创业板上市公司融资结构分析——解读科技型中小企业融资困境，本文主要内容关键词为：困境论文,融资论文,上市公司论文,创业板论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
科技型中小企业是我国自主创新、产业结构升级的重要力量，66%的专利发明和82%的新产品开发都来自于中小企业①。但是，由于规模有限、收益不稳定等原因，融资困难普遍成为制约科技型中小企业发展的瓶颈。为拓宽科技型中小企业融资渠道，2009年10月30日，创业板首批28家公司集中在深交所挂牌上市。本文以这28家公司为分析样本，撷取其招股说明书所披露的2006~2009年6月30日的数据，深入分析其融资结构特征及其面临的融资困境。
一、创业板首批上市28家公司融资结构特征
参考国内学界研究融资结构通常采用的方法，本文对相关指标的统计口径做出如下界定。首先，内源融资包括留存收益（包括未分配利润和盈余公积）和累计折旧。由于多数公司招股说明书中公布的2006年至2009年6月30日累计折旧数据不全，本文以合理推算出的折旧摊销费用代替，折旧摊销费用=固定资产折旧额+无形资产摊销额+长期待摊费用摊销额。为更真实反映企业资金来源，本文对转增资本的留存收益进行了调整，将其从股本和资本公积还原为留存收益并作为内源融资计算②；并且将计入损益的政府补助从留存收益中扣除。其次，外源融资分为股权融资、债权融资和政府补助。股权融资包括股本和资本公积，并将计入资本公积的政府补助扣除；债权融资包括短期借款、长期借款和商业信用，其中商业信用包括应付账款、预收账款和应付票据；政府补助包括各级政府以贷款贴息和无偿资助等方式给予企业的资金支持，不包括增值税返还、所得税减免等税收优惠。
（一）28家公司融资结构的总体特征
首先，自2007年起，内源融资在融资总量中的占比均大于股权融资和债权融资，企业发展对内源融资的依赖性较强；其次，在外部融资中，企业股权融资比例偏低，主要依赖债权融资，尤其是商业信用；最后，企业资金来源渠道单一，来源方式简单。收益留存、商业信用和原有股东的投入是企业最主要的融资渠道，2006年至2009年6月30日三项合计在融资总量中占比分别为77.04%、75.02%、71.63%和71.89%（见表1）；银行贷款和VC/PE投资占比偏低，而且没有一家企业曾发行债券。
（二）内、外源融资的具体特征
首先，内源融资已获充分利用。第一，留存收益比重较高，企业把净利润的绝大部分用于追加投资。2006~2008年28家公司整体意义上的留存收益率分别为82.57%、75.21%和64.95%。第二，多数企业将盈利的绝大部分甚至是全部留存形成企业的内部积累。2006~2008年分别有12家、16家、16家公司未分配现金股利，有7家公司2006~2008年一直未分配现金股利。
其次，债权融资以商业信用和短期借款为主，企业很少通过长期债务融资，债务期限结构明显失衡。第一，商业信用是企业债务资金的最主要来源。2006年至2009年6月30日，商业信用在债权融资中占比分别为59.96%、65.8%、64.82%和64.47%。第二，短期借款是银行借款的主要形式。2007年至2009年6月30日，短期借款在银行借款融资中的占比分别为68.39%、83.48%和80.66%；同时，没有短期借款的企业数量也在逐年减少，2006年至2009年6月30分别为12家、11家、7家和6家。第三，银行借款是企业长期债务融资的主要形式，但绝大多数企业长期借款为零。2006年至2009年6月30分别有21家、21家、22家和20家企业没有长期借款，期间有17家企业一直没有长期借款。
