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今年以来，股票市场的发展再次成为经济学界关注的热点之一，股票市场如何推进制度创新一直是金融界探讨的热门问题。不过，我们需要指出的是，在当前的发展阶段，股市的发展已经并不仅仅影响到股票市场的投资者和上市公司，也不仅仅影响到国家的税收等等，从更为广泛的意义上说，当前股票市场的发展已经成为中国总体改革推进的突破口。
为什么我们能够得出这样的结论呢？
很简单，立足于中国的现实，经过二十年的改革，在从以国有经济占据绝对控制地位的指令性计划经济向市场经济转轨的过程中，市场机制的作用已经得到了明显加强。从总体改革的推进看，下一阶段中国经济改革的重点和难点，将主要集中在国有企业改革与重组、金融结构的调整、产业结构的优化等领域。
随着股市规模的不断扩大和影响力的增强，我们认为，立足于中国经济转轨的现实，在推进这几个领域的改革与发展的进展方面，以股票市场为主的资本市场将发挥相当重要的作用。从这个意义上说，股票市场的发展将可能成为中国经济改革与发展的一个十分重要的突破口。
一、股票市场的发展如何推进中国金融结构的改善
改革开放以来，我国国民收入的分配格局和融资渠道发生了重大变化。分配的比重由过去的财政高度集中逐步向个人倾斜，在整个国民收入中居民个人部门是真正的盈余户，政府和企业部门变成了赤字单位。在国民储蓄来源中，政府和企业部门的储蓄比重相对下降，而居民储蓄每年以约30%左右速度递增，在整个国民储蓄中的比重持续上升。目前我国居民储蓄规模在国民总储蓄中的份额已上升到70%左右，而政府部门在总储蓄中的份额下降到5%， 企业储蓄在国民总储蓄中的份额降至25%左右的水平（注：张杰：《中国金融改革的检讨与进一步改革的途径》，载《经济研究》1995年第5期，第5页。）。表1 列示了改革开放以来我国国民储蓄结构的变化情况。值得指出的是，尽管近年来我国金融市场获得了长足的发展，但是，居民作为主要的储蓄者，依然基本上是将资金主要以银行存款的形式存入国有银行体系而缺乏市场化的资金运用方式。
表1 中国国民储蓄结构的变化（单位：%）
年份 1978年1985年 1995年
个人部门
15.0 50.170
企业部门
36.9 31.025
政府部门
48.1 18.95
合计
100
100 100
资料来源：根据张杰《中国金融改革的检讨与进一步改革的途径》有关资料编制，载《经济研究》1995年第5期，第5页。
从资金的运用看，我国已从计划经济时代主要通过投资计划和信贷计划对资金资源进行配置的方式，转为集中通过银行信贷机制来配置，并使其成为配置短期资金和长期资金的主体。社会资金的绝大部分通过银行流向企业（尤其是国有企业），无论是流动资金，还是固定资产投资、更新改造资金等都要靠银行贷款来进行。由于多年来对信贷资金利率实行严格的控制和对国有企业信贷资金以信贷计划实行供给制，因而，这种体制并未从根本上改变资金计划配置的本质。同时，加上各政府部门的干预形成政策性贷款等中国所特有的问题，使得通过银行体系配置资本资源的效率不高。
理论上说，有效率的金融结构，应当是在市场化基础上的、间接金融和直接金融既相互竞争又相互融合的金融结构。但是，长期以来，中国金融结构基本上是计划控制下的间接金融一统天下。在证券市场形成以前，我国95%以上的资金都是通过以银行为媒介的间接融资体系完成的，作为一种共生的金融现象，企业必然出现超额借款、银行必然出现超额贷款的现象。而国有企业普遍存在着的信贷约束软化现象，使得资金来源方和运用方的约束硬度呈现出明显的不对称，这种单一的间接融资格局蕴含着极大的风险。从微观看，银行尤其是国有商业银行的经营效果不理想，亏损面有所扩大，亏损额有所增加。从宏观看，银行体系的运行风险增大，集中表现在过高的不良资产比率。
