美日多层次资本市场的发展、现状及启示，本文主要内容关键词为：美日论文,多层次论文,资本市场论文,现状及论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国多层次股票市场
美国的证券市场有着近300余年的历史。1790年费城的股票经纪人组成了美国第一个证券交易所——费城交易所。而后，1792年，纽约的商人在华尔街68号的一个梧桐树下开会，约定独立从事交易活动，并且相互给予优先照顾，史称“梧桐树协定”。这些商人模仿费城交易所的组织形式成立了纽约证券交易所的前身——“纽约股票与交易委员会”。此后，美国的资本市场与美国的经济一起经历了长足的发展。而在上世纪20年代，由于没有任何监管的原因，股市出现了长达几年的低迷。到了1932年7月，道琼斯指数跌至最低点41点；同期纽交所的股票市值从近900亿美元下降到160亿美元。这一现象引起了美国政府的高度重视，制定了一系列严格的金融法律对证券市场实施统一监管。此后，美国的金融市场虽又经历了几次波折，但进入了有序发展和壮大的轨道。
1968年，美国证券商协会(NASD)为解决场外交易(OTC)市场的市场分割问题，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，并把该项任务交给一家叫Bunker Ramo的私人公司来完成。1971年2月8日，该交易系统正式启动。这就是全球第一个电子交易市场并且是最大的OTC市场——全美证券交易协会自动报价系统(NASDAQ)。1975年，NASDAQ提出了它的上市标准，规定只有在NASDAQ上市的股票才能在该系统报价，至此，NASDAQ彻底割断了与其他OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。1976年，NASD收回了该系统的经营权，开始由NASD亲自运作。1982—1986年，NASDAQ把该系统中的高市值股票同其他小型股票分离开来，组建了NASDAQ全美市场和NASDAQ小型资本市场，并规定了各自的上市标准。2006年2月，纳斯达克又宣布，从原先的全国性市场中选拔出达到相当规模或影响力的公司，组成标准最高的NASDAQ全球精选市场；由全国性市场上剩余的公司组成NASDAQ全球市场；原先的小型资本市场改名为NASDAQ资本市场，以体现该市场“促进资本形成”的本质与宗旨。
OTCBB全称是场外交易(或柜台交易)市场行情公告板(或电子公告板)，是美国最主要的小额证券市场之一。OTCBB于1990年6月由NASDAQ设立，不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，它只是一种实时报价服务系统，不具有自动交易执行功能。在OTCBB报价的股票包括：不能满足交易所或NASDAQ上市标准的股票以及交易所或NASDAQ退市的证券。OTCBB没有上市标准，任何股份公司只需向美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)提交文件，并且公开财务季报和年报就可以在此报价。
粉单市场成立于1911年，其主要功能是收集遍布全美国的场外交易市场的证券报价并出版。其名称起源于全国报价局(National Quote Bureau)印刷的粉色小单子。粉单市场是纳斯达克最底层的报价系统，并没有上市的财务要求，发行人也不必向SEC提交财务报告。如果某家公司由2个或以上的做市商公开交易后，它便会自动进入粉单市场并记入交易表中。随着互联网的发展，1999年9月，该市场引进了实时报价的电子报价服务，大大提高了OTC市场交易的效率。2000年6月全国报价局也正式更名为粉色交易有限责任公司，对粉色交易进行管理。
横向比较世界各国多层次资本市场的发展状况，可以认为，美国是最为成功的典范。作为国际资金的聚集地，美国资本市场汇集了10兆亿美元的游资，单日美国股市成交量达到40亿股，成交金额在1000亿美元，其股票成交量占世界总量的60％以上。其证券市场制度完善，发展成熟，运作规范，由交易所市场、场外交易市场组成，形成一个立体式的交易模式，能满足不同企业不同筹资规模的需要。目前，在美国全国性的证券交易所市场主要包括：纽约证券交易所(The New York Stock Exchange，NYSE)、全美证券交易所(American Stock Exchange，AMEX)；区域性的证券市场包括：费城证券交易所(PHSE)、太平洋证券交易所(PASE)、辛辛那提证券交易所(CISE)、中西部证券交易所(MWSE)以及芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange)等。