“股市过山车”的背后：经济转型升级下的金融改革与风险控制制度改革VS技术改革——何种资本市场才能助力中国企业突破融资约束，本文主要内容关键词为：过山车论文,中国企业论文,资本市场论文,助力论文,制度改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
肇始于1979年的改革开放突破了中国经济增长的两大约束，它们分别是供给约束与需求约束。从供给角度来讲，市场准入的壁垒被打破了，就连农民都可以创办私人所有的企业，从而极大地解放了社会生产力。再从需求角度来讲，伴随着对外开放而来的是，中国获得了前所未有的贸易机会，从而有效地突破了由于中国人均收入水平低下、农村非工薪劳动者过多所造成的需求约束。但是有必要指出的是，中国微观企业的金融约束特别是民营企业的融资约束，几乎从来就没有得到过有效的解决，于是体制外的“黑市”或者“非法”融资，在中国就成为司空见惯的现象了。并且，正是因为中国的大部分民营企业被迫通过“黑市”或者“非法”的渠道去寻求资金来源，从而造就了中国黑白两市长期并存的二元金融体系。 在这样的制度安排下，我们可以清晰地观察到，中国民营经济部门所面临的融资约束与市场经济国家所面临的融资约束，在性质上是完全不一样的：市场经济国家的企业所面临的融资约束来自于市场的信用评级，于是大凡市场表现不好的企业，它们所面临的融资约束就比较严重些；与之相反，凡是竞争力强、市场表现良好的企业则不会面临此类融资约束。在中国，情况就不同了。中国虽然已经经历了长达30多年的市场化改革，但是金融改革却长期滞后，以致企业融资基本不看业绩与信用评级，而是看企业的所有制性质与政府的产业政策取向。结果，凡是体制外的、政府的产业政策不予支持的企业特别是民营企业，就很难突破融资约束。 进一步而言，即便是中国的正规金融体系，也就是所谓的“白市”，同样存在严重的融资约束。为了厘清中国正规金融体系存在的融资约束，我们不妨做个国际比较。在发达工业化国家，企业融资方式大致可以区分为以下两种主要模式：一是以英美为代表的股权融资模式；二是以德、法、日等国为代表的银行融资模式。 英美为代表的股权融资模式属于市场化的融资模式，企业在交易所注册上市，不需要行政审批，分红是股东投资企业的主要收益来源。正因为如此，凡是不能给股东带来红利(俗称“剪息票”)的公司是没有投资价值的，因而也就难以在资本市场上获得企业发展所需要的资本金。由于企业通过发行股票所得到的是资本金，而不是银行贷款，所以就可以用作具有风险性质的投资，包括用于企业研发、创新和购并等。这就是为何英美特别是美国的企业，具有更为强大的创新能力和成长性之原因所在。 对于工业化起步相对较晚的德法日等国来说，追赶是主要的任务。就追赶型国家来说，银行融资是突破企业融资约束最有效的方法，因为银行在动员社会资本方面的能力远比资本市场更为强大，不管参与者是否具有金融知识，只要有储蓄，人们就可以参与银行的信贷活动，而投资股票则需要一定的金融知识。当然，为了确保银行的资金可以畅通无阻地流向实体企业，在法律上允许银行持有企业股份就成为一种必要的制度安排了(这与英美主要依靠股权融资的国家禁止银行持有非金融类企业的股权，形成了鲜明的对照)。 那么，依靠银行融资的国家为何要采取这样的制度安排呢？简单地讲，就是为了达到以下几个目的来提高信贷融资的效率：第一，通过持有企业股权给予银行以产权激励；第二，通过持有企业股权让银行获得更多企业的信息，解决银行与企业信息不对称的问题；第三，通过持有企业股权，银行可以对企业实施低息超贷的信贷政策，因为在银行持有企业股权的情况下，较低的贷款利率虽然降低了银行的利息收入，但是由低息带来的企业竞争力的提升，以及造成的企业利润的增加，却可以提高银行所持有的企业股权的利润收入。