我国现行QFII制度的缺陷及政策建议，本文主要内容关键词为：缺陷论文,我国现行论文,制度论文,建议论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓QFII制度是一个国家在资本项目项还不能进行自由兑换下，证券市场对外开放的一个渐进式过程。自我国证券市场从1991年证券交易所正式成立已来，至今也只有16年的历史，因此还是处于非常幼年期的新兴加转轨的市场，纵观国际上新兴证券市场对外开放的历史，每个国家对此都很谨慎，大多数在本国证券市场发展较成熟后才稳步开放，如阿根廷是在其证券市场发展135年后才开放，巴西为101年，印度为117年，韩国是36年，而我国台湾地区是在其证券市场正式成立后30年才对外逐渐开放证券市场，因此，相对而言，我国在证券市场成立的11年后就实行QFII制度，在开放速度方面，不可谓不快，因此在现行的QFII制度上，也存在许多不足与缺陷。
我国现行QFII制度的缺陷与不足
（一）QFII制度在人民币升值和流动性过剩情况下开放偏快
我国自2002年开始实施QFII制度，初期国家外汇管理局只批准累计投资额度上限是40亿美元，在批出额度达到上限之后，在外资的强烈要求下，又于2005年7月1日宣布将QFII投资总额度增加60亿美元至100亿美元。而在今年5月中美第二次经济对话会议中，除了宣布将QFII额度调高到300亿美元外，同时取消外资券商进入中国证券市场的禁令，这对我国目前还属脆弱的证券市场，可能会带来潜在的威胁。
目前我国对外贸易的仰赖程度很高，美国已成为我国第二大贸易对手国，每年对美贸易顺差都不断扩大，2007年上半年对美的贸易顺差就达719亿美元，全年对美顺差可达1420亿美元，而全年总贸易顺差可达2790亿美元，对美国的贸易顺差就占全年总贸易顺差的50%以上。中美贸易顺差的根本原因在于两国经济结构的差异，加上美对华出口有种种限制，因此短期内中美贸易顺差很难有效地消除。目前，美国国会主要由民主党把持，而民主党为了应对美国的选举势必对执政的共和党政府施加各种压力，包括对当前的美国对华贸易政策提出批评。
因此在美国经济持续走弱的情况下，美国对我国所施的经济压力是越来越大，不只要求我国加速人民币升值，而且要求我方加快开放市场，特别是金融市场，像进一步开放QFII制度，以便让挟着资本规模优势及技术优势的欧美金融控股集团，来抢食国内的金融大饼。目前我国的产业仍以第二产业为主，扮演世界工厂的角色，在国际的分工中，我们的竞争优势仍是相对的成本较低优势，不是技术优势，人民币的快速升值，对我国短时间的经济结构，仍有相当大的影响，会影响众多国内出口型企业，造成严重失业，因此人民币的升值一步到位，并不可行。而要我国立刻快速开放金融市场，特别是证券市场，也不可行。国内的证券市场是属“新兴加转轨”市场，存在很多不完善地方，同时我国监管制度，还是采取分业经营的监管模式，若快速的开放市场，面对欧美混业经营集团的攻击，势必无法完善的进行管理，也会留下许多灰色的地带，使得投机的机会增加。另外，我国的券商，绝大多数还未上市，缺少足够的融资功能来扩大规模，同时国际化，专业化的程度也不够，在国内的券商还没能做强做大前，迅速开放市场，不仅不公平，更会损害我国的利益安全，不可不慎。
目前我国流动性过剩的问题十分严重，我国累计外汇储备到2007年10月已达1.4万亿美元，为全世界第1位，每个交易日增加外汇储备24亿美元，因此，中央银行被动地大量投放基础货币及外汇占款。若进一步加快开放QFII额度，会造成我国的外汇储备进一步增加，造成人民币进一步升值压力，因此进一步开放QFII额度，在近期也不可行。
然而，美国给我国的压力越来越大，若不加快人民币升值，就要加快开放市场，或加快QFII制度的开放，否则要施予贸易制裁，以我国的现实情况，不论加速人民币升值，或快速开放QFII制度，对国家总体经济的伤害都颇为巨大，我国政府也清楚这点，因此目前鼓励QDII，发行特别国债，及商讨开放的“港股直通车”，来减缓这方面的压力。我国政府在面对美国压力时，应该力争对QFII实行缓慢、渐进式开放的发展战略。
（二）外资对国内上市公司存在控制权掌握的问题
