中期票据法律制度构建的体系性思考——基于《票据法》和《证券法》统合视角的展开，本文主要内容关键词为：票据法论文,票据论文,视角论文,法律制度论文,证券法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2008年4月中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(以下简称《办法》)，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》(以下简称《指引》)和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》等七项自律规则以来，我国中期票据的发行如火如荼地展开。现在，不仅发行规模已经开始突破，而且在发行期限、信用级别、单只规模方面也呈现了灵活性和多元化。这些重大创新和变革标志着中国银行间债券市场中期票据业务的正式开启，在当今国际金融危机持续影响全球经济的背景下，其对于企业融资以及中国资本市场的法制发展更具有深远意义。
但是，中期票据的推出对于旧《票据法》中的票据相关制度和《证券法》都提出了严峻挑战。对此，我们都还没有做出充分的制度准备和应对。本文以此为基础，基于现行票据法律制度存在的问题加以研究，以期对中国未来中期票据乃至票据法制的完善有所裨益。
一、中期票据概念及其特征
根据《指引》第2条规定，所谓中期票据，是指具有法人资格的非金融企业(以下简称企业)在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。
就我国来说，中期票据概念及其相关制度设计是舶来品。国际社会中期票据最早可以追溯到1972年，当时美国通用汽车承兑公司首次发行了期限不超过5年的债务工具，以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被称作“中期票据”。最初的中期票据存在很多局限，包括高成本和低效率、低流动性。后来不断演进，不但克服了上述缺陷，而且进行了大胆改革，从而使得中期票据成为对投资者可以“量身定做”的投资产品，因此也备受市场青睐。后来，随着市场规模不断扩大，中期票据的期限也不再限于2-5年之间，10-30年之间的中期票据也变得较为普遍。这使得“中期票据”这一称谓更多地是出于惯例，名实不一。继美国之后，在欧洲货币市场，中期票据也开始发展，被称为欧洲中期票据。
中国中期票据业务创新紧跟国际成功实践，在期限、管理模式、发行主体、资金用途、发行方式、交易地点等方面都有所规定。整体上来看，国际中期票据本身具有同质性，各国在设计的具体规则方面也都呈现趋同特点。这当然是由中期票据本身的特性所决定。具体来说，中期票据具有以下特点：
第一，中期票据融资属于直接债务融资。直接融资和间接融资相比，市场透明度高，风险相对分散，有利于金融市场的稳定。从国际范围来看，成功的市场经济国家中，直接融资市场在融资体系中均占有主导性地位，而就我国来看，金融市场融资结构明显分化，显示了非均衡性特点。而且，企业直接债务融资市场不发达，导致制度发育缓慢。这一切都直接影响到中国企业直接债务融资的制度创新。所以，从中国未来的资本市场完善出发，加大债务融资工具的创新、提高直接融资比例，从宏观层面来看，有利于进一步提高储蓄向投资转化的效率，降低银行系统性风险，更好地传导宏观经济调控政策的意图，改善宏观经济管理的效果。从微观层面来看，有利于企业优化财务结构，降低融资成本，丰富投资人投资渠道(P30)[4]。
