全流通背景下并购浪潮中中小股东权益的保护_股东权益论文

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一、全流通时代并购市场的百年机遇与投资者权益保护

(一)并购市场的百年机遇与上市公司的“纵横捭阖”

全球金融危机爆发以来,国内宏观经济形势进入保增长阶段,资本市场一度异常低迷,优势企业资金链捉襟见肘,并购重组虽有良机,但难成其事。针对资本市场并购新形势,为充分发挥并购在产业整合中的作用,2008年12月,中国银监会公布了《商业银行并购贷款风险管理指引》,允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务,以满足企业和市场日益增长的并购融资需求。此次并购贷款的开闸放行,意在为实业层面的并购重组输入“鲜血”,对于资本市场而言将会极大促进资源优化配置功能,为上市公司的并购重组创造了巨大想象空间。

在并购制度不断创新、并购融资模式多样化发展的同时,中国经济在积极财政政策和货币政策的双向作用下,2009年先于西方发达国家开始全面复苏,这也为中国并购市场带来百年难得的机遇。上市公司纷纷利用这天赐良机,在资本市场上“纵横捭阖”。2009年以来,国内资本市场并购事件频发,不论是从规模(并购金额)还是从并购数量上来看,整体都处于上升态势(见下图)。2010年伊始,中国企业并购市场继续维持了2009年以来的活跃程度,2010年1月中国企业共披露并购交易56起,环比上升16.7%,同比上升达到194.7%,增幅显著;其中已披露金额的交易48起,总金额43.81亿美元,同比大幅增长511.83%①。

(二)上市公司并购中目标公司的中小股东权益保护

上市公司在资本市场“纵横捭阖”、尽情领略并购的“魔法”,这原本预示着更多的机会,是投资者的福音。但控股股东却凭借其拥有的控制权“长袖善舞”,“掠夺”中小股东,甚至产生了严重的“掏空公司”行为,使中小股东只能“水中望月”,权益大大弱化。中小股东的权益弱化,不仅不利于社会财富的合理配置,而且也不利于企业的可持续发展和产业的整合,与中央构建“和谐社会”的精神相悖。因此,全方位构建中小股东权益保护机制,有利于从根本上解决中小股东的权益弱化问题,有利于维护社会财富的公平分配,有利于金融生态环境的净化,也有利于重塑中小股东的信心,进一步加强对公司并购中的中小股东权益保护势在必行。

图 2009年1月~2010年1月中国并购企业规模比较

资料来源:www.China Venture.com.cn,SVSource,2010.02

首先,中小股东权益保护直接影响公司价值。因为如果公司存在大股东“掠夺”行为,就得不到投资者认可,最终在“用脚投票”机制下,其股价必然走向低迷,导致公司市场价值下降。同时,“掠夺”行为也会使管理层的经营努力得不到反映和认可,因为管理层的激励多与股价相联系。他们将丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性,导致公司内在素质下降。

其次,中小股东权益保护决定资本市场可持续发展。对整个证券市场而言,如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍,就会使投资者对整个市场失去信心,离场而去,投资者群体萎缩。同时,还会引发“劣币驱逐良币”问题,即投资者认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为,导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件。在这种情形下,越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大,恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤,市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍,甚至萎缩。

最后,中小股东权益保护同时是并购市场良性发展和有效运转的基石。近年来,虽然并购交易量巨大,但并购失败案例也不少。究其原因,并购动机不纯是并购失败的重要原因之一。当并购动机不单是为了公司利益的时候,并购的成功率会大打折扣②。加强中小股东权益保护,会增加并购方实施“道德风险”的成本,促进并购市场的良性发展。

