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一、引言
根据Famad的有效市场假说，如果股票价格能够准确反映与之相关的各种信息，那么新股上市后就不应该存在超额回报率，但实证研究表明，不论是发展中国家或地区发展中的股票市场，还是发达国家成熟的股票市场，新股上市首日均存在着不同程度的超额回报率。但因无法准确解释其原因，美国芝加哥大学教授Logue(1973)称其为新股“抑价之谜”。此后，学术界对这一问题展开了广泛的讨论，形成了多种理论模型，如赢者诅咒模型、委托代理模型、成本信号模型、逆向选择模型以及投资银行声誉模型等。本文将结合国内外相关研究成果，以沪深市场股票为对象，同时考虑股票发行定价及股权分置等证券市场制度改革的影响，检验投资银行声誉模型在我国证券市场的适用性。
二、投资银行声誉假说及相关研究综述
投资银行是IPO市场最核心的金融机构，是联系证券发行人和投资者的媒介，承担着股票发行定价的重要任务，因而投资银行的执业状况与IPO定价之间存在较为密切的关系。由于资本市场信息不对称问题的存在，投资银行的知名度便成为投资者判断新股发行价格合理与否的标准。从理论上来讲，高信誉的投资银行相对低信誉的投资银行应更能够对股票进行准确的估价，由其承销的股票就应该具有较低的超额回报率，即IPO首日超额回报率与投资银行声誉负相关。
对于投资银行声誉与IPO超额回报率的关系，国外学者从理论和实证两方面均做过大量的研究。Logue，Neuberger and Hammond对美国1965～1969年发行的股票进行研究后发现，由著名投资银行承销的股票价格较为稳定，而普通投资银行所承销的股票普遍存在较高的超额回报率。Beatty and Ritter(1986)，Johnson and Miller(1988)，Michaeo and Shaw(1994)的研究也都证实了投资银行声誉与新股超额回报率之间负相关的理论假说。Carter and Manaster(1990)建立了投资银行信誉模型，并通过实证研究表明，高信誉的投资银行承销的股票折价程度低于低信誉的投资银行，这是因为投资银行的声誉向市场传递了发行企业价值和风险的信号，一般由高信誉的投资银行所承销的企业股票具有较低的风险且价格稳定，因而其股票上市后的交易价格比较稳定。
我国资本市场属于新兴市场，与成熟市场相比存在着较为严重的信息不对称现象，相对普通投资者而言投资银行识别和解读信息的能力较强，在市场信息收集和传递中发挥着重要的作用，因此，在新兴市场中投资银行的声誉对解决信息不对称问题显得尤为重要，从而投资银行声誉与IPO超额回报率之间应该存在着一定的负相关关系。然而，通过国内学者对我国投资银行声誉与IPO定价关系所做的实证分析来看，其研究结论大多似乎并不完全支持这一理论假说。如田嘉和占卫华(2000)、陈海明和李东(2003)等的分析结果显示，著名投资银行所承销股票的超额回报率并不显著低于普通投资银行承销的股票，即投资银行声誉假说在我国不成立，原因可能在于《证券法》实施前中国IPO定价的行政化管制。靳云汇和杨文(2003)根据新股发行方式的不同分三个阶段检验了1996～2001年沪市股票的超额回报率，发现2001年所发新股的超额回报率与承销商信誉指标存在显著的正相关。俞颖(2005)以1994～2004年沪市的539家公司为样本，研究发现审批制下投资银行声誉与IPO超额回报率之间存在着异常的正相关关系，核准制实施后则变为负相关，因而认为证券发行制度的市场化改革有助于承销商声誉机制的建立和功能发挥。蒋顺才等(2006)通过对1990～2005年发行的1 230个公司为样本研究发现，整体而言，我国投资银行声誉对IPO超额回报率的影响并不显著，但不同发行制度下券商声誉有显著的差异，按发行制度不同分组，投资银行声誉与IPO超额回报率负相关。
