谁来配置中国的现金流——中国筹融资结构及其改革，本文主要内容关键词为：中国论文,现金流论文,谁来论文,融资论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发达国家的金融体系
随着全球虚拟经济的不断发展，金融体系作为现代经济活动的核心，对实体经济的影响正变得越来越大。金融体系最重要的作用在于通过融资活动配置社会闲散资金，把它们导向那些最有经济效率的投资场所，从而最大限度的推动经济发展。
1.直接融资还是间接融资
当今世界，各种融资模式千差万别，但在总体上可以划分为以下两种基本类型：通过竞争性方式发行股票、债券、商业票据，以证券市场为主的直接融资模式（即股权融资模式）；发放长短期贷款，以银行为基础的间接融资模式（即债权融资模式）。以这两种不同的融资体系为基础，发达资本主义国家经历了不同的发展道路，形成了不同的经济模式：以美国为代表的股权资本主义和以德国、法国和日本为代表的银行资本主义。
在这两种不同的融资模式下，又分别产生了不同的公司治理结构。股权融资模式下的公司治理结构，其特征是有非常发达的资本市场、股份所有权广泛分散、开放型公司、活跃的公司控制权市场。而债权融资模式下的公司治理结构，其特征是公司股份集中持有、集团成员起重要作用、全能银行(Universal Bank)和主银行在融资和公司监控方面有实质性参与。
从静态角度看，以股权融资为主的企业制度不仅有利于风险基金的介入，而且还可以为企业创新提供所有权的激励。不同的融资方式在动态上也影响着企业的创新能力，其中的主要区别就在于企业是否可以拥有投资于R&D的自有资本。在股权融资情况下企业可以通过发行股票获得自有资本，而在债权融资下公司就不能获得自有资本。美国的股权资本主义与自由主义相结合的制度安排加上非制度要素，使得它能够成为新经济的策源地。可以说，是股权融资造就了美国新经济的奇迹。
在过去的10多年里，与美国蓬勃发展的新经济相比，欧洲大陆国家与日本的银行资本主义则面临着增长的危机，这是因为银行融资仅仅有利于企业的规模扩张，而不利于企业的创新。企业的规模扩张显然受制于企业可以获得的市场空间，一旦企业的市场扩张受阻，那么金融危机就将不可避免。亚洲金融危机是此融资模式的弊端不断累积的爆发，保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在1998年曾经一针见血的指出：“亚洲金融危机的根本原因不是汇率失调，而是坏的银行制度”。这种“坏的银行制度”具体体现在三个方面：银行信贷过度扩张、政府过度担保、企业过度负债。这些都是银行资本主义种下的恶果。
根据以上的分析，我们可以得出的结论只能是：在现代市场环境和条件下，股权资本主义优于银行资本主义。至于以股权融资为主的美国之所以在两年前走上了经济增长减速和衰退的道路，这是由新经济的调期性调整所造成的，并非是融资结构惹的祸。根据这样的结论，在下文的分析中，我们就将选择美国为代表的、股权资本主义下的金融体系为参照系，来对中国现行的金融体系加以剖析，并在此基础上探寻改革的出路。
2.美国的宏观金融结构
美国的宏观金融结构主要由融资系统、避险系统和风险投资系统组成。
就融资系统来说，其功能是从外部为企业提供资金来源，这是经济增长的动力。融资系统在结构上主要由信贷市场、信托市场、债券市场、股票市场、货币市场、外汇市场等构成。
任何经济活动都会产生风险，避险系统作用就是为企业规避风险提供风险交易的市场。有了这样的市场，企业就可以通过风险定价而把像库存风险等形式的经济活动风险出售给那些偏好风险的投资者，或通过各种各样的对冲工具把风险对冲掉。1992年在美国纽约互换市场产生的信用风险管理并在随后迅速发展的信用衍生产品市场则成为风险交易的衍生金融市场的典范。
如果说避险系统是用来规避十进位制风险的，那么风险投资系统所执行的功能则是专门消除那些二进位的、从而是无法通过市场定价加以出售的风险，风险投资系统通过各种各样的组合与对冲为创业投资提供了源源不断的资金来源，使得美国的新经济因此而获得了长足的进展。
