（杭州银行合肥科技支行，安徽 合肥 230000）
摘要：作为世界资本市场上一种普遍和成熟的投资工具，权证在中国市场依然大有前景。本文在了解过去权证市场发展状况的基础上，深入分析其中存在的问题，进而提出未来中国权证市场发展的对策建议。
关键词：权证；发展问题；对策建议
引言：
自权证在风险控制以及投机方面的高效性被发现后，权证市场就在世界范围内得到了迅速的发展。目前，欧洲权证市场和亚太权证市场都已经到了相对成熟的阶段。其中，德国市场权证发行数量全球最多，而中国香港市场已跃升为全球最大备兑权证市场，其权证交易金额的99%都来自于备兑权证，并且从交易金额来看已经赶超德国，成为全球最大权证交易市场。另外，瑞士、意大利、奥地利、俄罗斯、新加坡、马来西亚、韩国、中国台湾、印度的权证市场也已达到相当规模。虽然权证目前在中国市场上暂时消失了，但是作为世界资本市场上一种普遍和成熟的投资工具，权证在中国市场依然大有前景。让权证再次健康起步，是市场的共同心愿。了解过去权证市场的发展状况，分析其中存在的问题，总结经验与不足，可为未来中国权证市场的健康发展奠定基础。
一、中国权证市场高开状况
在中国，权证并不是新鲜事物，早在20 世纪90年代资本市场就已经推出过权证。但是，由于时机不成熟、规则不健全、监管不到位等原因，权证于1996年黯然退出市场。阔别9年之后，为解决中国资本市场上特有的股权分置问题，顺应金融市场对产品创新的需要，2005 年8 月权证再一次登上历史的舞台。但是，随着股改的顺利完成，融资融券、股指期货的平稳推出和顺利运行，权证完成了其当时的历史使命。2011年8月18日，上海证券交易所的最后一只权证——长虹CWB1到期后，权证在中国市场上再一次消失。纵观中国权证市场的发展，可以发现虽然权证市场起步较晚，但其发展速度相当快，特别是从成交金额方面看，在重启权证市场后的次年就一跃成为全球成交金额最大的权证市场，并在2007年达到成交额高峰。从权证上市数目方面看，经过几年的发展，截至2010 年8 月31 日，已有60 多只权证在发行，发展势头迅猛，但是2010 年之后，中国内地再也没有发行过权证，总体来说，上市数目依然无法和国外甚至港台地区相比。无论是在权证上市数目还是在成交金额上，上海证券交易所的权证市场规模都比深圳证券交易所要大。2006年至2008年，从世界权证市场角度来看，上海证券交易所权证成交额排名连续3 年位于世界证券交易所联合会（WFE）的前列，这表明了中国权证市场数量在这3 年间虽少，但交易活跃。不过，自2009 年至2010 年，成交额则呈现逐步下降的态势。
二、中国权证市场高开效应金融学
（一）权证背景特殊、结构单一
国外及港台权证市场大都以套利、风险管理为目的来发行权证，且发行的种类以备兑权证为主，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数以及其他衍生产品。发行人通常是由投资银行或信誉好的券商等独立于发行公司的第三方来充当。而2005 年和2006 年中国市场推出的大部分权证都是在股权分置改革背景下，由发行公司非流通股股东发行的“股改权证”。虽然与国外一样，发行公司的股本并没有因此增加，但从本质上来说所发行的权证并不是真正意义上的备兑权证，同时也不具备做市商制度。
（二）权证数目少、品种匮乏
2005 年重启权证市场以后，中国权证市场上仅发行了60 余只权证。且从2010 年起，就再也没有上市过任何权证，伴随着之前上市权证的陆续到期，权证数目逐步减少至零。从发行的种类来看，也只有蝶式权证、认购权证和认沽权证这三个品种，并且自从南航JTP1 认沽权证在2008 年6 月20 日到期后，再也没有发行新的认沽权证。与德国、香港等市场相比，内地权证市场无论是在品种上，还是数目上都严重匮乏，在一定程度上导致了中国权证市场的供需不平衡。加上市场浓厚投机气氛的作用，使得权证市场价格和理论价值严重背离。例如，2007 年6 月初，中国权证市场上几乎全部的认沽权证在十几日内，价格增长超过了300%。更加令人吃惊的是，钾肥JTP1 的上涨幅度超过了800%。但是，这些价格疯涨的认沽权证的理论价值早已为零。
（三）异象频频出现、投机性强
由于中国证券市场存在较为严重的投机行为，一系列的异常现象频频出现，例如认沽权证价格与标的证券价格一同上涨，认沽权证的到期行权价低于该权证价格等。此外，上市数量和成交金额方面也充分体现了投机性的存在：权证上市数目最多的一年是2006年，但也仅仅只有26只权证上市，却有高达19899.56亿元人民币的成交金额。2007 年上市的权证数目仅有13 只，成交金额却高达77827.60 亿元人民币，成为几年中成交额最大的一年。此外，2006年、2007年和2008年三年的流通换手率分别为14821.06% 、27003.00% 和35880.00%。较少的上市数量却伴随着较高的成交金额和流通换手率，无疑都体现了中国权证市场存在很大的投机性。
