外资参股中国上市公司的动机与模式分析，本文主要内容关键词为：中国论文,动机论文,上市公司论文,外资论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
改革开放以来，我国经济的持续繁荣、巨大的市场需求、廉价的劳动力及不断完善的市场经济体制等多方面的优势已吸引越来越多的外国资本进入，外资参股我国上市公司的意愿越来越强烈，外资参股的公司数量与资金量也不断增加。特别是近20年以来，我国利用外资水平持续增加，证券市场规模也快速扩大，外资参股上市公司的案例不断发生并持续增长。然而，外资参股我国上市公司的动机各不相同，有必要分析其采用的参股模式，从宏观和微观两个层面加强对外资参股我国上市公司的管理，推动上市公司的长远发展。
一、外资参股中国上市公司的发展历程与现状
改革开放以后，外资通过股权转让入主我国上市公司的“北旅事件”标志着外资正式参股我国上市公司。但是，1995年9月，国家出台通知明令禁止向外商转让国家股和法人股，外资参股上市公司暂时受到限制，外资开始采用间接方式参股我国上市公司。1999年，国家经贸委颁布了《外商并购国有企业的暂行规定》，限制外资参股上市公司的禁令开始放松，明确了外商可以购买国有企业，但复杂的审批令外资参股我国公司依然相当困难。2001年，我国加入WTO以后，我国政府逐步放松了对外资参股的限制，出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法律法规，外资开始大举参股我国上市公司，如阿尔卡特公司控股上海贝尔、香港华润集团竞拍得到ST吉发股权等。
2005年股权分置制度改革以后，外资将参股目标直接指向各行业具有龙头地位的大型上市公司。2006年，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》开始实施，该办法明确规定：对于已完成股权分置改革的上市公司以及股权分置改革后新上市公司的A股股份，外资可以进行一定规模的收购。此后，外商参股上市公司的规模不断扩大，外资控股的上市公司也越来越多。2009年6月30日，在当日全部上市交易的1599家上市公司中①，外资参股的上市公司达到250家，占全部上市公司的15.63%；外资所持有股份的总市值达到3396.92亿元，按当日美元汇率计算相当于497.21亿美元，占我国全部A股、B股总市值的1.68%②。与此同时，随着近年来我国的钢铁、能源、通信、金融、交通运输等领域相继开放，外资参股的产业范围也在扩大，其影响力也在不断加强，并且呈现三大趋势：一是外资参股上市公司的规模不断扩大，二是外资参股上市公司的领域不断扩大，三是外资参股上市公司的形式与目的多样化。
二、外资参股中国上市公司的动机分析
各种外资参股我国上市公司的动机可能各不相同，但其本质是出于资本的逐利性。具体来看，其动机主要有经营性动机、战略性动机和投机性动机。
(一)经营性动机。
外资参股我国上市公司的经营性动机是指外资参股是希望获得更多协同收益，其目的是为了迅速进入中国市场，用自己的品牌、商誉、技术、管理经验等，在改善参股公司生产经营的同时也从对方获得在中国的销售网络、客户资源等，以得到协同收益、分享利润。随着全球市场竞争日趋激烈，跨国公司为了寻求生产经营和财务上的协同效应，通常根据自身生产经营活动的需要来参股我国上市公司。
目前我国的上市公司大多数是其所在行业的龙头企业，他们拥有优质的无形资产，如较高的产品知名度和品牌知名度等。外资公司参股这类上市公司并且获得一定控制权以后，可以充分利用这些无形资产，与其所拥有的技术和管理优势结合起来，获取较大的投资回报。
(二)战略性动机。
战略性动机是指外资参股是为了自身发展战略的需要，其主要目的又包括两个方面：
一是外资公司实现全球战略布局的需要。改革开放以来，我国经济保持高速增长，出于利用国内廉价劳动力资源和占领市场的目的，许多外资公司都把占领我国市场纳入到其全球化战略之中，参股我国上市公司是实现这一目的的最优手段之一。因此，参股我国上市公司是外资公司实现其全球战略布局的必然选择。
