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一段时间以来，房地产价格上涨引起了社会的广泛关注，但在分析房地产价格上涨的各种观点中，有一种解释十分流行：2003年以来，房地产价格的上涨主要是由真实的市场需求导致的，市场真实需求快速扩大的依据是住房的销售面积大于竣工面积，住房的空置率下降。因此，目前的房地产市场是正常的，没有泡沫，无须政府操心。这样的解释看上去逻辑非常严密、清晰，因而很有说服力。笔者也曾经表达过类似的观点（《房地产过热，根在土地政策》，刊登在2004年7月5日的《中国证券报》上）。但这种分析思路和观点都是错误的。
1 不能用一般市场均衡的理论去解释房地产市场的供求关系
我们到上海、深圳和北京的实地调研后发现，上述观点有很大的问题。以上海为例，2000年以来，已连续四年出现销售面积大于竣工面积的状态。2003年商品住房竣工面积为2139.99万平方米，销售面积为2224.47万平方米，二者之比为1：1.04。2004年前4个月，销售面积为588万平方米，而竣工面积仅为481万平方米，商品住房空置一年以上的面积已降至56万平方米，比2003年底减少42.5％。但供给和需求两旺的背后，隐含着相当大的“危机”，之所以说是危机，是因为当前的上海住房价格已经远远超出了绝大多数普通市民的收入承受能力（参考后面的数据），房价收入比超过了14倍。
这似乎出现了前后的矛盾：一方面是住房的市场需求大于供给，而另外一方面是普通市民收入水平又无法承受如此高的房价。问题就出在“需求”上。对于住房而言，正常的“需求”当然是住居，但住房是特殊商品，它除了可以满足人们住居的需要之外，还可以成为投资品，可以收取租金或再出售，赚取买卖的差价。这样，住房的“需求”就包含了两个不同的内容，一个是消费，一个是投资。
正因为住房以及其他房地产品种具有投资品的特性，使得它们的价格形成机制和一般商品有较大的不同，不能用一般均衡的分析方法来分析房地产市场。一般价格均衡理论认为，在自由竞争的市场，一种商品的供给和需求会自动达到均衡点，均衡点的价格就是均衡价格。如果市场的价格高于均衡价格，就会刺激投资，增加供给，于是价格下跌，回到均衡价格；反之，如果市场价格低于均衡价格，供给会减少，市场价格再次回到均衡价格。但投资品的价格决定不遵循上述规律，投资品的价格决定于未来的收益预期。投资品的市场没有均衡点，更不存在均衡价格。对于投资品而言，预期价格上涨则需求增加，预期价格下跌则需求减少。对于具有市场投资经验的人都知道，所谓的“预期价格”主要是根据历史的价格走势来判断的。简单来说就是，如果最近一段时间市场是上涨的，那么，“预期价格”就是上涨的；反之，如果最近市场价格下跌，则“预期价格”就是下跌的。因此，在投资品市场，市场的需求和价格走势是正相关关系：价格上涨则需求上升，价格下跌则需求减少。而房地产市场的供给则比较复杂，当市场价格上涨时，投资利润率增加，刺激开发商增加房地产开发投资，房地产供给增加；而市场价格下跌，以前的投资“需求”会成为“供给”。简单概括投资品市场的价格波动规律就是“追涨杀跌”。按照股票市场的经典投资理论可以概括为“牛市中，股价具有自我强化和复制功能”。
房地产市场也具有投资品市场的特征。从国外房地产市场的价格波动规律看，房地产市场呈现周期波动的特征。可以将一个周期分为萧条、复苏、繁荣、和衰退四个阶段，在市场萧条阶段，需求和供给都很小，市场交易低迷；随着条件的不断变化（如居民收入增加），市场需求逐渐增加，但此时市场供给没有变化，出现需求大于供给的局面，价格开始回升，空置率下降，市场进入复苏阶段；随着价格的不断上涨，需求和供给都快速增加，空置率进一步下降，此时是市场的繁荣阶段；但房地产价格的持续上涨，超出了一般居民的可承受能力，市场的需求增长小于供给的增长，市场价格开始下降，空置率开始上升，交易量也开始萎缩，进入第四个阶段。
上述四个阶段中，第二和第三阶段的空置率都是下降的，只有第一和第四个阶段的房地产空置率是上升的。对于政府以及市场各参与者来说，最值得警惕的是第三个阶段，这是房地产泡沫形成的阶段，市场景气度很高，人们对前景充满着盲目的乐观。但此时的市场形势随时会出现逆转，非常容易遭受损失。如果只用一般的均衡分析方法来分析房地产市场，简单地比较一下供给和需求，认为只要市场需求大于供给就认为市场是健康的结论是非常错误的。目前社会上非常流行的观点正是犯了方法论上的错误，这种错误不仅会误导投资者、消费者，而且会误导决策者。
