理论界关于期货监管的争论，本文主要内容关键词为：理论界论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对于期货监管存在是否必要，大致分赞成和反对两派观点。持有赞成观点的主要依据归纳为三点：（1 ）期货监管可以有效地对自然垄断实行管制；（2）能够控制经济外在性；（3）增进公共关系。持有反对观点的主要理由也总结为三点：（1）期货监管限制了市场的进化；（2）存在对法规侵蚀的可能性，从而使得法规失效；（3 ）监管者的滥用法规。下面，我们逐个剖析这些原因。
1.自然垄断
19世纪和20世纪初期经济学家认为，形成自然垄断的条件包括两点：即单一厂商生产的超级效益和过度或者毁灭性竞争造成的不良后果。阿弗里德·马歇尔首先用代表性企业成本函数作为行业结构分析的根本因素，提出平均生产成本递增的行业是竞争性的，而成本递减的行业则为不完全竞争或者垄断的。J·M·克拉克通过对管理费用经济学的分析，认为管理费用占生产总成本的相当一部分，提出大多数的固定费用在长时期是可变的。〔1〕到20世纪中叶， 经济学家发现规模经济的程度并非自然垄断的唯一相关属性，出现了次可加性的概念。如果由一个厂商生产整个行业产出的生产总成本比由两个或者两个以上厂商生产产出的生产总成本低，这个行业就是自然垄断的。一般而言，自然垄断的特点在于一个代表性厂商的成本函数的次可加性。意思是，如果该行业所有预期的厂商具有同样的成本函数，或者某个厂商拥有独一无二的先进技术，那么，次可加性意味着，如果只有一个厂商在该行业市场上是活跃的，该行业成本最小。〔2〕
如果我们把上述理论扩展到商品交换领域，即如果一个交易商交易整个行业的交易总成本比两个或者两个以上交易商交易这个交易量的交易总成本低，这个行业就是自然垄断的。也就是说，一个交易商垄断了某个行业，可以使平均成本达到最低水平。
在期货市场上，关于自然垄断确实存在两个争论。第一，一个成功的期货合约具有良好的流动性，因而交易费用较低，这就使得另一个交易所很难在同一个品种上与它竞争，所有的垄断租金都反馈在交易席位的价格上。第二，保持期货交易所（特别是结算所）的正常运行，都有一定规模经济的要求。美国的期货交易有各自的结算所，但是在伦敦和国际商品结算所（ICCH）却有某种成分的垄断，并且在巴黎、香港、悉尼、吉隆坡和百慕大拥有结算所。当然，这两点都缺乏强有力的说服力。如果期货交易所试图进行垄断，那么，它会发现远期市场更容易达到垄断的目的。另外，区分成功与失败的期货合约也很困难。〔3〕
在伦敦，有些交易所的席位（如LME），不是通过买卖， 也没有申请会员资格的方法。同时，国际商品结算所的垄断程度引人注目。然而，由于伦敦与纽约市场之间的竞争，交易会员开始与国际商品结算所进行讨价还价。美国商品期货交易委员会倾向于通过“经济目的测试”来限制合约交易数量管制交易会员的垄断权力，这听起来有些古怪，但其结果是减少了交易所之间的竞争。〔4〕
2.外在经济和外在效应
蒂博尔·希托福斯基认为：“外在经济概念是经济学文献中最难以捉摸的概念之一。”〔5〕外在经济（不经济）或生产中的正的（负的）效应，是一个生产者的产出或投入对另一个生产者的不付代价的副作用。现代意义上的外在经济的一般含义是指在竞争市场经济中的市场价格不反映生产的边际社会成本，因而产生“市场故障”，这意味着市场经济不能靠自身达到有效率状态。具体说，在一个“完全”市场经济中，一个生产者，对其他生产者有外在经济（正的外在效应），他不会把他的产生外在性的活动扩展到其生产的边际成本等于生产的边际社会收益的一点上，后者的数量相当于他的边际产出的市场价值加上其他生产者产出的副作用。〔6〕所以， 所谓外在效应是指一个人或者某个厂的活动对其他人或者其他厂发生的影响，或者称为溢出效应。这种效应是在有关各方没有发生交换的意义上，价格体系受到影响是外来的。它可能是正的外在效应，也可能是负的外在效应。
同样，我们可以把外在经济应用到交换领域。
在期货市场交易中，由此可能导致了三种外在性。其一，公开欺诈；其二，垄断商的价格操纵行为；其三，道德风险。
（1 ）存在公开欺诈的可能性包括：经纪商从中和顾客对赌交易；客户的资金没有按照客户的指令进行交易，而被挪用，并有可能无法追回；以不现实的价格出售无保护的期货或者期权合约给那些误导的客户。CFTC试图管制所有的以上公开欺诈行为，其措施包括：对经纪商的注册登记制度，经纪商帐户与客户帐户分离制度等等。然而，英国则很少这方面的管制，从而，在期货交易和期权交易上也很少零售交易。80年代发生的几场投资失败风波（包括M.L.Doxford案件）〔7〕，在英国引起对投资商保护的重视，政府从事调查总比交易所们调查要强，这可以避免利益冲突。