关于实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》有关问题的通知，单一QFII不可持有上市公司10%的股权，所有QFII不可持有上市公司20%的股权，这也仅限于对境内在二级市场交易的A股而言。2002年11月，三部委发布了《上市公司可向外商转让国有法人股的通知》，使得外资可以直接合法获取廉价的国有股。2005年12月31日由商务部、中国证券监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局共同发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，规定外资战略投资者获得A股的方式为协议转让和上市公司定向发行新股，与QFII直接通过二级市场来购买A股的方式不同，同时对外资投资战略者的资格的规定也比QFII要低。同时，还明确了首次取得的股份比例和持股时间：不低于该公司已发行股份的10％，取得的A股三年内不得转让。2006年8月10日所颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，更明确外国投资者可收购国内公司股权。因此，外资现在对国内上市公司，有多种方式获取其股权。
另外，现在H股，红筹股或其他海外市场上市的公司，也纷纷要回A股上市，但目前法规并没有对做跨市场的持股比率进行规范，有目的的外资，完全可经过设计，除透过QFII额度在二级市场增持所欲控制上市公司的流通股股权，还可以外国战略投资者来增持上市公司的股权，同时又可透过境外增持该公司的H股，红筹股或其海外股权，如此在不违反法律的情形下，外资完全可以通过设计，获取上市公司的绝对控股权或相对控股权，造成外资来主导上市公司的营运甚至在国内资本市场进行圈钱的行为，一方面有可能造成其操纵上市公司的股价，另一方面出现内部交易的可能性也增大。这些相关法律间的漏洞，也连带危及我国的金融安全。
（三）对我国金融体系可能造成国际传导性风险
QFII制度本身是证券市场国际化、自由化的一个渐进过程，QFII制度越发展，表示该国的证券市场与国际市场的联动越深，这些QFII投资者的涌入会将国外的金融风险通过各种传导机制带入国内金融市场，引起较大的国际传导风险，加剧金融风险的防范难度，诱发潜在危机。若QFII在我国的证券市场交易总额中达到相当的比重，则它们的突发性大规模撤资往往会造成证券市场的流动性困难。而且，当突发性撤资发生时，股票价格必然发生急剧下跌，造成市场的低迷，证券市场投融资功能受到弱化，最后将制约我国资本市场甚至我国实体经济的健康发展。最明显的例子就是1994年墨西哥金融风暴以及1997年亚洲金融风暴，这些国家在国际资金急速撤出后，饱尝资产价值暴跌，货币贬值以及所得骤降之苦。最近的美国次级债事件，也是表明越国际化的市场越不能避免国际市场带来的风险效应。
另外，QFII制度的实行，初期必有大量外汇流入国内，转换为本币，在其获取收益或终止投资后又将本币换成外币汇出我国。这种行为带来了市场溢出风险、波动风险及流动性风险。这样外汇的汇进汇出必然影响货币的供给和需求，也会引起汇率的波动。目前在我国人民币升值的预期较大的情况下，会有更多的外汇流入我国，以期人民币升值给其带来汇率波动的收益。因此，这样投机性的资本流进流出，透过各种传导机制，会对我国金融市场产生影响，进而导致人民币币值的波动，乃至于影响我国货币政策的实施。
（四）现行QFII制度的税收制度问题目前QFII投资的税收问题，在法律上没有明确规定。目前QFII在进行交易时，要缴交0.3%的印花税，另外，根据财政部、国家税务总局发布2005年15号文称，QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入，免征营业税。除此之外，法律上对QFII的税收部分都缺乏法律依据。
是否QFII要课征红利税，或资本利得税，目前在法规上没有明文规定，目前QFII所获利的所得，还没有向外汇出的个案，但若要开始向外汇出，则税收的问题势必要牵涉到，目前在QFII制度的税收制度，仍没有一套解决办法，这十分令人担忧。
（五）我国QFII制度的其他缺陷
1.QFII是否可以参与股指期货运作还未明确。目前我国对QFII是否可参与股指期货的交易，法规上还未明确。但QFII身为一个全球性的投资者，是有必要参与股指期货的交易。
