股市遭遇冰河期 专家解读询价制，本文主要内容关键词为：冰河期论文,股市论文,专家论文,询价制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股市需要“停车检修”
■贾南
记者：请您评价一下目前正在进行中的IPO询价机制。
张卫星：我认为这种机制的实际意义不会很大，重要原因是过去股票市场的股票发行是在股权分制的情况下，来发行股票的，这是有问题的一件事情。在过去，这种询价方式实际上是市盈率定价，其实这搞错了，这和国际上是完全不一样的。我们只是单独的定流通股的价格，而流通股又单独上市，单独交易。因为法人股和国有股这部分非流通股并不参与价格的形成，所以我们就搞成了一个同股不同价的市场，这就是我们过去的方式。
新的市场化询价机制是想把以前的市盈率定价进行改进，逐渐向国际靠拢，但是，我认为这种国际化的学习又是一个失败。国际上的新股发行询价机制，是全可流通状态下的同股同价。国际上的IPO“询价发行”制度，是企业发起人股东与承销机构向股票市场投资者询问认同本企业股份的价格并且投资者愿意同价同股来入股组建股份制社会公众公司的发行方式。
“询价”的本质是先“询”企业发起股东自己股份的“价值多少”，后“询”愿意以此价格入股的投资者“有多少”。这个“询价发行”行为是完全遵循股份制公司“同价同权同股”的。而之所以主要向市场中的机构投资者询价，是因为他们拥有市场中的主要资金实力和专业的投资研究力量。所以国际上IPO新股发行市场化询价发行，体现的是发起人股东与承销机构对市场投资者的尊重与敬畏，是对市场投资者最恭敬的征询，以便获得最佳的、最体现本企业价值的股票市场价格。
国际上的IPO市场化“询价发行”过程可以分解为如下程序：1、询问市场机构投资者所认同的企业发起股东股票的市场价格。2、而后询问机构投资者中愿意以价值认同的同样价格“同价同股”方式认购多少股票来入股组建股份制社会公众公司。3、整个过程是所有股东价值认同的“同价同股”，自然就形成“同股同权”了，也就必然可以“同股同价”的全可流通上市了。
但是，现在我们这种询价方式，显然是在中国股市股权分制状态下搞询价，我认为就是省去了最重要的全流通的步骤。法人股和国有股上市的价格到底是什么，我们看不出来。询价的意义都已经丢失了，变成单独询流通股的价，然后单独上市，单独发行，这是对国际规则完全的误读误解。错得简直是离谱。
记者：现在经常出现新股上市就跌破发行价，那么现在这种询价机制的推出能否解决这个问题？
张卫星：询价机制如果处理不好，中国股市就会出现下跌。原因很简单。作为非流通股，有无可比拟的价格优势，一般都1块多钱，而流通股一般比此价高出很多。
有时，我非常不理解中国证监会的做法，一边说要救市场，救券商，保护投资者利益，另一边又在发股权分制的股票，这等于是一边救人.一边又勒紧人的脖子。如果想到市场上圈钱，那么股票价格就会受下跌，投资人的利益就受损失，券商的困境就越来越严重。
记者：那您认为，目前所说的这种询价机制可能并不能解决目前资本市场上的问题？
张卫星：当然，什么问题都解决不了。只能使股票发行时进行降价发行。如果实施，肯定是恶化市场上的问题的。哪天实施，哪天市场就暴跌。
记者：谈到询价机制，就不能不谈到目前的股市，您认为，现在股市是否能守住1300点大关？
张卫星：大盘点位的问题，我认为你要去问证监会。现在证监会的行为给整个市场的信号是紊乱的，现在我们的股市没有价格中枢，任何都是模棱两可的状态。如果证监会明天推出一个政策，可能明天就会跌破1300点，而如果证监会出了别的政策，可能又会从1300点反弹起来。这是由证监会控制的。但如果不解决股市上的根本性问题，1300迟早会破掉，其实1300点只是一个假象。
