管理者过度自信与企业资本结构的相关性研究——基于中国上市公司的经验数据，本文主要内容关键词为：相关性论文,中国论文,管理者论文,上市公司论文,自信论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
罗伯特·希勒(2000)的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书解释了人的非理性心理因素对股票市场乃至整个经济的影响。他认为20世纪90年代美国一路凯歌的股票市场是“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”，他认为导致美国股市持续繁荣的不是企业利润，也根本无关收益和股利的增长，而是弥漫于整个社会的一种乐观情绪[1]p219。行为金融理论认为由于管理者和投资者过度自信情绪和乐观主义以及其他非理性行为的存在，会导致公司的决策并不总是满足效用最大化的原则，并且有些情况下他们的非理性决策很可能会对企业的绩效、企业价值的增加产生不利影响。本文从管理者过度自信这一角度出发，以中国上市公司的数据为例研究管理者过度自信这一心理特征对于企业资本结构的影响。
二、理论探讨和研究假设
大量的心理学和行为学研究表明人们倾向于过度自信。Alpert和Raiffa(1969)[2]与Fischhoff等(1977)[3]进行了两项开创性的实验研究。在实验中他们证实：实验的参与者在他们主观估计的不确定性上表现出过多的自信，参与者们认为他们是正确的频率远远高于他们实际中的情况。
图1 问题难度与过度自信程度
资料来源：Sarah Lichetenstein,Baruch Fischhoff,1977
Fischhoff等(1977)[3]p581研究表明，参与者回答高难度问题是过度自信水平高于其回答适度难度问题时的水平。实验结果如图1。
从图中可以看出，面对容易的任务，人们的实际判断准确度在大部分情况下都在45度对角线之上，这说明人们低估了自己正确解决问题的能力；在部分情况下，在45度对角线之下，说明他们高估了自己的能力。对于困难的任务，他们的准确性在所有情况下都在45度对角线之下，这说明人们高估了自己的能力；对于不可能的任务，他们的准确度远远低于45度对角线，这说明人们表现出极端的过度自信。
由于公司决定属于高难度且复杂任务，这些决策通常进行缓慢并且会产生模棱两可的反馈意见。那些对于自己的技能和判断能力过度自信的人们会低估任务的风险，往往表现出显著的过度自信。Langer(1975)[4]p953和Weinstein(1980)[5]p820研究发现，高级管理者与一般员工相比更容易过度自信。
Richard(2007)[6]p17认为管理者，特别是高级管理者更容易过度自信。企业在选择人才的过程中，由于信息不对称的存在导致企业无法全面了解经理人。那些自信心强的人通常能自如地表现自己的能力甚至会超水平表现，因而更容易受到企业的关注，从而导致那些过度自信的人往往更容易被企业选定，并且由于其突出表现最终会处于管理者的地位。
尽管目前为止关于管理者过度自信对于资本结构影响的文献尚很少，但是理论研究证明企业在进行资本结构决策时容易受到管理者的过度自信这一认知因素的影响。Hackbarth(2004)[7]p31通过构建一个模型研究发现过度自信的管理者会主观地认为他们不太可能遇到财务困难，会低估破产成本，倾向于采用负债融资。Fairchild(2004)[8]pa7研究发现，管理者过度自信与企业财务杠杆利用程度是正相关的。Lucas和Alexandre(2007)[9]p22对这一问题进行研究得出同样的结论。由此得出假设1。
表1 变量定义一览表
表2 2007～2009年各行业企业景气指数汇总表
资料来源：国家统计局网站(http://www.stats.gov.cn)。
假设1：管理者过度自信程度与企业的资产负债水平正相关。
行为公司理论研究表明过度自信的管理者在选择债务期限时存在一定的偏好。Hackbarth(2004)[7]p34研究表明，与理性管理者相比，过度自信的管理者倾向于更高的频率发行新债，从而导致债务的期限结构更短。然而这一结论尚待考证。大量研究表明过度自信的管理者往往倾向于过度投资，为了满足自己投资的需要，其往往需要进行外部融资，过度自信的管理者为了保证项目投资的进行，倾向于长期负债进行融资。短期负债需要在较短的时间内偿还，这样就会对企业的过度投资产生一定的约束机制，从而抑制管理者的过度投资，管理者为了进行投资会倾向于选择长期债务融资。徐向艺和李鑫(2008)[10]p138研究支持这一结论。由此得出假设2。
假设2：管理者的过度自信程度与企业负债期限结构正相关，即过度自信的管理者偏好于短期负债。
过度自信的管理者在进行投资选择时往往表现为过度投资。管理者出于个人利益的考虑，为了证实自己的实力或者满足建立帝国企业的愿望而会选择牺牲股东的利益，进行过度投资。当公司有充裕的现金净流量时表现得过分热衷投资；当自由现金流不足时管理者往往会因为不愿选择外部融资而显得投资不足。由于企业的投资行为会影响资本结构的确定，因此为了更好地研究过度自信的管理者与企业资本结构关系，笔者引入自由现金流研究两者关系由此产生第三个假设。