两相对冲的结果，银行的总收益很可能是增加的，且在信息对称的情况下，银行信贷的风险可能会比抵押贷款更低。 对照一下中国正规的金融体系就不难发现，无论是中国的资本市场还是信贷市场，都存在制度性的失灵，从而使得中国的融资约束即使在正规的金融体系中也难以得到有效的突破。 就中国的资本市场来说，我们实行的是审批制而不是注册制，这就决定了企业能否通过股票市场融资首先需要得到政府的批准，这样的制度安排就把企业上市融资变成了政府行为而不是企业行为。就中国的信贷市场来说，我们又选择了股权融资国家的银行管理方法，禁止银行持有非金融类公司的股权，由此造成的后果是银行与实体企业之间的信息流动极不自由，银行很难根据企业业绩来分配贷款，从而不得不以企业可以提供的抵押品或担保来发放贷款。然而，银行一旦采取以上做法，便会产生巨大的金融风险：其一是由抵押品价格变化引起的银行贷款的风险；其二是由被担保企业的违约引起的债务链风险。 由此可见，中国正规金融体系之所以会同时出现资本市场和信贷市场双双失灵的局面，原因就在于：一方面，虽然我们开放了资本市场，但是却错误地采用了主要依靠银行融资的国家所采取的窗口指导方法(企业上市由政府审批的制度)；另一方面，虽然我们长期依靠信贷市场为企业提供资金来源，但是我们又错误地采用了主要依靠股权融资的国家所使用的银行监管方法(禁止商业银行参股非金融企业的法规制度)。这样的制度安排实际上是把市场权力转移到了政府手中，因此，不仅企业所面临的融资约束难以打破，而且还会发生经常性的金融资源的错配。 面对以上问题，我们真正需要的是金融体系的制度性改革。具体说来，就是要让资本市场和信贷市场从制度上变成真正的市场。为此，我们就需要在资本市场和信贷市场分别推行以下改革措施： 第一，在资本市场，变审批制为注册制，政府行政部门应只负责监管，无权决定什么样的企业可以上市。采取这样的改革措施，并不会带来资本市场的失控，因为在注册制下，只有真正需要创新融资的企业才会选择上市。其中的道理很简单，盈利能力差的企业虽然缺乏流动性，但通常不会选择上市融资的做法，因为企业股票价格过低会被市场收购，由此造成的后果是，大股东将会丧失对企业的控制权。与之相对应，具有强大盈利能力的企业通常也不会选择上市融资的做法。因为企业盈利能力强大，所以不缺流动性，在企业不缺流动性的情况下还要上市融资，那就等于把企业利润无端地奉送他人，这是绝对非理性的行为。 第二，在信贷市场，需要从供、求两个领域同时展开制度性的改革。从供给领域来讲，就是要推行自由准入的改革，允许市场力量办银行，以便让中国的银行业成为一个可以自由竞争的行业。从需求领域来讲，同样需要推行自由准入的改革，其中最为主要的就是彻底消除对非国有企业进入信贷市场融资的制度性歧视。至于是否允许银行参股非金融类实体企业的问题，则需要在银行体制与信贷市场的改革完成后再做定夺。 然而，令人遗憾的是，迄今为止，中国金融体系的改革并未朝着以上所说的市场化方向推进，而是在坚持原有制度安排的基础上推出了一系列技术性的改革，其推进速度之快、涉及的领域之多，完全是现有的金融制度所无法承受的。 我们先来分析资本市场上的制度与技术不匹配的问题。如前所述，中国的资本市场至今仍然实行政府审批上市的制度，在这种制度下，不少本不应该上市的企业在政府有关部门的“关照”下“被上市”了，这些被关照的企业上市，往往不是因为政治的原因就是因为政府推行产业政策的需要，基本上不能为投资者提供股息分红，从而不具有投资价值。由此可见，由审批制所造成的中国资本市场的基本面是不好的，以致从上个世纪90年代资本市场开放以来，中国的资本市场长期处于“熊市”状态，我们不妨将其定义为“制度性熊市”。要想走出这种制度性熊市，就必须进行制度性改革。