2 房地产市场泡沫的判断标准和方法
房地产泡沫是指房地产的价格对经济基础条件的严重背离。判断市场是否有泡沫，有以下两种方法：
一是分析市场中投资性购房的比例，因为，在一个时点上，住房的投资性“需求”会成为未来某个时点住房的“供给”。因此，一个城市的房地产市场中，投资性需求的比例不能超过一定的界限，否则会危及房地产市场的健康和稳定。国际公认的警戒线是20％。但需要注意的是，国际上的所谓投资性购房包含房地产基金投资购买的房地产，这些投资者购买的房地产并不出卖，主要是收取租金。如果剔除这部分，剩下的就是真正“炒房”的投资者，这部分的比例应该一般不能高于10％，否则市场会出现较大的泡沫。
第二种方法是分析房价和收入的比。从世界发达国家走过的历史看，平均房价与平均家庭收入的比在5左右比较合理，超过该比例，有效需求会下降，房地产市场难以持续繁荣。房价收入比为5比较合理是这样推算出来的：假设首付为15％～30％，利率为5％～10％，贷款期限为5～30年，每年还贷的金额占收入的比例在10％～20％之间，在这些假设条件约束下，房价收入比为1.5～5.9。如果房价收入比超过6。意味着购房者每年还贷的金额超过收入的20％，生活质量受到严重影响；或者根本无法买房。
3 上海市的房地产泡沫非常严重
我们用上述两种方法来分析以下上海的房地产市场是否正常。
（1）上海市的投资性购房比例相当大。据上海房管部门调查统计，2003年底上海投资购房占16.6％，这个比例是相当高的，已经超出了国际警戒线60％。
另外，为了验证和核实上述数据，我们找到据上海供水、供电部门，根据这些部门对长期欠付水电费对象分析作出的最保守的估计，中心城区有大约4.5万套“无人房”，合计面积为500多万平方米。浦东新区的有些住宅小区的水电费收缴率只有60％左右，无人居住的房子占40％左右，而这些不缴水电费的住房都是已售房屋，这些房子可以认定为“炒房”者购买的住房。
（2）房价收入比超过14，超过1997年的香港。上海居民的平均可支配收入2001年为11904元，2002年为13249元，2003年为14810元，假设2004年的收入水平比2003年增加12％，达到15000元，三口之家的家庭年收入是45000元，而目前的上海平均房价已经超过8000元/平方米，即使按每居户80平方米计算，房价收入比已经超过14倍。即使是1997年房地产泡沫破灭前的香港，房价收入比也只有11倍（这里的收入是指香港中低收入阶层的平均收入）。
有人认为，上海市民的实际收入比统计数据要大得多。因为实际收入一般有下列几块：①工薪收入；②经营收入，包括实业经营，贸易经营，租赁收入等等，不少工薪者也有这类收入；③灰色收入，如演员走穴，医师业余坐堂，教师业余兼课或辅导学生，科技人员兼职，技术工人的第二职业，不少人的灰色收入比其工薪收入还高；④争议收入，如上市公司中的职工持股会，干部职工依级别按原始股价购买不同数量的本公司股份，调离或退休时以市场中间价兑现。因此，可以肯定地说，从上海人的实际收入看，房价收入比应大大小于10∶1。
的确，我国的数据准确度不是太高，在分析的时候，应该做有些调整。但结合上海市的实际情况看，我们发现以下几个问题：①从统计数据看，2003年上海市民中，家庭年人均收入超过20000元的占总人口的20％。因为统计数据中没有家庭人均收入超过50000元以上的数据，我们根据收入的正态分布规律可以推测家庭年人均收入超过50000元的占总人口比例不超过5％。也就是说，具有上述多渠道收入来源的人数占总人口的比例不会超过5％。②上海的居民收入呈现两极分化，收入集中在少数人手中，人均收入15000元以下的占人口比例超过60％，这些人的收入水平没有统计数据中的平均水平高。这样的实际结果比我们计算的结果更糟糕，因为对于大多数上海市民来说，房价收入比要远远高于14（我们的计算结果），他们根本没有买房的能力！
表1上海市的家庭年人均可支配收入情况（收入类别及占总户数的百分比）
7000元
7000
10000～ 15000～20000
以下 ～10000元15000元 20000元元以上
2000年7.2％35％
38.8％ 12.6％ 6.4％
2001年9.0％30.2％ 38.0％ 15.4％ 7.4％
2002年7.2％23.0％ 42.2％ 16.6％ 11.0％