鉴于储蓄主体由政府和企业部门向居民个人部门转移仍将是中国经济转轨时期的一种必然趋势，鉴于将信用以计划的方式集中于银行的间接金融体制已经越来越不适应变化了的经济结构和国民收入分配结构，鉴于单一的融资结构和资产结构不利于整个经济体系抗击风险能力的提高，中国迫切地需要发展以股票市场和债券市场为主的资本市场体系，运用资本市场的直接金融体制来引导居民储蓄资产的分流，按市场原则配置资金资源，提高资源配置效率。在国有银行商业化改革尚未到位的现实阶段，推进金融结构的市场化、发展直接融资更具紧迫性和重要性。
现实地看，中国股票市场是在间接金融占绝对支配地位的非均衡格局下发展起来的。股票市场的领先发展，推动了中国金融结构的突破性变动。在股票市场的带动下，直接金融的规模日益扩大，由此又导致了间接金融中非银行间接金融如信托、保险等的发展，从而推动了中国金融结构的演变。当前我国的金融格局已经从原来单一的银行金融格局发展到目前银行金融、非银行金融、直接金融共存的格局，根据初步的测算，三者的构成比率约为70∶20∶10。金融结构变化的另一个重要特征是超贷规模的迅速缩小。银行的贷款行为以及其他资金运用行为更为市场化，自我约束能力增强，对于中央银行再贷款的依赖程度降低，这无疑又为股票市场的发展创造了良好的条件。
我国目前直接融资的比重过低，既不利于适度分流高达6 万亿元的居民储蓄，也无助于企业资本结构的改善。积极稳妥地发展直接融资、进一步发展股票市场是我国金融深化改革的重要组成部分，也是推进中国金融结构市场化、多样化的必然要求。与金融资产多样化能有效分散投资者个人风险的原理一样，金融结构的多样化也能有效地分散金融体系的风险，有了发达的股票市场，投资者可以通过收益与风险的对比与预期，自由选择投资方式和投资工具，通过各种渠道，将资金与金融资产进行灵活的自由转换。这种自由转移方式在实现收益最大化的同时也形成了一种风险转换机制，不但有利于风险的分散，还能将风险发生时对社会的震荡和对经济的危害降到尽可能低的程度。
二、股票市场的发展将如何推进国有企业改革
中国股票市场的发展很大程度上是从融资角度提出的，通过股票市场筹资，无疑为急需资金而又高负债的国有企业开辟了一条新的资金来源。但对处在转轨时期的中国国有企业来说，发展股票市场更重要的意义在于推动融资体制的转变，进而推动企业产权结构和内部治理结构的完善，并使国有企业从竞争性领域“退出”，实现国有经济的战略性转移。因此，培育和发展股票市场，并以此促进国有企业的改革，能够使国有企业的产权结构和治理结构得到积极改变。在这个意义上我们可以认为，如果运用得当、定位得宜，股票市场是完全有可能成为推动国有企业改革深入的重要突破口的，这也是中国经济和金融环境的现实对股票市场功能的特殊要求。
（一）股市的发展能够成为解决国有企业高负债率问题的重要途径之一
我国国有企业负债率偏高，是一个不争的事实。据统计（注：高尚全：《国有经济体制创新的成本分析及其战略》，载中经网（http://www.cei.gov.cn）网页，1998年8月。），1997年10月末，独立核算国有工业企业负债36487亿元，资产负债率为65.8%， 国有商业企业的资产负债率更高，流动负债高达100%以上。 同时国有企业的负债结构堪忧：约66%的负债是对银行（主要是国有商业银行）和非银行金融机构的长短期借款：约20%的负债是对其他企业的欠款，主要包括应付票据、应付帐款和其他应付款等。