综合以上分析可知，在美国等较为成熟的资本市场，投资银声誉与新股超额回报率之间存在着与理论预期一致的相关关系。而国内现有的研究基本未得出关于我国投资银声誉与新股超额回报率关系较为一致的结论。就研究方法来看，所选样本时间跨度差异较大且大多以沪市股票为研究对象，但从趋势来看，多倾向于强调证券市场制度的重要影响作用。
由于我国股票市场属于新兴市场，在市场发展初期，新股发行实行较为严格的计划分配和行政管制，投资银行仅仅是法律意义上的股票发行中介，没有实质的定价权，因而笔者认为，在这种背景下研究投资银行声誉与IPO定价关系意义不大。自2001年实施股票发行核准制以后，投资银行有了参与公司股票发行定价的权力，从而背景有所不同，为此，本文下面将在前述研究的基础上，以2001年核准制实施以后发行的股票为样本，分时段、分市场重新探讨我国投资银行声誉与新股首日超额回报率之间的相关关系。
三、我国投资银行声誉与IPO超额回报率实证分析
(一)样本选取及数据来源
本文以2002～2006年在沪深证券市场发行上市的股票为对象，考虑到2005年因股改大部分时间停止新股发行，因而样本中未包括该年的资料。相关数据主要来源于CCER资本市场数据库，中证网、证券之星、中国证券业协会及中国证监会网站。
(二)变量选择与说明
1.被解释变量。超额回报率(HBL)，以新股上市首日收盘价与发行价之差占发行价的比率衡量。
2.解释变量。(1)IR-20——投资银行声誉虚拟变量。将按主承销金额排名位居前20名的投资银行视作声誉型投资银行，并赋值为1，排名20位以后的视作非声誉型投资银行并赋值为0；(2)IR——投资银行声誉变量。以投资银行承销金额占当年股票发行总额比例计算。
3.控制变量。HSL——新股上市首日换手率。股票换手率的高低代表了股票市场的投机程度，换手率越高，投机越严重，股票上市首日股价被拉高的程度越大，因此这一因素与超额回报率正相关。
FXL——股票发行量。一般发行规模大的公司在市场上有重要影响力，易受到投资者的广泛关注和证券监管部门的严格监管，其运作规范、信息透明度高，且发行规模大、股权分散，股价被操纵的可能性较小，因而这类股票的投资风险较小，故超额回报率低。
SYL——发行市盈率。一般认为，市盈率较高的公司预示着其未来具有良好的发展前景，公司能以较高的价格发行股票，从而股票发行价与超额回报率负相关；但由于我国股票市场不够完善，市盈率也普遍高于成熟市场经济国家，故而较高的市盈率更多地被视作是公司股票投资风险的上升，因而要求的超额回报率也更高。
MGJZC——发行前每股净资产。净资产可反映公司的经营能力，每股净资产高的公司，投资者对其股价未来走势有良好的预期，因而首日超额回报率会较低。
JZCSYL——净资产收益率。反映公司的盈利能力，较高的收益率会使投资者对公司未来的发展有良好的评价，因而要求的超额回报率较低。
MARKET——市场虚拟变量(在深圳上市的赋值为1，上海为0)。
D1——时间虚拟变量(2006年以后为1，否则为0)。反映股票发行定价方式变化及股权分置改革的影响。
(三)模型构建及实证结果分析
1.以IR-20为解释变量。选择2002～2006年发行的303只股票为对象，做超额回报率对相关变量的回归，结果如表1所示：
3.实证结果分析。(1)在按投资银行排名作为声誉变量的回归分析中(见表1)，投资银行声誉与IPO超额回报率之间显示出正相关的关系，但不显著。这说明，总体来看，知名投资银行相对普通投资银行所承销的股票具有较高的平均抑价率，即大型投资银行更有可能利用其定价权联合压低发行价，或在二级市场利用资金优势巨额申购进一步抬高交易价，从而造成新股超额回报率。