（2 ）价格操纵涉及到利用在市场中的主导地位进行对均衡价格的扭曲。尽管1996年美国的《商品交易法》（CEA）和1974 年的《商品期货交易法》（CFT ACT）没有对价格操纵明确定义，但是法规中对价格操纵行为列入重罪，可以处以最高罚款10万美元或者判刑5 年或者同时处罚以上两项。法院成功的起诉了几起多逼空案件〔8〕， 审查这些案件的依据是：轧空者控制了期货市场上的多头部位，同时，控制了可供交割的货源，最后，操纵者谨慎地在交割期实施一个人为制订的高价。从法律角度分析这种价格操纵，麦克德摩特认为不能仅仅从起初的价格和后来急剧变化的价格来简单地判断存在价格操纵，他建议逼仓应当定义为：“某个交易商使对方买入或者交割他所早已买入或者拥有的合约。多头交易商可通过以下方式逼空：几乎同时多次买进同种合约；威逼多次交割同种合约；买入多头早已控制的合约。〔9〕
戈登·基麦尔认为逼仓有两大类：第一，常规逼仓，即试图操纵现货市场获利；第二，期货市场逼仓，即获利主要来自期货市场参与者的损失，同时，现货市场同品种的商品价格受到一定影响。〔10〕但是美国《商品期货交易法》并没有这种划分，确实法规也没有限制商品期货交易委员会只负责管制期货市场逼仓行为。
常规逼仓只是一种特殊的不稳定的投机行为。经验研究表明，他们要想获利必须满足以下条件：他们要创造潮流效应，以致于不明智的投资商成为他们的追随者；或者，市场被垄断者操纵，他单独面对的需求弹性小于负1，比如卡特尔形成。这就是1979 —1980 年的白银事件、 1981—1982年的伦敦锡市场风波。
现在的问题是：对期货市场的管制是否能够对这类常规逼仓产生效果。纽约商品期货交易所（COMEX）曾经在CFTC的督促下，对1979—1980年的白银市场采取运行，这些措施包括提高初始保证金、实施持仓限制和只许平仓交易。这样的结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出就是持仓进入现货市场，当然，由于占用了大量保证金，持仓成本会很高。尽管亨特兄弟在纽约商品交易所的迫使下，在1979年9 月接受了白银交割，但是白银市场的高潮直到1980年1月17日才来临， 亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败。 人们抱怨也许是交易所的措施加速了这一结果的产生。试想如果在伦敦市场上发生了类似的事件会怎样呢？在1982年2月锡逼仓风波中， 伦敦金属交易所管理委员会宣布了现货市场价格不可能超出结算价每吨120英镑，也就是说3个月的升水超过10000英镑，而现货价格为9000英镑！ 这一宣告有效地制止了有可能发生的差错，同时，使市场公开正常运行。
（3）道德风险。1996年诺贝尔经济学奖的获得者James A.Mirrlees与William Vickrey的贡献主要在信息经济学领域。〔11〕信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定契约（合同）及对当事人行为规范的问题，又称机制设计理论，或契约理论。这里的信息不对称指的是，当事人双方都有一些只有自己知道的私人信息。当然，这里的信息是指影响当事人双方利益的一种信息，而不是指任何信息（实际上也不可能指任何信息，因为那样的结果都是信息不对称）。为了研究的方便，我们把拥有私人信息的一方称为具有“信息优势”，另一方称为“信息劣势”。在这种情况下，当事人双方进行交易，如何签订合同，其结果与在信息对称条件下是不一样的。
一般地，我们可以把不对称信息分为两类：一类是指内生的信息，它取决于当事人行为本身，就是说在签订合同的时候，当事人双方拥有的信息是对称的，但是在签订合同以后，一方则对另一方的行为无法加以约束和管理。比如客户和期货经纪公司在签订了代理合同以后，期货经纪公司是努力工作还是偷懒，是稳扎稳打还是为了赚取佣金收入采取冒险行为，这是客户难以监督的，因为涉及到收集资料的“信息成本”，它可能远远大于进行监管的所得。在这种情况下，就产生了典型的激励问题：用什么样的激励机制能够保证经纪公司努力工作，为客户取得较好的经营业绩；另一类是指外生的信息，包括交易当事人的能力、身体健康状况等等。从某种意义上讲，这类信息不是由当事人行为造成的，它是一种先天的、外生的。它出现在签订合同之前。比如客户雇佣经纪人的时候，经纪人的行情分析能力与作单水平，客户是不清楚的。当出现这种情况时，我们要解决的问题就是设计一种合理的机制，能够获得对我们交易至关重要的信息，或诱使对方披露有关的信息，然后达到一种最好的合同安排。