二、公司并购中目标公司中小股东权益受损的

链条及其缘由

(一)公司并购中目标公司的中小股东权益受损链条

在上市公司的并购中,中小股东权益的侵害主要集中在目标公司面临并购和并购完成后两个环节,这两个环节构成了中小股东权益受损的链条。

1.并购目标公司时中小股东所受到的不公平待遇

在上市公司的并购过程中,围绕公司控制权的争夺,将会上演一场激烈的产权争夺大战。在这场错综复杂的“战争”背后,目标公司的中小股东往往会受到诸多的不公平待遇③。首先,并购方在并购之前,会对目标公司进行综合考察,对目标公司有详尽的认识,这一优势在面对主要由个体自然人构成的中小股东时表现得尤为明显。中小股东由于缺少相关的信息和专业知识,在并购中处于弱势地位,很准对公司资产作出准确的估值。其次,在议价能力上,不管是公开的恶意收购还是私下的协议收购,目标公司的大股东凭借持股优势,有较强的讨价还价能力,而中小股东却很难有这种能力,对收购者的逼迫和歧视无可奈何。最后,在面对并购时,目标公司中小股东与大股东的利益并不完全一致。在反收购行动中,目标公司管理层为保护自己的利益,很可能实施“毒丸计划”等行动在挫败收购活动,而中小股东的权益往往成为这些措施的牺牲品。

2.并购完成后中小股东所受到的侵害

并购方在取得目标公司的控制权后,常常采用挤出并购④的方式,强化控制权或谋求独资。在“资本多数决原则”下,持股数量越多,表决权越大。这样,大股东可以通过股东大会决议这一合法形式,将自身意志上升为公司意志,不惜牺牲中小股东权益,实现自身利益最大化。此时,目标公司中小股东的处境相当危险,一旦并购方成功实施“挤出并购”,不仅使中小股东丧失继续作为公司股东的身份,而且不得不以较低的价格出售股票而遭受损失。

(二)目标公司的中小股东权益受损的缘由

考察公司并购中目标公司的中小股东权益受损的原因要有三个因素:

1.信息不对称下的弱势地位

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨曾说过:现代人能不能成功,在很大程度上取决于能否越过信息不对称的屏障。在公司并购中,目标公司的广大中小股东处于严重的信息不对称状态,导致其处于信息的弱势地位。首先,中小股东在获取有关公司并购信息的时间上往往晚于并购方和控股股东。这样,在公司并购中,并购方、控股股东在市场上居于强势地位,极易形成对市场交易信息的垄断。中小股东作为弱势一方,很难获得其理性投资所需要的充分信息。中小股东通常只有在并购方发出收购公告时,才知道公司面临被并购威胁,从而只能在有限的时间内做出投资决策,而并购方已“蓄谋”良久。其次,中小股东对公司并购信息的掌握和分析能力不及并购方和控股股东。其次,在信息的拥有上,并购方在决定并购目标公司以前,已经对目标公司进行细致的调查,这就使并购方掌握了大量的目标公司信息,而目标公司的中小股东往往处于无准备的被动地位。最后,在对信息的分析上,并购方在并购前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家做顾问,对目标公司的各个方面信息作详细分析。而目标公司的中小股东作为普通投资者,其本身的专业知识、财力及所持有的股份数量都使其不可能聘请专家,不可能对公司资产做出较准确的估值。

2.“搭便车”心态下的“理性冷漠”

“搭便车”是众多中小股东行使投票权的一种典型心理反应。由于股份有限公司的股东具有高度的分散性,就一般的中小股东而言,他们通常分布于全国各地,忙于各种其他事务且不精通公司的经营和管理。在这种情况下,中小股东要对公司的重大决策行使投票权,需要支付时间、精力和财力。因此,在公司并购中,中小股东基于代价过高的考虑一般都会放弃投票权,而普遍将希望寄托于其他的中小股东,希望他们能够积极行使投票权,维护中小股东权益,自己也从中受益。由于中小股东对管理层的监督具有“公共物品”的特性,而公共物品具有非竞争性和非排他性。某个中小股东对管理层实施监督和规范管理层的行为,具有正的外部性,即公司以及所有股东都能够从中受益,而不必付出任何代价。这种“搭便车”心态衍生出了“理性冷漠”行为,结果都采取消极不作为,最终全体中小股东沦为牺牲品。