但是，最近发生在资本市场上的所有改革几乎都是“技术性”的，比如股票质押、融资融券、股指期货与期权交易等，这些所谓的“创新”与“改革”其实不过是照搬了发达国家(主要是美国)的交易技术而已，根本就算不上真正的“创新”与“改革”。由此造成的后果不外乎是增加了中国资本市场交易的杠杆与品种，从而把一个基本面比较差的资本市场变成了一个纯粹的交易市场。中国今年6月的股灾，其实就是这种“旧制度”与“新技术”的奇怪组合而造成的。各种各样旨在增加杠杆的“技术创新”造就了股市泡沫，各种各样交易方法的“技术创新”又形成了做空的机制。在这种情况下，只要政府管理层采取“去杆杠化”的行政干预，那么股灾就将成为不可避免的事。 同样的事情也发生在中国的信贷市场上。我们在未实施制度性改革的情况下，首先开始了技术性的改革。简单地讲，就是将国有控股银行垄断经营、对非国有企业融资的制度性歧视等改革事项弃之不顾，而快速推进利率市场化这种纯粹属于“技术性”的改革。常识告诉我们，在结构性制度问题没有得到有效的解决之前，贸然推行价格改革不仅不能提高资源(包括金融资源)的配置效率，反而有可能带来市场价格大幅波动(主要是上涨)的风险。其中的机理如下：在存在市场不能自由准入的制度性障碍时，不管是商品市场还是要素市场，当然也包括金融市场，都会出现无法由市场竞争出清的过剩需求，因为有这些市场准入管制的过剩需求存在，便会有黑市的存在。于是，同样的商品与要素就会存在两个价格，即政府管制的白市价格和民间自发形成的黑市价格。面对黑白两种市场的价格差异，我们究竟是应当选择让市场一体化、进而达到价格单一化的制度性改革？还是维护既有的黑白市场分裂的旧制度，转而通过技术性的价格市场化改革，允许人们通过套利交易来形成一个单一的“市场”价格呢？毫无疑问，选择前者才是正确的。 为此，有必要回顾一下上个世纪80年代中期，发生在中国商品市场上的价格双轨制改革。为了避免宏观经济失控，中国始于1979年的改革开放采取的是渐进式的策略，在渐进改革策略下，中国的商品市场首先出现了计划价与市场价并存的价格“双轨制”，一物二价，套利交易的机会便产生了，于是利用权力获取计划调拨的商品，转而到自由交易市场上高价出售的腐败行为便诞生了。为了消除这种腐败行为，平息民众的不满，就有了那个时期最为重要的改革，就是“闯物价难关”、变计划价格与市场价格并存的双轨制为单一市场价的改革。其结果是可想而知的。在产生价格双轨的制度性问题没有得到解决以前，就展开价格并轨的改革，后果便是供给短缺经济下猛烈的通货膨胀。由此带来的不仅是经济危机，而且也造成了1980年代末期一场十分严重的社会与政治危机。 借鉴1980年代商品市场价格市场化改革失败的经验教训，我们在信贷市场上首先需要展开的是制度性的改革，然后再推进技术性的价格并轨的改革。制度改革是“道”，技术性改革说到底也不过是“术”，“有道才有术”，“无道便无术”。事实已经给出了很好的回答，自从中国推行利率市场化改革以来，我们只看到市场的实际利率在上升，却没有看到信贷资源真正流向实体经济部门。结论是明确的，如果我们真想把信贷资源导向实体经济部门，那么不对现有的信贷市场进行如上所说的制度性改革是不可能的。 为什么在中国，人们总是更加愿意推行技术性的改革，而不愿推行制度性的改革呢？说到底，制度性的改革会挑战现有的政治经济利益格局；相反，技术性的改革不仅不会对现有的政治经济利益格局带来挑战，反而可以创造出更多的交易机会让既得利益者获利。这种差别可能是导致中国勇于技术创新，却不愿开展制度创新的根源所在。 然而，需要强调的是，假如没有真正的制度创新，那么中国的长期发展就是不可持续的。当然，微观到我们今天所讨论的资本市场，长期真正牛市的形成同样也是不可能的。标签：投资论文; 经济转型论文; 金融论文; 银行融资论文; 银行信贷论文; 企业经济论文; 金融体系论文; 资本市场论文; 融资论文; 银行论文;