稳健货币政策下我国债券市场发展前瞻，本文主要内容关键词为：稳健论文,货币政策论文,债券市场论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年中央经济工作会议决定，货币政策由“适度宽松”回归“稳健”，财政政策和货币政策出现“一松一稳”调控组合。这一背景下，债券市场将面临一系列新的挑战和机遇。总体而言，机遇大于挑战，未来我国债券市场的蓬勃发展值得期待。
一、货币政策转向是源于防控通胀的需要
从2010年5月份开始，受国外输入性通胀、热钱大量流入、农产品生产成本上升以及气候变化等因素影响，我国通货膨胀压力显现。5月份，CPI首次突破3%达到3.1%，此后一路走高，到11月份达到5.1%，创出28个月新高，全年预计将超过3%。
通胀压力的不断高涨已经对宏观经济运行产生了影响，并对管理2011年的通胀带来挑战。2010年11月，中国制造业采购经理指数(PMI)虽然同比上涨0.5个百分点，但从衡量内需变化的新订单等分项指标看（11月新订单指数比上月微升0.1个百分点，采购量指数、进口指数、从业人员指数、供应商配送时间指数等指标都是环比下降），需求升势有所减缓。11月份，工业企业产品销售率为97.5%，比上年同月下降0.4个百分点。价格水平的上涨和节能减排政策的推行等也对工业增速产生了负面影响，1-11月份，规模以上工业增加值同比增长15.8%，比1-10月份回落0.3个百分点。可以说，目前国内通胀的负面影响似乎开始显现，如果短期物价升势难以根本扭转，未来影响或将继续扩大。
同时，高企的通胀水平也通过翘尾因素对2011年的通胀形势产生较大压力。通过对比可以发现，翘尾因素对2011年通胀水平的影响远远高于2010年，且呈现出前高后低的趋势，上半年基本维持在2%-3%区间。
图1：近三年CPI翘尾因素对比
注：数据来源于WIND，宏源证券。
因此，出于防控通胀的需要，党中央国务院适时对货币政策基调进行了调整，由国际金融危机期间的“非常态”逐步回归危机过后的常态。未来的一段时期内，“稳健”将是我国货币政策的主基调。
二、稳健货币政策内涵辨析
“稳健”一词最早应用于1997年的宏观调控政策。虽然当前的货币政策和1997年开始实行的货币政策同为“稳健”，但我们认为其含义存在一定差异。
1997年，为克服亚洲经济危机对我国带来的不利影响，央行开始实行稳健的货币政策。由此，财政政策和货币政策第一次出现了“一松一稳”调控组合。直至2007年，稳健货币政策保持不变，总体政策更倾向于“稳中有松”。10余年政策效果的积累，造成了一定程度的货币超发。与此同时，也对价格总水平上涨产生了潜在压力。
2008年以来，为应对金融危机的影响，为国家的“四万亿”政策提供资金支持，央行采取了适度宽松的货币政策，在推动中国经济率先企稳回升的同时，货币供应量也大规模扩张。尽管这种政策在危机时期对保持经济增长起到不小的作用，但流动性的过剩也一定程度上推高了国内的物价水平，不仅影响了民生，也在积累金融市场的系统性风险。随着我国经济形势不断向好，有必要引导非常时期的货币政策回归到常态的货币政策，要保证银行体系适度向市场释放流动性，而且要保证流通中的货币量与商品及服务交易量之比在一个合适的水平。
当前稳健的货币政策意味着货币供应量较前期适度收紧，M[,2]的增速会放缓，诸如2009年9.5万亿信贷规模的情形将难以出现。同时，稳健的货币政策也意味着要不断优化社会融资结构，探索货币政策更好效果的发挥。这里的更好效果，是指货币政策的实施，既适应了经济发展和结构调整对资金的需求，又不对货币供应量产生较大影响，不对物价上涨形成明显推力。
三、稳健基调下债券市场机遇和挑战并存
2010年10月13日，央行对工行、农行、中行、建行、招商、民生等六家银行差别化上调存款准备金率；2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，为3年来首次加息；并进而于11月16日、11月29日两次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。受此影响，债券市场的二级市场呈现下跌趋势。观察银行间市场的基准收益率—国债收益率可以发现，2010年10月份以来，国债收益整体呈现震荡上行趋势，在加息、提高存款准备金率等央行货币政策的操作时点上，国债收益率出现明显的跳升。