在高成长、高效率的经济中，高负债是企业融资能力强的表现。但是我国的国有企业中，高负债大多数是与低效率结合在一起。高负债意味着企业要向银行支付更多的利息，低效益下的高负债将加大企业的经营风险。近年来国有企业效益进一步滑坡，负债率居高不下，另一方面，银行的不良资产比重仍在上升。企业负债总额中有25%已经表现为不良债务，在整个国有经济的存量中，已出现1 万亿元以上的巨额不良债务。这种局面可以被看成是一个标志，它表明现有的以银行为主渠道的融资体制已经陷入危机。
据测算（注：高尚全：《国有经济体制创新的成本分析及其战略》，载中经网（http://www.cei.gov.cn）网页，1998年8月。），要降低国有企业的负债率，使之达到譬如50%的水平，若采取增加资本金的办法，大约需要近3万亿元。如果采取债权转化为资本金的办法， 则需要近2万亿元。在国民收入分配结构已经发生重大变化， 居民收入上升为主导地位的情况下，仅仅依靠财政收入是不可能解决如此大量国有企业的资本金充实问题的。而国有企业融资体制问题的根源在于现有的股东及其代理人对负债而筹措到的资金缺少责任心，以及由此而产生的高负债冲动。而发展以股票市场为主的资本市场，无疑可为解决国有企业的高资产负债率问题提供有益的思路。例如，冲减银行的坏帐准备金，政府要发行大量的国债，必须依托资本市场，同时国债发行后还必须能通过资本市场流通。再如，国有企业改组上市后，通过股票市场募集到部分资金，可用于充实资本金，使负债率得以降低；另一方面可以通过股票市场改变企业的内部治理结构和产权结构，改变企业股东及其代理人的行为，为从根本上解决债务问题创造条件。此外，中国国有企业特有的其他很多问题，如职工安置、建立社会保险基金、剥离非生产性经营性资产等，上市募集资金的办法对这些问题的解决也是有帮助的。这也是股票市场的筹资功能在中国国有企业改革中的特殊表现。
（二）股票市场的发展能够推动现代企业制度的建立
首先，国有企业要进入股票市场募集资金，成为上市公司，首先必须按照《公司法》的要求，进行规范的公司制改造，在公司内部形成股东大会和董事会之间的信任托管关系、董事会和公司经理人员之间的委托代理关系。
其次，国有企业在股票市场引入新的直接投资时，也就引入了新的股东，形成了多元股东结构。国际经验证明，除去极少数特殊情况外，多元化的股东结构，包括由若干个国有股东构成的产权结构，比国有独资形式更有利于提高企业效率。
第三，有利于国家产权的明晰。在传统的计划经济体制下，国有企业的产权似乎很明晰，国有企业属于全民所有，但投资主体究竟是谁，谁为这笔投入国有企业的资金及其形成的资产承担责任和履行检查的职能，都不明确。在这种情况下，一方面，国有企业的资产不断流失，国有资产的经营效益低下；另一方面，国有企业不同程度地存在着行政依附关系或行政隶属关系，政府直接干预企业，政企不分。股票市场对于国有企业产权制度的改革将起到重要的作用，产权边界的确定、股东作用的发挥、对经理阶层的监督、经营业绩的评价等都离不开股票市场经济功能的有效发挥。如果缺少股票市场上的“交易”，资产的价格将无从确定，产权的价值边界也就不可能清晰。
第四，有利于提高企业经营的透明度，促进国有资产的保值增殖。股份制企业，尤其是上市公司具有较高的公开性和透明度，这样不仅有利于国有股东了解企业的经营状况，而且有利于其他股东特别是个人股东以双重身份了解企业的经营状况，有利于以国有资产直接所有者身份出现的国有股东对国有资产经营管理状况的掌握，从而改进了对国有资产保值增殖情况的监督效果。
（三）支持国有经济从竞争性领域退出
