现金分红作为再融资必要条件的合理性分析，本文主要内容关键词为：必要条件论文,合理性论文,再融资论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股利分配是上市公司融资、投资、分配三大决策的最后一个环节，它既受公司内外诸多因素的影响，又会影响上市公司的股价和再融资能力。《公司法》规定了股利分配的一般程序，并列举了上市公司可以不分配的几种情况，但近几年不作分配的公司越来越多。去年11月初，证监会副主席范福春透露，中国证监会不得不拟将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。接着，证监会在总结申报披露的基础上，又就2000年报披露的新规发出通知，其中对股利分配方案的披露提出了具体的要求。这些都反映了管理层从规范上市公司股利分配着以来保护投资利益的决心。本文针对目前我国上市公司的现金分红情况，比较美国上市公司股利分配的特点，对证监会的上述考虑进行分析。
一、关于现金分红的理论
现金分红的理论实质上从理论角度解释了上市公司为什么要采取现金股利的分配形式。归纳起来主要有以下几种理论：
1.投资者偏好或客户效应理论
提出该理论的学者认为投资者购买股票，无非期望获得两种收益：现金股利和资本利得。资本利得是投资者通过出售股票获得的买卖差价，属不确定收益。根据美国研究学者的调查结果，73%的投资者偏好现金股利，75%的投资者认为现金股利与资本利得之间存在风险差异。上市公司为增强融资能力，应投其所好，分配现金股利。
2.减少代理成本
上市公司所有权与经营权的完全分离，使委托代表问题普遍存在。各国都在寻求有效解决代理成本问题的途径。从股利分配角度，股东希望通过现金分红，将经理层可控制的现金流量降到最低程度，直接减少其“道德风险”和“逆向选择”；其次，上市公司可用的自由资金减少，迫使企业进入证券市场再融资，再融资过程必然要经过投资银行、会计师事务所等中介机构的详细审查，这样使上市公司经常性接受资本市场的检验，发挥市场的监督功能，从而减少代理成本。
3.传递公司的未来信息
上市公司内部普遍存在信息不对称，投资者通常处于信息劣势地位。当经营者对公司未来前景看好时，不仅会直接宣布这个利好消息，还会通过支付现金股利来证实。换句话说，经营者会把现金股利的支付当作一种信号，向投资者传递企业的真实信息。
二、美国上市公司股利分配的特点
尽管股利分配政策是由上市公司根据自身发展需要自主决策的，但综观美国多家上市公司多年的股利分配情况，呈现出如下特点：绝大多数上市公司坚持高比例的现金分红，甚至会举债发放现金股利，分配纯现金股利的公司所占比重高达85%。从影响企业股利分配的因素来看，美国上市公司偏重视现金分红的主要原因有：
(1)投资者偏好现金股利。在美、英、加拿大等证券市场发达的国家，养老基金、保险基金等机构投资者比重较大，其价值型投资的长期投资理念使他们颇注重对上市公司基本面的研究，持股收益主要来源于上市公司稳定而增长的现金股利。规范的信息披露制度和很高的市场透明度，使上市公司的股价基本反映了企业的经营状况，当公司经理不能满足投资者要求时，股东可以“用脚股票”抛售公司股票，从而导致股价下跌。投资者与上市公司的这种相互制约正与投资者偏好理论完全吻合。
(2)管理层把股票的分红率作为评价公司业绩的重要指标，使得上市公司普遍实行股利稳定增长政策，形成“利润最大化”前提下的“股东权益最大化”的经营理念。这是间接影响上市公司股利分配的重要政策因素。在整个股市较高分红率的驱动下，一些高成长型企业一方面向股东支付大量现金，另一方面为满足扩张需要，又通过增发普通股在内的新证券筹集资金。这样股东在收到股息的同时，又被号召将相同的但扣除了税收后的资金交还公司。该现象引起了包括本杰明·格雷厄姆在内的证券研究人员的关注，他们认为这种做法相当愚蠢，投资者既遭受了税收上的损失，上市公司又支付了高昂的融资成本。于是建议公司保留用于分红的那部分资金，代之以发行给股东相应数量的由市场定价的股票，即采用股票股利的形式。投资者如果需要现金股利，可以在二级市场上出售，获得“自制的股息”。然而这项看似明智且合理的建议并未得到许多公司的采纳，一些采纳了此建议的公司也遭受了股价下降的重创而被迫放弃，可见对现金股利的强烈偏好已深深根植于投资者。
三、我国现金分红的特点及原因分析
考察我国上市公司1992年—1997年现金股利的分配，总体上支付水平较低，表现在：
(1)分配现金股利的公司所占比例不高。从1992年到1999年，平均仅有28.77%的上市公司分配纯现金股利，也有上市公司在分配现金股利的同时，结合其他分配形式，如股票股利，但综合起来分配了现金股利的公司总共只有51.9%，这与美国的差距甚远。
(2)现金股利支付水平较低。据统计，8年平均每年每股只有0.17元，在扣除所得税后，投资者实际得到的已寥寥无几。
(3)自98年以来，现金分红的公司逐渐增多。
