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内容提要：
社会资金的流动格局与证券市场有着密切的关系。
1、在经济转轨时期，社会资金由单元配置向多元配置转换。在我国经济改革的过程中，国家财政调控社会资金流向和流量的能力弱化，银行成为社会投融资的主渠道，证券市场作为直接融资渠道的功能正在不断扩展。
2、我国目前以间接融资为主，发展直接融资对于优化资源配置、转换经营机制的意义已获普遍认同，也符合经济发展规律。历史发展已经表明，在金融深化过程中，间接融资的比重逐渐下降，直接融资的比重不断上升，是一种必然趋势。
3、1997年社会资金的流动趋势是：仍坚持“适度从紧的中期货币政策”，但总体上社会资金宽松度会比96年好；银行体系仍然是社会资金的主要集散地，间接融资为主的格局将继续维持；直接融资规模会进一步扩大，配置资源的功能不断拓展。
一、转轨时期的社会资金流动：单元配置转向多元配置
要把握九十年代中期以后中国社会资金的流向，必须对中国经济体制尤其是金融体制改革的阶段性和复杂性进行深入分析。在计划经济条件下，政府可以运用指令性计划或其他行政手段强制性动员社会资源，决定资金的分配与流向，因而国家财政几乎垄断着全社会资源配置的功能。中国经济体制改革进程实质上就是市场经济从无到有、由弱渐强的发育进程。在此过程中，经济体制的微观基础发生了重大变化，由此而导致国民收入分配结构乃至社会资金的配置格局也相应发生改变。通过观察两组数据（见表1、表2），可以清晰地发现国民收入分配结构和社会投融资结构变化的基本轨迹。首先，国民收入分配向个人和企业倾斜的趋势不断强化，政府组织资源的功能日渐削弱，导致财政配置社会资源的能力明显下降。其次，在社会投融资结构中，间接融资即居民储蓄——企业贷款成为投融资来源主渠道。另一方面，虽然银行作为社会投融资主渠道的地位稳步上升，但政府对国有商业银行仍然具有强大的影响力，可以通过信贷规模控制和严格的利率管理来达到调控社会资金流向和流量的目的。
随着金融体制改革的深化特别是金融市场的发育，直接融资作为市场化的投融资渠道开始发挥作用。其中我国的股票市场发展极为迅速。截至96年12月底，深沪股市上市公司已达530家，股票上市总股本为1100亿元，流通股本达260亿元，流通市值2800亿元左右。在过去六年的发展过程中，股市扩容的规模呈递增趋势。1996年新上市A股达207家，新筹资规模约为258亿元。与此同时，国债市场和企业债券也获得了长足的发展。从1981年到1996年，国债发行总额为6800亿元，并呈逐年递增趋势，1996年发行额约为1952亿元。相比之下，企业债券市场发育相对迟缓。1995、1996年企业债券发行额分别为130亿元和250亿元，且仅有一只企业债券在深交所上市。虽然目前直接融资渠道所配置的资金规模尚不能与间接融资相比，但发展直接融资对于优化社会资源配置、提高资金运作效率的重大意义已广为人知，积极稳妥地发展直接融资成为金融深化改革的重要组成部分。
由此可见，我国经济体制改革导致社会资金由单元配置转向多元配置。国家财政调控社会资金流向和流量的能力下降，银行间接融资成为社会投融资体系的主渠道，证券市场作为直接融资渠道的功能正在不断扩展。在今后相当长时期内，财政、银行和证券市场这三种资金配置渠道将各司其职，并不断调整彼此之间的结构比例关系，最终形成较为稳定的社会资金配置格局。
二、直接融资与间接融资：经验比较与现实矛盾
目前我国的融资格局以间接融资为主体。但是，第一，国有商业银行还不是真正意义上的商业银行，激励约束机制不强；第二，政府对国有商业银行的经营活动具有强大的影响力，其经营目标并非利润最大化。因此，银行经营一方面受“硬存款”的约束，另一方面受“软贷款”的拖累；既要如数如期支付存款利息，又面临大量逾期贷款和呆帐坏帐，其经营风险明显加大。在国有企业制度和国有银行制度改革取得突破性进展之前，银行信贷软约束的局面难以根本改观。
银行间接融资所面临的严峻问题促使管理层在96年提出要加快发展直接融资的步伐，一方面适当分流居民储蓄存款以减轻银行经营压力，另一方面有助于改善企业的资本结构，促进企业转换机制。从96年管理层出台的政策及对融资格局的调整来看，可以得到这样的结论：（1）发展直接融资对于优化企业资本结构，促进企业转换经营机制的重大意义已获得管理层认同。（2）直接融资与间接融资之间应保持什么样的比例关系才适当，这一问题尚未达成共识，由此导致了有关政策缺乏必要的连贯性和稳定性。
