金融危机的历史共同性和差异性——从美国储贷协会危机到次贷危机，本文主要内容关键词为：共同性论文,危机论文,差异性论文,美国论文,金融危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、两次金融危机简介
美国储蓄贷款协会(简称“储贷协会”，S&Ls，Savings and Loan Associations)是专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构，全美第一家储蓄贷款协会于1831年诞生于宾夕法尼亚州。二战后，在政府为刺激内需推行的“人人有住房”的政策刺激下，美国民众住房需求空前旺盛，给储贷协会带来了空前的发展机遇。到20世纪70年代末，全美共有4 700家储贷协会，资产总额突破6 000亿美元，成为美国重要的金融机构之一。然而到了20世纪80年代，储贷协会遭遇空前危机，大批储贷协会倒闭，被称为“储贷协会危机”。这次危机总体上被控制在银行业范围，是一场狭义范围的金融危机。
2007～2008年的次贷危机则起源于美国次级抵押贷款市场。美国房屋贷款分为优级贷款(Prime Loan)、ALT—A贷款(ALT—A Loan)和次级贷款(Subprime Loan)三级。其中的次级贷款借款人的平均信用得分比优先级的借款人低100分以上①。在审贷程序上贷款机构的自主性比较强，申请标准较低、申请程序简单、贷款/房屋价值比和借款人的债务/收入比都较其他两类贷款高，并以浮动利率为主。2001年以后，美国房价强劲上升，再加上次级贷款证券化的飞速发展，推动了次级贷款规模的迅速扩大，2003年达到4 000亿美元，2005年则增至14 000亿美元。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增至2006年的近15%。然而，从2005年到2007年，次级贷款和住宅抵押贷款的到期未付率不断上升，在2007年第二季度分别达到14.8%和5.12%。到2008年，伴随着美国华尔街五大投资银行的轰然倒塌，次贷危机最终演变为一场波及全球的金融危机。
二、两次危机的历史共同性
(一)过快的金融创新
美国20世纪80年代的金融危机始于金融创新。NOW账户(可转让提款通知书账户)和货币市场互助基金的兴起使储贷协会与商业银行、货币市场互助基金在资金来源上展开激烈的竞争，贷款证券化和商业票据市场的兴起则在资金运用方面降低了储贷协会的市场份额，从而在总体上削弱了其传统业务的盈利能力。为了保持盈利水平，它们不得不寻找新的、有潜在风险的业务，将更多的资金投向房地产、高杠杆性交易贷款。此外，它们也更多地利用新的金融创新产品，如金融期货、垃圾债券、掉期等。但是因为储贷协会长期处于政府庇护之下，并不具备从事高风险投资的经营能力，缺乏风险管理所需的硬件和软件设施，再加上内部管理混乱，信息系统落后等原因，为后来的危机埋下了隐患。
此后，美国金融市场的创新产品层出不穷。在MBS(抵押贷款支持证券)之后又有ABS(资产支持证券)，此次次贷危机中频繁被人们提及的CDO就是ABS的一种。它是一类以债权资产池为抵押的资产支持证券，这些债权资产包括低于投资级的企业债券、MBS和其他ABS资产、在新兴市场发行的债券、商业银行发行的企业贷款以及次级贷款等。次级贷款通过CDO的形式证券化之后获得流动性。近年来，华尔街的一些投资银行在原始CDO的基础上又开发出CDO平方、CDO立方、CDS等结构更复杂的信用衍生产品。这些产品的杠杆率更高，现金流分配规则更复杂，定价也就更困难，而且大多在场外市场交易，难以跟踪，以至于危机发生后，没有人能弄明白次贷危机所带来的损失到底有多大。
(二)监管放松和监管宽容
1.监管放松和过度投机