再次，股权融资以原有股东的投资为主。第一，2006年以前股东投入占比从2006年到2009年6月30日分别为92.06%、57.36%、43.92%和37.95%，2006年以前原股东增资从2006年到2009年6月30日分别为5.46%、13.71%、10.71%和9.69%，两项合计占比分别为97.52%、71.07%、54.63%和49.44%。第二，2006年以后新增股东中，VC/PE的表现最为抢眼。2006年以后新引进的VC/PE在股权融资结构中的占比逐年上升，2007年至2009年6月30日分别为17.43%、23.58%和28.82%，成为仅次于原始股东的股权融资渠道。第三，VC/PE是企业最重要的新投资者，在股权增量融资中的作用举足轻重。2006年股东增资的68.75%源于原始股东，而在创业板前景日渐清晰明朗的2007年至2009年6月30日，40%以上的股东增资来源于当年新引进的VC/PE，2009年（截至6月30日）VC/PE在当年股东增资中的占比居然高达73.11%。第四，在创业板推出前夕，VC/PE的表现日渐活跃。28家公司中，有23家曾获得VC/PE投资，仅有5家公司首次获VC/PE投资是在2006年以前，2007年至2009年6月30日每年分别有11家、3家和4家公司首次引入VC/PE，2007年、2008年和2009年（截至6月30日）分别有1家、5家和4家企业再次引入新的VC/PE。
最后，政府补助覆盖面大，形式较多。第一，绝大多数企业都曾获得政府补助，政府补助的覆盖面非常大。2006年至2009年6月30日分别有20家、21家、27家和25家，其间共有26家企业曾获政府补助，有17家企业每年都获得政府补助。第二，政府补助的形式较多，主要是各级政府科技部门提供的贷款贴息和无偿资助等，多家企业曾获科技型中小企业技术创新基金的资金扶持。
二、融资结构特征凸显了科技型中小企业的融资困境
一般而言，企业融资结构是由主观融资偏好和客观上可供选择的融资渠道的相互作用下形成的；而且，在融资渠道畅通的情况下，企业融资结构的形成主要受主观融资偏好的影响。那么，以创业板首批上市28家公司为代表的科技型中小企业的融资结构是主观偏好使然，还是融资渠道狭窄所致呢？即科技型中小企业是否面临融资约束，又面临怎样的融资约束？
（一）28家公司的融资结构存在缺陷
1.企业融资风险过大
在债权融资中，商业信用和短期借款比重过大，使得企业更加依赖短期债务融资，容易因债务资金使用期限过短而导致融资风险过大。对短期债务融资的依赖使企业经常面临发展和偿还的两难境地，增加企业在面对未来面临经济金融环境的不利变化时发生资金周转困难的可能性，使企业面临较高的财务风险。一旦不能及时进行资金的再筹集，企业很可能会因资金链的断裂而破产倒闭。
2.企业缺乏长期稳定的资金来源
科技型中小企业需要持续不断地投入资金，用于研究开发活动和购置技术含量较高的设备，及时进行技术更新，以保持持续创新的动力和能力④；大量持续的资金投入需要有长期、稳定的资金来源作支撑。28家公司虽然短期借款融资难度逐年降低，但是很难获得长期贷款，更谈不上发行债券，以商业信用为主的外部融资渠道使企业严重缺乏长期稳定的资金来源。
3.融资渠道单一，企业很难根据自身需求筹集资金
首先，融资渠道的单一导致企业不能根据资金运用期限的长短确定最佳融资期限，以满足企业多层次的融资需求。外部融资渠道以商业信用为主，28家公司显然很难根据实际需要安排融资期限。
其次，单一的融资方式不能满足企业日益增长的资金需求。28家公司内源融资虽已竭尽全力，相较于外源融资仍然比重偏低，显然依靠自身积累无法满足企业快速发展的需要；债券融资处于空白状态；VC/PE在融资总量中占比偏低；直至IPO前夕，获得银行长期贷款的企业仍然非常稀少。
（二）科技型中小企业面临多重融资约束
1.内源融资受限
首先，科技型中小企业一般成立时间较短，规模较小，过去盈利积累的资金十分有限。科技型中小企业具备高成长性，资金需求旺盛，融资数额较大，自我积累的有限资金难以满足企业快速发展的需求。其次，科技型中小企业技术和市场的不确定性较大，业务收入和现金流不稳定，自我积累能力较弱。完全依赖内源融资筹集扩大再生产所需资金必然需要经历一个漫长的过程，在此过程中技术的先进性优势可能因此而降低甚或丧失，严重制约企业的发展。