国有经济的战略性重组是以市场在我国的资源配置中开始发挥基础性作用，特别是竞争性行业的市场竞争加剧为背景的。在这一背景下，国有经济在竞争性领域并无确定的优势可言，国有经济不断退出与非国有经济逐步进入的历史趋势已经形成。有资料显示（注：高尚全：《国有经济体制创新的成本分析及其战略》，载中经网（http://www. cei.gov.cn）网页，1998年8月。），到1996年底，在工业领域，除少数垄断型和基础型产业外，在绝大多数竞争型产业中，国有经济“一统天下”的局面已经改变，国有经济所创造的产值已退居到50%以下。例如，交通运输设备制造业占49.56%，医药制造业占46.69%，橡胶制品业占37.25%，普通机械制造业占35.32%等等。因此，与其让国有经济在一些本应由个人和社会资本进入的领域中被动地出局，不如主动地进行调整，在总体上降低国有经济退出的成本、减少社会不必要振荡的同时，把有限的国有经济资源按照优先顺序转移到最需要从而也是最能发挥作用的领域去。
将一些属于竞争性行业的国有企业改组为上市公司，再通过转让国有股权退出，是有条件这样做的国企从竞争性领域退出的最好途径。我们不排除某些国有资本直接以实物形态上改变用途的方式“退出”，但在大多数情况下，由于资产专用性存在，首先要解决国有资本变现即由实物形态转化为价值形态的问题，要有适当的交易者，通过拍卖、股权转让等方式将国有资本变现，而且在变现的过程中应给出合理的价格，不能发生低估国有资本的问题。非上市的国有企业退出存在诸多困难：一是历史遗留问题不好解决，二是国有资产售出靠协议转让非常难以实现，因为资产规模太大，一般公司和个人很少有能力承受。这就需要发挥股票市场的“退出功能”，通过这个市场解决国有资本退出过程中的“寻找交易者”、“定价”、“变现”、“转让”等问题。国有企业通过股票市场退出的优越性在于：一是采取股票的形式将实物形态的国有资产转变为可分割的、方便流通的股权，并通过股票市场对国有股权的转让、收购和兼并而退出；二是国有资产的价值能通过股票价格得到公正的评估和反映，从而避免国有资产的流失，国家还可以从中获得大量的溢价收入；三是对于那些资产庞大的国有企业，国有资产的证券化则可以使愿意购买者依其能力购买任意的部分；四是与“场外”协议转让相比，通过股票市场退出更为公开、透明，消除了交易腐败孳生的温床。
三、股票市场发展将如何推进产业结构调整和优化
产业结构的调整和优化有两个层次的内容，一是既定的产业结构发挥最优的产出效果；二是产业转构根据客观条件和环境的变化适时调整，实现产业的升级换代。这两个层次的内容一个是静态的，一个是动态的。股票市场在这两个方面都能有效地发挥作用。在完善的市场经济条件下，这是股票市场综合发挥筹资功能、评估功能和流动性功能等引导资源配置的自然结果。90年代以来，美国纳斯达克（NASDAQ）市场在促进产业结构调整和优化方面起到了主导性的作用。随着高新技术企业纷纷上市，股市资金加速转移，从传统企业流向网络科技企业和生物化学公司。据统计（注：王建生：《资本市场支撑美国经济》，载《中华工商时报》2000年5月23日，第四版。），1997年6月，在纳斯达克市场上市的科技类公司达到918家，通讯类公司达到380家，药物与生物科技类公司达到918家，三者共计1626家。此外， 纳斯达克市场上市值最大的十家公司均为信息技术产业公司，其中，微软公司（Microsoft ）和英特尔公司（Intel）的市值分别达到1514亿美元和1157亿美元， 在全球上市公司市值中分列第五和第七。高科技公司在借助纳斯达克市场实现自身的迅猛发展的同时，带动了以网络科技和生物技术为代表的“新经济”，成为美国经济新的增长点，并反过来推动美国股市连年走强。正如美国经济学家罗伯特·霍尔所指出的（注：王建生：《资本市场支撑美国经济》，载《中华工商时报》2000年5月23日，第四版。）， 在过去的10年，美国建立了一个几乎完全是建立在资本市场而不是银行基础之上的更为稳定的金融系统，结果证明它支撑了美国经济的发展。