第二，量身订制，贯彻意思自治理念，实现了投资者保护理念。发源于美国的中期票据在其发展初期并不顺利，并且市场也不活络。其根本原因在于当时采取的是美国证监会(SEC)审批制，这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982年3月SEC颁布了415规则(Rule415)，允许中期票据的发行采用储架注册制度，(P50)在注册后两年的有效期内，可以根据市场变化分批发行，且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等，且不再需要获得监管部门的核准。采取这样一种模式，给企业提供了极大便利，十分有利于公司的整体融资和债务管理。不仅如此，在后来的发展中，中期票据的运行机制中还引入了反向询价机制，这不仅极大地便利了投资者，同时，众多的投资人参与中期票据的投资，也增强市场的流动性，从而降低发行人的融资成本，促进了中期票据市场的发展。
第三，中期票据的融资便利化显示了其极灵活性。在票据发展的初期，人们用期限来区分中期票据、商业票据和公司债券，但是，时至今日，随着中期票据的发展，这种区分已经不再具有实质意义，因为中期票据的发行期限涵盖了一年(在美国是270天、即商业票据的期限)至30年的界限，甚至出现了长达百年的中期票据。最初的以储架注册规则来区分中期票据和公司债券也不尽合理，因为公司债券也可以采取这种发行方式。其与公司债券最大的不同在于存在反向询价。
二、中期票据规则对现行法制的挑战
(一)对《票据法》法律制度的挑战
中期票据的诞生对我国《票据法》的既有制度和规则形成了巨大的冲击，甚至构成直接的对立和冲突。主要表现在：(1)对传统票据功能定位的超越。根据《票据法》对票据种类及其相应规则的规定，中国票据的功能被确定为支付功能，而不具有融资功能。而中期票据的出现及其实践表明，其根本功能在于融资功能，而并不具有支付功能，因为中期票据已经完全脱离了我国票据法所规定的票据的支付功能之本质特性，而不以实际交易关系为依托。(2)票据的时效规定不能适应中期票据制度的需要。根据《票据法》第17条的规定，票据权利在下列期限内不行使而消灭：(一)持票人对票据的出票人和承兑人的权利，自票据到期日起二年。见票即付的汇票、本票，自出票日起二年；(二)持票人对支票出票人的权利，自出票日起六个月；(三)持票人对前手的追索权，自被拒绝承兑或者被拒绝付款之日起六个月；(四)持票人对前手的再追索权，自清偿日或者被提起诉讼之日起三个月。票据的出票日、到期日由票据当事人依法确定。依此规定，这些时效期限都是强制规则，而中期票据的便利性特点决定了其期限的自由性和当事人之间的自治性，这无疑要求《票据法》对此要有所回应。(3)对票据发行制度提出了完善的要求。现行《票据法》对票据发行的规定不仅十分简单，而且定位在支付替代功能下的票据发行制度显然忽视票据融资功能下的风险防范规则的构建。而以融资功能实现为目的的中期票据的推出，在原来的制度设计中却于法无据。(4)对票据流转制度相关规则改革要求。票据具有可转让性(P587)[5]，票据作为一种安全、便捷的交易工具，其功能主要在于通过顺畅的流通以达到支付、信用、融资、结算、汇兑等功能，如果票据失去流通性，票据也就失去了生命力，因此，票据法的制度设计，必然要保障票据功能的实现。票据法为达到票据流通的功能，设计了许多为保障票据流通而设立的制度，如票据行为各自独立、票据行为与其原因行为分离、以背书代替转让通知、对付款只作形式审查等。但是，我国票据制度的现有规定却存在着重大缺陷，并对票据的流转实现构成了制度障碍，如无因性原则的否定等。而就流转方式来说，其局限性更为明显，不仅交易方式单一，而且传统民法对流质契约的限制乃至禁止性规定都对票据流转构成了障碍。从现行实践方面来说，以上存在的问题不仅亟待解决，而且，从中期票据的特点来看，中期票据在银行间交易，目前主要投资者为商业银行。从银行在金融债、国债等投资方式来看，单纯持有到期方式可能性不大，理论上其活跃程度应比企业债高，并且中期票据还具有回购融资功能，因此流动性要求更高。这必然使得对票据的流转提供完善的制度更为迫切。
(二)对法律之间的协调和统一性的挑战