二是获取我国上市公司的重要资源。近年来，由于我国资本市场还处于逐步完善中，资本市场的进入门槛还较高，使得我国上市公司与非上市公司相比，在制度和资源方面存在明显的优势。特别是在股权分置改革以后，上市公司既可以通过内部化提高资源配置效率解决了产权与治理结构问题，又可以借助资本市场实现外部资源配置。我国上市公司在国内企业中的这些资源与制度优势，使得外资可以通过国内上市公司的某些垄断优势，实现其投资收益的最大化。
(三)投机性动机。
一是上市公司价值被低估。按照托宾的理论，当上市公司的托宾Q值小于1时，上市公司在资本市场上的价值小于公司重置成本，收购股权就会发生。根据这一理论，外资对国内上市公司就具有强烈的投机性动机：首先，由于我国证券市场自身的不完善，在某些时候上市公司的市场价值可能和重置成本产生巨大差异，外资可以通过参股价值被低估的上市公司，再在二级市场抬拉股价后进行抛售，以获得高额的投机回报；其次，由于我国国有上市公司一直存在所有者“虚位”以及“委托-代理”问题，使得很多具有自然垄断资源和良好发展潜力的上市公司不能有效配置自身资源，造成这些公司市场价值的严重低估，外资可以通过参股用较低的成本控制这些资源。
二是人民币升值的预期。自2005年人民币汇率形成机制改革开始，人民币持续升值，外资参股国内上市公司在获得产业价值的同时，还将获得更多人民币升值的财富价值。正是由于人民币汇率升值预期的存在，使得外资参股我国上市公司的活动更为频繁，外资参股的上市公司数量也越来越多。他们通过参股的形式进入中国资本市场，由此分享人民币汇率变动所带来的资本溢价。
三、外资参股中国上市公司的模式选择
(一)直接参股模式。
直接参股模式是指外资采用各种方式直接收购上市公司股权，主要包括以下几种模式：
1、协议收购非流通股。这是指外资通过协议受让的方式，收购我国上市公司的法人股或减持的国家股。在股权分置改革之前，外资协议收购上市公司非流通股份是外资参股上市公司最简单有效的方式，也是迄今为止采用最多的一种参股模式。协议收购不涉及太多技术性创新，但外资必须依据我国有关的法律法规确定收购比例和控股程度。由于非流通股与流通股之间存在巨大价差，外资参股方的收购成本往往明显低于二级市场收购成本，并且收购所需时间较短。这种模式为外资进入我国资本市场提供了无可比拟的优势，因此对外资具有很大吸引力。其缺点在于有一定的流动性障碍，但2005年股权分置改革之后这个缺点就不存在了。
2、认购定向增发的B股或H股。这是指我国上市公司向特定的外资对象发行B股或H股，外资方以现金、实物资产或双方认定的其他资产进行认购的外资参股模式。长久以来，在B股或H股市场发行股票的上市公司，一般都存在B股或H股股份比例偏小以及非流通股具有绝对控股地位等问题，即使外资收购全部B股或H股股份，也不能获得实际控制权，导致外资难以直接通过B股或H股市场达到收购上市公司的目的，因此B股或H股的定向增发对外资具有一定的吸引力。B股或H股定向增发模式与股权协议转让模式相比，没有太多的法律障碍，易于实施和监管，此外还可以较好地解决外资股权的流通问题。
3、认购定向增发可转换债券。这种模式是指上市公司向特定的外国机构投资者发行可转换债券，外资公司通过购买可转换债券达到参股上市公司的目的。这种利用定向增发的可转换债券进入我国上市公司的模式是近年外资参股上市公司的一个新动向。
4、以QFII的形式直接参股。QFII制度是我国在资本项目尚未开放的情况下，我国有限度地引进外资、开放资本市场的一种过渡性的制度安排。自QFII制度在我国推出以来，QFII的准入门槛也越来越低，但参股的总量却受各种因素的影响不断变化。
(二)间接参股模式。
相对直接参股模式而言，间接参股模式并没有直接拥有上市公司股权，而是通过多种途径间接持有上市公司股权，主要包括以下几种模式：
1、反向收购。反向收购是指首先由上市公司与外资组建一个由外方控股的合资公司，再由合资公司收购上市公司的核心业务，达到控制上市公司的目的。这种外资间接参股上市公司的好处在于避免了直接参股所要面临的各种审批程序。