图2：银行间固定利率国债收益率曲线
注：数据来源于WIND，时间区间为2010年10月8日至12月9日。
货币政策回归稳健后，将不可避免地对债券市场产生影响。可以说，未来我国债券市场的发展将面临一个各类因素交织、机遇和挑战并存的复杂环境。
（一）未来债券市场发展面临的挑战
1.资金面收紧对债券市场总体环境不利。市场资金面松紧情况是影响债市的最根本因素。在稳健货币政策下，预计未来M[,2]增速较今年会有一定幅度的下降，从而造成债券市场整体资金面的收紧。资金面的整体收紧将不可避免地对债券市场的宏观环境带来不利影响。
2.债券市场运行的波动性将有所加剧。一方面，对于债券发行企业而言，由于加息预期的存在，可能会使得企业在加息之前集中发债，以降低融资成本，而在加息过后发债频率下降，造成债券发行规模的不均匀。另一方面，未来利用利率进行调控的可能性将存在，而利率的变动将对债券市场的平稳运行带来明显冲击，加剧市场的波动性。
3.融资成本上升降低企业发债积极性。稳健货币政策下，为应对通胀压力，在信贷规模总体下降的同时，可能将对利率作出适当调整。利率的提高将增加企业发行债券的成本，降低企业债务融资的积极性，进而一定程度上减缓企业的投资需求。在企业发债积极性下降的情况下，债券市场的扩容压力将有所上升。
4.企业潜在违约风险增加。在稳健货币政策下，债券市场的违约风险或将增加。从企业自身角度来看，对于已经发债的企业，利率上升将直接加大企业的付息压力，影响企业财务状况，而且企业的投资需求会受到抑制，对企业的经营和效益也将产生一定负面影响，两方面因素都将导致偿债风险上升。特别是钢铁、煤炭等产业政策调控的重点行业，尤其需要关注。
另一方面，在通胀压力加大的情况下，企业生产成本将不可避免地上升，如果企业无法控制原材料的生产成本，或者对产品定价缺乏足够影响力，缺乏转移定价的能力，不能将成本上升的压力以产品价格提高的形式予以全部或者部分克服，无疑将对企业的经济效益产生巨大影响，例如钢铁行业饱受铁矿石高价困扰，而电力行业因高煤价已出现大面积亏损。未来生产成本的上涨将成为影响这类传统行业企业还本付息能力的主要外部风险，加之产业结构调整加速、国家调控政策趋严，风险将更加复杂化。
（二）未来债券市场发展会迎来良好机遇
1.债券市场发展的政策环境有所改善。货币政策由“适度宽松”回归“稳健”，社会融资结构也应适时做出调整，以适应经济发展对资金的需求，同时有效减弱社会融资规模对货币供应量的不利影响。社会融资结构由银行信贷、债券融资和股权融资三部分组成。近年来银行放贷逐年攀高，推动了货币供应量的高企；而股权融资规模在世界范围内都相对较小，并且我国今年上半年IPO融资额已经跃居全球第一，市场承受能力有限，未来难以支撑股市融资大幅增长。因此，发展债券市场便成为改善社会融资结构的最优选择。
2.产业结构调整为债券市场发展带来政策机会。债券市场在促进产业结构调整中的作用正逐步并将继续得到肯定与重视。《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确指出，“大力发展债券市场，扩大中小企业集合债券和集合票据发行规模，稳步推进企业债券、公司债券、短期融资券和中期票据发展，拓宽企业债务融资渠道”。因此战略新兴产业将成为明年债券市场扩容的一个突破点。在推动传统产业结构升级、淘汰落后产能方面，推进重点行业企业的兼并重组有望成为债券市场突围的又一契机。目前，我国的并购融资渠道主要包括并购贷款和权益融资，不能完全满足企业的融资要求。而债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，发展并购债务融资工具有望破冰。
3.债券投资需求或将增加。商业银行是目前债券市场的主要投资人，在稳健货币政策环境下，商业银行对债券的配置需求或将有所增加。原因有两方面：在稳健货币政策下，明年新增信贷规模预计大幅压缩，商业银行发放贷款的规模受限，在追求利润的驱动下，将寻找替代的资金运用渠道，将更多资金投向债券市场。另一方面，如果加息仍采用非对称的方式，贷款利率的提高幅度低于存款利率的提高幅度，商业银行发放贷款的利润率将受到压缩，而债券市场的收益率随加息而升高，相比之下，债券市场的吸引力明显增强。