3.美国的微观金融结构（仅限融资系统）
之所以只对美国微观的融资系统加以分析，就是因为中国除了融资系统之外，其他两个系统尚未形成，从而暂时没有借鉴作用，限于篇幅，所以就不再加以分析。此外，限于篇幅，对于融资系统的分析也不可能面面俱到，因此，我们将集中分析信贷、债券和股票三个市场。
(1)银行（信贷市场）
随着技术进步和经济环境的变化，美国银行业出现了二大改革和发展趋势：第一大改革是在内部建立信贷员市场，通过引入竞争机制，激励信贷员收集有效信息，使银行的信用评级更加准确，从而使银行信贷配置到最安全的地方，减少银行风险。第二大改革是银行业混业经营，业务向投资银行业务转型，允许保险、银行和证券公司成为联营企业，展开跨业的多元经营，即混业经营。
(2)债券市场
美国有着成熟的债券市场，美国债券市场主要包括政府财政债券、市场建设债券和企业债券等三大类。他们各自承担不同的功能。其中国债由财政部发行，其功能主要是用作宏观经济调控的工具；市政建设债券由地方政府或其授权代理机构发行，功能是提供地区公共福利；企业债券的功能是调整企业资本结构、实现企业市场价值的最大化。
(3)股票市场
从功能定位来看，美国的股票市场包括主板市场和创业板市场——纳斯达克。除了承担主板市场传统的功能之外，创业板市场还具有两个非常重要的功能；第一，为风险资本提供退出机制，如前所述，风险投资所面临的风险都不是十进位的，而是二进位的，因而是无法通过风险定价在金融市场上进行买卖的，为了使风险资本能够顺利退出，纳斯达克股票市场应运而生。第二，前瞻性地分配现金流，纳斯达克以其特有的制度安排，前瞻性的引导资金流向预期收入最高、最具发展前景的新经济产业部门、完成这样的功能是通过机构造势、机构造市和经理投资这样的机制来实现的。
二、中国金融体系的现状
中国是一个比较典型的发展中国家，她的金融体系具有发展中国家的一般特征，那就是金融体系的深度不够，主要表现为，金融的制度安排存在严重的扭曲，金融体系残缺不全，从而很难发挥金融体系促进经济有效增长的功能。
随着中国实际经济从计划经济向市场经济的转型，中国的金融体系也进行了一系列的改革，其改革的历程大致可分为以下三个阶段：在1990年以前，改革的主要目标是建立中央银行领导下的商业银行管理体制，这一改革的结果是实现了资金的有偿，财政与银行开始分离，属于政府的财政资源与属于市场的金融资源有了初步的界定，市场竞争也开始慢慢地在金融体系中发挥作用，尽管这种作用是非常有限的；从1990-1995年，中国的金融体系改革开始进入第二个阶段，在这个阶段，改革的预定目标是建立各种类型的金融市场，以便能够向投资者与融资者提供不同种类的金融工具，来满足企业与个人日益增加的差别需求，其结果便是在中国开始重新恢复股票市场、货币市场、债券市场、以及外汇交易市场（直到目前为止，还是受政府管制的外汇余额的调剂市场），一个金融市场体系初步形成，进入1995年以来，中国的金融体系改革开始进入第三个阶段，由于受到了来之于经济、政治和其他各种因素的制约，这个阶段的金融改革失去了方向，结果推出的一些主要的改革方案都存在着方向性的问题，其中问题最大的三个改革方案是“主办银行制度改革”，“债转股改革”和“利率自由化改革”。下面，我们有必要对这些存在方向性问题的改革方案分别加以分析。
大量的研究表明，主办银行制度并不是一种好的银行制度，它虽然有可以以较低的成本动员社会储蓄的优点，但是，它的负面作用却是巨大的。Weinstein和Yafeh于1998年对日本主办银行制度的影响进行了实证研究，实证结果证明了主办银行体系的确存在着很大负面作用。在日本金融市场自由化之前，主办银行的客户没有比其他同行业公司表现出高盈利或高增长率。主办银行的客户公司的低增长率和他们为贷款所支付的相对较高的利息说明，银行利用其垄断权力通过利息支付榨取客户的利润，并通过投资的保守来限制其增长。日本战后经济发展的经验表明，虽然在主办银行制度下金融与产业的紧密关系曾经帮助一些公司获得资本，但是这一资本的获得并不是无代价的。不发达的资本市场赋予了金融机构或者资本提供者以垄断权力，它们利用这种垄断权利要求企业多贷款，从而使得企业借入的负债超过了其利润最大化的临界点，由此产生的后果便是企业利润率的下降和银行利息收入的增加，这种银行对企业收入再分配的做法，就是主办银行对企业的一种抽租行为。因此，从长期来看，这种以债权人为本位的主办银行制度是不利于经济增长的。