在20世纪80年代之前，美国的储贷协会只能吸收储蓄存款，发放住宅抵押贷款。20世纪80年代初，为了扭转利润下滑的局势，储贷协会游说国会放松监管，于1980年和1982年分别通过《存款机构放松管制和货币控制法》和《存款机构法》，为储贷协会和互助储蓄银行从事新的高风险业务开辟了途径。在新法规下，金融机构可以将不超过40%的资产投入商业性房地产贷款，30%的资产投入消费贷款，10%的资产投入商业贷款和租赁；此后又允许其将不超过10%的资产购买垃圾债券和用于直接投资。美国西南部的储贷协会向石油开采、办公楼建设、豪华住宅及购物中心建设发放了大量贷款。此外，《存款机构放松管制和货币控制法》还将联邦存款保险公司规定的账户担保最高额度从每户4万美元提高到10万美元，同时取消了Q条例对存款利率上限的规定。如此一来，储贷协会和互助储蓄银行就可以发行大面额的、利率比竞争对手更高的可转让存单以吸引存款。尽管放松监管后的储贷协会业务发展得很快，但风险也由此聚集起来。
储贷危机以后，金融创新对银行业传统业务的冲击仍然在持续，20世纪90年代以后，美国银行业信贷业务日渐萎缩。为此，美国政府和美联储陆续出台了一系列政策，放松监管，鼓励商业银行业务多元化。例如，鼓励商业银行特别是具有人、财、物优势的大银行开发以金融衍生品交易为主的表外业务。1999年，美国国会通过《金融服务现代化法案》，打破了《1933年银行法》(《格拉萨—斯蒂格尔法》)设定的分业经营的藩篱，商业银行不再囿于传统的存贷款业务，它可以经过集团化改组，在银行集团的旗帜下整合投资银行和保险业务，回到1933年前全能化的道路上。与此同时，这些银行集团的发展壮大，已经不单靠美国国内市场的支撑，而是依靠全球市场这个广阔海洋。此后，美国商业银行非利息收入迅猛增长，到2003年，美国商业银行业非利息收入在银行整个收入中所占的比重接近50%。实际上，从20世纪90年代中期开始，金融衍生品交易产生的利润，已成为大约一百家全世界最大的商业银行的主要利润来源。近年来美国一些大银行在经营金融衍生品交易业务方面更是达到了登峰造极的地步。摩根—大通公司被认为是世界上从事衍生业务的头号银行，其衍生产品的业务额远远超过其贷款额。因为市场竞争的关系，一些次级贷款金融公司纷纷降低“门槛”，让一些无资格或没有偿还能力的消费者进入住房信贷市场，甚至推出“零首付”、“零文件”等贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金、无需提供任何有关偿还能力证明的情况下购房。不仅如此，美国的商业银行还通过所谓“银行债权证券化”来转嫁和扩散风险，即银行通过把贷款卖给非银行金融机构以甩掉包袱、轻装上阵。1990～2003年，美国银行业贷款出售额高达266.36亿美元。在20世纪70年代，“银行债权证券化”只涉及美国贷款的10%，可到2004年这一比例已上升到60%。而这些贷款的买家主要是各类基金、保险公司和金融公司等非银行金融机构。这些机构的资金主要是通过在市场上发行金融证券来筹措。商业银行的抗风险能力虽然得以大大增强，但银行信贷风险由此变得日益社会化、公众化、全球化。
2.监管宽容
早在1982年的储贷协会危机中，就已经有50%的储贷协会资不抵债，此时美国的监管者本应关闭破产的储贷协会，但是恰恰相反，他们采取了监管宽容的态度，除了让资不抵债的储贷协会继续经营，还允许储贷协会把商誉一类的无形资产计入资本，从而变相地降低其资本金要求。到了1987年，美国国会通过了《银行平等竞争法》，该法案允许资不抵债的储贷协会继续经营。为什么监管机构对储贷协会如此宽容呢?学者们认为有以下原因。首先，联邦储蓄贷款保险公司(FSLIC，当时负责监管储贷协会和储蓄银行的存款保险公司)的保险基金不足以偿付存款人的存款资金。其次，当时监管储贷协会的另一家机构——美国联邦住房贷款银行委员会——当初成立的目的就是要鼓励储贷协会的发展。监管者和被监管者的联系过于紧密，使得他们不愿意承认自己监管的机构出了问题。再次，尽管经济大危机期间银行倒闭很普遍，但自从1934年之后很长一段时间，美国的金融业运行良好。人们过于相信存款保险制度的力量，无法接受银行倒闭的事实。最后，随着储贷协会的业务范围越来越广泛、越来越复杂，监管者没有足够的能力对储贷协会实施有效的监管。于是乎，在已经无可失去的情况下，道德风险急剧增加，业已资不抵债的储贷协会(被经济学家凯恩戏称为“活死人”)产生了巨大的冒险动机：为了招揽存款，它们向存款人提供比其他机构更高的利息；为了发放贷款，它们向贷款人提供比其他银行更低的利息，还把贷款发放到风险很高的项目。那些资不抵债的储贷协会通过这种方式从健康的储贷协会和银行抢市场。最后的结果可想而知：不仅已经资不抵债的储贷协会招致了更大的坏账损失，而且还将其他健康的储贷协会和银行逼入资不抵债的境地。1988年，储贷协会的亏损超过了100亿美元，1989年这一数字更是翻了番。