假设3：现金流不足时，管理者过度自信程度与企业的负债水平的正相关表现的更明显。
三、模型构建
基于本文的研究设计，本文将管理者过度自信定义为解释变量，将企业资本结构定义为被解释变量，将未来的投资机会、盈利能力、资产的有形性和担保价值、规模、公司治理结构定义为控制变量。
本文借鉴余明桂等(2006)[11]P107的方法，以企业景气指数表示管理者过度自信的程度，但是与余明桂等所不同的是，本文以预测盈利偏差程度来对企业景气指数进行调整以用来反映各个企业的“修正后的企业景气指数”。
本文选取资产负债率、长期负债与资产的比例、短期负债与资产的比例作为被解释变量，表示资本结构及负债期限构成。
通过控制影响资产负债率各项因素如未来的投资机会、盈利能力、资产的有形性和担保价值自由现金流等研究管理者过度自信即修正企业景气指数对资产负债率、长期负债资产比、短期负债资产比的影响。模型如下：
本文选取自2007～2009年在上海和深圳证券交易所挂牌交易且发行了A股的非金融类上市公司（为了更好地控制样本，笔者只选取发行A股的上市公司作为样本）。
四、实证分析
表2列示了主要变量的描述性统计分析。修正企业景气指数的标准差为9.0629，说明各个上市公司管理者过度自信程度差距很大，有利于得出较公正的研究结论。其他指标的标准差较小，说明样本观测值正常。本文对于自由现金流的选取上采用的数值的方式，目的是考察其为正或者为负时对于假设的影响，因此其标准差较大。基于本文的研究这一表现属于正常。
总负债的平均值为50.78%，这说明虽然与发达国家相比我国上市对于财务杠杆的利用还处于低水平，但是其总体的趋势是增长了；长期负债资产比的平均值为8.52%，短期负债资产比的平均值为42.37%，这说明我国上市公司倾向于短期负债。修正企业景气指数的平均值129.425，这一水平与我国上市公司整体的企业景气指数129.7相近，这说明笔者对于企业景气指数这一行业指标的修正整体上是贴合实际情况的。从这一数据上可以看出我国上市公司的管理者整体上比较自信。
回归分析得出结果如表4所示。从表中可以看出，修正企业景气指数与企业的资产负债率水平显著正相关，这与假设1完全吻合。
从表4中可以看出，修正企业景气指数与短期负债资产比正相关，而与长期负债资产比相关性并不明显，企业的自由现金流会抑制企业的负债水平，当企业的自由现金流不充裕时，企业偿债能力很弱，因此企业会相应的降低负债水平。然而如果企业的管理者过度自信的话，过度自信的管理者倾向于高估企业的盈利能力，他们会认为即使现情况下企业的自由现金流不是很充裕，在他们的卓越管理下企业内部生产经营产生的现金流足以偿还债务。因此当管理者过度自信的情况下，自由现金流不会抑制企业的债务水平，与之相反的自由现金流会促使企业增加负债融资。同时由于过度自信的管理者高估企业未来的收益，出于对负债成本的考虑他们会选择较多进行短期负债融资，而不倾向于长期负债融资。这一结论与余明桂、夏新平和邹振松(2006)研究的结论一致。这也证明了假设2成立。
表5是考虑企业现金流不同情况下所进行的回归分析。从表5可以看出，修正企业景气指数与资产负债率，无论现金流为正还是为负都表现出相关。在现金流为负的情况下，修正企业景气指数与资产负债率的相关性表现得更加明显，这说明，现金流不足时，管理者过度自信程度与企业的负债水平的正相关表现的更明显，假设3成立。
五、结语
本文是基于非理性这样一个角度开展的研究，笔者认为，企业的管理者是倾向于过度自信的，管理者过度自信的特征会影响企业的资本结构。与理性的管理者相比，过度自信的管理者会倾向于选择杠杆率高的资本结构。过度自信的管理者认为，在他们英明的领导、卓越的眼光、明智的选择下，企业未来的收益必定会明显提高。他们认为外部社会公众低估了企业价值，在选择融资方式时，过度自信的管理者认为选择股票融资需要将企业较多的收益与其他人分享，他们倾向于低估企业的财务风险，因此在这种情况下他们会认为选择债务融资更加经济，从而倾向于选择债务融资。笔者引入自由现金流后进行分析，结果显示，当企业的自由现金流为负时，过度自信的管理者会加大企业债务融资的比例，增大企业杠杆比率。
管理者过度自信的特征不仅影响企业资本结构，对企业债务的期限也会产生影响。过度自信的管理者倾向于短期负债融资，而放弃偿还压力较小的长期负债融资。过度自信的管理者倾向于高估企业的生产经营能力和投资项目的预期收益，他们对于企业未来收益的估计远超越企业的正常水平。过度自信的管理者认为，企业通过内部经营在未来会产生足够的现金流，所产生的现金流足以偿还债务，在这种情况下尽管长期负债可以平滑各个期间的偿债压力，过度自信的管理者会倾向于选择短期负债进行融资。笔者对我国上市公司连续三年的数据进行多元分析，分析结果表明，管理者过度自信的程度与短期负债率呈显著正相关，而与长期负债率相关性不是很明显，这说明越是过度自信的管理者越倾向于选择短期负债进行融资。
综上所述，管理者过度自信是影响资本结构的重要因素，并且管理者过度自信的特征不仅会影响企业的资产负债率水平，对于企业债务期限也会产生影响，本文研究结论为资本结构影响因素的研究提供了一个新的课题，丰富了资本结构的研究。