中国股市国际化与中国式股经背离，本文主要内容关键词为：中国论文,化与论文,股市论文,国际论文,股经论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自20世纪90年代以来，世界金融一体化给资本市场国际化进程带来了质的飞跃。国际投资的发展，推进了各国经济相互渗透的程度。作为中国资本市场核心的股票市场，无论是市场制度的变迁，还是市场结构的变迁，都受国际化这一因素的直接影响。国际化过程就是中国股市与成熟市场全方位接轨的过程。它既是估值标准市场化和估值水平向成熟市场看齐的过程，也是交易品种、投资者结构以及投资理念国际化的过程。这两个方面都必然导致原来高估的股价向上市公司的真实价值回归，从而引起股价波动与宏观经济出现阶段性背离。股市是宏观经济的晴雨表，但中国股票市场的价格走势却与宏观经济形势多次出现背离，即所谓的“股经背离”。股经背离指的是股票价格走势与宏观经济形势不一致，甚至完全相反；股票价格波动与上市公司盈利状况变化趋势不一致的一种经济现象。对于中国式股经背离出现的原因，国内学者给出了诸多解释，笔者曾从中国股票市场参与者行为的角度进行过探讨。①本文则拟从中国股市国际化进程的角度分析中国式股经背离。
二、中国股票市场国际化历程
中国股票市场在建立正式的交易所市场之后即开始了国际化的探索。先是在国内设立B股市场，继而开放企业到境外上市，而后批准设立中外合资的证券投资机构，向合格境外机构投资者开放A股市场和正在积极筹备开通国际版等。
(一)开办B股市场
1992年1月20日，上海证券交易所发行了我国第一只人民币特种股票(B股)上海“电真空”B股。该股票由瑞士银行、美国所罗门兄弟公司、香港新鸿基有限公司，以及上海申银、海通、万国三家国内证券公司共同包销。至今沪、深证券交易所共有B股108家，到2011年3月两市B股流通总市值约为300亿美元。B股市场的创立，其初衷是为了满足国内企业通过资本市场获取外汇的需要。它既标志着外资引进的新阶段，也是我国股票市场国际化的开始。
(二)积极开展境外融资
1993年“青岛啤酒”首开境外上市。1997年，共有26家企业发行了H股和N股，其中21家单独在香港上市，3家分别在香港和纽约上市。这26家公司共筹集外资49亿美元。另外，还进行境外间接上市，到1997年底共有10多家企业通过境外发行存托凭证(ADR)到美国上市。截至2009年底，共有159家境内注册的股份有限公司发行了境外上市外资股并到境外上市，筹资总额为1,277.80亿美元。
(三)A股市场从2002年开始逐步向外资开放
2002年11月5日，中国证券监督管理委员会和中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。该办法自2002年12月1日起施行。2003年瑞士银行首批获得QFII资格。2005年第二季度，又有德意志银行、摩根斯坦利、高盛、荷兰商业银行等QFII机构获得6.5亿美元新增投资额度。2002年推出QFII试点时，证监会宣布累计投资额度上限为40亿美元，在达到该额度上限后，又于2005年7月11日宣布将QFII总额度增加60亿～100亿美元。截至2009年底，已有94家境外机构获得QFII资格，获批的投资额度为166.7亿美元，分别较年初增加18家和32.65亿美元；QFII总资产为2899亿元，其中证券资产为2370亿元，占总资产的81.8%,QFII持股市值约占中国A股流通市值的1.4%。
随着《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的出台，外资收购我国上市公司的限制也基本解除。资本市场的对外开放，不仅要考虑单向的引入外资问题，而且要考虑如何通过资本市场开放对外投资渠道问题。
截至2010年底中国证监会批准设立了12家合资证券公司、37家合资基金公司。同期QFII进一步发展，获得QFII资格的境外金融机构增加到106家，投资总额达300亿美元左右。
(四)积极筹办国际版
国际板的提出最早见于上海证券交易所创新实验室提交的《市场质量报告(2007)》。在这份报告中，上交所建议“稳步推进股市国际化进程，加快引入外国投资者步伐，并在时机成熟时允许外国公司境内上市，在境内交易所开设国际板”。