首先，QFII机构在全球资本市场范围内构建其资产组合，存在规避投资国市场系统性风险的现实需要，而实施QFII制度的国家或地区，一般为新兴市场国家或地区，其资本市场的成熟及规范程度普遍不足，系统性风险相对较高。因此，股票指数期货便往往成为QFII机构规避风险不可少的金融工具。而股指期货的发展则在满足QFII规避系统性风险的同时，进一步吸引了QFII资金的流入，因股指期货的推出会扩大股票现货市场的交易量，QFII因有了避险工具，更能扩大现货交易量，而使更多的QFII资金流入。如我国台湾地区，韩国及印度过去的例子都是如此。其次，在资产组合管理中使用衍生性金融工具是国外大型金融机构投资人的通行做法。QFII一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。QFII一般不可能向一个缺乏衍生性金融产品的市场投入大量的资金。最后，除了具有避险作用之外，股指期货本身也是QFII利润的重要来源之一。
因此，不论从规避系统性风险还是从组合投资获利角度来看，QFII制度的实施都对标的的股指期货合约提出了现实的要求。
2.QFII的信息披露制度不够完善。目前我们对QFII的投资动向所获得的信息还十分的少，有关QFII的持股动态，往往只能在季报里显现出来，而且是只有在进入前十大股东的才会揭露，相较于我国公募型基金的较严格信息披露制度，显然不公平。以我国台湾地区为例，外资在台湾的证券市场是重要的三大法人之一，外资每日的进出动态，在交易所网站都会进行每日披露，这样一方面可杜绝外资不法投资行为的发生，同时也可帮助主管机构更适时地监控QFII的投资行为，也使一般投资者更了解QFII的投资信息。现在对QFII的投资信息的披露制度，是明显不够的。
3.QFII只能选择一家托管银行。我国现今的QFII制度要求境外投资者在境内只能选定一家托管银行来进行资金托管，目前在我国境内能做QFII托管业务的有外资银行5家，内资银行有8家。按照目前法规，QFII应当委托托管银行，在证券结算机构代其申请开设一个证券账户，并代为开立人民币资金结算账户。这种安排有以下几个缺陷：许多外资机构按照其本国的法律要求只被允许与几家全球性的托管银行交易，例如纽约银行，但这些全球性的托管银行可能在中国没有设立营业机构或者不符合中国的托管要求；法律限制QFII只能选定一家托管银行来进行资金托管等服务，造成QFII无法透过比较享受不同托管银行的服务，且转换托管银行的成本会提高很多，因此造成QFII若一刚开始选错托管银行，也只得忍受该托管银行不尽如人意的服务；只由一家托管银行全面控制其账户，所存在的风险也过大。
4.QFII未必都是长期稳定的价值投资者。QFII的种类基本上可分为两大类，一类就是所谓的卖方(sell side)，也就是扮演经纪商的角色，卖方的QFII，本身申请到QFII的投资额度，除少部分留来自己自营用，绝大部分额度是出租给其他投资机构，以赚取交易佣金为目的。因现在国际流行投资中国热，加上人民币不断升值的预期，及A股市场的大牛市效应，许多外国投资者趋之若鹜，纷纷想投资A股市场，但目前由外管局核准的QFII投资额度相当有限，因此造成有投资额度的卖方QFII生意非常好，光靠出租投资额度，就赚进了丰富的佣金收入，几乎无风险。如UBS，Deutsche Bank，Merrill Lynch，Nomura Securities等。另外一类的QFII是所谓的买方(buy side)，它们申请到额度后，主要做自营或是用这额度成立一个中国基金，由自己或委托别人管理。
卖方的QFII主要是把其申请到的额度再转租给其他投资者，这些最后的投资者，并不都是我们观念上的长期价值投资者，而是追求短期绝对绩效的避险基金，这些都是追求利润的“热钱”，快进快出，寻找套利机会是它们的投资原则，不但对这市场的稳定及追求价值投资的理念传导毫无帮助，反而增加了市场的波动性，当市场不好时，最快退出的也是它们。在目前的QFII架构下，的确隐藏了一批这种反增加市场波动的投资者。
完善我国QFII制度的政策建议
(一)坚持渐进式的发展QFII战略
目前我国的外汇储备过多，人民币的升值压力过大，短期内进一步开放QFII制度，包括开放更多的QFII执照及扩大QFII的投资额度，都对我国的外汇政策管理的难度都会加大，为了减低外汇过多及降低人民币升值的压力，我国政府目前除了发行特别国债外，还鼓励扩大QDII及开放港股直通车。因此，若开放更多的QFII及QFII的投资额度，反而招引更多的外汇资金，对我们现行的政策产生直接的负面影响。
另外，为了将QFII制度的实施对我国金融稳定和外汇管理带来的负面风险降到最低管理层，对QFII制度缓慢渐进式的开放，是一个比较实际的作法。市场开放程度越大，受国际政经情势的连动性就越大，目前我国股市才刚进入牛市第二年的新兴加转轨的市场，是否有足够能力化解国际危机带来的影响，仍存在很大的疑问。