其中，纽约证券交易所是组织结构最健全，设备最完善，要求最严格的，很多大公司都在这里上市。而美国证券交易所的上市条件相对低，主要是传统行业和国外公司在此上市。美国场外交易市场(OTC)可分为全美证券交易协会自动报价系统(The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ)、场外交易市场行情公告板(或电子公告板)(Over the Counter Bulletin Board，OTCBB)、粉单交易市场(Pink Sheets)。美国市场结构见图1。
图1 美国多层次资本市场结构
其中，纽约交易所无疑是规格最高的交易所。它不仅拥有广泛的投资基础，在美国证监会注册之后，可向大量美国机构投资者甚至包括退休金基金、人寿保险公司等发售股票。而且，它还是全球最大、流通量最高，全美最大的有组织管理的证券市场，在纽约交易所挂牌上市的股票超过3200支，包括大部分历史悠久的财富500强企业，如IBM、GM等，其主要指数为道琼斯工业指数。纽约交易所主要面向发展成熟、有良好业绩的大型企业。其对于非美国公司上市有国际市场与国内市场两套标准(见表1)。
表1纽约交易所非美国公司上市条件
必要条件 国际市场
国内市场
A.2000美国籍股东；或
B.2260名股东(最近6个
月月平均交易量为10万
股东(整批股票持有者) 5000
股)；或
C.500名股东(最近12个月
月平均交易量为100万股)
公开份额 2.5千万美金
11.1千万美金
公开市值
1亿美金 无
IPO无6千万美金
所有市场累计发行 无1亿美金
最近3年税前利润总计 1亿美金 1千万美金
过去两年最低的税前 2百万美金(最近3年均盈
2.5千万美金
年利润利)
资产收入(满足A或B)
A资产现金流标准
全球资本
5亿美金 5亿美金
最近12个月的收入
1亿美金 1亿美金
过去3年中平均现金流 1亿美金 2.5千万美金(3年均为正)
过去两年最低的现金流
2.5千万美金
无
B纯资产标准
全球资本 7.5亿美金7.5亿美金
最近一个财政年收入7.5千万美金
7.5千万美金
由于纳斯达克市场自身就分为三个板块，所以其上市条件最为复杂。其中，全球精选市场的金融和公司质量见表2。
表2纳斯达克全球精选市场上市条件
标准一
标准二
标准三
上市前三年税前总收益
大于或等于1.1千万美
金，且最近两年的税前
税前利润 无无
收益大于或等于2.2百
万美金，上市前三年必
须全部盈利
上市前三年总额大于或
现金流 无
等于2.75千万美金且无
每年必须为正向现金流
上市前12个月平均市上市前12个月平均市
市值
无
值大于等于5.5亿美金
值大于等于8.5亿美金
上市前一年收入大于或 上市前一年收入大于或
收入
无
等于1.1亿美金 等于0.9亿美金
赎回价格 5美金5美金 5美金
做市商 33 3
此外，试图在全球精选市场首次公开上市的公司还需有2200个股东，公众持有的股份超过1.25百万份，市值超过7千万美金。
表3所列出的是纳斯达克全球市场以及资本市场的上市条件。
表3纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场上市条件
纳斯达克全球市场 纳斯达克资本市场
标准一
标准二 标准三标准一
标准二 标准三
1.5千万 3千万美
5百万美 4百万美
股东权益
无 4百万美金
美金金金
金
7.5千万美
金或(7.5
千万美金
5千万美
上市证券市值
无 无无
无
净资产及
金
7.5千万美
金收入)
税前收入(最
近一个财政年
1百万美
度或最近三个
无 无无
无 75万美金
金
财政年度中的
公众持股量1.1百万 1.1百万 1.1百万
1.1百万 1.1百万 1.1百万
8百万美 1.8千万
1.5千万 1.5千万
公众持股市值
2千万美金 5百万美金
金
美金 美金 美金
赎回价格 5美金5美金
5美金 4美金4美金
4美金
股东(整批股
400 400 400
300 300 300
票持有者)
做市商33
3 33
3
成立历史 无
2年 无2年 无 无
公司管理 要求 要求要求 要求 要求要求