2.商业信用具有局限性，银行贷款和债券发行颇有难度
首先，商业信用具有局限性。商业信用受企业经营规模，商品流转方向、所属行业、所处地区是否具有健全的商业信用体系和经济金融环境的变化等因素的影响，具有期限短、分散性和不稳定性等特点。
其次，贷款难。第一，科技型中小企业的资产以价值不稳定、难以评估作价的无形资产为主，缺乏银行认可的可供抵押的固定资产。第二，目前银行对科技型中小企业的信贷基本上沿用了原有针对大中型企业的模式，在资信评估、信贷流程和信贷方式等方面缺乏专门针对科技型中小企业的创新。以传统信贷模式对科技型中小企业放贷，手续复杂，管理成本高，且难以把握风险，严重影响了银行的积极性。第三，科技型中小企业很难获得长期贷款。银行为加强风险管理，对企业长期贷款的审查发放趋紧；再加上贷款权限普遍上收，与科技型中小企业直接接触的基层信贷机构只有规模不大的流动资金贷款权限⑤，科技型中小企业扩大再生产及技术开发的中长期资金需求很难得到满足，不少企业不得不采用短期贷款多次周转的办法⑥。
最后，债券发行难上加难。第一，企业债券品种单调、发行门槛高，发行主体一般是国有大型企业；受规模小、信用等级低等条件的限制，单个科技型中小企业很难达到现行的债券发行标准。《证券法》第16条规定，发行债券，股份有限公司的净资产不得低于3000万元人民币，有限责任公司的净资产不得低于6000万元人民币，公司累计债券余额不得超过公司净资产的40%。第二，企业发行债券要支付承销费、手续费及审计、评级、律师等各种费用，发行成本太高，科技型中小企业无力承担。
3.股权融资渠道的拓展困难重重
首先，中小板门槛高，市场容量小。第一，中小板发审标准强调企业过去的经营业绩，较少注重企业的科研实力和成长潜力。根据规定，企业在中小板上市必须达到最近3个会计年度净利润均为正值，并且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元等条件⑦。第二，中小板市场容量小。经过近6年的发展，截至2009年3月23日，中小板仅有377家上市公司，对数量众多的科技型中小企业而言无异于杯水车薪。
其次，创业板运行时日尚短，制度有待完善，市场有待扩容。第一，创业板的容量有限，短期内很难容纳很多企业上市，能到创业板上市的企业只能是凤毛麟角。第二，目前创业板市场运行时日尚短，市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合，出现了高市盈率、高发行价和高超募金额、个股被爆炒等不良现象，各种规则亟待完善。
再次，“新三板”市场容量尚小，缺乏流动性。第一，市场容量小。自2006年设立以来，截至2009年3月19日，“新三板”挂牌公司仅有63家。第二，交易效率低，缺乏流动性。目前新三板的企业被要求股东人数不超过200人，而且只允许机构投资者参与新三板交易，交易十分清淡。
最后，缺乏完善的退出机制，VC/PE想投而不敢投。第一，纯粹商业性质的VC/PE通常喜欢投资于创业企业的中后期，尤其是快要上市的企业，很少投资于初创期企业。第二，目前我国尚未形成多层次的资本市场，风险资本缺乏高效畅通的退出渠道，难以变现投资成果，对具有高增长潜力的科技型中小企业想投而不敢投。
4.政府补助的资金有限
首先，政府补助的资金规模一般较小，获取的偶然性较大，不能作为常规融资渠道。政府补助的有限资金对于数量庞大的科技型中小企业而言远远不够。其次，地方政府对科技型中小企业的资金扶持政策比较分散，政策之间的协调性较差，缺乏系统的规划，资金使用效率低下。最后，地方政府资金管理透明度低，缺乏有效的监督机制，常有寻租行为发生，补助的发放具有一定的随意性。
三、多管齐下，解决科技型中小企业的融资困境
（一）构建债权融资体系