这主要表现在《证券法》与《票据法》的冲突方面。主要是：(1)对票据的证券性质的认识及其制度规则与《证券法》的衔接问题。根据传统学界的认识，票据是依照票据法而发行的以支付一定金钱为目的的完全有价证券(P584)[5]。从这个意义上来说，票据是债权证券，不同于以筹资为目的的资本证券。而依据票据的法定性要求，其只能依据票据法而发行，否则也不能成其为票据。以此观之，则中期票据显然不能称之为票据。同时，证券之本质在于流通性，而我国现行的《票据法》的制度设计对票据的流通性的考虑方面十分局限，这也与《证券法》的相应规则有所背离。值得注意的是，日本资本市场近年来进行了深入改革，其成绩主要表现在《日本金融商品交易法》的诞生。该法的核心成就之一是形成了金融投资品概念。根据该法规定，不管是银行产品，还是保险信托公司产品，抑或是期货产品，只要具有投资性都是金融投资品，就要受到类似证券一类的监管。在此基础上，实行证券监管类似方法来监管金融投资，任何金融投资品都有发行注册问题，都要求发行的信息披露，都有交易市场的结算，也有持续性信息披露问题，其实这就是证券监管的方法，它使得金融投资被置于一个下辖机构颇多的大一统的统合金融监管机关的监管之下。这些理论和实践非常值得研究，对于中国中期票据的制度设计不无意义。(2)中期票据的定价制度、发行制度、交易制度以及风险控制制度等等，都必须与证券法相应规则有所呼应和对接，而这些却为立法者和实务部门所忽视，学者的相关研究也乏善可陈。此外，关于票据责任与证券责任制度的相互衔接也是必须考虑的问题。但是从总体上讲，中期票据的推出对证券市场未来制度的完善必将发挥巨大的推动作用。
(三)违反市场主体平等原则，造成利益分配机制的不均衡
根据现有的中期票据的相关规则，中期票据的发行门槛较低，无论国有企业还是民营企业都可以通过发行中期票据进行债务性融资，但是无论从早期的制度规则设计还是中期票据发行的实际情形来看，国家在对国有企业发行中期票据方面有所倾斜，再加上国有企业本身具有的天然信用优势，使得中期票据市场显现出国有企业“一枝独秀”的景观。这尽管有各种各样的原因，但是我们需要警惕的是：(1)防止重蹈《证券法》颁布之初的为国有企业融资难解危脱困的覆辙。(2)防止中期票据市场成为攫取投资者利益的市场，成为又一个与民争利的市场。令人欣慰的是，有识之士已经敏锐的警觉到这些，并开始呼吁政府当局的注意。但是其根本在于：一要在票据市场的准入门槛上统一标准，亲疏统一；二要有稳定、统一的制度规则。
三、未来中期票据法制完善的合理设计
(一)中期票据的定价制度
定价制度是金融产品设计的核心制度，中期票据产品设计也不例外。根据《办法》第11条的规定，债务融资工具发行利率、发行价格和所涉费率以市场化方式确定。据此而制定的《指引》第6条亦规定，企业发行中期票据应当制定发行计划，在计划内可灵活设计各期票据的利率形式、期限结构等要素。但是，从中期票据推出至今，中期票据的定价却存在着一些问题，主要是一级市场发行定价的严重趋同，二级市场均享受一定的溢价。这与《非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》中的规定相互背离。
笔者认为，在我国金融产品定价的实践经验基础上，结合我国金融市场的现实，中期票据定价制度应该循序渐进地改革演进。具体来说，在中期票据市场发展初期，中期票据的定价可以实行比较定价方式，即通过与横向产品和纵向产品进行比较，合理确定其价格。横向比较是指将中期票据与企业债、公司债的比较，进而确定中期票据和国债之间的利差。纵向比较的思路在于将中期票据看成是短融债券在期限上的扩展，两者组成信用利率曲线，然后根据信用利率曲线和国债收益率曲线应有的关系，来决定中期票据的价格。而随着中期票据市场的发展，短融票据和中期票据将构建中国的信用债收益率曲线。这样一来，中期票据价格的确定就更加趋于市场化。而从中期票据市场发展的长远来看，我们要发展中期票据独立的市场定价体系，就要求中期票据市场主体“内外兼修”。从内部来说，非金融企业发行主体发行的中期票据价格是与该企业发展本身密切联系的，取决于该企业的信用，因此经营业绩、公司治理等等方面成为中期票据定价的内部因素。而从外部来说，中期票据定价要有独立的市场中介机构的信用评级作为依据。截至目前，中期票据发行主体的信用评级呈现趋同化特征，而从市场发展的未来方向来说，随着中期票据市场的不断扩容，发行主体必然逐渐呈现差异化特征。同时，随着市场化的不断加强，更为差异化的外界评价标准对中期票据的估值影响愈益加强。