3.中小投资者保护制度的不完善

中小投资者保护制度的不完善,为并购方和控股股东侵害中小股东的权益提供了可乘之机。目前有关企业并购的股东大会决议中多实行“资本多数决原则”,该原则是在经济民主思潮的影响下,现代公司普遍采用的资本议决原则。在这一原则下,股东拥有的表决权数与其所持有的股份数成正比,公司依据持股多数股东意见,而不是所有股东的意见来做出经营决策。那些绝对或相对控股的股东通过表决权优势控制股东大会,利用这种优势,将自己的意志上升为公司意志,从而衍生“多数资本的暴政”⑤,通过各种途径将公司利益“输送”至自己名下,对少数派的异议股东造成压榨,贬损公平。因此,我国企业并购中小股东的微观生存状态并不容乐观。与中小股东公司内部保护不力相似,我国中小投资者法律保护的外部环境也不尽如人意。由于法律制度的不完备性、内生性和路径依赖性,转轨国家在短期内通过法律制度变革无法达到保护投资者的目的。我国投资者保护法律制度的不健全,使中小股东权益暴露在被大股东侵害的风险中,处于任人“宰割”状态。

三、构建和完善公司并购中的中小股东权益保护体系

“全流通”背景下,为加强公司并购中的中小股东权益保护,促进并购市场的健康发展,需要从宏观和微观两个层面,构建和完善中小股东权益保护体系。

(一)构建和完善中小股东权益保护的社会支撑体系

在投资者法律保护的宏观层面,应从立法保护、行政监管、司法救济三个维度,构建和完善中小股东权益保护的社会支撑体系。

1.加强投资者立法保护

在投资者法律保护方面,应加强立法并完善相应制度措施:一是强化公司并购中的信息披露制度。为保护中小股东利益,防止大股东操纵,上市公司并购必须完善信息披露制度,保证信息披露的真实性、充分性、及时性和准确性,强化控股股东信息披露的法律责任。二是完善股东决议制度。为防止控股股东滥用“资本多数决原则”,在对公司并购的相关事项进行决议时,可以引进股东表决权排除制度⑥。股东表决权排除制度实际上是对控股股东表决权的限制和剥夺,这样就相对扩大了中小股东的表决权,在客观上保护了公司和中小股东的权益。三是强化控股股东、董事等义务。控股股东的义务主要包括信息披露义务和诚信义务。控股股东应该及时将影响投资者决策的重大事件进行披露,在行使控制权时除了考虑自身利益之外,还必须考虑公司利益和其他股东利益,将无法直接表达自己意愿的中小股东视为信托人,对所托之事履行善良管理人应尽的注意义务。作为公司的董事,应尽职履行调查义务,明确违反董事义务的法律责任。

2.加强收购行为的行政监管

在公司并购中,适当的行政监管是很有必要的。由于法律具有内在的不完备性,仅仅依靠法庭执法只是次优的选择。而在不完备法律的分析框架内,利用管制机构的主动性执法可以改善投资者保护的状况。在金融服务领域,市场风险十分巨大,中小资本没有巨大的资金支持,抗风险能力非常低,如果不对进入资本进行限制,完全自由竞争势必造成巨大的资源浪费,导致该行业的发展受到制约⑦。而并购最可能导致垄断,破坏市场中公平竞争,适当的行政监管可以阻止这种局面的出现。因此,我国有必要建立国家集中监管与社会分散监督相结合的证券市场监管架构,加快独立的自律机制的建设,强化和完善对投资者、市场中介与传媒的独立监管,避免监管政治化,并最终使监管角色和宏观调控角色相分离。

3.强调投资者的司法救济

司法救济构筑起了中小股东权益保护的最后一道防线。在公司并购中,应从以下两个方面完善和构建司法救济体系。首先,应完善中小股东的诉权。在法律规定上给予中小股东充分的法律支持,赋予其足够的起诉权利,并明确规定证券侵权行为的民事责任,使因内幕交易、操纵市场等行为受损害的中小股东得到赔偿。其次,要降低中小股东行权的法律成本,在降低中小股东行法律成本上,“风险代理机制”⑧是一种不错的选择。目前,在华尔街活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”,他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现,一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动,就会以专业方式展开调查,号召投资者发起诉讼并代理之。这种“风险代理机制”切实降低了诉讼门槛,使既有法律规定发挥了更大的效能。