4.为债券市场开放和国际化带来重要契机。当前流动性的泛滥，很大程度上是由于外汇占款的快速增长，央行为了对冲外汇占款而投放大量基础货币。如果允许企业发行美元债券，将有助于吸收外汇占款，减轻央行的对冲压力。另一方面，允许外国企业发行人民币债券，疏导国内流动性流向境外投资，也有助于改善流动性过剩的状况。
四、债券市场发行和管理需要适当调整
债券市场对我国经济发展的支持作用已经为实践所证明。近年来，伴随着债券市场的不断扩容和制度建设的不断完善，债券市场在支持经济发展、促进产业结构调整、提高微观主体效益和竞争力方面都体现出了独特的优势。未来，在机遇和挑战并存的大环境下，需要以更加积极、更加开放的态度加强债券市场的建设。
（一）抓住有利政策环境，大力促进债券市场的扩容
一方面，无论从绝对量还是相对量来看，我国债券市场尤其是信用债市场发展都严重不足。从信用债余额占GDP的比重来看，2009年末我国仅为7.8%，这一比例仅相当于美国的1/10，不到韩国的1/4、泰国的1/3。债券市场扩容的趋势将不会改变。同时，稳健政策下债券市场对稳定经济增长、应对通胀压力的作用将进一步受到重视。因此，应在统一认识，坚持场外市场为主发展规律，坚持市场化理念的基础上，大力发展债务融资，为促进经济增长和防控通胀助力护航。
（二）以产品和制度创新，促进国家产业发展和结构调整
稳健货币政策下，同样面临经济结构调整的难题。“十二五”规划中，将经济结构战略性调整取得重大进展作为未来五年我国经济发展的重要目标。要充分利用债券市场在调整产业结构中的积极作用，创造条件，促进这一作用更好地发挥。具体来看，一是在债券发行管理方面，通过行业的区别对待和募集资金使用的严格审核及监控，促进传统产业的优化升级，发挥债券市场的产业结构调整功能；二是加大产品创新力度，通过并购债、高收益债等产品创新，适应战略性新兴产业融资需求，加大对新兴产业的支持力度，促进国家产业结构的优化升级；三是通过信用增进等制度创新，为中小企业和民营企业更好地利用债券市场提供便利，解决中小企业发展过程中的资金瓶颈问题，通过中小企业竞争力的提高推动产业结构调整的进程。
（三）加强对债券市场运行的管理
债券市场运行包括两方面内容：一是对债券一级市场的管理，二是对债券二级市场的管理。
对一级市场而言，稳健货币政策下，包括银行、企业在内的诸多市场参与主体对加息的预期变得日渐强烈。加息的预期以及加息通道的判断可能造成企业发行较短期限的债券品种，同时也会导致投资者更加偏重于对短期债券的投资。因此，对于债券市场的监管机构而言，为适应市场的供求形势，需要加强对一级市场变化趋势的研究，以满足市场各方的需求。
对二级市场而言，债券市场波动性和潜在风险的增加对风险预警提出了更高的要求。因此，一是对市场已发行债券企业进行全面的检查，重点检查其对流动性收紧的应变能力和财务的变化趋势，梳理市场运行的整体状况；二是加强对重点行业和重点企业的监测预警力度，尤其是一些产品定价权较弱、成本上升不能通过产品价格上涨充分抵消的行业和企业，更要密切关注其财务状况的恶化情况，及时采取措施应对可能出现的偿债风险；三是建议对该类行业和企业加大市场检查和监测的力度。
（四）着力优化投资者结构
针对稳健货币政策下，银行持有债券比例可能进一步提高的趋势，为有效防止风险过度集中于银行系统，要采取措施促进投资者队伍的不断优化：一是增加非银行类机构投资者的比重，消除非银行金融机构在投资债券方面的法律障碍；二是突破只有金融机构才能从事自营业务的政策，通过降低门槛、放开限制、市场创新等措施，给予非金融机构独立、自主、平等参与债券投资的权利；三是加大对信用社、农商行等参与债券市场的引导力度，提高其参与债券投资的水平和技能。
（五）稳步推进债券市场的国际化
抓住稳健货币政策所创造的有利契机，推动境外机构参与国内债券市场。一是推动境外机构投资境内债券市场；二是扩大境内发债的境外主体范围，抓紧修改国际开发机构发债有关管理规定；三是在市场管理、会计准则、评级机构准入等方面，以更加务实、开放的态度，加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调，积极参与各类标准制订与讨论，增强主动权与话语权。但是，在债券市场的开放过程中，也要注意由此带来的市场波动风险、市场传递风险和金融监管风险。
收稿日期：2010-12-27
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