现金分红意味着大量的现金流出，只有那些拥有充足现金流的公司才会采用此形式。一方面，我国在政策上没有明文规定上市公司在某些条件下必须分红，也没有与股利有关的指标来影响公司的分配方案，相反《公司法》中列举的情况，使我国上市公司即使有盈利，也常常打着“公司长远发展需要”的幌子而不作分配；另一方面，由于我国证券市场尚处于规范和发展初期，使上市公司失去了上述有关现金分红的理论基础。
首先，与美国形成对比的是我国中小投资者偏好股票股利（在此我们仅讨论流通股股东及其偏好，使之具有一定的可比性）。国有股和法人股不能流通的市场为流通股东提供了很大的博奕空间。较低的分红率与潜在的资本利得比较，使中小投资者倾向于后者，从而形成对股票股利的偏好。正因为这样，中小投资者比较注重对股市本身的研究。当然我国上市公司信息披露的不真实、不全面也使投资者无从了解上市公司的经营状况。在股价不能反映企业业绩的股市中，投资者的投资理性被弱化，从而导致我国股市投机盛行，上市公司的分配预案常常成为他们炒作的“题材”。从这个意义上讲，投资者偏好现金股利的理论根本不支持我国上市公司采用这种分配形式。
其次，在我国，通过发放现金股利难以达到降低代理成本的效果，换句话说，即使上市公司减少现金流，即使有很强的资金需求，也难以将它置于资本市场的有效监督下。尽管我国证券市场还处于市场化起步阶段，但券商间的竞争已日益突出，导致券商与上市公司间的关系颠倒，表现为券商为争夺业务有求于上市公司。因此券商、会计事务所等中介机构对上市公司的监督职能弱化，不但不能降低代理成本，反而为经营者的“道德风险”制造了机会，“ST郑百文”便是其中的典型。
四、现金分红作为再融资必要条件的合理性分析
股利分配方案属于上市公司的内部决策，管理部门不应直接干涉或限制，否则可能会束缚上市公司的发展。中国证监会考虑将现金分红作为企业再融资的必要条件，尽管可能会产生负面影响，但对规范上市公司行为，保证我国证券市场可持续发展将具有深远的意义，总之是利大于弊。
1.有助于转变上市公司的经营理念。
上市一直被企业视为速度最快、成本最低的外部融资方式，积极筹备上市的企业也与日俱增。而在国外企业的融资渠道中，股本融资却是最后的选择，这是因为：(1)投资者需同时承担企业经营风险和股市风险，必然要求高于一般利率的必要报酬率；(2)发行股票的费用高；(3)支付股利无节税效应，使上市公司实际承担的股本融资成本应高于债务融资。但目前我国上市公司普遍忽视投资者利益，经营理念还处于“企业本位”阶段，“不分配”意味着至少不须考虑投资的报酬率和节税效应这两大成本因素，这样，他们所认为的股本融资低成本甚至无成本便无可非议了。但“天下没有免费的午餐”，上市公司面对的是规模日益庞大的机构投资者和素质越来越高的个人投资者，如果不转变经营理念，终将穷途末路。证监会的考虑主要针对那些能分而不分、一味圈钱的上市公司。在企业缺乏自律时，只能由监管部门做出硬性规定，使保护投资者利益具有一定的可操作性，推动我国上市公司由不自觉向自觉实现“股东本位”的转变。
2.现金分红的条件将促使企业真正从自身发展需要和资金需要状况进行再融资。
目前上市公司可通过增发新股和配股两条渠道再融资，分红股和资本公积转赠股本也能达到增加企业可用资金的目的。从资金供给面来看，超常规发展机构投资者的战略方针将为我国证券市场提供充足的资金来源。2000年宝钢、民生两大“航母”的上市，证明了现阶段市场几乎不存在扩容压力，企业再融资相对比较容易。但另一方面出现了“融资不难用资难”的困惑，这从许多上市公司“财务费用”为负值便可窥见一斑，上市公司从证券市场募集的资金一时缺少较好的投资项目，只好委托金融机构为其放贷或投资而获得利息净流入。另外，现金流比较充足的公司容易实行多元化经营，导致部分公司盲目扩张，丧失主业优势。现在如果企业再融资，必须先分红，必将使这种缺乏投资项目的无目的融资有所收敛，从而健全上市公司的投资融资体制。
3.有助于减少市场投机行为。
我国股市投机之风，部分原因是股利分配的不合理。最具说服力的案例就是去年10月份引起大论战的《基金黑幕》，尽管基金管理公司的交易行为，如对倒、倒仓，某种程度上的确存在，也违背了《证券法》和《中华人民共和国刑法》的有关规定，但基金为投资者提供专家理财，必须给投资者适当的回报，在上市公司业绩不良、不分配的公司越来越多的情况下，基金努力寻求资本市场的既得利益实属不得已而为之。
追本溯源，多数上市公司不分配直接导致了各大基金利用其信息优势，甚至不法手段，来保证一定的盈利，我们又怎能单单谴责基金的不是呢？揭露“基金黑幕”的意义不仅是针对基金而言，也是对上市公司要求现金分红的一个告示。随着大量机构投资者的陆续入市，尤其是基金规模的扩大，如果上市公司能根据自身发展，适当给机构投资者回报，必将使之起到预期的“减少投机、稳定股市”的功能。
4.保证我国证券市场的可持续发展
我国证券市场已经过了十年的风雨历程，目前正从基础建设阶段走向市场化阶段，并将最终走向国际化。因此可持续发展成为市场的一大主题，而要实现市场的可持续发展，首先必须规范两大主体，即投资者和上市公司的行为，协调好两者的利益，因为他们在市场上相互制约，同舟共济。但我国上市公司表现出的单方面索取的不良倾向令人担忧，证监会要求上市公司先分红再融资有助于遏制这种倾向，降低双方的交易成本，增强证券市场的活跃性和吸引力。