目前我国的证券市场在股权分置改革后，已能开始发挥我国经济发展晴雨表的角色，经济的快速增长，实乃我国全体国民努力的成果，证券市场的果实，本就应由我全体国民享有，目前我国证券市场不缺资金，同时我国的证券市场法规也还在处于完善期，其中的灰色地带还很多，而外资因在其他新兴市场实施QFII制度中，累积了足够的经验，有投机及灰色操作的机会，因此，若快速的开放QFII制度，对我现阶段还在完善的监管体系制度，反而造成潜在的威胁。另外，当时QFII制度的引进有一个重要的因素是希望引进更多的机构投资者，来稳定市场的波动。而根据最新公布数据，我国的机构投资者的交易量已占总流通市值的60%，同时市场散户也越来越认同机构专业理财，新基金的发行及老基金的再营销，都不断被市场散户所追捧，机构投资者已占了市场的主导地位，因此，要快速引入外国的机构投资者，来稳定市场的波动性，在目前的市场结构下，似乎没有必要。
目前外资对我国的证券市场正野心勃勃，往往会利用该国政府，来对我国施压，特别是美国，在其金融服务业独霸全球的势力下，及在选举考量的情况下，对我国证券市场的开放，包含QFII制度的快速开放，一定会给予更大的压力，政府应顶住外国的压力，坚持稳定渐进式开放的政策。
（二）强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束
随着我国人均收入水平的上升，外资越来越看重我国内需市场的潜力，同时也对我国的上市公司的控制权的获得是越来越感兴趣，透过对上市公司控制权的获得，长期不但可以相对低价获得公司资产及潜在广大的内需市场，同时可完全控制公司，利用增发配股，在目前高市盈率的A股市场，享受高额的溢价。然而，我国目前法律，还没有一套统一的框架，来规范外资有意有计划的获取上市公司控股权或相对控股权。外资可透过合法受让国有股或法人股，或成为战略投资者增持A股，或透过换股并购，或透过QFII资格在二级市场收购，透过这些合法的管道，外资完全可以经过策划，合法的累积股权获取上市公司控制权，同时有些公司是A+H股或在其他海外市场上市但要回归A股上市的，外资可利用增持海外股权的方式，来获得上市公司控制权。目前这种多管道，跨市场的股权获取方式，在现今的法律架构下，仍处灰色地带，没有统一整合的管理法律架构。因此，强化外资对我国证券市场投资的法律规范及约束，刻不容缓。
（三）强化对于QFII的税收制度及信息披露制度管理
目前我国QFII方面的税收制度方面规定都没有明确，除了有明确规定交易要缴印花税，及财政部、国家税务总局发布称，QFII委托境内公司在我国从事证券买卖业务取得的差价收入，免征营业税，此外，有关QFII的资本利得是否得课税，是否要缴交红利税等，都没有法律的规定。这不但在QFII期末编制报表时无法准确估算税负之外，对以后QFII要汇回本金及利得也造成困扰，同时给我国税务机关对外资的税收计算，也带来困难。
另外，在信息披露部分，对QFII信息披露的要求也不完善。QFII为重要的投资法人，但对他们的投资行为，我们却很难获知，主管机关也只能通过托管银行了解其动态，同时，对卖方(sell side)QFII最后的投资人是谁，主管机关也无从得知，因为现行法律只规范到QFII本身，对QFII最后实际投资人无从知晓。虽然在新的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》已经加以规定，但因为相关的配套办法缺乏，因此对卖方(sell side)QFII最后的投资人的揭露仍无法执行。而对一般投资大众而言，QFII的投资行为更难获得，除了只能透过季报，且QFII投资要进入该公司的前十大股东才会揭露外，难以获得他的投资信息，也因此社会大众要监督QFII的投资行径，也无渠道可监督。我国台湾地区对QFII方面的信息披露就很全面，每天QFII的进出情形，都可以在交易所网站上查到，除了可加强对QFII投资行为的监管之外，也可更明确作出外资对该地区证券市场的影响研究。
