债转股的国际经验与中国实践应把握的方向（下），本文主要内容关键词为：债转股论文,中国论文,方向论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
四、信达实践：债转股实例分析、资产重组技术创新与债转股后股权退出通道的 设计
1999年下半年，中国信达资产管理公司的业务逐步启动，尤其是债转股工作的全面开展， 在国内外引起较大反响。各种不同的观点、评论纷至沓来，究竟信达目前完成的债转股项目 的情况如何？我们在此作一简要分析。
债转股本来只是资产管理公司处置不良资产的手段之一，现阶段债转股则成了配合国有企 业扭亏为盈、处置不良贷款的主要手段。从表面看，国有企业资本负债率过高，造成了企业 的沉重利息负担。债转股可以降低企业的财务负担，有利于企业走出困境。但问题绝非如此 简单。首先，降低资本负债率本身并不改善企业的资产质量。从理论上讲，债转股本身只是 资金形态的改变，并不能提高企业资金的使用效力。其次，国企陷入困境的原因是多方面的 ，既有内部管理、企业办社会、富裕人员过多等因素，也有机制不合理、产业结构调整、需 求不足等原因。如果不进行综合治理、从根子入手，仅仅降低负债率，则所产生的效应必然 是短期的。所以，信达公司在债转股的同时，十分注重企业的非经营性资产剥离、人员分流 和生产要素的重组，增加企业的市场竞争力。同时，始终以国企脱贫解困、建立现代企业制 度为目标，以保障信达的利益为立足点，根据企业的具体情况设置了明确的股权退出通道。
债转股是资产管理公司处置并收回不良资产的方法之一。由于信达公司的目的是最大限度 地回收金融资产，因此，在注重国有企业扭亏为盈和建立现代企业制度的同时，信达公司更 加注重化解银行不良资产，注重企业的重组，根据企业的具体情况实施不同的重组方案以最 大限度地提高资产回收率。对已签署协议的债转股案例分析，我们总结出下列企业重组特点 。
（一）企业整体债转股
这是直接了当的企业重组，它把资产管理公司对企业的债权在基本保持企业整体不变的情 况下转为对企业的股权。当一个企业资产负债结构简单、产品品种较单一，企业原来的母体 具有较强的吸纳转股企业剥离的资产和人员时，可以采用企业整体债转股。信达公司签署的 第一笔协议北京水泥厂就是企业整体债转股案例，企业只进行了基本的资产剥离，剥离了非 经营性资产，然后信达公司将债权转为企业的股权。
北京水泥厂是一家大型国有骨干企业，1992年开始建设，1994年投产。企业形成生产能力 时间较短，财务状况较为清晰，企业的产品较为单一，因此，对水泥厂的重组基本上只是将 非经营性资产如综合服务公司等剥离出来由北京建材集团接收。剥离后信达公司对企业整体 转股，即信达将持有的对企业债权转为对企业的股权。
采用这种企业整体方法的企业资产负债结构较为简单，产品较为单调，具备这样条件的企 业大部分为新企业，对一些历史悠久、资产负债复杂、产品多样化的大型国有企业，企业整 体转股就有一定的困难，这时需要采取企业分离方法。
（二）企业分离技术的应用
随着业务的发展，债转股技术也有所进步。在企业整体转股的基础上，信达应用了企业分 离 技术。企业分离是把原企业按一定标准如产品或地域分离为两个或更多个新企业。资产管理 公司把对原企业的债权通过置换集中于分离后的一个企业中，然后对这一企业实施债转股。 由于分离了原企业，在进行债转股方案设计时，资产管理公司一般会把原企业中优质资产集 合形成一个效益相对较高的企业，把债权的大部分甚至全部集中到这一企业进行债转股。这 样的企业重组有利于资产管理公司提高回收率。
在上海焦化厂的转股中，对原企业在非经营性资产剥离的基础上又进行了分离，将企业的 部分优质资产重组成立股份公司，股份公司的最终目的是上市筹资，原企业的其他存续资产 则成立新的焦化厂。对新焦化厂和股份公司进行财务模拟，以确定债转股和剩余债权金额及 向新焦化厂和股份公司的分配数量。股份公司由企业的最优质资产组成，而信达的债权则大 部分转为对股份公司的股权，一小部分转为对原企业的股权。信达在股份公司中占绝对控 股地位，这样提高了资产的回收率。分离技术的应用极大地提高了信达公司持股的质量，提 高了资产回收率。显而易见，分离后的新企业具有较强的生命力，因而其融资能力大大提高 ，这对于企业进一步发展具有重要的意义，这也是债转股的目的之一。对资产管理公司而言 ，这一方法也提高了资产回收率，因此，信达公司在债转股对企业资产进行重组过程中，较 为 广泛地应用了企业分离技术。