债转股改革也是一种不利于经济增长的改革方案。债转股的问题在于治标不治本。我们这样说的根据在于：第一，它降低了企业经营过程中的现金流约束；第二，它在降低公司存量债务的过程中，又会因流量债务的增加而使这一改革陷于徒劳，流量债务之所以会增加，就是因为债转股并没有改变公司的治理结构，究其原因就是因为由债券转换成为股权以后，企业控制权仍然掌握在国家手里；第三，银行会因为债转股而失去宝贵的现金流，假如没有债转股，当一家企业没有能力归还银行债务时，银行是可能通过清算来获取现金流量的，但在债转股的情况下，银行既得不到股权，又丧失了清算权。所以，如果说主办银行制度是一种有利于银行对企业抽租的制度安排，那么债转股则是一种鼓励企业滥用银行现金流的做法。
利率自由化的改革已经提出多年了，至今还没有被付诸于实践，问题就在于它根本就不存在实际推行的制度条件。根据科斯的交易费用理论，在产权界定不清的情况下，交易费用必定是很高的。当我们把科斯的这一定理运用到中国利率自由化改革的这个具体案例中来时，我们就可以清楚地看到，在商业银行的产权普遍为国家所有的情况下，利率自由化的改革只会加剧银行的价格竞争（即抬高存款利率来获取储蓄流量，降低贷款利率来增加客户数量），而不是提高全社会资金配置的效率。
根据以上三个方面的分析，我们大致可以得到这样的结论，经过20多年的改革，中国的实际经济已经基本实现了从计划经济向市场经济的转型，但是，作为虚拟经济的金融体系的市场化改革却严重滞后，从而限制了中国经济有效增长的空间，我们这样说的根据是：第一，资金不能被及时地配置到高速增长的经济部门；第二，过剩的资本与过剩的劳动同时并存；第三，金融未对经济增长产生积极的推进作用，反而成为吞噬实际部门产生的现金流的一个黑洞。
现在的问题是，中国的金融体系为什么不能有效的配置社会的现金流呢？为了搞清楚这个问题，我们需要从结构上对中国现行的金融体系加以剖析。
1.银行信贷市场存在的问题
从中国银行业的问题来看，关键在于产权改革不能取得突破性的进展。由于银行主要为国家所有，就会产生以下问题：第一，极高的道德风险，也就是人们通常所说的信用危机，这主要发生在国有企业与国有商业银行之间，其外部表现就是大量的违约事件；第二，对非公经济的歧视，因为在国有的商业银行和非国有的民营经济之间客观上存在着一条所有制鸿沟，资金在两种不同的所有制经济之间进行流动事实上是受到限制的；第三，商业银行的国家所有会迫使银行去执行非市场的功能，从而大大降低了商业银行的资产质量，比如许多年以前发生过的三角债的清理问题、以及大量的政策性贷款问题，在这方面比较典型的例子有农产品收购问题、地方政府为了修桥建路而向国有商业银行大量贷款的问题等等。特别值得注意的是，所有这些问题都是在国家强行规定的非市场化的利率运作的，因此，在这种情况下，银行低效和错误配置金融资源的现象就不可避免地发生了。更为重要的是，由于银行主要为国家所有，结果在政府的介入与干预下，居民存款原本是一种市场资源，现在则重新成为一种可以由政府随意支配的公共资源，而正是银行不能按照真正的市场信号有效地配置现金流的根源所在。
2.债券市场存在的问题
在债券市场上发行和交易的债券大致可以分为三种类型：国债、市政建设债券和企业债。这三类债券的功能各不相同，其中国债是用来进行宏观经济政策调控的一种政策工具，它主要不是被政府用来做项目的（包括公共工程），在这方面最为典型的做法就是中央银行的公开市场操作；市政建设债是地方政府融通资金、用来生产社会公共产品的，地方政府能否运用市政建设债来生产社会经济发展所必需的公共产品，主要取决于它们有没有稳定的税收来源；而企业债应该是企业根据MM定理找到一个使公司价值最大化的融资结构的一个途径。