这里有几点需要特别指出，首先尽管纳斯达克吸纳了众多成长迅速的高科技企业，但纳斯达克面向的企业主要是具有高成长潜力的公司，而非仅仅是高科技企业。因为NASDAQ市场是从美国OTC股票市场脱胎而出的，所以其历史较长的股票的前身大都是中小企业。而这些中小企业之所以能在很短的时间内发展成为世界级的巨型企业，就是因为它们是一些具有高成长性的高科技公司，从而能从为数众多的OTC中小企业中脱颖而出。
再者，纳斯达克不再仅仅是创业板(郭励弘，2004)。1982年它被分成了全国市场和小型资本市场之后，任何企业只要能满足两个层次市场中任意一个市场的上市条件，都可以选择在NASDAQ上市。而近期，NASD更是将市场分为三个板块进一步划分了市场，其中全球精选市场以及全球市场的上市条件并不比纽交所针对美国公司的条件低。同时纳斯达克直接上市所需进行的准备工作也较其他创业板繁重得多，其流动性也是其他市场所不能匹敌的。可以说，纳斯达克其实是一个兼有主板、二板甚至是三板的综合性多层次市场。
第三，也是最重要的，美国各个层次市场之间不是孤立的，而是互动的。上市公司一旦满足上一层次市场的准入条件，公司可以选择摘牌然后进入上一个层次；同样，如果上市公司不再符合上市条件，就会进入下一级市场。在美国，从规模上来看，OTC市场中公司数量最多。而且市场层次越高，市场规模越小。这样的市场结构，加上严格的升降板规定，确保了美国资本市场中上市公司整体的素质以及市场本身的健康发展。
二、日本多层次股票市场
二战后日本一直存在着OTC市场，但是，出于对柜台交易风险的担心，日本于1961年在东京及大阪交易所组建了市场二部，目的是把未能上市的股票交易活动组织起来。进入上世纪80年代，日本创业板开始了新一轮的发展。1983年，日本证券与交易委员会提出《扩展股票市场功能》报告，旨在重新振兴OTC市场，使之成为为中小企业融资和投资者创造机会的市场。1983—1985年间，日本政府为了促进场外交易市场的发展陆续制定很多措施：(1)放宽在OTC市场上股票的发行和交易的限制，(2)放宽OTC登记的要求并公布这些标准，(3)修改关于报价的规定。此外，为了加强规范，1983年日本政府还组织了专为OTC股票使用的正式注册经纪人系统。这就突破了单一市场集中交易的限制，使证券市场的交易有可能向多样化的市场交易转变。1991年10月，日本自动报价系统(JASDAQ)正式成立。JASDAQ通过一个在线的经纪交易系统把券商和OTC直接联系了起来。
1999年11月11日，东京证券交易所宣布在一部和二部之外，面对成长企业创立新市场“Market of the High-Growth and Emerging Stock(MOTHERS)”，并且以惊人的速度于12月12日赶在了纳斯达克日本开市之前，正式开市。其后，在2000年6月19日，由日本软银集团和美国纳斯达克市场联合创办的纳斯达克日本市场利用大阪证券交易所的交易系统和市场设施正式鸣锣开张。纳斯达克日本市场分为两个板块，一个是普通企业板，上司标准较高；另一个增长企业板块上市条件则比较宽松，主要以创业不久的风险企业为对象。在MOTHERS和纳斯达克日本市场成立的同时，日本负责店头交易运营的日本证券业协会面对竞争压力也宣布将对其所有的柜台交易市场进行改革。这一时期，日本同时拥有了3个上市标准近似的创业板市场。纳斯达克日本市场亏损严重，美国NASDAQ于2002年底撤出日本，大阪证券交易所全面接手纳斯达克日本市场的运作，并于2002年12月16日将其更名为HERCULES。这样就形成了日本目前这个分层次资本市场。其结构为：全国性交易所市场(东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场MOTHERS)、地区性交易所市场、场外交易市场。
图2 日本多层次资本市场结构
日本各个不同层次市场上市标准存在较大区别，具体见表4。从上市条件的比较我们看到，东京证交所集中市场上市条件最为严格，其申请企业无论是规模、资本额、设立年限、财务要求和股权分散等均严于其他层次市场。HERCULES在利润和净资产要求上接近东京证交所，比别的交易所都严格。JASDAQ在利润、净资产和财务报表要求上与大阪证交所基本相当，但在市价、公开募集股份数额、股东人数要求上，JASDAQ要求比大阪严格很多。但是JASDAQ和大阪交易所都比MOTHERS的要求高得多，比较而言，MOTHERS的上市条件最为宽松。
表4日本多层次资本市场上市标准比较
市场 东京证券交易所 大阪证券交易所
JASDAQ市场