即使1996年下半年在股市的市值处于历史高位时，深沪上市的500多家公司股票的总流通市值仅为3500亿元左右，占GDP的比重仅为5%左右。这一比例不仅远低于西方发达国家，而且低于新兴发展中国家的水平。就96年股票市场筹资规模看，截至12月底年内新发行的207家公司总募集规模约258亿元。96年新增储蓄存款为1万亿元，即使把96年计划发行的250亿元企业债券规模也计算在内，96年度的直接融资规模也仅为当年新增储蓄存款的5%，无疑尚处于“补充”地位。
经验数据显示，随着经济的发展，银行系统在金融机构资产总额中的比例趋于下降，而新型金融机构，如储蓄贷款协会、各类投资公司、人寿保险公司、退休基金等在金融资产总额中的比重逐步提高。在发达金融体系中，企业、政府等非金融部门的金融工具发行额占GNP的比重平均为15%以上；而欠发达国家的该指标平均约为8%。如果按照同一口径计算，96年我国股票、企业债券和国债的发行额约为2500亿元，占GNP的比重约为4%，尚低于欠发达国家的平均水平。当然，经验数据有其局限性，但它表明了一种趋势，即在金融深化过程中，间接融资比重的逐步降低和直接融资比重的渐进上升是符合金融发展需要的。从这个意义上讲，直接融资规模的扩大必然对银行体系形成冲击，如果要以保障银行体系掌握的资金量为前提来衡量直接融资规模是否适当，显然有违金融发展的客观规律。
96年10月份以后，管理层对持续升温的股票市场所包含的巨大投机风险深感忧虑，因为“缺乏监管的直接融资比间接融资更具危险性”。我们认为，形成股市投机盛行的原因是多方面的，而弄清股市资金来源对于股市的规范化发展尤为重要。在目前我国股票市场的资金来源中，一部分来自居民的储蓄资金、证券经营机构的自营资金和其他机构投资者的自有资金；另一部分则包括银行信贷资金违规拆借，券商透支、企业挪用生产资金、海外资金流入等，后一部分资金因其不符合现行的法规、政策而成为高风险高投机性的“游资”主体，在证券市场上追逐短期暴利。中小散户投资者虽数量众多，但由于缺乏集合投资工具，无论在信息交流、资金运用还是投资技巧方面均显得力不从心。因而，谈直接融资的危险性，并不仅仅在于完善市场监督管理，更重要的是要形成社会资金向证券市场尤其是股票市场有序流动的机制，使之转化为长期稳定的股市有效需求。
对于银行体系资金以违规拆借等方式“渗漏”进入证券市场的问题，我们认为根本原因在于利率非市场化及货币市场长期发育滞后。由于现有的银行同业拆借市场发育尚未成熟，商业票据抵押贴现市场、大额存单及短期国债流通市场等货币市场各个组成部分，难以满足短期资金对高流动性和增值性的要求，同时，银行发放信贷又面临企业无力还款的窘境，故银行信贷资金只能以种种“非规范运作”方式到资本市场寻求增值。因此，只有形成真实的市场利率，才能引导资金按照利润最大化的目标进行配置；只有形成健全的货币市场，才能从根本上消除游资隐患，才能在间接融资与直接融资渠道之间构造出有序的资金流动机制。最终形成分工明确、各司其职的资金配置格局，提高社会资源的配置效率。
三、九七中国社会资金流动格局与证券市场的发展
从上面的分析可以得出这样的结论：政府运用财政和国有银行渠道主导金融资源分配的能力趋于弱化；符合市场经济发展和金融深化要求的直接融资渠道将发挥愈益重要的作用；随着金融体制改革的深化，将逐步建立起稳定、高效的社会资金配置格局。对1997年我国社会资金的流动趋势，可以作如下分析：
（一）“适度从紧的中期货币政策”大原则不会改变，因此，“总量控制、结构调整”将是97年货币政策及社会资金配置的一个重要特征。综合考虑97香港回归和中共十五大召开这两大特殊因素和上述的有关政策原则，我们认为，1997年总体上的社会资金宽松度应比96年更好。主要依据如下：
（1）1996年我国金融宏观调控的目标基本实现。从97年稳中求进的宏观经济大势看，国民经济将在低通胀低利率的金融环境下保持适度增找，因此1997年的货币政策既要在1996年的基础上保持一定的连续性稳定性，又要与整个宏观经济环境相配合。