但是，从中国债券市场的现实情况来看，债券市场基本上已经被国家完全垄断，我们这样说的根据是，在今天的中国债券市场上，只有少量受到政府严格管制的企业债券（由于控制企业债券发行和监管的主体是国家经济计划和发展委员会，因此，这样的企业债券带有浓厚的产业政策色彩，以致于可以被称之为“准国债”）完全没有介于中央政府和微观企业之间的市政建设债，债券市场的主体是由中央政府发行的国债。这种几乎完全被国家所垄断的债券市场，一方面，极大地限制了债券市场各种功能的正常发挥，另一方面，中央政府为了使得高额的国债具有连续性，又提高了对各种微观经济主体的税收。结果，中国的债券市场也失去了有效配置金融资源的功能，利用这样一种高度扭曲的债券市场来实施中央宏观的扩张性财政政策，其最终后果并不是人们所期望的，相反，它所产生的只是财政的“挤出效应”。
这种“挤出效应”的产生机理是：假如政府不是以减税的方式来推行扩张的财政政策，那么，政府就只能通过自己化钱来实现扩张的财政政策；而由政府自己来化钱，扩张财政政策的效率就会大幅度降低，造成效率大幅降低的主要原因是，第一，政府化钱、特别是通过中央政府发行国债、然后再分配到各个政府部门或各个省市自治区政府去做项目的这种化钱方式，由于其委托代理的链条太长和信息的不完全，因此，必然会产生相对较高的代理成本。第二，政府以提高当期税收来增加其国债发行量，实际上是对民间部门投资与消费的一种替代；结果是在政府支出增加、效率损失增加的同时，民间的总需求却是相对减少的，而这正是我国在扩张财政政策下通货继续收缩、但贸易顺差却继续增加（按照一般的规律，政府公共支出增加，在民间总需求不减的情况下，进口就将增加，贸易顺差就会随之减少）的原因所在。
3.股票市场存在的问题
自从有了上个世纪70年代以后的金融创新和新经济的蓬勃发展，股票市场就可以区分为主板市场和创业板市场两大市场体系。
其中主板市场所承担的功能主要为：第一，为企业改制和融资提供一个可供选择的途径，企业究竟选择银行的间接融资，还是选择发行股票直接融资，则取决于两种融资方式的资金成本；第二，完善公司治理结构，引入外部监控（来源于公众持股人，以及他们在二级市场上的交易和接管等）；第三，通过要素（股票投资所得）进行收入再分配，从而使得社会收入分配更趋公平；第四，由于股票市场具有财富效应，而且随着股票投资的迅猛发展，该效应对社会总需求的影响越来越大，因此，股票市场就不再像过去那样，仅仅是宏观经济的晴雨表，而是已经成为宏观经济调控对象本身。
源于美国的创业板市场则具有主板市场所不具有的、前瞻性地分配现金流的功能。这种分配方式大致由以下三个机制构成：第一个机制是机构造势，那些大的投资咨询机构通过对世界经济和产业结构的未来发展趋势的研究，向市场提供投资信息；第二个机制是机构造市，即机构投资者根据投资咨询机构所提供的信息，在二级市场上买进股票，推高股价，从而给予公司经理以明确的投资信号；第三个机制是公司经理层根据市场给出的投资信号进行创新投资，并为投资者带来利润，从而使得股价上扬所产生的泡沫加以填空。通过这样的三个环节，美国的纳斯达克股票市场吸引了全球数以亿万计的资金，造就了把人类社会带入信息社会的新经济。从美国纳斯达克股票市场的上述功能来看，它与一般股票市场的主要区别就在于它有R&D的投入，其具体表现就是机构的造势和造市。
中国股票市场的问题关键在于定位错误，简单地讲，中国的股票市场并没有发挥以上所说的那些功能，而是把它变成了为国有企业“脱贫解困”的工具。从而使得中国的股票市场成为一个非不可流通的国有股占据绝对优势的、并且是高度扭曲的股票市场。这种扭曲主要表现为：第一，国家大股东利用其控股权大量占用上市公司的现金流，其结果是大量的上市公司由此而变成了空壳企业；第二，是国家控股的上市公司的经理层大搞多元化经营，而多元化经营是降低公司价值的，因为它提高了公司的代理成本。由此产生的结果是，股票市场不仅没有成为有效配置金融资源的一种机制，反而成为金融资源大量流失的一个巨大无比的漏洞。