层次MOTHERS大阪新市场HERCULES
①大阪周边的成长
只要具备成长
性企业。
(1)对象
无
创立时间3年以上 潜力，都列入可 ②成长性业务的营 无
企业 上市对象
业额占年度总营业
额20％以上
最近三年税前纯益，第一年及第二
年各为1亿日元以上，第三年应为4
亿日元以上。
最近一营业年度之税前盈余不
最近三年按平均发行股数计算之每
(2)利润 可为负数，或营业利润为5亿日上一年度的营业利 1亿日元
股税前盈余，前二年之任一年应为 无
额 元。但若市值超过50亿日元
润为正数 以上
15日元以上，第三年则必须为15日
者，不在此限。
元以上。
最近一年按年底发行股数计算之每
股税前盈余，应为20日元以上。
(3)净资 最近一营业年度年底之净资产
股东权益在10亿日元以上且每股 上市时为2亿日元
6亿日元
无
产额不可少于2亿日元。100日元以上。 以上 以上
(4)市价 注册当天为5
注册当天为10亿日元以上
无无无
总额 亿日元以上
(5)现金上一年度的现金流
无
无 无 无
流量
量为正数
最低流通
公众股数必须达到
登记当天之流通在外发行股数
股数：1100
上一个营业周期最
(6)公募 应不能少于2,000,000股。且于 上市股数应为4百万股以上(营业上市时的新发股以上
后一天为止发行股
股数的 登记日之最近一营业年度，平均 主体在东京周边者)或2千万股以公众股必须在最低公开
票总数的10％以
最低限 流通外发行股数不能少于
上(其他地区)。 1000单位以上发行股
上，而且不低于20
1，000，000股。 数：500股
万股
以上
少数特定人(亦即前十大股东及公
司的关系人)之持股比率，在上市时
应为80％以下，上市一年后应为
70％以下。
一万股以下之股东人数至少300 持有1000股以上的股东人数，按公
人以上。 司之上市股数而有不同标准(以下
上市新募股的股东人
(7)股东 ——一万股以上，未满二万股
之股东人数不包括少数特定人)： 上市时股东人数为
股东人数为 数：400人
人数之股东人数至少400人以上。①少于1千万股的公司：800人以 100人以上
300人以上
以上
——二万股以上之股东人数至
上。
少500人以上。②1千万股以上而未满2千万股的
公司：1000人以上。
③2千万股以上的公司：由1200人
起算，每增1千万股再加100人直至
2200人。
年度与期中财务报表需附会计
财务标准虽然
最近两年(合并结
师或会计师事务所之意见书，
不再设定利润财务报
算一年)的财务报
(8)稽核 以显示财务报表之应当表达与
标准或资本金告：最近
无表无“虚假”内容，
要求有用性。且申请前二年度会计
标准，但要求企 2年无虚
且上一年度为“合
师查核报告之综合意见为“无保 业公布营业业假记载
格”
留意见” 绩
(9)承销主承销商与企业签
经二家推荐证券商推荐，作为企
商的义
无 无约，成为企业的顾 无
业的代表会员履行两年的义务
务要求 问
日本资本市场的多层次结构加强了市场的流动性，打破了原有地域模式的限制。各个证券交易所为了争夺上市资源而不得不推出新的举措。新兴的企业面对众多的创业板市场，有了更大的融资选择自由。无疑，多层次的资本市场对推动和发展日本经济起到了极大的促进作用。但也应当指出，日本目前国内中小新兴企业上市热情不高，加之以东京证券交易所、大阪证券交易所、Hercules、JASDAQ市场等四大市场为中心的机构重复设置过多，横向竞争过于激烈。这种严重的供需失衡，导致了日本金融界丑闻不断，也困扰着多层次资本市场的发展。
三、对我国股票市场建设的启示
第一，要想在我国建立一个能满足不同规模、不同类型企业股权融资要求的多层次股票市场，必须大力发展OTC市场，否则，我们就无法从根本上解决国内企业尤其是中小企业的股权融资问题。因为OTC市场是整个资本市场的基础，大规模高质量的OTC市场是多层次市场健康运转的保障。但是，因为我国金融当局没有充分认识到OTC市场的重要性，所以政府在过去主要把注意力放在了全国性交易所市场的建设上，而对OTC市场的发展则基本上采取的是一种压制的态度。目前国内OTC市场——中国代办股份转让系统以已关闭的中国证券交易自动报价系统(STAQ)和已关闭的全国电子交易系统(NET)为主体，同时接受从A、B股市场上退市的股票。这一功能与美国的OTCBB市场以及日本的场外交易市场颇为相似。但其显著的区别是，目前中国还没有制定三板市场公司退市的法律法规，三板市场的公司无法退市，更不用说再回到主板市场了。另一方面，三板市场的上市标准迟迟不予公布。其结果就是，三板市场成为接纳退市公司的“垃圾桶”。而且这个垃圾桶是无法倾倒的，里面充斥着业绩差问题多的垃圾股。这样的市场对于投资者是没有任何吸引力的，也就完全不具备融资功能。可以说，中国的三板市场无法承担主板和二板市场后备市场这一角色。