（三）企业大宗转股 为了加速债转股的工作，提高工作进度，同时也是为了提高整体的回收率，信达应用了大 宗转股方法，对企业性质相同、产品类似的企业进行批量债转股，可以提高资产处置速度。 不良资产处置中一个关键的变量是处置速度，随着时间的推移，资产质量在恶化，回收率在 降低。批量处置可以提高资产处置速度，从而提高资产回收率。批量企业处置方法，在美国 的RTC中应用较为广泛，如批量销售等。
信达公司在对中石化资产处置中采用了大宗转股方法，结合石化集团的实际情况，信达选 择了其下属和控股的企业，包括鹰山石化厂、中原油田、南京化学工业公司等13家企业作为 第 一批债转股先行启动对象。这13家企业都是石化行业特大或大型企业，是国家确定的512家 重点企业之一，所建项目均为“八五”期间国家批准的重点工程，主要生产原油、石油产品 、合成树脂、已内酰胺、腈纶、化肥及化工业产品等。债转股的做法是将对13家企业的债权 转为石化集团的债权，石化集团拿出部分优质资产组建拟在海外上市的股份公司，然后将 债权置换成股份公司的股权。
（四）企业分离、合并技术的应用
企业重组的另一个案例是企业分离和企业合并的同时应用。企业分离是将原企业资产分离 ，而企业合并则恰好相反，将两个或更多个企业合并为一个企业。分离合并则是对分离后的 两个或更多个企业再合并为一个新的企业。
鸭绿江造纸厂是国家经贸委推荐的第二批债转股企业，以新闻纸为主产品。企业的主要的 设备由国外引进，在我国较为先进，达到国际上20世纪80年代末、90年代初水平，生产符合 环保要求。由于企业引进设备时没有整体计划，致使制浆能力远大于抄纸能力，造成设备闲 置，而企业目前无力引进抄纸机。同样地处丹东市的丹东纸业有限责任公司目前经营困难， 处于半停产状态，但是其生产设备在国内很先进，尤其是一号抄纸机属国内一流设备。“丹 纸”并非国家经贸委推荐的债转股企业，但是为了使更多的企业扭亏为盈，以转股企业为带 动点带动其他企业发展，在对“鸭纸”债转股重组的同时，对“丹纸”进行资产重组，做到 一个债转股项目，救活两个企业。
利用债转股这一契机，“鸭纸”将进行资产重组，剥离非经营性资产，将非经营性资产交 由社会或当地政府主管部门，成立鸭绿江纸业有限责任公司，建立现代企业制度，以适应市 场竞争要求。新成立的纸业有限责任公司将以部分优质资产与信达公司的债转股成立鸭绿江 纸业股份公司。同时，为了充分发挥企业生产设备的生产效率，解决“鸭纸”长期以来制浆 能力与抄纸能力不配套的问题，股份公司将接受丹东纸业有限公司的入股，“丹纸”将以先 进的一号抄纸机等优质资产入股。这样，在这一债转股的方案中，对“鸭纸”和“丹纸”两 个企业进行非经营性资产剥离后进行了分离，分离后合并成立了新的股份公司。新的股份公 司不论从生产能力的匹配方面，还是从生产经营管理方面都将集两个企业的优势于一身，从 而能最大限度地发挥生产潜力，提高生产效率，最终将提高银行资产的回收率。
由于企业合并涉及到两个或两个以上的企业，这要求被合并企业在产品结构、地域等方面 有一定可行性，也正是由于这一原因，目前企业合并案例较少。
（五）新资产注入等其他类型
部分企业债转股后仍不能达到盈利水平，对这部分企业，信达公司利用自己的中介作用， 增加新资产注入或资产转换，从而改善企业的资产负债质量，提高盈利能力。
债转股是资产管理公司回收不良资产的手段，转股并不是最终目的，信达公司对企业的持 股只是阶段性的，债转股后股权的退出至关重要。分析已签署协议的案例，可以看出在退出 通道技术方面也有一个发展过程。由最初的回购承诺、上市承诺发展成了股份公司股权质押 、 以上市公司股权质押、以新公司利润质押和第三方担保等等多种退出形式相结合。