我国的经济增长始终受到产业结构失衡的制约与困扰。经过建国50年来的工业化建设，我国初步建立了门类齐全的工业部门体系，资产存量的绝对总规模不小，其中国有企业资产又占了大部分，国有企业掌握的资产在1998年底达到13.5万亿元（注：《证券时报》1999年8月7日第一版，其中国有企业是指国有非金融企业，包括国有独资企业和国有控股企业。国有企业资产是指这些企业的总资产，而企业的国有资产是指这些企业的净资产（所有者权益）中国家拥有的部分。转引自程继东：《制度创新和证券市场的发展》，中国人民银行金融研究所硕士学位论文打印稿，1999年。）。但是与体制结构的调整相比，产业结构的调整对经济的贡献仍显得很不够。股票市场在存量调整和增量调整方面具有独特优势，决定了它可能在我国产业结构的调整与优化中发挥重要的作用。
首先，我国正处在工业化发展序列中劳动和资源密集型向技术和资本密集型转化的阶段，产业结构正由以轻纺工业和传统消费品工业为主导的工业化第一阶段转向以重加工业和基础产业为主导的工业和基础产业为主导的工业化第二阶段，同时在世界性信息产业革命的带动下，高新技术产业也成为国民经济的发展重点。以基础产业和基础设施为例，据估计（注：程继东：《制度创新和证券市场的发展》，中国人民银行金融研究所硕士学位论文打印稿，1999年。），由于这方面的严重“瓶颈”，全国加工工业30%的生产能力得不到发挥。铁路作为主要的交通运输部门， 对国民经济各部门需求的满足率由1979 年的90.3 %降到1995年的50%—70%，为此每年损失产值4000亿元。以机电工业为代表的重加工业，每年固定资产投资中26%是设备购置投资，而这些设备大部分靠进口。因此，发展这些部门已成为国民经济进一步增长的关键，这意味着对资本的依赖性空前增强，而我国金融资本向产业资本转化的格局又难以在短期内形成，股票市场的筹资功能能为此提供条件，例如通过金融工具（如可转换公司债券等）的创新，可以将大量的社会闲置资金引入产业政策导向的产业和行业中去。
其次，我国产业结构的调整方式也由增量调整为主向存量调整为主转化。目前，大多数企业规模不大，竞争力不强，不能形成规模经济，无法和世界的大型企业竞争，这种现实状况要求对现有的国民经济体系进行存量结构调整，通过大规模的兼并与收购，形成大型企业集团。而资源存量的重组不仅难以得到银行资金的足够支持，更难得到重组所需的运作方式及制度安排等方面的帮助，这些问题只有在股票市场上才能得到解决。通过股市上“借壳上市”、“买壳上市”等运作方式的创新，可以以最低的成本、最快的速度促进资产的合理流动，最大限度地促进存量资产的优化配置，最终推动并实现产业结构的高级化。
因此，包括股票市场在内的资本市场在我国的迅速发展为实现产业结构的调整和优化带来新的契机。在一级市场上，管理层可以按照产业结构调整的要求和产业发展方向进行有序扩容，扶植高科技产业部门、“瓶颈”行业中的企业上市，扶植中西部地区的企业适量上市，将社会资金优先分配到这些企业，从而达到调整产业结构的目的。另外，公司上市后，如果净资产收益率达到10%以上，可通过配股进行股本扩展，管理层也可以对上市公司的配股行为进行政策引导，使增量资本流向政策导向的行业中去。在二级市场上，企业之间可以通过参股、控股等形式实现存量资产的重组，相互建立起以股权为纽带的横向联系。企业可以通过出售、拍卖股权转让等手段剔除一些自身不善经营的资产，避免资源浪费和低效耗费。企业之间的兼并收购和产权转让会使存量资产从效率低的企业流向效率高的优势企业，使资源从配置不当的产业和地区流向配置合理的产业和地区，从而促进产业结构的优化。此外，在产业结构调整和优化过程中，较难解决的是资产的归属和分割与资产的流动性的矛盾问题，只有通过股票市场上金融工具的运用，才能顺利地解决这对矛盾，推动资产的流动和产权的清晰。
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