C股与现流通股是替代品还是互补品的金融经济学分析，本文主要内容关键词为：替代品论文,流通股论文,经济学论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国有股递进流通方案介绍
按照一股两制、一股两市的方针，国家开设一个递进流通市场，在该市场向全体股民减持国有股，用六年时间实现与现流通股市场并轨，股票流通速度由慢逐年到快，直到实现现有流通股的T+1流通制度。这个市场的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制。第一年（2005年）政府在这个市场上竞价卖出国有股，规定本年度实行T+60制度，规定股民本年度申购或买入的股票60天后才可以卖出；第二年（2006年），卖出时间限制缩短为50天，即规定2006年度内买入的股票，实行T+50卖出制度，即持有50天后才可以卖出；第三年（2007年），进一步缩短卖出时间的限制为40天；第四年（2008年），继续缩短卖出限制的时间为30天；第五年（2009年），缩减卖出限制的时间为20天；第六年（2010年），缩短卖出限制的时间为10天；第七年（2011年），一步到位，实行流通股市场现有的T+1交易制度，与流通股市场自然并轨。这样国有股递进流通市场上的股票价格由于交易制度特殊，风险较大，β系数较高，而时时比现流通股市场自己对应的低风险股票的价格“低一头”，但两者价差随制度差的缩小而逐渐缩小。这样到2011年1月1日，流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1，同股同权必同价，国有股慢速流通市场自然和现流通股市场就并轨了。（以下将递进流通国有股市场简称C股市场）
二、以T+1交易制度减持国有股将会与现流通股之间构成完全替代关系
国有股与现流通股之间的利益对立关系一直是股市矛盾的焦点，形成了股民与国资委之间的对立局面。广大股民都知道，如果让国有股按现有T+1交易制度流通的话，则国有股与现流通股就是权利、义务各方面完全相同的股票，它们同股、同权、同利，国有股就变成了和现流通股完全一样的东西，这两种商品实际上没有什么区分，完全是一种商品。就像甲商人的1000斤白菜与乙商人的1000斤的白菜，二者同质且完全替代，因此存在激烈的价格竞争关系。同行是冤家，售价上是竞争对手，商品用途上完全一样，满足的顾客群完全一样，两者关系要么是你死我活，要么是两败俱伤，二者利益对立。反观国资委闯入股市要以T+1交易制度减持国有股的话，那么它与股民的关系，不正形成了这种完全替代品入市与其完全被替代品竞争的局面吗？国有股的出售，实际上是增大了现流通股的供应量，原流通股受国有股入市冲击必跌无疑，甚至可以说我们都不知道它的均衡价格在那里，也就是“底部”在何方？而且我们也不知道这个价格震荡的均衡形成过程到底是多么剧烈的过程，对市场有多大的危害性，形成多大的金融风险。价格竞争的风险，谁也预料不到结局。1999年与2001年的股市金融危机，指数的暴跌，市值虚拟财富的无端蒸发，这些不科学的决策给股市带来的危机太大了。
三、按T+1交易制度实行的净资产减持方案不可行
净资产价减持方案虽表面上看对股民有利，但如果按T+1交易制度来执行，也不能消除国有股与原流通股之间整体上的替代关系，这种方案相当于优惠了一个公司的股民，而损害了其他全体股民的持股价值，因此净资产减持不能消除国有股减持冲击股市指数下跌的制度性系统风险。
从宏观上来看，如果把股市中的现有流通股看做一只股票，一张全市场组合股票，而把待流通的国有股组合起来看成另两张股票，两张全市场组合股票，则将后者也投入流通势必是扩大了供给，供给扩大价格下跌是经济学定理，均衡价格一定会降的。净资产价减持国有股就能维护股民利益吗？不能。股票之间都存在一定的替代关系，在金融学的有效率资本市场与资本资产定价观念中，通常可以认为股票之间是“无差异的”，都是系统风险水平不同的金融资产而已，它们按风险不同而形成一定的均衡比价关系，即一种平衡的股价结构关系。高风险者，高收益，低股价；低风险者，低收益，高股价，只是站在不同价格上的完全相同的产品。因此在这种均衡价格体系中，风险资产是可以完全替代的[1](P208)。任何偏离均衡价格的都会带来无风险套利机会。