1.上市退出、上市公司股权直接置换和质押。上市公司始终是信达退出的重要通道，有些 企业改制后具备上市条件的可推荐上市，这样既为企业发展提供了新机遇，也为信达公司股 权退出带来便利。在已签的债转股的项目中，有许多符合条件的项目都采取了这种方式，如 酒钢、石岘纸业等项目。在不具备上市条件时，信达也尽量以上市公司的股权作直接置换， 直接置换可以一步把信达公司债权转为上市公司股权，从而提高退出的保证。冶钢集团、吉 林纸业集团债转股时，信达公司利用其控股的上市公司大治特钢、吉林纸业将全部或大部分 债权直接置换成上市公司的股权。
上市公司的股权同样也可用来作为信达公司退出的质押。在条件满足时，信达公司的股权 也将变为对上市公司的股权。信达公司在青海盐湖集团进行债转股的同时，要求以其控股的 上市公司盐湖钾肥的全部股权作质押，从根本上降低了退出风险。
2.第三方股权质押或保证也是信达退出的重要通道。对条件较差、产品市场风险大、现金 流量不足或极不稳定的转股企业，信达公司要求提供第三方担保或股权质押。遵义铁合金项 目成本居高不下、市场疲软，企业步履维艰，转股后能否从根本上解决问题还难以判断。通 过谈判，贵州省政府同意以国有资产管理局所持有的贵州乌江水电开发公司的股权作为质押 ；甘肃华原404厂在取得上市指标的同时，还由核工业总公司提供信达股权退出担保。
3.原股东购买信达公司的股权。债转股企业的原股东有一定的实力，又有意重新购回企业 的控制权。在债转股后由原股东购买信达的股权使成为退出的通道。北京水泥厂、第三制药 厂、上海梅山钢铁厂等项目便是这种方式。
4.专用抵押帐户。资产管理业务与商业银行业务相通，信达利用项目融资中的“共管帐户( Escrow account)”方法，建立专门抵押帐户用于回购信达股权，并规定资金来源，资金进 入这一帐户后企业就失去单方面支配的权利而只能用于回购目的。安徽军工项目中采用了专 用帐户质押方法，这一方法被推广到其他项目。成都821厂也采用了这一方法。这样的退出 通道对信达公司的利益保护更加具体。
5.债转股方案与退出方案同步进行。向潜在投资者转让所持有的阶段性股权是资产管理公 司退出通道的首选，这要求充分发挥信达公司的中介优势，为转股企业寻找投资者。在保证 信达利益的前提下，按照投资者的意愿设计债转股方案，同时与投资者达成协议，做到转股 方案与退出方案同步设计。黑龙江海伦糖厂债转股时，信达公司与安徽金种子集团等潜在投 资者就股权转让事宜进行谈判，两个方案同时设计，同时进行。天津天龙纸业债转股则与津 滨发展的股权转让同步进行，为了津滨顺利进入天龙纸业，信达按津滨的要求设计债转股方 案，在企业债转股的同时就完成信达的股权转让。
为了保证转股后企业的效益，同时最大限度增加分红或积累回购资金，国家经贸委要求地 方 政府作出各项承诺，如税收优惠、优先推荐上市、接受下岗职工的分流及企业社会性资产的 接收处置等。这些政策不仅为企业的改制重组提供了支持，而且税收优惠还为股权的退出提 供了便利。
五、强化法人治理结构和构造债转股股权流通机制，是下一步债转股工作的核心
目前，国有企业正在建立现代企业制度，基本打破了各级政府作为股东直接干预企业经营 的现象，初步建立了以国有资产经营公司为控股股东的局面。但同时，国有资产经营管理公 司本身缺乏有效激励和约束；在股份有限公司中，一股独大、任意侵犯小股东利益的现象时 有发生。有的政府部门还习惯于计划经济的做法，寻求掌握对企业的最终控制权，对企业的 经营进行各种干涉。
转股后，资产管理公司将优先受偿的债权转为对债转股企业的股权，风险急剧增大。资产 管理公司通常是债转股企业的大股东，由于国家为国有企业的终极所有者，资产管理公司股 东地位通常不能真正到位，国有企业基本上处于内部人控制状态。各级部门出于自身利益考 虑在人事、重大经营决策等方面对企业施加各种影响。由于债转股被不适当地突出了国有企 业脱困手段的作用，债转股并没有真正从制度和政策上消除内部人控制和政企不分的影响。 因此，在债转股企业建立规范法人治理结构过程中，必然会受到各种各样的阻力。