记者：那您的意思是，如果监管层给出了不是利好的信息，那么股市跌破1300点是很容易的事情？
张卫星：这太容易了。我们的市场中，所谓的博弈或是分析，都不要太注意大盘的点数，实际上是证监会的政策在左右。如果近期再有一个大型企业上市，那毫无疑问，立刻破掉1300点。这个主动权不在市场手里，也不在投资者手里，就在政府手里。
记者：那您的意思是，现在我们的股市已经没有自生能力，而是监管机构在控制它。
张卫星：现在最重要的问题是，监管层或政府还没有意识到这个问题。
记者：那股市为什么没有自生能力？现在股市的根本症结是什么？
张卫星：这个我在1999年就已经写过文章评述过了，我认为，股市的根本症结就是股权分制，股权分制是资本市场最主要的矛盾。股权分制导致了使流通股没有价值，而也导致了非流通股圈钱太过容易。
记者：不管怎样，现在各方面的一个共同点其实都是想救市，那么您认为，现在到底有没有真正具有可行性的方法救市呢？
张卫星：有啊，当然有。很简单，现在股市问题那么多，就犹如一列冒烟的火车，现在的办法就是停车检修。股市进行全流通改造，解决股权分制问题，将产权关系理清楚，我认为只有这条路可走。
记者：那您的意思是，将现在的股市推倒重来？
张卫星：不是推倒重来，而是改造重建。
记者：那您所谓的“火车停了”是怎么“停”呢？
张卫星：很简单，停市。过去我们的股市都关闭过，现在为什么不可以停市？股市就像一列毛病百出的火车，不停下来修理，还要继续赶路，那结局很可能就是车毁人亡。
记者：那您认为，现在中国的股市要“停车修理”，这种情况可能发生吗？
张卫星：现在问题的关键是作为“司机”的证监会不愿意停。现在“停车修理”的情况并不是可不可能发生的问题，而是司机愿不愿意的问题。你要知道，方向盘和刹车都是掌握在司机手里的。如果证监会真正想解决股市的问题，就只有这个办法可以用。
询价制有益股市
■郑莉莉
记者：您是投资银行方面的专家，曾负责管理中国企业海外上市工作，对国际投资银行的做法比较了解，今天请您谈谈股票发行的询价制度，并分析采用询价制需要考虑的因素。
聂庆平：概括讲，国际资本市场上关于股票发行定价制度分为两种，一种是固定价格公开发行制度（Fixed Price）。通常做法是由发行人与保荐人商定一个固定的IPO价格后，直接向公众募股。另一种是建仓制（Book Building）。通常做法是由保荐人和发行人商定一个股票发行的市盈率区间后，通过路演询价，由机构投资者投标申购股票数额，再由保荐人或主承销商配售股票的发行定价方式。
企业发行股票是采用固定价格公开发售的方式，还是采用询价式的建仓制方式主要取决于三个因素，一是股票的发行规模。如果一只股票的发行规模，只需散户投资者来认购就可以完成发售，就不需要选择建仓制。如果是一个大型的项目发行上市，需要靠国际上的投资者的认购，一般会采用建仓制。
就中国内地企业在香港上市而言，其建仓制分成两大部分，一部分是公开招股部分，主要是针对散户投资者的；而另一部分是国际配售部分，主要针对机构投资者。国际配售又分为亚太区配售、国际配售（欧洲）和美国配售三个部分。
这三部分通常是采用路演询价建仓制的方法进行定价的，由投资银行组织发行人进行路演，详细介绍企业的财务经营状况，路演会按投资者所关心的问题详细了解发行股票公司的背景以及相关的资料和信息。
根据路演，经过有购买兴趣的机构投资者发出的预定申购数，将预定申购数累计起来就可以看出投资者对这只股票发行价位的评定。一般说来，在确定的市盈率区间内，价格越高申购量越少，价格越低申购量越多，呈反比函数关系，最后投资银行和发行人商议在市盈率区间内确定一个合理的价格。