首先，改善银行信贷。银行可在科技企业较为集中的高新技术产业开发区设立科技支行，并鼓励科技支行根据科技型中小企业的特点，在资信评估、信贷流程、风险控制、信贷方式等方面进行创新。第一，商业银行总行或分行可通过特别授权的方式，适当下放信贷审批权限，且不提过多指标要求，简化和缩短信贷流程。第二，综合考虑企业和企业家两方面因素，科学设计信用打分模型，建立专门针对科技型中小企业的内部评级体系。第三，引入市场化的贷款风险定价机制。综合考虑企业综合贡献度、盈利能力、风险水平、资金成本、管理成本等多方面因素，研究开发专门的科学风险定价模型，并参考当地市场平均利率水平，确定基础利率；然后，对不同客户按照使用产品和期限、风险评级结果、所处行业、抵押担保情况、还款方式等要素进行调整，确定每笔贷款的实际利率，实现差别化定价。第四，进行信贷方式的创新，尝试开展知识产权质押贷款、股权质押贷款和出口退税质押贷款等业务，推出特色信贷产品。第五，与VC/PE和担保公司等机构合作，引入期权、股债互转等金融衍生工具，探索多种形式的担保，充分挖掘科技型中小企业具备的高增长潜力的无形价值。
其次，创新直接债务融资，稳步发展科技型中小企业集合债，满足其中长期发展资金需求。第一，组织引导优质科技型中小企业联合公开发行债券，发挥规模效应，分摊资信评级、担保、承销等费用，降低融资成本。第二，由专业债券增信机构提供担保，提升债券的整体信用等级，实现信用增级。
（二）健全多层次的股权融资市场
首先，建立适应科技型中小企业特点的发行审核制度，调整上市门槛，加强制度创新，做大中小板。
其次，完善各项制度，加强监管，防范市场风险，逐步扩大创业板市场规模。完善保荐人制度；限制高市盈率发行；执行严格的信息披露制度；适时建立做市商制度；推出退市责任追究机制，建立健全不同于主板的退市机制，保护投资者利益。
最后，完善“新三板”。第一，逐步将试点范围扩展到全国各高新科技园区，有序推进“新三板”扩容。第二，建立与中小板、创业板市场间的转板机制，适时向个人投资者开放，引入做市商制度，提高股份流动性。第三，完善转让结算制度，利用互联网整合交易方式，提高股份转让效率。第四，完善股份挂牌、转让、集中托管和信息披露制度，规范挂牌企业运作，打造全国统一监管的全国性场外交易市场。
（三）积极发展政府创投引导基金
首先，通过创投引导基金带动社会资金以阶段参股、跟进投资、投资保障和风险补助等多种方式有偿支持VC/PE，增加VC/PE的资本供给，放大财政资金对科技型中小企业的支持。其次，引导VC/PE投资于初创期科技型中小企业，弥补传统商业性VC/PE主要投资于创业企业中后期的不足。创投引导基金通过优惠政策、股权担保和风险补偿等方式鼓励VC/PE投资于科技含量较高但风险仍然较大的初创期科技型中小企业，克服单纯由市场配置风险资本的失灵。最后，建立科学的评审机制和有效的监督机制。引入法律、会计和风险投资等方面的专家，设立独立的评审委员会，对基金支持方案进行独立评审；并通过媒体将评审结果进行公示，接受社会监督，降低寻租空间。
注释：
①资料来源：http://www.sce.pku.edu.cn/document/Doc_content0.aspx?id=200909040930527 1&MainId=5.
②北京北陆药业2001年变更设立股份有限公司因相关数据不可得而无法进行合理追溯，未对2001年以前转增资本的留存收益进行调整。
③VC/PE指风险投资VC（VentureCapital）或私募股权基金PE（PrivateEquity）。
④中小企业上市资源调研小组.《科技型中小企业上市融资问题调研报告》、《证券市场导报》，2005(8):4-9.
⑤马骥，王心如.《中小企业融资制度的最优安排——基于新融资优序理论的思考》、《当代经济研究》，2007(4):63-66.
⑥许平彩.《我国高新技术企业融资问题探讨》、《中国乡镇企业会计》，2009(7)：63-64.
⑦资料来源：http://news.xinhuanet.com/fortune/2008-03/22/content_7838158.htm.
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