第二，建立多层次市场的关键是制定科学的体系内转板机制。通过鼓励低层次市场的公司向上升级，同时将不符合持续上市标准的公司向下降级，有效地实现优胜劣汰的目标，在激发中小型公司不断成长的同时保持整个市场体系的活力与质量。这也是纳斯达克长盛不衰，日益壮大的根本。
第三，深交所的中小企业板不可能成为中国未来的纳斯达克。国内大多数人士都将深交所的中小企业板看作中国未来的NASDAQ，这是一个非常有害的误解。正如前面提到的，纳斯达克本身就是一个多层次的市场，而不是一个单一化的市场。其中纳斯达克全球精选市场以及全球市场是不折不扣的主板市场。只有纳斯达克资本市场才能勉强和深交所的中小企业板对应起来。
基于以上的启示，我们建议中国的多层次市场包括高标准板、中小板另加代办转让市场(结构见图3)。各层次市场的功能定位如下：
图3 中国分层次市场体系架构
(1)高标准优选市场：处于多层次市场体系的高端，由一部分最具规模和影响力的优质上市公司构成，是中小型企业成长发展的目标。从长期看，该板块可由现有沪深两市的主板为基础，以股改后激励公司做大做强为导向，结合转板、退市机制，经过严格的优胜劣汰之后逐步形成。
(2)创业板市场：是多层次市场体系的重要基础构件，主要面向已符合现有上市标准、成长性较好、行业覆盖面较广的各类公司。建立该板块应当以落实新《证券法》为指导思想，在适当的时间，通过设立一套更为宽松、灵活、符合创业企业特点的创业板上市标准而达成。即只要达到法定规模下限，其他的经营记录、股权分布状况、稳定性、盈利性方面的要求都可进一步放宽。
(3)代办转让市场：是多层次市场体系的“后备队”市场。该市场以目前的代办转让系统为基础，不断引入各科技园区的企业，同时为公开发行非上市公司提供报价转让服务，并通过扩大与产权市场的联网合作，逐步形成一个全国性的场外转让市场。因此，该市场在发挥原有的退市公司“收容站”功能之外，更将发展成为向创业板输送优质企业资源的“后备队”。
在这个建立完善多层次市场的过程中，需要特别注意以下三点：
首先，沪深两交易所应各有侧重。但这并不意味着两个交易所存在主次之分。正如美国纳斯达克虽然在上市标准上较纽交所灵活、宽松，其上市公司多为科技型企业，但纳斯达克绝对不是一个“次级市场”。事实上，纳斯达克的许多公司都已成为其行业的龙头，市值规模甚至超过纽交所上市的相关公司。也正因如此，纳斯达克才得以生存并长期保持市场吸引力，美国的整个多层次市场才得以健康发展。相比而言，日本发展多层次资本市场时忽视了这一点，导致新市场中一些规模偏小、标准偏低公司云集，成为一个风险偏高的畸形市场，结果逐步丧失了对投融资双方的吸引力，最终难以为继。因此，我们在发展多层次市场时，要尤其重视维护新市场的质量和吸引力，决不能对其上市公司采取武断的、“一刀切”式的限制。如果缺乏这一点保证，将导致两个交易所强弱失衡，整个多层次市场将面临“跛足”的困境，也就无法实现以资本市场支持国民经济增长、支持国家自主创新战略的目标。
第二，协调发展也并不代表应当完全没有竞争。2006年纳斯达克终于经美国证监会批准，注册成为全国性交易所。纳斯达克的发展壮大，不仅仅促进美国科技型、成长型中小企业的发展，而且为市场增加了新的竞争活力，从总体上促进整个美国资本市场的技术更新、效率提升和健康发展。我们在发展多层次资本市场时，也应该保持沪深两个交易所在一定范围内的适度竞争。只有这样，才能不断优化整个资本市场的效率，在对外开放及市场化改革日益深化的情况下增强中国资本市场的整体竞争力。
第三，制定合理的入市条件以及科学的系统内转板机制。设定合理的入市条件，扩大创业板以及场外转让市场容量，使他们逐渐接受更多发展前景好的中小高科技企业的股票。制定科学的转板制度既可以鼓励低层次公司积极发展，又可以督促高层次公司锐意进取，提升中国企业整体以及交易所本身的竞争力。当然，这是一个循序渐进的过程。如果考虑不周或管理不当，将会导致较高的金融风险。我们既要借鉴国外经验，也要发扬“摸石头过河”的精神，摸索出适合中国发展的经验，对市场加以规范引导。
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