我们把第一类不对称信息称为隐藏行动；第二类不对称信息称为隐藏信息。还有一种划分是以不对称信息发生的时间为标准，即将事前发生的不对称信息称为“逆向选择”，而把事情之后发生的不对称信息称为“道德风险”。在期货交易中，这两种不对称信息往往是交织在一起的。正是由于存在着信息不对称，导致有可能在签订合同前后发生逆向选择和道德风险，严重降低市场运行效率，在极端情况下甚至会造成期货市场交易的停顿。
理论界有人认为，人类交换形式的变化及协作的产生是形成道德风险的必要条件，但不是充分条件。道德风险形成的另一个重要原因是人的机会主义动机。〔12〕在这里需要说明的是道德风险不同于道德败坏，它不是品德问题，而是价值取向、价值判断。从某种意义上讲，信息不对称只是发生道德风险的外因，道德风险的内因在于代理人的内在动机。即由于委托人和代理人之间存在着所有权与经营权的分离，两者之间必然产生利益摩擦，比如在期货经纪公司内部，股东和经理之间是委托人和代理人之间的关系，股东关心的每股的收益，而经理拥有一部分或不拥有公司的股份，他关心的是自己的年薪和其它福利待遇。经理努力工作的结果只能按股份分享其努力工作的新增收益的一部分，或者不改变自己的收入水平。相反，经理人员在职期间，可以利用职权搞个人消费，追加自己的收入，其结果是增加了公司的整体开支（如果他有一部分股份，他只是承担了相应一部分成本），而自己却得到了全部的享受。那么如何建立有效的激励制度呢？有效激励的条件有哪些呢？经济学家赫维兹、马斯金、萨特斯维特和斯迈德勒等在总结前人的成果基础上，提出许多新的理论，其最基本的学说满足有效激励的三个条件是：个人理性约束、激励兼容约束和预算平衡约束。〔13〕
3.公共关系
O捕获论假设（capture hypothesis ）管制机构为了公共利益实行自己的权力，其原因在于公众意识到管制机构的存在起到稳定器的作用，特别是小的交易商感到可以通过管制机构与大交易商对话，协调他们之间的关系。这一点在市场发育时显得特别重要，它对于未来市场的成型与发展起着保驾护航的作用。
反对期货监管的一派认为：
（1）市场进化：在本世纪初，奥利弗·W·霍尔姆斯提出：执法者和法院已经成为公认的复杂社会自然进化过程中的一只谨慎的手。〔14〕1981年凯根（Cagan）再次重申了这一问题。〔15〕CFTC 的确放慢了一些市场发展进程，如对新合约的审批上市，但是我们认为这里面还有很大的回避风险的原因。
（2）法规侵蚀：即上有政策、下有对策。 这方面最生动的事例是CFTC为了控制逼仓所采取了持仓限制的措施，但是一个坚决的垄断商可以很快发现对策。首先，他可以通过许多中间商开设众多无需汇报的小型帐户，以逃避监管；其次，他可利用外国中间商不允许对外透露客户情况这一便利条件，进行操纵市场活动。在我国期货市场逃避市场监管的方法也很多。
（3）滥用职权：如果执法者对期货市场较陌生， 那么有可能在不恰当的时候采取一些紧急管制措施，从而不利于期货市场的正常发展。如CFTC曾经在1977年12月对咖啡合约、1979年2月对小麦合约、1980年3月对白银合约采取强制措施，要求交易商只能进行平仓交易，而大多数交易商认为这些管制不必要。更突出滥用职权的事例是1974年法国白糖市场，当时糖价下跌，结算所（CLAM）无法筹集足够的保证金履行自己的责任，因此它要求交易所宣布强制管制。负责管理交易所的Compagnie de Commissionaires Agrees（ CCA）了解到当时它的一些主要会员持有多头部位，并且按常规结算则有可能违约。因此，CCA 为了保护多头利益，决定以前20天的平均价格进行结算，而对期货市场生疏的法国商务部竟然同意了这个具有明显偏袒性的决定。〔16〕结果在以后的两年时间里几乎再也没有白糖交易。
进入90年代，大量的投资基金出现，在国际市场上赚取利差，如美国的投资基金从1990年的1200个增加到1995年的3000个，总资产达到1400亿美元。伴随着大量金融风波爆发，人们更加关注市场监管。正如《国际货币基金组织：国际资本市场发展、前景和政策》中指出的：“一个重要的全球性金融机构由于管理不善而没能控制其风险，使其损失资本：该国的中央银行关闭这一机构而没有对整个金融体系的稳定产生负面影响。巴林银行问题的解决无疑将对金融衍生工具市场秩序产生深远影响。英格兰银行迅速而又果断的反应也将成为控制金融市场道德风险方面的一个里程碑。”〔17〕