2003年11.4％
19.8％ 31.9％ 16.9％ 20.0％
（资料来源：上海统计局）
因此，我们可以清楚地看出，对于上海市的房地产市场来说，已经形成了一个二元结构：一边是普通的市民，他们的收入水平低，已经失去购买住房的能力；另外一边是上海的高收入群体，对于这些高收入群体来说，没有购房的人已经很少，这些群体只是具有投资购房的需求。这样的二元结构市场是极度危险的，也许不久的将来，房地产市场就要重蹈汽车市场的覆辙。
4 消费陷阱：居民收入和储蓄的增长跟不上住宅销售的增长
对于某一产业是否过热，既不能简单地以该产业的投资或销售指标来衡量，也不能用即期供给与需求间的缺口来衡量，甚至不能用产业效益来衡量，因为与一般商品不同，房地产销售往往结合了巨额信贷投入，当期销售与效益并不意味着最终效益实现，却可能转变为大量的银行呆账（陆垒，2004）。因此，考察房地产行业的发展，应该和居民的可支配收入联系起来，比较两者之间的增长速度是否匹配，如果增长速度不匹配，则可能使房地产增长不能持续，或居民用于房地产的支出挤占其他消费支出。
表2显示，2000～2003年，城镇居民人均可支配收入的增长速度平均不到10％，增长速度最高为2002年，只有13.4％。而住宅销售的增长却超过30％，增速最低的2002年也达到23.1％。2003年，城镇居民可支配收入总数为42360亿元，住宅销售额占总收入的比重为16.7％，已经超过1999年美国的水平（表3）。假设城市居民的可支配收入以10％的速度增长，住宅销售以30％的速度增长，则到2006年，住宅销售总额占城市居民可支配收入的比重达到27.6％，该比重比目前高近一倍。住房将成为整个社会的“消费陷阱”。
表2
2000年～2004年2月居民实际可支配收入、储蓄和住宅销售情况
城镇居民人均 城乡居民储蓄住宅销售额
可支配收入
年份 总额 同比增加额余额同 总额
同比
（元）增长
（亿元）
比增长（亿元）增长
2000 6280.0 6.4％4976.78.3％ 2840.351.9％
2001 6859.0 8.5％9457.614.7％ 4021.641.6％
2002 7702.0 13.4％
11150.5
17.9％ 4710.023.1％
2003 8472.0 9.0％14000.0
19.2％ 7092.835.8％
数据来源：国家统计局、《2003年国民经济和社会发展统计公报》
表3美国的人均收入和住房开支
年份 1960 1980 1998 1999
人均GDP
2810 10745 29340 30600
私人拥房率％ 60646565.5
买房开支占收入的比重％11.4 10.9 12.3 13.65
资料来源：Landis and LeGates：Housing Planning and Policy，2000
住房开支的比重越来越高，必然挤占其他消费的支出增长。考察1997年之后的中国经济，我们发现：与房地产投资增长形成鲜明对比的是，全社会消费增长偏冷，对国内生产总值增长的贡献下降。从1997年开始，全社会消费品零售总额增长从前4年年均20％以上的增幅突然跌到10.2％，此后一直在10％以下徘徊，2003年即使消费品市场有所回暖，社会消费品零售总额增长也只有9.1％。据商务部最新的社会商品供求调查显示，600种主要商品中上半年供过于求商品的比例仍达到77％，比2003年下半年仅降低1.5个百分点。由此我们可以解释，为什么本轮经济过热主要表现在上游领域，因为上游经济领域主要包括钢铁、建材、冶金、化工、电力等，这些都是和房地产行业紧密相连的产业。这些产业由于房地产投资的带动而出现高速增长。而一般消费品则受到住房消费的挤出效应的作用（参见图1）。从2001年至2003年，大宗生产资料的价格上涨幅度已经达到上一轮经济周期的最高点，但一般消费品的价格却依然在低位徘徊。
图1：一般消费品与大宗生产资料价格的走势比较
5
结论
从上述分析我们可以看出，房地产是一个特殊的市场，我们不能用一般的市场均衡理论去解释和分析该市场的问题和现象。现阶段的房地产市场不仅存在泡沫，而且在上海等特大城市还存在严重的房地产泡沫。房地产市场的过度繁荣不仅使一般老百姓“望房兴叹”，同时也扭曲了国民经济的结构。政府应该采取更有效的手段调控房地产市场。
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