(二)完善替代性投资者保护制度

由于转轨国家在短期内通过法律制度变革无法达到保护投资者的目的。当投资者法律保护不能有效的提高投资者保护水平时,转轨国家应寻求投资者保护制度的次优选择,在公司治理结构等替代性制度上,构建对投资者内部保护的机制。

1.完善公司内部治理结构

在公司治理结构上,应完善独立董事与监事会并存的双层制约机制。目前,独立董事制度在我国基本上得到了施行,但独立董事和监事会作为公司的一种外部制约力量和内部制约力量,却都没能发挥有效的监督和制约作用。究其原因,独立董事在我国仅仅停留在一种社会兼职层面,其权力有限,只能在董事会里行使自身的表决权,并不能随时审查公司的财务状况以及真实的运营状况,在独立董事行使职权时,上市公司不一定予以积极配合,这使独立董事陷入尴尬的境地——并无内部董事的权利,却要承担相同的责任;同样,监事的来源决定了监事与公司存在紧密的利益关系,许多监事受制于公司管理层,其行为很难独立,导致监事会形同虚设。因此,要切实完善公司的双层制约机制,保证独立董事和监事会职能的正常发挥。

2.加强投资者关系管理

投资者关系管理是资本市场走向成熟的标志,通过主动与投资者交流公司经营信息,协调相互关系,既可以提升上市公司的市场声誉,维护投资者的投资权益,实现各自价值最大化,也可以增强资本市场的投资信心和股东意识,促进其良性、稳定、健康发展。当前,我国上市公司的投资者关系管理还处于起步阶段,依然任重而道远。在投资者关系管理上,应加强股东权益保护的股权文化⑨建设,营造一种良好的股权文化氛围。同时应建立专业化的投资者关系管理队伍。投资者关系管理既是一项综合性、专业性较强的协调管理工作,又是一项操作性很强的实践性工作,要求工作人员必须具备多种专业背景知识。因此,建立一支专业化的投资者关系管理队伍,对于推进投资者关系管理的专业化和规范化,保护股东权益,特别是中小股东权益具有重要意义。

3.完善投资者教育体系

境内外资本市场发展的经验教训证明,投资者是市场赖以生存发展的基础,投资者的成熟是市场成熟的重要推动力,投资者成熟度是市场成熟度的重要衡量指标,没有成熟的投资者就不可能有成熟的市场,而理性成熟的投资者队伍的形成,是一个长期曲折的过程,需要市场各方坚持不懈地开展形之有效的市场教育。当前,我国证券市场还处于“新兴+转轨”阶段,中小投资者尚缺乏自我的权益保护意识。因此,提高投资者教育质量,完善投资者教育体系,增强中小股东的自我保护能力显得尤为重要。

注释:

①数据参见《1月份企业并购持续活跃,房地产行业引人注目》,http://report.chinawenture.com.cn.2010-2-26.

②参见张春:《并购失败的原因》,《商学院》,2009年第8期。

③参见秦东亚等:《论上市公司收购中的中小股东保护》,《当代法学》,2008年第1期。

④参见吴晓峰:《企业并购中少数股东利益保护制度研究》,法律出版社2008年版,第43页。

⑤参见蒋大兴:《公司法的展开和批判》,法律出版社2001年版,第767页。

⑥股东表决权排除制度,也称为股东表决权回避制度,是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别利害关系时,该股东或其代理人均不得就其持有的股份行使表决权,或代理其他股东行使表决权的制度。

⑦参见倪浩嫣:《证券法律制度研究》,中国检查出版社2006年版,第163页。

⑧一种由原告律师垫付诉讼费用,并承担败诉风险的机制。

⑨股权文化的核心实际上是整个社会对待股东财产的价值观,具体表现在两个方面:一是承认股东提供的资本在社会财富创造和增值中起重要作用,二是相信股东的钱财神圣不可侵犯。

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