注释：
〔1〕Clark,J.M.1923.Studies in the Econmics of Overheadcosts.Chicago Press.
〔2〕William W.Sharkey:《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社，1992年6月，第三卷第649页。
〔3〕Siber,W.L.（1981）,lnnovation, Competition and NewContract'Design in Futures Markets,Journal of Futures Markets,1.
〔4〕Stone,J.M.（1981）,Principles of the Regulation ofFutures Markets,Journal of Futures Markets,1.
〔5〕Scitovsk,T.1954.Two concepts of external economies,Journal of Politcal Economy62.70-82.
〔6〕Peter Bohm:《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，经济科学出版社1992年6月，第2卷第280页。
〔7〕Gower,L.L.B.（1982），Review of Investor Protection,London.
〔8〕Hieronymus,T.（1977）， The Economics of FuturesTrading for Commercial and Personal Profit,2inded.New York.
〔9〕McDermott,E.T.（1979）,Defining Manipulation inCommodity Futures Trading:The Futures Squeeze, NorghwesternUniversity Law Review,74
〔10 〕Gordon T.Gemmill:Regulating Futures Markets:AReview in the Context of British and American Practice,edited by Manfred E.Streit,Futures markets: Moddling,Managingand Mornitoring Futures Trading,Oxford,England,1983,p308
〔11〕张维迎：《詹姆斯莫里斯与信息经济学》，《改革》1997年第 1 期：《博弈论与信息经济学》， 上海三联书店和上海人民出版社1996年版。
〔12〕卢现祥：《外国道德风险理论》，《经济学动态》1996年8期；午志忠：《信息不对称理论及其经济学意义》，《经济学动态》1997年1期。
〔13〕有关文献参见：（1）Gibbard,A.Manipulation of wotingschemes.ECONOMETRICA41,1973; （2 ）Hurwicz, L. Oninformationally decentralized systems.In Decision
andOrganization,1972;（3）Schmeidler,D.Walrasian analysisvia strageic outcome functions.Econometreca 48,1980; （4 ）Satterthwaite,M.Strategy- proofness and Arrow"s conditions.Jounal of economic theory 10,1975.
〔14〕转引自：Cowing,C.B.（1965）,Plpulists,Plungersand Progressives,Princeton,New Jersey,P253
〔15〕Cagan,P.（1981 ）, Financial Futures: ls MoreRegulation needed?,Journal of Futures Markets,1.
〔16〕Simon,Y.（1977）,Bourses de Commerce et Marchesa Terme de Marchandise,Paris.
〔17〕《国际货币基金组织：国际资本市场发展、前景和政策》，中国金融出版社，1995年8月，第17页。