在次贷危机中，监管宽容则体现在对“两房”(房利美、房地美)和评级机构的宽容方面。作为具有政府隐含担保，并受到政府严格监管的房利美与房地美，在最近十余年里购买或担保了40%的美国住房抵押贷款，在危机前的财务杠杆高达六十多倍，远高于金融机构三十多倍的平均水平。正因为如此，才使得美国住房抵押贷款证券化市场发展得如此之迅速。作为对金融市场负有市场监督职能的评级机构——如穆迪公司、标准普尔公司和惠誉(Fitch)公司对90%的CDO之类的债务担保债券给予了AAA级评级；而美国非金融企业发行的证券中只有一小部分能达到这个级别。名义上，信用评级机构受到美国证监会(SEC)监管，但事实上三大评级公司极少向SEC报送相关资料，SEC的例行检查平均每五年才有一次。因此，长期以来，三大评级公司几乎没有受到任何监督。在目前评级机构的报酬来源于被评级机构，又缺乏有效监督的情况下，人们不能不对它们的公正性提出怀疑。而且，为了防止那些“缺乏道德”的评级公司肆意出售AAA评级，SEC限制其他公司进入资本评级市场，从而在客观上造成了评级市场的长期垄断。
(三)不利的宏观经济状况和不恰当的宏观经济政策
从图1中我们可以看出，1979～1981年，为了抑制通货膨胀，美联储连续大幅提高了利率，市场利率节节攀升，创1955年以来的新高。由于储贷协会的资产大多是固定利率的长期住房抵押贷款，随着市场利率急剧攀升，借款与贷款利率呈现严重倒挂的现象。更糟糕的是，由于美联储的升息政策导致了1981～1982年间美国经济出现严重的萧条，农产品和能源价格下滑，一些州(如得克萨斯州)的经济受到严重影响，贷款违约率明显增大。到了20世纪80年代末，美国房地产业逐渐步入衰退，房价指数从1989年第四季度上涨2.43%到1991年第一季度下跌0.28%(见图2)，贷款违约率进一步增加，使储贷协会的经营举步维艰。1982年底，半数以上的储贷协会资不抵债，到1989年时，储贷协会已走到了全行业破产的边缘。
注：金融机构倒闭数(左轴)截至2008年11月。利率和通货膨胀率(右轴)截至2008年10月，利率为美国联邦基准利率.
资料来源：美国劳工部、联邦储备委员会和联邦存款保险公司网站.
图1 美国1954～2008年利率、通货膨胀率与金融机构倒闭数量
美联储的宏观经济政策失误同样出现在次贷危机中。21世纪初，美国互联网泡沫破灭，为了寻找经济增长点，美联储选中了房地产。为了拉动房地产市场，美联储实行了低利率政策。2002～2004年持续的低利率水平(见图1)造成市场对高收益信贷资产(相对更高级别的贷款而言，次级贷款的利率更高，其衍生产品的收益率更是惊人)的旺盛需求，引发了次贷市场过度繁荣。与此同时，在低利率水平的刺激下，从2003年下半年开始到2004年底，美国居民房屋价格持续上涨(见图2)，市场陷入了非理性繁荣的局面。2001～2006年，在住房消费的带动下，消费在美国GDP构成中的比重从66%上升到70%。房产的增值对贷款人的偿付能力提供了支撑，次贷违约率降至历史低水平。在流动性充裕和良好的金融环境下，收益通过杠杆作用被成倍放大。金融市场滋生了盲目自信情绪，很多金融机构、投资者错误地低估了包括次级债在内的贷款风险，放松了风险控制，金融市场的风险敞口急剧放大，资产泡沫不断堆积。然而，这种长期的扩张性货币政策最终推动了美国通货膨胀。2005～2007年，美联储为了遏制通货膨胀，连续调高基准利率，住房市场持续降温，房地产市场的泡沫被刺破(见图2)，导致房地产市场，尤其是次贷市场逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况增加，最终导致了次贷危机的爆发。
注：CMHPI(Conventional Mortgage Home Price Index)为指数季度变动率.
资料来源：美国房地美公司网站，http：//www.freddiemac.com/finance/cmhpi.