(2)以承销份额作为解释变量的回归结果显示(见表2)，投资银行声誉与IPO超额回报率呈与预期一致的负相关关系，且在各种状况下均保持稳定，这从一定程度上说明，就声誉型投资银行内部而言，高声誉的投资银行相对低声誉的投资银行所承销的股票定价较为合理，且上市后的交易价格也比较稳定，因而超额回报率较小；但其关系仍不显著。
(3)就不同市场来看，不论是深圳还是上海证券市场，新股首日超额回报率与投资银行声誉的关系均不显著。考虑到股票发行询价制实施及股权分置改革的影响，以2006年为界(样本中未包含2005年所发行的股票)，加入时间虚拟变量后，这一现象并未得到改善。因此，分时段、分市场检验结果也不支持投资银行声誉模型。
(4)在引入其他可能影响超额回报率的因素后，模型的拟合效果显著上升，说明投资银行声誉远远不是影响股票超额回报率的主要因素，这进一步证实在我国当前的股票市场中投资银行声誉假说不成立。相应的，新股上市首日的换手率与新股超额收益率呈显著的正相关，充分显示出投机炒作是新股上市首日高额回报率的最主要推动因素。此外，股票发行量、每股净资产和净资产收益率等与新股首日超额回报率之间也存在较为显著的相关性。
四、主要结论及建议
本文针对我国IPO市场上普遍存在的超额回报率现象，选取2002年至2006年在沪深证券市场发行上市的部分股票为样本，分析了投资银行声誉机制与我国新股上市首日超额回报率之间的相关关系，得到以下分析结果：
总体来看，投资银行声誉与我国新股上市首日超额回报率之间不存在显著的关系。即以承销份额为划分标准，由知名投资银行主承销的股票上市后的超额回报率并不显著低于一般投资银行承销的股票。投资银行在传递市场信息，筛选发行公司及准确定价方面并未发挥出应有的作用。相反，股票上市首日的换手率与超额回报率之间存在极其显著的正相关关系，而且相关度极高，这充分说明二级市场的投机炒作是目前我国IPO市场超额回报率的主要形成因素。导致这种状况的可能原因在于：
1.投资银行业的政府管制带来的道德风险与权力寻租。在投资银行行业进入的行政许可和退出的非市场化机制的保护下，政府各种隐性和显性担保的存在，引发了一系列道德风险，但投资银行并不注重经营行为的规范和自身信誉的提高与维护，从而导致行业经营风险加大，直至出现危机后政府又一次出面干预、救助，进而引发下一轮的道德风险。与此同时，投资银行业务品种单一，结构雷同，处于无序竞争状态，通常一项业务的获得并非完全是市场竞争的结果，而是取决于其他的非市场化因素，这样规模实力较为雄厚的投资银行反而更有可能利用自身优势操纵股票交易价格，或在发行时合谋压价，从而导致新股发行首日超额回报率的上升。
2.证券市场供应机制不完善，品种结构单一。一方面，由于证券发行的行政化管制，市场品种有限，过多的资金追逐有限的证券商品，超额回报在所难免；另一方面，金融衍生品等一系列市场对冲机制的缺乏，使得投资风险难以转移，导致大量的投机炒作。
3.上市公司治理结构不完善。投资者对当前我国上市公司的质量及信息披露的真实可靠性并不十分看好，股权分置改革后股票流动性的增强，导致公司的股权进一步分散化，加上目前我国证券市场针对投资者保护的法律制度尚不健全，上市公司治理结构不完善，从而使投资者对股改后公司未来经营和发展前景缺乏信心，相对更为关注股票交易价格的变化，进而倾向于在二级市场进行频繁的炒作以寻求超额回报率。
为此，应打破投资银行业的行政保护和限制，鼓励投资银行行业竞争和强化市场淘汰机制，支持投资银行业务创新，不断提高执业质量和定价能力。加强对投资银行业经营行为的规范管理，打击违规、操纵行为，以稳定股票价格。继续推行股票发行管理制度改革，增强供应弹性，丰富证券市场品种，改善供求关系。进一步完善上市公司治理结构，提高上市公司质量。此外，要加强对股票发行及交易市场的监管，打击过度投机及市场违规行为，并加强投资者教育，倡导价值投资理念，以增强股市的稳定性。
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