第一次将创建国际板纳入决策层视野的是中国人民银行2009年3月13日发布的《2008年国际金融市场报告》，报告指出：“进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，提升中国资本市场的国际竞争力”。央行报告发布不到一个月，国务院于2009年4月发布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，首次明确了上海国际金融中心建设的目标、路线图及重点举措，而国际板作为重要的内容彰显其中。
2010年4月，央行在《2009年国际金融市场报告》中指出：“要稳步推进国际板的准备工作，研究制订相关发行上市、交易结算、持续监管等制度安排和配套规则”；10天后，国务院公布了《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，明确指出“支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票”。
目前上海证券交易所已经初步完成了国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，只待适当时机启动符合条件的境外企业在境内上市。
三、中国式股经背离概况
中国股票市场的发展可以分为两个阶段：1990-2005年为第一个阶段，这是一个股票市场基本制度存在巨大缺陷的阶段；2006年至今为第二个阶段，这是股票市场基本制度日趋完善的阶段。在这两个阶段都存在着严重的股经背离现象。
在第一阶段，中国股票市场从1990年成立以来到2005年共15年，股票市场价格波动仅从上证综合指数1990-2005年的月K线历史走势图可以看出，中国股票市场前后共经历了两个较为完整的价格波动周期。第一个周期：时间跨度为1990年12月19日至1996年1月20日；运行空间为上证综合指数从95.79点到512.93点，共上涨416.21点(其间，周期顶部在1993年2月16日达到1558.95点，底部至顶部的最大上涨空间1463.16点)，上涨幅度为434.5%(底部到顶部的最大上涨幅度为1527.47%)。第二个周期：时间跨度为1996年1月20日至2005年6月6日；运行空间为上证综合指数从512点到998.23点，共上涨486点(其间，周期顶部出现在2001年5月的2245.42点，周期底部至顶部的最大上涨空间为1733点)，上涨幅度为94.93%(底部至顶部最大上涨幅度为338.47%)。在这两个完整的周期中，出现了1996年1月-2005年5月的第二个运行周期内，股价指数走势与宏观经济走势的明显背离。
在解释第一阶段的股经背离时，众多学者将其归咎于中国股票市场制度的重大缺陷，如：股权分置、缺乏做空机制等。然而，从2005年5月开始，经过股权分置改革、融资融券和股指期货的推出，这些制度性缺陷已基本修复，遗憾的是在这一阶段(第二阶段)仍然出现了股经背离现象。2006、2007、2008和2009年，中国GDP分别增长11.6%、11.9%、9%和8.7%；对应的年底上证指数为：2675.47、5261.56、1820.81、3277.14，分别比上年上涨143.4%、96.7%、-65.4%、79.98%。四年中，由于股权分置改革和全球金融危机的外部因素，中国股市出现了大涨大跌，失去了反应宏观经济运行的属性。再从2010年的季度数据来看，中国股市也出现了严重的股经背离现象，表现在4月15日，国家统计局发布了2010年一季度的经济数据，数据显示：GDP同比增长11.9%，这已经是自2009年第二季度以来，中国经济连续实现四个季度的反弹性增长，而且增长率还在持续向上。然而从4月16日开始，中国股市大跌，从4月15日的3164.97点一直跌到5月20日的2555.94点，跌幅19.24%。以至于出现了全世界最牛经济和全世界最熊的股市并存的现象。
四、中国股票市场国际化进程与中国式股经背离的内在逻辑