（2）97年香港回归和党的十五大召开对我们的总体经济环境及社会资金安排将产生重要影响，同时我们还面临着转变经济增长方式、培育新的经济增长点和启动新一轮经济增长周期的任务，这些都要求97年社会资金供求环境相对宽松。
（3）中央经济工作会议确定97年经济工作的重心是控制总量、调整结构、稳中求进。因此，社会资金的配置无论是银行新增信贷还是企业发行股票或企业债券，都将呈现出向支柱产业及国有大型骨干企业倾斜的趋势。
（二）受我国现阶段国民收入水平、消费结构及投融资渠道的影响和制约，银行体系仍然是社会资金的主要集散地，间接融资为主的格局在97年乃至整个九五期间将继续维持。主要基于以下理由：
（1）从银行资金的供给看，97年居民新的消费热点难以集中出现，银行储蓄仍将吸引大部分社会富余资金。同时，在整个体制转轨过程中，由于人们对未来的就业保障、子女教育及住房改革等持不确定预期，出于安全性考虑愿意将富余资金存入银行。这也是导致近两年居民储蓄迅猛增长的重要原因。
（2）从银行资金的需求看，国有商业银行仍然是国有企业的主要资金供给者，也是政府调控金融资源配置的主渠道。目前，全国国有工业企业平均负债率达70%以上，短期内银行资产质量低下和企业过度负债并存的格局不会发生根本变化。
（三）直接融资渠道配置资源的功能不断拓展，包括发行股票、国债、企业债券在内的直接融资规模进一步扩大，从而为企业、居民提供更加多样化的投融资工具。主要基于下列理由：
（1）从供给看，股票市场扩容速度加快。96年末国家计委和国务院证券委公布了96年新股发行100亿元的额度，为95年的两倍。我们认为，96年底公布新股发行规模，已不仅仅是以此调控股票市场，而是标志着管理层对发展股票市场促进国有企业转换机制、改善资本结构的重大意义予以充分肯定。从股市需求面来考察，我们认为，97年我国宏观金融环境将保持低利率、低通胀的态势；在目前这种存款利率水平下，居民的储蓄倾向有所降低，而投资倾向相对上升。由于97年宏观经济逐步向好，香港回归等基本面有利因素仍然存在。深沪股市稳步上扬的总体态势并未改变，将吸引部分储蓄资金新加入股市。97年有关投资基金发展法规将正式公布，证券投资基金将获得突破性发展，这将为股市的均衡扩容奠定长期稳定的需求基础。
（2）97年国债发行规模将在96年基础上适度扩大，国债发行方式将进一步市场化，从而为中央银行的公开市场操作奠定基础。
这一方面是由于我国扩大国债发行规模尚有相当大空间，而且1997年我国国债还本付息规模约为1600亿元，国家财政赤字将控制在600亿元左右，综合考虑其它因素，预计97年国债发行规模将达2500亿元。另一方面，近年来商业银行持有流动性强且收益稳定的国债的意愿非常强烈，持有国债成为商业银行重要的投资渠道。这也为央行公开市场操作奠定基础。1997年由于巨额社会养老保险基金将进入国债市场，国债的持有主体将进一步转向机构投资者，这一转变将有助于减缓国债交易的波动，促进国债市场的健康发展。
（3）97年企业债券发行规模进一步扩大，可转换债券的出现将为企业债券市场增添新的活力。
1996年中央企业债券发行计划额度为250亿元，仍主要集中在铁路、电力、石化、钢铁等基础行业。虽然规模较95年扩大一倍，但仍远远小于国债发行规模和股票市场的规模。随着有关法规的建立和完善，企业债券的发行规模将会进一步扩大。值得注意的是，97年有关企业发行可转换债券的法规将正式出台。由于发行可转换债的企业将是那些业绩优良、经营稳健的上市公司，因此兼具债券稳定收益和转股后增值双重特点的可转换债无疑对投资者具有巨大的吸引力。
表1：1980年—1996年中国国民收入或GDP分配格局
单位：亿元；%
年份 国民收入 财政收入 比重 企业收入 比重 居民收入 比重
1980 3688 1085 29205 6 238965
1985 7020 1866 27534 7 462066
1990 144273312 23
1067 8 10050
69
1995 577336088 11 1612728 35418
61
1996 681256812 10 1975629 41558
61
表2：收入流向与国有企业注资来源的变化
单位：亿元，%
摘自“1997中国经济形势分析与预测”，1996年为预测值
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