图2 美国1974～2008年抵押房屋价格指数季度变动率
三、两次危机的历史差异性
首先，尽管美国20世纪80年代的金融危机也是始于金融创新，但具体原因却不同。储贷协会危机时，储贷协会是因为金融创新导致的竞争加剧，冲击了储贷协会原本“3-6-3”②的生存模式。此后，为了提高盈利能力，它们涉足原本并不熟悉的衍生产品业务，从而导致了其最终的覆灭。而在次贷危机中，金融创新的负面影响表现为金融产品的过度衍生化。
其次，美国金融监管在次贷危机中反映出来的问题不仅仅是监管放松和监管宽容，还表现为监管的重叠和缺位同时存在。随着全球化和全能化的发展，以及金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递，美国伞形的监管体制已经不适应金融市场发展的要求。在次贷危机中，人们发现，从次级贷款的发起到最终证券化销售的风险蔓延过程中，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责监管，金融市场和金融体系的整体风险因此无法得到全方位的覆盖。另一方面，尽管1913年美联储建立以来，美国出台了大量针对金融市场和金融机构监管的法律法规，但规则描述过于细致，对于市场的反应则过于缓慢和滞后。
再次，在储贷协会危机中，风险的爆发点是确定的——即主要是那些经营不善的储贷协会；损失也是基本可以衡量的——基本就是这些机构的坏账损失③；风险可能传染的范围也是大致可以确定的——就是参与相关贷款业务的机构。所以，储贷协会危机对金融市场的冲击总体来说是有限的。而次贷危机冲击的不仅仅是银行，还包括了证券、保险、对冲基金等各类金融机构。而且，由于次贷危机中涉及的金融产品大多在场外交易，缺乏流动性，也使得对次贷危机损失的评估变得十分困难。次贷危机冲击的不仅仅是美国本土市场，还包括其他发达国家和包括中国在内的新兴市场。实际上，由于次贷危机发生在全球经济、金融体系联动性不断增强的背景下，金融机构全能化、金融市场全球化不断加深，风险在金融市场各个子系统之间以及国际金融市场之间的传导效应已经大大增强。这就不难理解为什么次贷危机会演变为一场波及全球的金融危机。
最后，也是人们最担心的一点就是，次贷危机除了严重影响信贷市场和资本市场的正常运行之外，还可能导致银行业的“信贷萎缩”(Credit Crunch)，信贷萎缩又会将风险传递到实体经济，从而演变为经济危机。目前，虽然美联储采取了降息、入股金融机构等措施，但在次贷危机影响下，美国各项主要经济指标都呈现出不同程度的恶化，经济衰退已经不可避免，而且这种不良影响已开始波及其他国家。如果措施不力，很有可能导致全球性的经济危机。
四、两次危机给我们的启示
从这两次危机中，我们发现了一些共同的危机因素。实际上，这些因素并不仅仅是出现在储贷协会危机和次贷危机中，历史上许多次的银行业危机和金融危机都表现出了这些共同的特点。譬如，在20世纪80年代的挪威、瑞典、芬兰和拉丁美洲，以及20世纪90年代上半期的俄罗斯、东欧发生银行业危机之前，银行业都像美国的储贷协会一样，生活在利率管制的非竞争环境中，一旦放开管制，由于银行家和监管者的专业知识不足，风险明显放大，最终导致了危机。日本20世纪90年代的银行业危机就有许多与美国储贷协会危机十分相似的地方。金融管制的放松和金融创新促使银行加大了对房地产领域的贷款比重，银行业和监管者都跟不上新的金融环境的变化，其结果就是留下了大量的坏账。1995年8月关闭的日本第二大信用社——Kizu信用社，就曾和美国储贷协会一样，借助于在大额定期存款上支付很高的利率和发放房地产贷款膨胀其资产，当房地产市场崩溃时，自己也倒闭了。在处理危机过程中，日本监管当局也曾像美国同行一样采取监管宽容的态度，如允许金融机构以历史价值而不是市场价值估价股权以助其满足资本金要求，并得以继续经营，等等。总结这些危机发生的历史共同性，并充分关注其历史差异性，我们至少可以得到如下启示。
首先，金融机构的内部管理要跟上金融创新的步伐。金融创新的快速发展，放大了金融机构所承担的风险，一旦这些风险超出了金融机构自身的管理能力，它们就会像火苗一样，在金融机构逐利动机的驱使下，越蹿越高，使金融市场出现泡沫、危机、甚至灾难。当然，我们也不应因噎废食，毕竟金融创新能够提高市场资源配置的效率，对经济发展还是有好处的。重要的是，金融机构自身要加强风险管理。
其次，灵活有效、与时俱进的金融监管是确保金融市场稳健运行的重要前提。业务多元化、产品复杂化、市场全球化是现代金融业的发展趋势。面对不断变化着的监管对象，只有灵活高效、与时俱进的监管体制才能避免监管落后于市场发展的尴尬。
最后，货币政策的调整要适应经济发展的客观变化。在上述危机中，不适宜的货币政策都起到了推波助澜的作用。利率作为非常重要的价格，衡量的是资金的成本。大幅的利率波动固然可能解决短期的宏观经济问题，但通过货币政策将利率长期维持在较高或较低的水平都是不合时宜的。高水平的利率增加了资金的成本，会压制经济的发展；低利率却使货币资金过于廉价，从而使人们忽视对风险的防范。此外，货币政策还应关注资产价格(如房地产、大宗商品价格)波动对宏观经济带来的影响。
注释：
①美国信用评级机构对借款人的信用评分范围为300～850分，得分越高的借款人获得的利率越低，次级贷款人的信用评分范围为300～600分.
②即按照3%的利率吸纳资金，按照6%的利率贷出，在下午3点轻轻松松去打高尔夫球.
③储贷危机最后的救助总成本为1500亿美元，主要来源于美国财政部和政府债券，其余来源于联邦住房贷款银行(为储贷协会所有)的资本金.
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