中国股票市场从一个建立之初就存在严重缺陷的市场，逐渐向成熟市场演变的过程，就是市场化和国际化的过程。在其演变过程中，其国际化与股经背离有着内在的逻辑关系。
(一)估值标准的市场化和估值水平与国际接轨产生股经背离
1.市场化估值的基本理论
在开放的经济体系之间和成熟的市场内，信息、资金和投资理念是充分流动的，资产的价格基本上是在新古典资产定价理论框架下，经过市场充分竞价而形成。(1)在充分信息条件下，不同市场上同样的资产具有相同的价格。否则就会出现不同市场间的套利行为，且这种套利行为会一直延续到不同市场间实现平均利润为止。(2)在充分信息条件下，同一市场上不同的资产具有较为稳定的比价关系。否则同样会出现不同资产之间的套利行为，且这种套利行为一直延续到不同资产会给投资者带来平均的利润为止。在市场经济体系中，价格是实现资源配置的核心。股票市场作为企业直接融资的场所，股票价格的确定是否合理，直接关系到市场配置资源功能的有效发挥。(3)股票价格的确定，从长期来看由其内在价值决定的，从短期看则受供求关系的影响。在一个近于充分竞争的股票市场，股票价格通过参与各方的博弈而围绕价值波动。在这里，价格很难说是由谁控制，它更多的只是反映股票的内在价值和当时的供求关系。
2.不同市场间估值水平的差异及其原因
(1)不同市场的估值水平差异
成熟市场的市盈率普遍比新兴市场的市盈率高。出现这种差别的原因，经济学的解释在于：不同市场具有不同的风险，投资者对不同的风险程度要求不同的风险溢价。根据最简单的股票估值模型：P=D/(r-g)(其中D为企业红利，r为投资收益率，r=无风险利率+风险溢价，g为企业盈利增长率)，风险溢价越高，投资者期望收益率r越高，分母越大(r-g)越大，在企业红利不变的情况下，股票的估值水平越低。
(2)由于制度折价使估值水平出现差异
新兴市场股票等金融资产的估值水平低于成熟市场资产估值水平的主要原因是“制度折价”。制度折价的一方面，主要是指国际资本面对新兴市场不成熟的市场制度，要求更高的风险溢价。它主要包括：1)新兴市场具有更高的政治风险；2)新兴市场具有更高的汇率风险；3)市场制度不健全所带来的高度不确定性风险。制度折价的另一方面，主要是指由不成熟市场经济向成熟市场经济转轨的过程中，新兴市场要向成熟的市场经济体制支付类似于购买入场券所需费用的制度成本。这种由一种估值体系进入另一种估值体系时所缴纳的费用，是以资产估值折扣的形式来完成的。之所以要为进入成熟市场经济制度的入场券买单，原因在于：建立成熟的市场经济制度过程中，要经过反复试错，要花费大量的试错成本。
事实上，对于具有全球视角的国际资本而言，新兴市场的确具有更大的不确定性。它包括上市公司的治理结构质量，会计制度是否和国际通行的会计准则一致，信息披露是否全面、及时、准确，少数股东的权益是否得到有效保护，对内幕交易和股价操纵的监管是否有力等。新兴市场给投资者以更高的风险溢价是合理的。这就是为什么新兴市场因为制度折价而具有更低的市盈率的原因所在。
制度折价的存在，表明使用成熟市场的知识产权——金融定价权，不可能免费。资本市场与国际接轨，就意味着采用成熟的国际金融制度必须支付费用。
(3)制度折价的实例
普遍存在的股票一级市场发行价低于二级市场流通价现象，金融经济学称之为“IPO抑价(Under Pricing)”。英文直译既为“价格低估”。不同市场的IPO抑价程度各不相同。新兴市场由于股票市场价值发现功能扭曲，抑价程度基本上都大于发达国家成熟市场。
作为国际金融中心的香港，其市场地位决定了它在股票发行方面的高效率，一般IPO平均抑价水平在10%—15%之间。对于中国建设银行和交通银行一类的超大规模的蓝筹股，抑价程度超过5%即属罕见。事实是，上市前被某些高层金融决策者视为“技术上已经破产”的交通银行和建设银行，在上市后的三个月内，升幅即达到30%。排除一个超大规模企业基本面在短短二、三个月之内发生脱胎换骨变化的可能性，合理的解释只能是：上市时的IPO“制度折价”，导致企业价值被严重低估；上市后，由于“制度溢价”，企业价值回归。
在排除中国股市因多方面原因造成流通股价格高估，全流通后必然出现价值回归的因素后。根据前面关于中国股市向成熟市场转轨过程中存在的“制度折价”因素的理论分析，单是中国2001年加入WTO后的股票市场国际化因素，就足以导致A股市场的全部股票因为对外开放过程中的“制度折价”而出现全面的价格下跌。在宏观经济全面向好的形式下，股票价格的全面下跌必然导致所谓的股经背离。