2、收购上市公司的母公司。在外资不被允许直接参股我国上市公司之前，外资主要通过收购上市公司母公司或与上市公司母公司合资的方式来实现对上市公司的控制。这种模式一度是外资成为上市公司实际控制者的唯一方法。但是，因为我国国有上市公司的母公司历史问题复杂，外资参股方必须对上市公司的母公司债务、人员等问题作出符合中国市场特色的处置安排。所以，这种模式对上市公司母公司的资产有一定的要求，最好资产比较单一，如果原股东为境外公司则更为理想。
3、收购债权。这种模式是指上市公司的债权人将其持有的债权转让给境外投资者，境外投资者获得这些债权以后间接控制上市公司。2000年，我国成立华融、长城、信达、东方四大资产管理公司对我国四大商业银行的不良资产进行剥离，这种剥离主要通过实施债转股来完成。同样，为了给包括某些上市公司在内的国内企业减负，对于国家允许外资进入的产业领域，外资通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并牵头对上市公司进行重组，最终达到外资参股上市公司的目的。
四、政策建议
(一)宏观层面的政策建议。
第一，进一步开放资本市场，鼓励外资参股我国上市公司。
第二，进一步完善有关外资参股上市公司的法律法规。在鼓励外资参股上市公司的同时，要进一步完善相关法律法规，加强对外资参股上市公司的监管，将我国引进外资政策与相关国际法和惯例相结合，从法律上保证外资参股上市公司的健康发展。特别是应该推行国际通行的国民待遇原则，在保证外资参股上市公司享受国民待遇的同时，保证内资和外资能够平等参与参股上市公司的竞争。
第三，加强对外资大股东行为的监管。要加强对包括外资在内的大股东行为的监管，建立一个规范的、与国际资本市场接轨的证券市场，切实保护中小投资者的利益，增强投资者的信心。
第四，培育上市公司有效的产权主体。在我国的上市公司中，一直存在产权主体“虚位”问题，使得我国国家股东治理效率低下。外资参股上市公司后，由于国有产权主体的“虚位”，未形成有效的公司治理结构，可能出现外资“掏空”国有上市公司的现象，所以我们要培养有效的国有上市公司产权主体。一方面需要从“质”的角度培育真正的国有股权人格化代表，另一方面需要从“量”的角度缩小国家股权的比例，有选择地将部分国家股权转化为法人股权。
(二)微观层面的政策建议。
第一，优化股权结构。上市公司股权结构越合理，公司治理效率就越高。因此，有外资参股的上市公司应该优化股权结构，在令上市公司股权适度集中的同时，尽量降低单个外资股东的持股比例，特别是应该防范外资绝对控股上市公司。
第二，改进董事会运行机制，健全董事会监督机制。董事会的运作状况是决定公司治理质量的关键。在有外资参股的上市公司中，应该建立国有股权董事任职资格审查制度，着力培养职业董事阶层，使国有股权董事真正代表国家股权。同时，应该完善独立董事有效行权的制度环境，加强独立董事在财务顾问、咨询、维护中小投资者利益和改善外部环境等方面的作用。通过提高内资董事和独立董事的专业水平，制约外资董事的行为，提高董事会运行效率，健全董事会监督机制。
第三，优化经理层激励机制。目前，我国上市公司高管人员的报酬制度主要有两种：一种是按政府规定的经理层工资总额和等级标准实行，这种报酬制度不能有效地激励高管人员，会导致消极怠工、灰色收入增加与人才流失等问题；另一种是实行“年薪制”、“经理人员持股制”等报酬制度，但会引起国有上市公司高管人员自定高额薪酬、进行浪费性职位消费等不利于公司价值提升的行为。因此，外资参股上市公司的经理层激励机制可以考虑将两者结合起来，即建立起以会计盈余为基础的短期激励和以公司价值为基础的长期激励相结合的激励机制，改变上市公司高管人员的报酬结构，促使经理层努力追求公司价值最大化和注重公司的长远发展。
①2009年6月30日停牌的公司未统计。
②此处外资股份市值占A股、B股总市值比例以2009年6月30日股价及外资股份数量计算。
标签：上市公司收购管理办法论文; 上市公司收购论文; b股论文; 股权论文;