各个股票之间可以看做完全可以替代的商品，比如证券组合与复制理论认为，一个低风险、低收益的股票与一个高风险、高受益的股票，可以复制出一个中等风险、中等受益的股票，这样前两个股票的组合与后一个股票事实上存在完全替代关系，这种关系推而广之到整个市场来看，就是股票之间或股票组合之间存在完全替代关系，是互相替代品，因此T+1交易制度的净资产价减持国有股，仍是增加了整个股市的供给量。这就不难理解为什么前些时，一出国有股净资产减持的试点消息，大盘就走出了该公司个股上扬而指数下跌的行情。因为从今股角度，净资产减持对于该公司流通股东来说，确实优惠了，因此该流通股必然大涨；但是对于整个股市来说，由于各个股票或股票的组合之间的完全替代关系，如以净资产价减持四川长虹、吉林敖东、银鸽投资的国有股，这增加了他们的流通股，但这事实上相当于增加了看似“风马牛不相及”的中关村、贵糖股份、关铝股份的流通股，或其他公司的流通股，这些股票的流通股东没有得到“优惠”，反而因为“自己的流通股”扩大而下跌。股票之间的替代关系是许多国有股减持方案的设计者所没有想到的问题，但这是最重要的问题。因此事实上T+1交易制度的国有股净资产价减持方案的效应是，哪家公司最先按此方案减持国有股，哪家公司流通股东受益最大，谁最后减持，谁受害最大。所以净资产减持方案，只能保护先推出减持方案的公司流通股东的利益，而损害其他后推出减持方案的全体流通股东的利益。T+1交易制度减持方案使得被减持的国有股与流通股之间形成完全替代关系，加之股市上本身存在的各个股票或各个股票组合之间的完全替代关系的传导机制，决定了T+1交易制度只是增大了股市的流通股的总供给量，优惠了一公司的流通股东，而损害了其他全体股民持股的价值。
这种方案执行的结果是，与以T+1交易制度市价减持国有股的结果基本一样，唯一区别就是造成轮炒国有股减持概念股的局面。而即使这种“良性”局面也只是发生在前期与中期，到后期则会形成一种轮抛国有股减持概念股的浪潮，因为那时很多股票的股价可能早已被前期的供给扩大，已跌得低于净资产值了，新公司的净资产价减持方案根本没法推出，指数可能很早就跌到600点了。即使按净资产价减持国有股，如果采用T+1交易制度，那么仍会冲击指数暴跌，造成股市系统风险。
四、C股与原流通股之间不形成替代关系
C股的流通权有限制，比如说股民在2005年内买入的国有股，60天也就是2个月后才可以卖出，这就增大了持股者的风险，因此投资者面对它会有不同的反应。这里需要说明的是同一交易制度内部的股票，可以通过上文所说的高风险高收益股票与低风险低收益股票的组合，而复制出中等风险与中等收益的组合股票，以替代中等风险的个股。但是不同交易制度之间是不能通过这种复制形成替代关系的，因为存在制度隔离，股票之间的组合而复制关系、替代关系只能在制度内构造。就像中国能管住国民对外投资不准QDII一样，制度壁垒总是难以逾越的。因此这两类股票之间的不同的交易制度特征，使得C股与现流通股之间不存在替代关系，二者是不可替代品。因此实行递进流通制度减持国有股只是增加了这个c类股票的供给，并没有增加流通股的供给，不会因它而降低流通股的价格。打个比方，我们把现有的流通股市场比作猪肉市场，而把递进流通股市场比作白菜市场，现有流通股市场原来有1000斤猪肉在卖，我们在它旁边新运来2000斤白菜而开设一个白菜市场，那么1000斤猪肉的价格难道会因为2000斤白菜的到来而价格大跌吗？国有股递进流通市场与现流通股市场，完全是不同的市场，完全是两码事。同行是冤家，不同行就不一定总是冤家了，就不一定总是利益对立关系。我们为什么就一定要把国有股减持与流通方案设计成与现有流通股利益对立的关系，设计成水火不容的两个冤家呢？完全可以按上述递进流通方案而设计成非替代关系。正像白菜与猪肉之间不仅不是替代品关系，它们还是互补品关系。国有股递进流通市场的建立是有利于完善上市公司治理结构，有利于上市公司转换经营机制，提高企业经营水平与经济效益。
五、国有股递进流通市场与现有流通股市场是互补品关系，前者的建立有利于后者股价的上涨