(二)交易品种国际化与阶段性股经背离
国际化的市场最为实质的内容之一，是交易产品的国际化。交易产品国际化必然出现股指期货等具有做空机制的产品。自2002年开始的A股市场国际化，有利于投资者形成将要出现股指期货等具有做空机制产品的稳定预期。投资者的预期决定金融资产的价格波动。股票市场的做空机制有利于中国股市高估的价格向股票实际价值的合理回归。宏观经济向好形式下的股票价值回归，必然导致股经背离。
(三)投资理念的国际化与阶段性股经背离
1.投资者结构的国际化
2001年以前的中国A股市场是一个完全封闭的市场。封闭性以及制度变迁的路径依赖特性，使得中国股市被锁定在一种无效率状态。这种状态下，由于一系列具有严重缺陷的制度保护，股市二级市场成了庄家的“赌场”；上市公司成了大股东的“提款机”；基金公司、证券公司成了为“老鼠仓”买单的“冤大头”；个人投资者成了被庄家、上市公司和券商等机构分而食之的“唐僧肉”。
中国在2001年加入WTO，直接导致股票市场由封闭走向开放。中国政府2002年颁布了对中国股市国际化具有最直接影响和最重要意义的QFII制度。自2003年开始正式实施QFII制度，截至2009年底，已有94家境外机构获得QFII资格，获批的投资额度为166.7亿美元，分别较年初增加18家和32.65亿美元；QFII总资产为2899亿元，其中证券资产为2370亿元，占总资产的81.8%，QFII持股市值约占中国A股流通市值的1.4%。加之许多代表中国经济核心内容的蓝筹企业海外上市，许多企业采用同时在香港和国内发行上市的A+H方式发行股票，打通了中国证券市场与国际成熟市场的通道。A股市场对境外合格机构投资者(QFII)的开放，既导致中国股票市场参与到国际资本市场的资本流动之中，又直接改变了股票市场的投资者结构，资本市场逐步走向国际化。
QFII对中国股市的市场化进程产生了以下影响：
(1)资本的逐利本性决定，QFII在追求平均利润以上的超额利润过程中，必然导致资本不同市场间快速流动，从而迅速传递市场间的信息。
(2)QFII进入A股市场，同时带来外国机构投资者的投资理念、投资策略、投资手法等，有利于改变A股市场的投资文化，从而形成与成熟市场相对一致的商业哲学和原则。
(3)有利于形成A股市场与成熟市场之间相对一致的估值标准。
2.QFII带来的投资理念国际化
(1)QFII的市场进入特点
以印度股票市场为例，QFII进入新兴资本市场有以下特点：初期，市场进入的速度快，但规模小，属于试探阶段。如1996年以前QFII在印度投资的股票尚不足10只。第二阶段，在对一国市场特点和未来经济增长潜力有了深入了解后，将该国的资本市场纳入全球配置，扩大投资规模，增强交易强度，交易趋于频繁。如在印度资本市场，到2005年末，QFII前5强HSBC、Morgan Stanley、Merrill Lynch、Goldman Sachs和CLSA的投资规模，已经分别达到了31亿、24亿、23亿、22亿和21亿美元。这五家机构的合计规模占印度QFII总规模的25%。第三阶段，成立针对该国股票市场的专项基金，专注该国市场，获取基于长期股息收益为基础的投资收益。
(2)内地与香港股市的联动有利于QFII投资理念的传播
投资理念的形成，受诸多因素的影响。受新古典经济学理论的影响，国外成熟市场经济国家股票市场机构投资者，大都基于风险定价模型，形成了比较成熟和稳定的全球化配置资产的长期价值投资理念。而在中国，受市场封闭性、政府干预频繁、市场不成熟、散户投资者为主等因素的影响，股票市场投资者的理念则以重视资本利得、赚取买卖差价为主的短期投机炒作为主。