针对这种情况，资产管理公司应根据《公司法》和债转股协议的各项条款，在帮助债转股 企业扭亏脱困的同时，理顺股东、董事会、监事会、经营管理班子之间的关系，督促企业真 正转换经营机制，解决“内部人控制”问题，建立完善法人治理结构，建立有效的激励机制 和约束机制，使得企业真正成为以利润为中心、以股东利益最大化的机构。只有在建立了规 范的法人治理结构后，资产管理公司的股权才能保值或增值，退出才有可能。
资产管理公司主要是为化解金融风险而成立，其性质决定了只能作为债转股企业的阶段性 股东，而不是永久性股东。债转股的政策性要求对资产管理公司进行政策性考核，阶段性则 说明我们必须设计好债转股的后续工作。也就是说，资产管理公司在债转股企业建立法人治 理结构、待其具有盈利能力和持续发展能力、资产价值得到最大限度恢复和提升后，必然要 借助各种手段，实现阶段性持股股权的顺利退出。
上市对资产管理公司来说是一条最好的出路，但这受到供给和需求两方面的约束，因此， 上市只能作为个别选项。债转股企业在转股前，多为亏损企业，按照证监会要求，公司需要 连续三年盈利，才能发行股票和上市交易，这对大部分债转股企业显然难以做到。从需求一 方来看，面对580户4050亿元的债转股总额，如果大批量上市，必然会对证券市场造成巨 大压力，即使个别上市，国内投资者也大都持警惕和排斥心理。如2000年12月20日信达资产 管理公司推荐的首家企业酒钢宏兴上市，首日涨幅创当年新低。
国有企业拥有3.5万亿元的固定资产净值，占用国家60%以上的社会经济资源，2000年在债 转股以及国际油价大幅上涨的情况下，国有及国有控股企业实现利润也仅达2392亿元。作为 刚刚整体盈利、尚有20%企业亏损的情况下，债转股企业能否有足够的能力回购资产管理公 司股份还存在相当大的疑问。比较可能的情况是，少部分债转股企业全额回购，大部分债转 股企业部分回购，但回购总额可能只占债转股总额的少部分。
国内国有企业自身尚存相当大的困难，民营企业实力弱小，且利用资源受到种种限制，总 体而言机构投资者数量不多且资金量少，受让多达数亿元乃至数十亿元的股权勉为其难；国 际普通投资者对中国国有企业的股权投资存有疑问，战略投资者对债转股企业行业的选择有 所 不一致，对中国市场也需要一个熟悉过程，同时也受到国家外汇政策的限制，指望在短期 内向国内外投资者大规模转让也不现实，但股权对国内外机构投资者的转让，无疑是一条最 重 要的通道。
在我国目前的资本市场规模下，债转股的退出通道均有一定的局限性，所有这些通道的核 心就是资产管理公司的股权必须流通，也只有流通，才能对债转股企业的经营者产生足够的 压力，才能使得债转股企业真正成为创造价值的机构。当务之急是要建立债转股股权流通体 制，只要有利于股权多元化，政企分开，有利于对经营者形成必要的约束，就应当得到政策 的鼓励；不管是什么性质的所有者，都对公司拥有《公司法》赋予的各种权利，尤其是对经 营者拥有有效的约束力。
为此，应允许国内外各种性质的机构和个人，进入债转股企业的股权交易；开办各种层次 的法人股、普通股股权交易市场，促进所有权交易；对经营者实行基本工资加期权制，促进 经营者、职工和股东利益的一致。
通过资产管理公司的阶段性持股以及法人治理结构的建立，尤其是通过建立股权流通制度 ，在国内还原了企业的本质，既为股东创造价值，培育了健康的微观经济细胞，盘活了各种 生产要素，特别是促进资本市场的发展，树立了正常的社会信用秩序，同时还为银行培植了 大量的健康客户，增强了国内外投资者的信心，其价值显然不是能用4000亿元来衡量的。随 着国民经济的持续快速发展和银行管理水平的提高，这些不良资产占银行资产总额和GDP的 比重会大大降低，通过国家财政和银行撇帐可以很容易地消化。
相反，如果仅仅考虑减轻企业负担，或者尽快处置，在最短的时间内回收一些金融资产， 那么可能从近期看有一定的直接效果，但从长远看恐怕会弊大于利。或者说，这只是一个治 标措施，只是一个短期考虑，而没有溯源治本，必然会忽略了长远利益。
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