我国上市公司国有股“一股独大”，而且一直把握在国家手里，国家不是真正的自然人，虽然它是法学上的所有者、产权主体，但不是有治理能力与动机的经济学意义上的产权主体。长期所有者缺位造成了经营层缺乏激励与督促，或者懈怠、懒惰、不思上进，或者盗窃上市公司财产，上市公司财产流失严重，慢慢会像“冰棍”一样消亡。事实上我国上市公司这些年正在发生“冰棍效应”，经营业绩越来越惨，反衬出市盈率越来越大，股价越来越“虚高”[2](P89)。近些年一些经济学家不是找上市公司管理层的治理不善的事，不是要求这些公司的治理水平与国际高水平接轨，而是一味地要让股价与国际水平接轨，要挤股价的“泡沫”，也就是要挤股民的财富。事实只要上市公司治理水平不能与国际高水平接轨，就没有资格也没有必要要求股价与国际接轨，不能一味地让股民“让步”。即使现在股价跌了与国际接轨了，随着时间的推移，上市公司治理不善，业绩还会下滑，到时现有股价又显得过高了，还得降。今天逼着股价下跌、挤泡沫的行动又有什么意义呢？高的公司治理水平及其好的业绩是股价保持稳定或上涨的基础，公司治理是股市的基础，不思考把公司治理搞好，提高公司业绩，别说指望股价上涨了，连股价的稳定都难有坚实的基础，纯系沙上建塔。完全可以说公司治理对于股市来说具有第一位的重要性，是股市的基石、根本所在[3](P142)。
C股流通市场有利于通过公司控制权市场的建立，公司控制权的市场化交易，公司并购与重组市场的兴起，而大大改善上市公司治理水平，提高经营业绩，如此股票的每股收益都提高了，也就是C股与现有流通股每股收益都提高了，流通股价就会上涨。股价上涨对于股民是好事，是经济学与金融学上的一再强调的投资效用最大化，因此从国有股递进流通市场会提高现有流通股的股民的投资效用水平角度讲，C股与现有流通股之间是互补品关系，有利于提高股民的投资效用。基于一股两制、一股两市原理的递进流通国有股市场的建立会促进现有流通股价的上涨，是解决我国国有股减持问题的好方案。
需要补充的是，国家以低价取得国有股，且具有与流通股相同的股利分配权，这是国家过去垄断股市开办权造成的资本市场与货币市场不沟通、不协调才获得的特权，是金融管制与垄断下的结果，是属于历史遗留问题，也是重大的政治与社会问题。在股权分置、国有股与流通股未并轨之前，证监会主张上市公司多搞利润分配、多发股利的规定，都是拿股民投入的资本赚来的钱来给国有股东发股利，这很不公平。因此应当把C股与现流通股逐渐并轨的2005到2011的六年过渡期、并轨期作为特殊的时期，在此期间应当制止上市公司发股利，让公司将股利进行再投资，使之反映在股价的上涨中。西方金融学对是否发放股息问题研究的结论是，不发股息，让股息反应在股价上涨上，让股民以资本利得形式取得.不会损害股民利益。不发股息与发股息两类股息发放政策都能实现股东价值最大化的目标。而且西方还经常用这种办法来替股东理财避税，避股息税，因为资本利得不征税，而股息要征税[4](P155)。否则，在此期间，买入低价的递进流通股的股东或股民，就会鼓励上市公司多发股利甚至过度发放股利，降低自己的持股风险，从而形成两类股东的利益对立关系。股票的买价不同而股利相同这是不合理的，这与现在的流通股东与国有股东在股利发放问题上的现存矛盾是完全一样的。在过渡期，必须限制股利发放，可规定极小时、象征性的利润分配率或甚至完全禁止发股利，让公司利润尽可能大的比例地资本化，并承受不同流通制度的波动风险，使两类股票的并轨过程实现不同波动率、不同风险水平，但一直是上涨过程的逐渐并轨过程，这就走出了一个成功的牛势的并轨过程。而且在此期间也不准利用增发与配股的再融资手段剥夺与侵吞股民财富，也就是三不准：分红、增发与配股都不准，都应受到限制。
国有股流通不仅是金融、经济问题，还是一个国家建设市场经济体制，实现由计划经济向市场经济转轨的政治与社会问题，国家要注重宏观经济效益、产业结构调整的中观与微观资源配置优化效益、金融体系稳定效益、社会稳定效益等，不能只注重于国有股出售收益最大化。国家让利于股民，而获得的上述效益的结果，要远好于发生股市金融危机及屡次国有股减持失败引发的经济与政治损失的结局。而且通过基于一股两制、一股两市的思路的这种金融创新，构建一种国有经济长期的、制度化的退出渠道，为今后国有企业的新建、发展、退出的经常过程不影响股市稳定提供了长期的制度保证。
2004年12月16日，沪深证交所和中国证券登记结算公司联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》（以下简称《规则》）。随着《规则》的实施，为目前非流通股进行流通的C股市场将有望建立，长期困扰市场的股权分置问题的解决可以说迈出了实质性的第一步，而且被搁置已久的国有股减持问题也将有望随之开闸[5]。但笔者认为该《规则》仍存在以下缺陷：
第一，《规则》是由上交所、深交所和中国证券登记结算公司联合发布的，证监会、国资委不参与显然有推卸、逃避责任之嫌。这么低级别的三个部门有权威吗？能保证股民利益吗？股民如何相信不会在近期推出冲击股价更强的提升非流通股流动性的方案。这么大的问题甚至国务院应当成立专门委员会配合、参与和作为发问机关之一。
