影响[22～23]。也有可能借由控制股东家族参与经营管理而扩大。控制股东家族参与经营管理程度愈高之情况下，若CEO支配力过强，易使得决策由CEO一人决定，低阶层管理人员之意见不易受到高阶管理人员采纳[31]，扩大内部管理阶层之间的信息不对称，而且也对市场释放出公司治理机制不良或监督力量薄弱之讯息，对企业价值也可能产生愈大的负面影响。对于此一问题发展以下假说：
H2：CEO支配力减少家族管理对企业价值影响的正面效果。
三、研究设计
(一)变量定义与实证模式
本研究主要系以多元回归模型，控制其他可能影响因素下，检测台湾上市公司控制股东家族管理、CEO支配力与企业价值的关系，有关多元回归模型依变量(企业价值)、实验变量及控制变量之衡量，兹说明如下：
在依变量(企业价值)衡量方面，本研究主要是依循家族管理相关文献[1][8][9]的做法，以Tobin's q作为企业价值之代理变量。Lindenberg and Ross[32]提出之Tobin's q值系以市场价值为分子，以公司有形资产的重置成本为分母所构成之比率。受限于企业市场价值不易客观衡量，而企业资产重置成本资料取得亦有其困难，故本研究参酌Chung and Pruitt[33]以股价代表市场价值概念，依文献[34][35]作法，分子包含普通股市值、特别股清算价值以及负债账面价值，至于分母则径以总资产账面值计算，本研究采用Tobin's q之简易计算方式(以TQ表示之)列示如下：
TQ=(普通股市值+特别股账面价值+负债账面价值)/总资产账面价值
普通股市值=普通股期末市价×普通股流通在外股数
企业价值可能与所属产业密切相关，故本研究参考Villalonga and Amit作法，除Tobin's q外，依变量另使用调整产业效果(即减除同产业Tobin's q平均值①)的Tobin's q(以adjTQ表示之)。
在实验变量衡量方面，本研究分别使用两种方法衡量CEO支配力。第一种是以CEO持股数占管理团队成员平均股权之比率来衡量CEO在管理团队中之股权支配力(以POWER表示)[14][24]；第二种以CEO是否同时担任董事长职务来衡量结构支配力，CEO兼任董事长被认为有较强之支配力[25]，故以CEO双重性(以DUAL表示)为另一支配力衡量指标。
家族管理之代理变量(以FM表示)，本研究以控制股东之家族成员担任公司高阶主管占高阶管理阶层(以年报所列示经理人总人数计算)之比例来衡量。至于控制股东，本研究则依文献上对最终控制者(ultimate controller)的定义，故将控制股东界定对公司决策具有最后或最大影响力者。通常是指公司之最大股东、董事长或总经理等及其家族或经营团队[36]。家族成员担任董事之管道包括：(1)家族成员以个人名义出任董事席次；(2)家族成员通过其所控制之未上市公司出任董事席次；(3)家族成员通过其所控制之财团法人(基金会、医院、学校)出任董事席次；(4)家族成员通过其所控制之上市公司出任董事席次。
在控制变量方面，本研究参酌现有文献，在回归模式考虑下列控制变量，以增加模型设定(specification)之正确性，说明如下：
许多学者认为团队规模与企业绩效存在显著关联性，故在研究高阶管理团队特性时将团队规模视为重要变量之一[23][37][38]，本研究系根据团队成员的人数取自然对数(以TMTsize表示)来衡量。长期负债比率(以LEV表示)可能会影响绩效变量的波动性[11]，亦纳入为控制变量。公司历史将对企业绩效造成影响，本研究沿用文献以其公司创立至今的年数为公司历史(以AGE表示)之衡量指标[39]。本文亦对研究发展支出加以控制，Anderson and Reeb[8]以研究发展支出来表示成长机会；另一方面，McConnel and Muscarella[40]指出研究发展支出虽无法资本化，但研究发展支出愈高，公司未来成长潜力愈强，投资人预期公司价值也愈高，故会予以正面评价，本研究以研究发展支出除以销货收入加以衡量(以R&D表示)。最后，本研究在OLS模型中加入产业虚拟变量(以Ind表示)以及年度(以Year表示)虚拟变量以控制产业效果与年度效果。
本研究验证假说之回归式以下式表示：
本研究之变量定义及衡量汇整如表1所示：
(二)样本选取与数据源
本研究以上市公司管理团队为研究对象，管理团队是由两位以上负责规划及执行组织策略的经理人所组成。过去主管机关对于揭露对象及揭露之事项未有明确之规范，近年来主管机关加强公司有关经理人信息之揭露，依据台湾证期局于2003年3月27日发布之台财政三字第0920001301号函令规定，须于公司年报揭露经理人之相关背景数据，适用对象包括：(1)总经理及相当等级者；(2)副总经理及相当等级者，(3)协理以及相当等级者；(4)财务部门主管；(5)会计部门主管；(6)其他有为公司管理事务及签名权利之人。本研究即以2003至2008年之年报涵盖期间为研究期间，样本未包括金融、保险与证券业，系因其行业特性及法令规章异于一般产业；排除非历年制公司以获得一致之比较基础；删除管理团队股权为0以及CEO于年度中更换，且离开管理团队之样本；最后剔除数据缺漏不全的观察值。