在询价后如何确定最后的发行价格需要考虑投资者的质量。投机性的机构投资者往往会申报的价格很高，申购的量也很大，但很有可能在上市的当天就全部抛售，依据这种需求定价风险很大，虽然股票卖出去了，价格也定得很高，但是承受的风险也随之增加。价格定得很低，虽然投资者质量很好，但是价格太低也是不成功的，因为发行人没有得到正常的筹资规模。因此，所谓合理定价就是在一个给定的市盈率区间内，所定的价格能使高质量的投资者成为最终投资者，成为这支股票的最终配售对象。
其次需要考虑定价后，不会出现股价的大起大落。定价之后造成上市开盘价大幅度上涨或下跌，都说明其股价定得不合理。行业内有个惯例，股票的涨幅能保持在10％—15％，这就是一个合理的定价。
中国内地企业从1993年开始海外上市以后，大多数企业发行规模都在1亿美元以上，在香港采取了公开发行和建仓制相结合的方式，既对香港散户公开发售，同时也向国际投资者进行配售，H股企业在定价上已经采取了国际上市场化的定价机制。
记者：您认为制定询价制有什么意义？
聂庆平：证监会最近就询价制征求证券业意见，这是中国股票发行制度的一项重要改革，对认真贯彻落实国务院关于资本市场发展的九条意见，对推动中国资本市场的改革开放和稳定发展有积极意义。第一，逐步深化股票发行制度的改革。因为股票发行制度改革的核心内容有两点，一是企业发行上市方面的改革，中国的股票发行上市目前还是以行政管理为主的，最初是在上海、深圳实行额度制试点。
随着股票发行试点规模的不断扩大，额度制的范围也逐步放宽，各个省市可以拥有一定的额度来发行股票。后来因额度制出现了一些弊端，如选择上市的企业规模太小，那么就进行改革，实行家数制，鼓励大中型企业上市，目前则是采用证券公司的通道制。从发展的轨迹可以看到，中国股票发行制度改革正在逐步朝着市场化方向迈进。
第二，通过询价制的方式，有利于改变股票的定价机制，为投资银行在股票发行定价和承销业务方面的创新提供空间。通过这项改革，所有的发行方案和发行价格应该是根据证券市场的需求进行调整确定的，这就有利于为投资银行和证券公司更多地贴近市场，享有自主权，把发行业务、承销业务做得更好。询价制对股票发行制度的市场化操作和改革创新提供一个制度框架。
第三，通过询价方式，有利于理性定价、合理定价。询价制可以引导正确的股票定价方式，减少盲目投资。在新的办法中提出三项重要的措施，一是增加了确定股票价格定价的权重，实行全面摊薄方式计算股票发行市盈率。二是剔除非经营性的盈利。三是采用基金询价。
记者：您认为询价制中还需要处理一些什么问题？
聂庆平：目前中国的资本市场还是一个发展中的市场，处在新兴加转轨的过程。询价制在推行中有三个方面的关系是需要处理好的。第一，正确处理好基金询价和上市开盘价的关系。目前中国的股票发行方式还是公开发行制，通过基金询价以后所确定的价格如果和市场上投资者所期盼的价格反差很大的话，上市开盘价格可能会很高，这对二级市场和新股申购等将产生影响。
第二，正确处理好基金询价和股票配售的关系。如果基金不直接参与申购，他们不是真正的投资者，风险把握的客观性就会不充分，必须处理好散户和机构投资者之间询价的关系。因为询价的过程也是股票申购的过程，真正想去申购股票的人才会认真参与询价，目前的询价机制和配售可能是不完全一致的，这两者之间如何协调关系，保证询价的过程合理，都会对股票发行定价机制的完善产生影响。
第三，正确处理好基金询价和保荐机构的关系。对企业的定价，企业的财务状况，投资银行负有保荐责任和承销责任。如何把基金的询价和投资银行的保荐责任通过询价制协调处理好是很关键的，处理不好的话可能就会造成股票发行中的承销风险。