第二，这个方案没有广泛地征求股民的意见。《规则》设计的对国有股流通权的时间限制是30天，实际上与笔者提出的递进流通国有股市场或C股市场理论原理相同，但三个发文部门确定这个天数时，是否作过详细的数量分析不得而知。一开始就这么短是否会对现T+1交易制度的流通股市场冲击过大，是否应该更长一点？
第三，这个方案并没有明确非流通股的递进流通概念，没有明确告诉股民国有股或非流通股将在以后各年度逐渐采用递进流通的战略解决，这给股民造成了很大的困惑和心理压力，政策的不透明与政策的突然性或非预期性使得股民觉得政策风险更大。我们应当明确告诉股民，今后几年国家将会采取递进流通战略解决非流通股问题，直至实现T+1制度的全流通。事实上T+30的流通必定是权宜之计，今后证监会等管理层一定会于随后各年逐步缩减C股的限制时间，直至合轨，不可能一直这样T+30的流通下去。应当增加股民对非流通股流通政策的可预期性，让股民对此问题有明确的预期与制定决策的参与权，应当以开听证会的形式先征求一下股民的意见，向他们征集合理化建议。
《规则》在解决国有股问题上的态度基本体现了分散化决策，没有集中统一的事前部署与说明。如此不明晰的股市程序政策会增大股民的担忧。最好的办法就是明确化，制定几年内非流通股流通的战略规划，如明确告诉股民将在六年时间内，逐渐缩短对C股的流通权的限制时间，如2005实行T+30交易制度，2006实行T+25交易制度，2007实行T+20交易制度，2008实行T+15交易制度，2009实行T+10交易制度，2010实行T+5交易制度，2011实行T+1交易制度，使C股的流通性逐渐提升为A股的流通性，逐渐实行C股与A股的合轨。完成股权分置到股权统一的转化。股民如果明白随后几年C股的流通权是有限制的，则对A股市场价格的冲击会较小，反而改善公司治理的正面效应将占上风，A股会不降反升。甚至我们可以规定不是六年后并轨而是拖长到十年后并轨，那对A股的价格影响将变得更小，如每年减少不是少5天，而变成3天，即以后十年分别实行T+30,T+27,T+24,T+21,T+18,T+15,T+12,T+9,T+6,T+3的交易制度。否则，只会使得股民一直人心惶惶地担心说不定哪天C股就要实行T+1，这种担心会极大地打压股指。
第四，《规则》对广大股民不公平。《规则》中有国有股受让人方须向国资委提供近两年的单位资信证明以及每手转让以1%的基本转让单位，将1%以下股份视为零股交易，这部分股票只能卖给持1%以上的股东等规定，即只有法人才具有参与C股市场的资格，而自然人不具备参与C股市场的资格，这一点对广大股民很不公平。寻求战略投资者可以通过对每手大小的规定来实现，比如规定每手1000股或5000股，而不能通过身份限制的办法。欧美发达股市寻求战略投资者的最主要手段还是公司控制权市场化的办法，虽然也有少许股票协议转让方式的案例，但最主要的办法还是谁出钱多，谁有控制权。我们不能一开始就把C股市场设计成寻租的市场、特权通行的市场。因此我们一开始就应当明确采取市场化的办法，给予股民公平参与的权利，防止暗箱操作、私下交易、内幕交易。
第五，《规则》规定股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，然后由沪深证券交易所和中国证券登记结算公司集中统一办理。其中第二种方式允许国有股非公开方式达成协议转让，在经济转轨的国有股及国有资产所有者缺位的大环境下，这种非公开性原则为证券腐败埋下了祸根，可能会诱发国有股转让中的经济犯罪。因此我们应当主张公平性为第一原则，为上市公司寻找一个战略投资者主要靠出价，以出价论英雄，方能杜绝证券腐败，防止低价盗卖非流通股，保证经济转轨中的社会公平与稳定。
阳光是最好的防腐剂，但愿非流通股向流通股转轨的过程，能够对全体国民公平、公正、公开地进行，而不要成为少数人设租、寻租的场所，不要成为低价盗卖国资的场所；股市不要变成腐败的渊薮、蕴含社会不满的火药桶。国有股逐渐转流通政策应当有更多人的参与、尤其是股民的参与，而不能由少数人说了算。中国需要新法制主义，需要更多的公开性、公平性，如何在此过程中维护股民的利益，应是经济学家的重任。
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