中国股票二级市场自2003年对QFII开放以来，投资理念的变化即深受QFII的影响，而QFII在中国的投资规模也在快速增加。其中最为重要的影响因素之一是中国股票市场与香港股票市场联系十分紧密，中国许多上市公司同时在两地上市。特别是自2001年至今，中国内地的许多大型蓝筹公司，因为国内A股市场融资功能的萎缩，纷纷赴香港上市，形成了著名的H股板块。许多外国机构投资者已经通过投资于完全开放的香港股票市场，熟悉了中国经济和上市公司的基本情况。越来越多的QFII开始专注于中国市场。随着荷兰银行获得国家外汇管理局批准的1亿美元额度，用于专项发起设立“中国A股基金”，未来将会有越来越多的中国专项基金出现。当优秀的QFII成为市场的主力时，其基于风险溢价的全球配置理念必将成为中国股市的主流投资理念。
(3)中国股市投资理念的变化与阶段性股经背离
股票市场投资理念，是指投资者基于对股票市场的长期观察和投资实践，经过思考得出的，指导投资者从事股票投资交易活动的理论性经验。理论上讲，一切投资活动都是为了追求未来预期收益，投资活动都要受投资者的知识水平，已经形成的既有理念，信息和投资对象自身基本情况等诸多因素的影响。投资者在进入股票市场投资前，都基于个人的学习过程、知识水平、风险偏好以及原有的投资经历等因素，怀有不同的投资理念。通过在股票市场投资过程中的学习，既有的投资理念会得到持续的修正，并形成新的理念。投资者的既有理念直接影响投资者的行为习惯。
中国股票市场投资理念经历了三个阶段的变化：(1)第一阶段的时间跨度最长，自1991年-2001年6月，是靠资金驱动的投机炒作理念阶段。(2)第二阶段乃过渡性阶段，自2001年7月-2005年4月底。这是靠业绩驱动的相对价值投资理念阶段。这一时期也是QFII逐步进入中国股市的时期。(3)第三阶段，自2005年5月至今。是真实价值驱动的股息收益型价值投资理念阶段。第三阶段的理念一经形成，就将贯穿股票市场发展的长远历史。事实上，进入这一阶段以来，QFII的投资动向已经成为了股票二级市场的“风向标”。QFII的真实价值②投资理念越来越深入人心。
中国股票市场上市企业利润日益向大型蓝筹股公司集中，一大批具有投资价值的优质上市公司出现，对由追求股票买卖差价收益为目标的投资理念向股息收益型真实价值投资理念的转变，形成有力的支撑。
净利润股息收益型理念摒弃传统的以炒作股价、获取价差为目的的投机行为，重视股息固定回报。新的投资理念的确立，将促使中国股票市场逐步向成熟市场靠拢。
投资理念的改变，要求股票价格反映股票自身的真实价值。事实上，中国股市的绝大多数上市公司，要么处于亏损或亏损边缘的状态挣扎，要么就从来没有给股东分红回报的意识。对于投资者而言，如果不是以投机炒作获取差价收益为目的，这种类型的公司股票没有任何投资价值。在宏观经济全面向好的情况下，由于投资理念的逐步改变，带来原先高估的股票价格全面向股票真实价值回归，出现阶段性的股经背离。
五、结论
2001年以前，逻辑起点决定的路径依赖，行政管制下的高溢价发行机制，加上股票二级市场的单边做多机制，使得中国股市的价格决定完全脱离上市公司基本面，与公司盈利状况无关，长期存在严重高估现象。2001年以后，国际化带来定价的市场化，原先高估的股票价格受多方面因素的影响，向上市公司真实价值回归，从而出现了与上市公司业绩变化趋势相反的阶段性背离。所以，国有资产管理体制改革和股市的国际化对中国股市形成特殊的制度和结构约束，特殊约束条件下的股票价格决定具有特殊性。由于中国股市制度建设的滞后，股市在国际化过程中，估值标准和估值水平的与国际接轨，交易品种、投资者结构以及投资理念的国际化，都对中国股市参与者形成有效约束，导致中国股市阶段性的股经背离。理论上，如果这些约束条件发生显著变化，参与者行为也将发生显著变化，中国式股经背离将得以消失。但中国股市是政府政策的产物，未来一段时间这些约束条件要发生显著变化还相当困难。因此，在中国股市国际化趋势不可逆转的情况下，避免股经背离的途径只能是进一步完善制度和规则。当前迫切需要的是，实现从行政管制向市场选择的转变(如新股发行由核准制向注册制的转变)，摆脱政策市的困扰和怪圈，弥补上市公司重圈钱轻回报的制度漏洞。
注释：
①参见：朱怀庆、潘昌凤.中国式股经背离与参与者行为研究.商业研究[J]，2010(10).
②真实价值，是指上市公司的价值。衡量真实价值主要有两种方法：一是考核公司的重置价值；二是考核公司未来现金流的贴现值。
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