(二)中期票据发行制度
如前所述，1982年美国SEC颁布415规则，中期票据的储架发行制度得以确立。该制度的核心在于：(1)一次注册，分批发行。按照美国业界以及学界解释，储架发行的实质是先完成美国证监会的内部审查程序，注册说明书处于生效状态，但并不立即实施所注册的证券发行，将要发行的证券相当于搁置在储架上，发行人随时可将其从储架上取下来，在相对较短的时间内完成发行(P52)[6]。这就灵活、便利，发行企业有自主的选择权。(2)放松管制，提高市场效率。美国证券监管的政策基础是“信息监管”，通过充分、准确和及时的信息披露来实现保护投资者的目的，即便以牺牲效率为代价(P57-58)[7]。虽然储架注册制度能够提高证券市场的效率，但在早期，SEC并不允许，认为这将使投资者承担以过时信息发行证券的风险。1941年美国国会曾讨论过储架注册制度，但未能制定允许储架注册的立法(P133)[8]。1982年3月SEC正式采用统一信息披露制度，同时发布“415规则(试行)”以试行方式推出储架注册制度，作为统一信息披露制度的组成部分。该规则实现了传统储架注册的规范化，并第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行。尽管争议迭起，但是最后得以通过。整体上从美国储架发行制度的产生和发展过程来看，“415规则”不是一项孤立的放松管制的措施，而是SEC减轻证券法负担，提高证券市场效率这一总体行动的重要组成部分[9]。
而从《办法》、《指引》等规则内容来看，我国中期票据的发行规则显然借鉴了美国SEC的储架注册、发行制度。但是根据内容分析，不仅存在着法律位阶过低缺陷，而且相应的制度体系没有建立。从构建和完善的角度，我们至少要有以下的方面值得注意：(1)确立该制度的适用范围。根据美国“415规则”的规定，储架注册适用于11类证券发行，包括初次发行、二次发行、与注册人的员工福利计划、股息或红利的再投资计划相关的证券发行、因发行在外的期权、认股权的行使而导致的证券发行、因发行在外的可转换证券的转换而导致的证券发行、因担保导致的证券发行、美国存托凭证(ADRs)、与抵押有关的证券，如抵押担保债券、因公司合并而进行的证券发行、持续发行的证券和特定的投资公司，主要包括封闭式投资管理公司和商业开发公司发行普通股。在美国，储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券(P52-54)[6]。这对我国证券监督管理部门来说具有重要意义。(2)尽职调查规则。值得注意的是，在美国，和律师的尽职标准要求一样，承销商尽职标准以能够达到证券法保护投资人利益的宗旨为准。美国证券法要求承销商在接受承销业务时，要对招股说明书的准确性进行独立、尽职调查(P175)[10]。美国SEC在采纳储架注册制度时投资银行强烈反对，理由之一是储架注册制度将导致承销商尽职调查质量的降低，不利于投资者的保护。在美国证券发行制度安排中，承销商的尽职调查是确保发行人信息披露准确性和充分性的关键，而储架注册制度对承销商尽职调查有严重的负面影响。因此，对尽职调查的影响是SEC在采纳储架注册制度时重点关注问题之一。SEC认为，发行人与承销商会在尽职调查方面可进行创新，以适用储架注册规则的需要，如承销商可在储架注册有效期内对发行人进行持续尽职调查，这将使得承销商有序和高效地进行尽职调查，发行人也可以定期与可能承销今后发行的投资银行举行尽职调查会议等。