产生以上这些问题的根源究竟在那里呢？我们的回答是，金融改革远远地落后于实际经济的改革，当实际经济部门已经初步实现了从计划经济向市场经济的转型时，金融部门却仍然处在计划经济状态，以致政府可以借助于金融体系把原本属于市场的（金融）资源轻松地变成政府可以自由支配的资源（事实上，在市场经济体制下，真正可以由政府自由支配的只能是财政资源）。这样的做法不仅会导致金融资源配置的低效率，而且还可能把属于私人所有的金融资源重新变成社会的公共资产，而使计划经济向市场经济的转型归于停滞、甚至可能倒退。
三、出路何在
前面已经指出，自1995年以后我国的投融资体系改革就处于一个迷失方向的时期：商业银行并没有真正的商业化，资不低债，根本不能发挥其有效配置金融流量的基本功能；债券市场被国家垄断，而且由于国债发行量过度，已对我国宏观经济产生巨大的消极影响；股票市场更是问题重重，由于功能认识错误，逐渐成了抽取市场现金流量的机器。众所周知，这些年我国一直在实施积极的财政政策和宽松的货币政策，企图扩大全社会的消费和投资以促进经济增长，然而效果并不明显。因此，面对中国投融资现状，必须对投融资系统进行一次大的改革。在改革过程中，需要对市场与政府的职能加以明晰，对财政与金融的协同进行研究。
(1)政策调整还是市场化改革
在进行投融资结构改革之前，必须弄清我们的改革的手段是要进行政策调整还是进行市场化改革。在改革前的计划经济体制下，过多的政府管制造成了金融业发展极为落后。在随后进行的政府主导型的自上而下的金融改革中，所取得的进展无非是由原来的中央政府进行金融资源配置改变为后来的地方政府开始干预金融运行，政府干预下发展起来的金融体制依然带有很强的行政依附性，传统的运行机制和调控方式并没有根本性转变。
可见，政策性的调整是缺乏效率的，其所带来的负面作用也越来越明显，结合我国实情，就要求政府必须在一定范围、一定程度上退出金融资源配置领域，而由代表市场力量的民间部门的进入对政府进行替代，对我国投融资领域进行市场化改革。在金融领域进行市场化的改革中，其首要任务显然是保持银行体系的相对独立性，而要达到这样一个目标，就必须在宏观体制上进行财政与金融分离的改革，并在微观体制上对国有企业进行政企分离的改革。
(2)财政与金融关系的重组
当前，财政金融政策关系扭曲相当程度上体现为金融财政化，特别是金融承担着本应财政负担的社会保障职能，其实质是拿银行贷款维持旧体制，是一种积累矛盾的消极之路。由于政府财力不足，社会在转轨过程中“减震”机制不健全，为了避免利益重组中引起的社会动荡，国有银行难以实现信贷资金商品化，利率市场化。为了建立健全的投融资结构体系，我们必须对财政与金融的关系进行重组。在财政与金融关系重组的过程中，要求财政资源与金融资源的有效分离，只有这样，我国实施的财政政策与货币政策才能真正起到调控经济的功能。财政与金融的关系重组的关键就是深化国有企业改革。
(3)改革的关键是理顺政府与市场的关系
深化改革的症结所在仍然是政府与市场的关系，中国目前主要问题是政府没有真正从市场经济活动中退出。由此造成人们进入市场的壁垒很高，企业家精神缺乏，社会创新不足；市场被分割成为地方性的市场，企业缺乏成长空间，从而造成大企业的稀缺和国际竞争力的不足；市场经济秩序缺乏公正性，市场信用和契约制度难以发挥作用，以至在社会经济活动中存在没有诚信的道德危机。不解决这些问题，不仅中国的经济增长难以持续，而且也会严重影响中国在世界经济中应当承担的大国责任。解决以上问题的关键，在于政府完成由市场主体到市场秩序监管和宏观经济调控者的功能转变。
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