除了对QFII的信息披露制度不足外，我国当前的整体信息披露制度也应加以完善。当前我国已初步形成了以证券法为主体，相关行政法规部门规章为补充的全方位多层次的上市公司信息披露制度体系框架。沪深交易所也加大了对上市公司信息披露真实性的考核力度。但目前上市公司仍然存在虚假信息披露和信息未披露等违规情况。我国资本市场上机构投资者与中小投资者之间，本身就存在严重的信息不对称问题时有内幕交易发生。在引入QFII后，也已出现国内投资者和国外投资者之间的信息不对称，且境外机构所面临的信息不对称更为严重。这种双重的信息不对称会导致境外机构投资者很难对我国的资本市场做出准确的判断，使得QFII制度运行失效。为此，我国必须建立起一套公开透明、层次清晰、易于执行的信息披露体系。这样，QFII才有信心持续地投资，中国的证券市场才能走向健康发展的轨道。
本文认为，具体可以从以下几个方面进行规范：迅速建立完善针对QFII投资者的税赋制度；借鉴西方先进国家的信息披露体系，加强QFII的信息披露制度；充分发挥中介机构对上市公司财务会计信息的审查作用；建立证券信用评级制度；建立和完善上市公司的独立董事制度。
（四）培养精通国际金融证券业务人才
伴随中国证券市场国际化进程的加快，证券市场面临的外来冲击和竞争压力会越来越大，证券市场“走出去”和“请进来”都迫切地需要一大批精通国际证券业务的人才，但是我国证券业人才一直处于短缺状态，特别是缺乏精通国际业务的专门人才，这已成为影响我国证券市场国际化的一个重要因素。因此，加速培养国际证券业务人才已成为当务之急。我们可以在短期内通过外延扩大(人员增加)和内涵提高(在职培训)等各种途径抓紧培养。当前的重点是系统地培训在岗人员，包括管理部门、中介机构和上市公司的骨干，使其尽快熟悉和精通国际证券业务，以适应中国证券市场的国际化进程。另外通过引入QFII组建中外合资证券公司，引进国外成熟证券市场的经营理念、良好的运行机制以及外国大券商先进的管理技术，使我国的券商在较短的时间内学习并掌握国际证券市场的运作模式，利用国外券商的业务渠道，拓展国际市场，提升境内券商国际市场竞争力。
（五）研究丰富金融衍生产品等避险工具
境外资金是否参加QFII制度考虑的一个重要因素就是避险工具。没有避险工具对国外投资者的吸引力将大打折扣。但是受到资本市场指导思想和发展的限制，中国股市目前没有做空机制。一旦出现风险，投资者只得抛售证券以减少市场下跌带来的损失。大量的抛售会进一步加剧市场的下跌，同时由于只能做多才赚钱，于是只有市场跌出相当大的空间才会吸引投资者接盘，因此，市场容易呈现出非理性的下跌。若有股指期货或股票期权，股市看跌时，可以通过买入一个看跌期权或卖出股指期货合约，从而以较小的代价实现保值避险或投机盈利的目的，使股市投资风险得到有效的分散，从而减少因大量抛售带来的进一步下跌。当然，若有做空机制，在高位卖空的投资者会在低位买入股票平仓，也可以缓解市场下跌的压力。此外人民币汇率期货工具也缺乏，所以投资人民币资产具有很大的风险；加上国家对资金汇出进行了严格的限制，一旦发生市场风险，境外投资人只能坐看资金损失。
因此，随着国际化程度的提高，我国资本市场客观上要求与之相匹配的金融衍生品市场。这样才能为投资者提供一个风险规避套期保值和增加收益的市场。事实上，没有金融衍生工具，就没有释放风险的渠道，风险得不到有效的分散和转移，金融风险就会更大。金融风险的聚集甚至会引发金融危机，危及国家经济安全。因此尽快出台股指期货和股票期权等避险工具，是我国推进QFII制度过程中迫切的课题。这对于加快我国证券市场在制度、理念、工具等各方面适应国际市场的游戏规则，增强我国证券市场的国际竞争力和吸引力是非常有利的。
（六）完善监管体制并加强与境外监管机构合作
为了保障广大中小投资者的利益，改善证券市场上的信息不对称局面，政府有关部门有必要对证券市场进行监管，特别是在国外机构投资者进入国内资本市场并对市场的正常运行带来新的问题后。目前国际上具有代表性的证券监管模式大体分为集中型、自律型、松散型三种类型。一个国家究竟采取哪一种监管体制，这主要取决于以下三个基本因素：一是证券市场的发展阶段、发育状况与自由程度；二是政府对经济运行的调控模式；三是国情状况、历史渊源、法系、地缘政治与经济形态等。一国应根据自身的综合情况选择适宜的监管体制。同时，由于QFII的进入，一国在监管原则、监管形式和手段等方面还应注意与国际接轨，具体的就是要逐渐满足国际证券监管委员会的要求，缩小与它的差距，以促进国际证券监管方面的协作，加强在资本市场开放条件下证券市场的有效性。
对引入QFII的监管涉及我国的法律及对方国家(地区)的法律，引入QFII和我国资本市场的逐步开放和国际化的发展，监管本身也急需国际化，因此，应不断扩大和深化与境外监管机构的合作。
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