本研究由台湾证券交易所公开信息观测站搜集有关经理人相关背景及职级之详细信息。财务数据取自台湾经济新报(TEJ)数据库，上市公司—合并报表；对于无须编制合并报表之公司则取自上市公司一般产业数据库，另为了避样本选择之偏误，亦将下市与困难公司纳入样本中。至于家族管理数据除由年报与公开说明书获得外，亦核对TEJ公司治理数据库中的集团家族表，以提高数据之正确及完整性。其他数据主要参考台湾证券交易所编制的“上市公司公开说明书”以及“上市公司财务报告书”。根据上述的筛选条件，本研究最终样本共计3 053个观察值。
四、实证结果与分析
首先，将本研究变量的叙述统计量汇总列示于表2，数据显示作为公司价值的代理变量TQ存在相当大之差异，最大值为10.528，最小值为0.330，平均数1.151。家族管理之代理变量FM之差异也相当大，最大值为百分之百，最小值为0，平均数17.4％。此外有31.9％的公司CEO担任董事长职位(DUAL)，并且管理团队中CEO所占股权(POWER)为57.7％，显示台湾企业之CEO对于董事会存在着高度之影响力，也印证了台湾企业所有权经常是与经营权结合之特性，而经营管理权力之集中化亦为普遍之情况。
表3汇整各变量间之相关系数，由表中可发现，各自变量之间的相关系数并不高，相关系数大多未超过0.3，相关系数最大为FM与TMTsize(Pearson相关系数-0.433；Spearman相关系数-0.342)呈现显著负相关，整体而言，各自变量间之共线性问题并不严重。
注：(adj)TQ：企业价值指针，以(调整产业效果)Tobin’s q衡量；
FM：控制股东之家族成员担任高阶主管人数占高阶管理团队人数比例；
DUAL：虚拟变量，当CEO担任董事职位，其值为1，否则为0；
POWER：CEO持股数占管理团队成员平均股权之比率；
TMTsize：高阶管理团队人数取自然对数；
LEV：负债比率，总负债除以总资产；
AGE：公司历史，公司创立年数；
R&D：成长机会，研发支出除以销货净额。
注：①本表右上方为Pearson相关系数，左下方为Spearman相关系数。***、**与*分别表示1％、5％与10％的显著水平。
②FM：控制股东之家族成员担任高阶主管人数占高阶管理团队人数比例；
POWER：CEO持股数占管理团队成员平均股权之比率；
DUAL：虚拟变量，当CEO担任董事职位，其值为1，否则为0；
TMTsize：高阶管理团队人数取自然对数；
LEV：负债比率，总负债除以总资产；
AGE：公司历史，公司创立年数；
R&D：成长机会，研发支出除以销货净额。
家族管理、CEO支配力与企业价值之关联性的多元回归分析结果列示如表4，从表4中可发现，依变量使用修正产业效果之adjTQ模式的调整后
为0.08；未修正产业效果之TQ模式的调整后为0.23，两模型的整体配适度皆在1％下具显著水平②，并且，依变量不论是使用TQ或是修正产业效果之adjTQ，所得之结果十分接近。
在家族管理与企业价值关系的测试(假说一)方面，主要实验变量FM之系数显著为正，代表控制股东家族参与经营管理程度愈大，企业价值愈高，两者呈现正相关，显示投资人对家族管理能够强化管理团队之忠诚度及沟通而予正面评价。
在CEO支配力与企业价值关系之测试(假说二)方面，表4显示POWER系数显著为正，交乘项FM*POWER系数显著为负，意味着市场对控制股东家族参与经营管理的正面评价，随CEO集权程度之提高而减弱。然而，观察表4却发现，交乘项FM*DUAL系数不具显著性，意味着市场对控制股东家族参与经营管理的正面评价，并不因对CEO兼任董事长而有明显改变。本研究另以Wald Test检测FM与FM*DUAL系数和，发现其值显著为正(
系数0.3072，t值1.96)，表示在CEO兼任董事长情况下，家族管理比率愈高，企业价值也愈佳。有鉴于兼任董事长职务之CEO系属控制股东家族领导人，Ward[41]指出家族成员忠诚度高，内聚力有助巩固领导中心，家族成员担任CEO相较于聘任外界人士担任CEO，能降低内部管理阶层之间的信息不对称，增加公司价值，实证结果支持此一说法。
最后，本研究将实证模型连续性之变量超出其标准偏差三倍之观察值予以剔除，所得结论一致，未因极端值而影响实证结果。
五、结论
以往文献对于家族管理之良窳常以代理问题或是管家理论加以诠释，然而，在家族管理情况下一个总经理同时拥有较大支配力，究竟会造成代理问题愈趋严重，或者愈能支持管家理论，目前相关之研究实有不足。本研究检验控制股东家族涉入公司经营管理阶层的情形，希望借由精确的衡量控制股东家族参与经营管理程度，而能更正确的评估控制股东管理家族化下CEO支配力与企业价值间之关联性。本文以台湾上市公司为研究对象，研究结果发现：提高家族成员参与高阶管理团队时，若增强CEO结构支配力，减弱CEO股权支配力，对企业价值具有正面影响。
本研究旨在探讨家族管理、CEO支配力与企业价值之关联性，从本研究可确认家族管理、CEO支配力确实会影响外部对企业未来绩效期待之市场价值评价(Tobin's q)，而且从本研究亦可获得启示，家族管理与企业价值关系之强弱因CEO之结构支配力及股权支配力而有所不同，故控制股东家族希望能够借由参与高阶管理团队以提升企业价值，应同时考虑CEO支配力之影响。
注释：
①如减除同产业中位数，实证结论亦不受影响。
②Villalonga and Amit(2006)亦发现使用修正产业效果的整体模型，调整后之R[2]明显低于未修正产业效果的模型(调整后R[2]分别为0.10与0.38)。