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（四）溢价率超高、投资风险大
这里所谓的溢价率，是指以当前的市场价格买入权证，在不考虑交易成本的前提下，权证到期时标的证券至少需要上涨或下跌多少百分比投资者行权才可以保本。认购权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的上涨幅度，认沽权证的溢价率表示当前权证的投资者预期未来股价的下跌幅度。溢价率代表了权证的终极风险，在其他条件相同的情况下，权证的溢价率越高，投资者持有权证到期保本的可能性就越小，权证的风险也就越大。在中国市场权证发行期间，大多数权证都表现出了较高的溢价率。以上汽CWB1 为例，以2009 年1 月6 日的收盘价计算的溢价率为408.76%，这意味着以这天的收盘价买入该权证并持有到期，标的证券上海汽车的股票价格要上涨408.76%投资者才能保本。
三、未来中国权证市场发展的对策建议
中国权证市场曾经发挥过重要作用，但之前它的一些不成熟与不完善，不仅让权证没有发挥出其应有的积极作用，而且还诱发了一系列的投机活动。这些问题在一定程度上破坏了现货市场的稳定性，进而可能会影响中国证券市场的健康发展。针对中国未来权证市场的发展，本文提出以下建议。
1、大力发展备兑权证、丰富权证的品种和数目
目前，在世界权证市场上备兑权证占居绝对主导地位。与以股改为目的而发行的权证相比，备兑权证在制度设计方面更具合理性，是中国权证市场未来的发展方向，也是权证市场积极发展的客观要求。相关政策制定者与执行层可以借鉴其他成熟市场的成功经验，制定合理的备兑权证运行制度，在中国证券市场上稳步推出备兑权证。同时，应加快权证新产品的开发和上市，丰富权证品种和数量，增加权证产品供给，扩大市场投资选择范围，以有效避免秩序紊乱、权证爆炒以及认购认沽权证同涨同跌等不利于市场发展的现象产生。
2、完善市场运行机制、抑制权证市场投机行为
一方面，需要完善权证发行和上市制度，充分考虑权证标的资产价格及其波动率、权证期限及其行权价格、市场利率等因素，合理制定权证发行价格，给予投资者合适的套利空间，以期维护权证合理的流动性。另一方面，针对权证相对宽松的涨跌限制，可以借鉴国际金融市场的做法，引入价格熔断机制，使得价格触及熔断点后，随即停止交易或限制报价在熔断点内进行交易，从而抑制权证市场非理性的过度波动，有效控制权证交易风险。当然，不能仅仅考虑权证市场自身的制度建设，而忽略权证市场与现货市场的关联性。在进行制度建设时，相关政策制定者与执行层不仅要考虑到权证市场，同时也应该兼顾现货市场。与权证市场相配套的制度在现货市场中应该建立起来，并及时开放套利机制，顺利发挥权证市场中价格的内在稳定机制，从而从制度上保证权证市场的稳定运行，避免以往权证市场出现的严重投机行为和价格严重偏离价值的异象。
3、健全市场监管机制、保障权证市场健康发展
从中国权证市场的实际来看，权证现行监管制度较为宽松。监管机构需要健全权证市场监管机制，充分发挥证券交易所和证券业协会为主导的自律组织的监管作用，建立政府监管与行业自律相结合的监管体系。同时，进一步做好事前监管和事中监管，加大对权证市场的监管力度和对违法、违规者的处罚力度，从而杜绝各种违法、违规行为。此外，还需要进一步规范信息披露制度，对权证发行人的情况、标的资产情况以及权证发行与上市情况进行真实、全面、充分、及时的披露，增强权证发行人的透明度和权证的可理解性，从而保障投资者利益，促进权证市场健康发展。
4、开展投资者教育、降低投资者非理性程度
中国证券市场个人投资者比例较高，风险承受力及风险意识较差，在投资行为上普遍存在较强的盲从和跟风倾向，在权证投资上明显缺乏专业知识和经验。
四、结束语
发展中国权证市场，必须将开展投资者教育、传授权证知识和投资经验、倡导长线投资和理性投资理念、增强投资者风险防范意识、提高投资者理性程度放在更加突出的位置。
参考文献
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[6]周竟东、谢赤：《国际权证市场发展及其启示》，《经济日报》2012年7月15日.
论文作者:凌雅馨
论文发表刊物:《知识-力量》2019年2月下
论文发表时间:2018/12/19
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