对此，我国法律在借鉴该制度时，要明确提出在判断承销商是否履行尽职调查义务时需要考虑注册的类型、对发行人管理层和员工的合理依赖、承销类型和承销商在注册说明书及纳入注册说明书中的有关报告的制作过程中所起作用等因素。(3)信息披露制度。现代各国的证券法律制度都将信息披露制度作为其基石之一，以期通过强制信息披露来实现保护投资者的目的。而我国中期票据有关对信息披露的规定也值得我们深入探究。从现有的相关规则来看，我国中期票据信息披露质量显然较低是因为注册说明多由发行人自己准备，有时也会聘请律师制作注册声明，但相关机构一般没有参与注册说明书的制作；二是中国证监会对中期票据没有相应的监管职责。未来可行的方案是，一方面对信息披露进行分阶段的监管，尤其是对持续性信息披露的监管；另一方面，应积极吸收日本、韩国、新加坡等国家的经验，建立统合监管机制。而本次美国金融风暴给各国的重要启示在于：欧美各国对于银行间市场产品完全放弃监管的做法显然存在问题，对金融投资产品的监管都是必要的。而资本市场中哪怕是固定收益产品也需要信息披露(例如债券)，也需要评级定价，也需要持续性监管。日本、韩国等国家目前对其金融投资产品进行严格统一监管的做法具有前瞻性，值得借鉴。
(三)中期票据的交易制度
如前述及，证券的本质在于其流动性。中期票据作为银行间市场的企业债务直接融资工具，也需要借助流转使其风险得以扩散和转移。因此，相应的制度规则也就被提上议事日程。
首先是中期票据的流转方式。就目前的法律规定来看，中期票据不仅可以采取《票据法》所规定的背书转让(包括贴现)，而且也可以采取质押、回购等流转方式。就背书转让来说，因为中期票据多为银行机构持有，因此其信用等级一般较高，而对于一般持有主体来说，其背书转让的信用等级则可能极为低下。就质押方式来说，必须注意其在商业领域的特定含义，即附条件转让。而就回购来说，因为流动性是中期票据的特征，所以回购必然成为其流转方式之一。但必须注意的是，对于发行主体来说，是否回购也是市场驱动的结果，在价格极低的情况下尤其如此。而实践中值得注意的是，由于中期票据具有流动性，因此涉及流动便利和相应的制度设计，其核心是中期票据的有纸化要求。如果实行无纸化形式，则难以实现其流动性。
其次，中期票据的场内交易对风险控制具有至关重要的意义，而从证券监管的角度来看，票据交换所的设立对未来我国短期资金市场的培育也将具有重要意义。
另外，值得注意的是，流质契约在中期票据流转中有无适用之余地？商事流质契约与民事流质契约的不同，主要体现在商事特别法制度中。纵观世界各国，不论是民商合并还是民商分立制，一般都区别民事和商事关系，对流质契约制度做出不同规定。在商事领域，流质契约多未受禁止。之所以如此，是因为商事关系和民事关系相比，有其特殊性，在处理交易公平和效率的关系问题上，商事法更侧重于效率。在商事交易本身方面，力求简便敏捷而富于弹性，因而对商事行为采取自由主义。从这个意义上说，流质契约的放开在中期票据交易中亦有其重要意义，因此在制度设计上也要加以规定。
四、完善《票据法》，打开与《证券法》协调通道
中期票据的现实实践对我国现行法律制度的挑战是全面性的，包括对《证券法》的挑战。中期票据的现实情况表明国家的策略是先实践，后立法，但是从未来的制度完善来说，意义举足轻重。而对于广大学者来说，我们经常面对的困局是：一方面是理论研究，另一方面是社会需求，到底孰轻孰重？中国票据法在实践中就遇到了这样的问题，我们过去的制度设计就认为票据不具备融资作用，它仅仅是一种支付替代手段。如今，我们在社会经济实践的基础上，认识到了我们制度设计的不足，我们已经超越法律的阻碍，推出了对大型企业的中期票据，这反映了中国当下智士精英的理性认识：制度建设不是基于理论研究的需要和理论研究的结果，而是社会需求决定了制度的供给。但是，我们同时又面临一个新的问题，就是这些实践真知和经验的制度化。这必然要求我们要因应时代要求，科学、及时地对现行《票据法》加以修改。
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