金融危机与货币政策：一个新的理论框架——兼论货币区的“三元悖论”之解，本文主要内容关键词为：悖论论文,货币政策论文,金融危机论文,货币论文,框架论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：G18，G21，G28
一、问题的提出和相关文献回顾
2007年爆发的美国次贷危机已经演化成全球性的金融和经济危机。经济、金融全球化的同时，风险也在全球化。近百年金融发展史上，发生了大大小小几十次危机，历次危机的研究表明，金融危机的根源源于危机前的经济金融状况良好时的过度信贷扩张和风险承担(risk-taking)，这就是内生于金融体系的所有金融危机的共性。在金融市场上表现为信贷和资产价格的“繁荣—萧条周期(Boom-bust cycles)”(Bordo and Jeanne，2002)。在经济景气时段，这种过度状况往往被强劲有力的经济增长所掩饰。当经济运行到难以承受这种过度时，其对金融、对经济的巨大杀伤力就充分呈现出来，导致显著地偏离长期均衡的金融失衡、经济恶化、衰退，随后以金融动荡、灾难的方式释放金融失衡，从而导致金融过度的繁荣和萧条。这种金融过度所导致的金融失衡及其释放被定义为金融系统的“过度亲周期性”(Excessive Procyclicality)。Demyanyk & Hemert(2007)根据美国2001年以来的次贷市场数据实证检验，证明了美国次贷危机的爆发就是金融系统过度亲周期性的表现。他们发现：次贷市场的演变与传统的信贷繁荣—萧条周期极为相似，次贷市场的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机。Reinhart & Rogoff(2008)将次贷危机发生前几年的经济、金融数据与历史上各国的重大危机进行比较，结果表明具有很多相似性，如资金流入、资产价格攀升、债务积累等。这说明策源于美国的这场金融危机有其内生的信贷繁荣—萧条周期性的一面，但这种信贷繁荣—萧条周期的内生性是与货币政策的周期非对称性效应紧密联系的。信贷扩张、资产价格膨胀使风险积累过度呈现出金融失衡，它体现的是一种经济失衡，是虚拟的金融经济与实体经济发展的一种非均衡。究其根源毫无例外都与不当的货币政策有紧密关系。其实，历次金融危机的产生都与对待资产价格泡沫的不当的货币政策操作有紧密关系。Geromichalos et al.(2007)在Lagos和Wright(2005)研究的基础上，构建的模型证明了资产价格与货币政策之间存在紧密的联系。货币政策操作失误体现在资产价格泡沫伴随着银行信贷的大幅扩张。根据Bernanke等人(1996，1999)的金融加速器原理，企业的信贷需求和银行的信贷供给都存在放大经济波动亲周期现象。Bernanke，Gertler和Gilchrist(1999)指出以房地产和股票作为抵押品放贷，会产生资产价格泡沫的不对称性效应，金融加速因子(Financial Accelerator)会在经济活动中进一步放大这种效应，呈现过度亲周期性。金融的过度亲周期性是高度非线性的，这是当前金融系统的内在的潜在特性(Borio et al.2001；Goodhart，2004)。金融的过度亲周期性主要在于金融系统内和金融系统与实体经济之间存在很强的自增强反馈机制(Illing，2007)。在虚拟的金融业，资金供给增加达到某一点后，融资条件会降低以及资产定价偏低，推动资产价格上涨，相应地投资者的融资能力增强，进而导致对资金的需求进一步增加，资金供给的越多，最终产生的对资金的需求也越多。反之亦然。
自Kydland & Prescott(1977)揭示了凯恩斯主义的相机抉择的“最优政策具有时间不一致性，因此是不可信任的”、并提出了“规则优于相机抉择”的命题之后，Barro & Gordon(1983)引入信誉机制，Rogoff(1985)、Walsh(1995)等人先后通过把通货膨胀率引入了政策制定者的损失函数中，引入信誉机制、保守的中央银行行长安排、最优合约方法等进一步发展了他们的“规则优于相机抉择”的思想，把实现相应的通货膨胀目标作为货币政策的最终目标。至此，新古典综合学派为世界主要经济体的货币政策建立了一个良好的框架，其最大特征是以显性的或隐性的通货膨胀目标为最终目标，以利率为操作规则，通过改变真实利率控制总需求曲线以稳定价格①。在现行货币政策框架操作过程中，在政策工具与最终目标之间设置了一系列政策指示器，以识别哪些是影响长期目标、长期经济活动的因素，哪些是影响短期目标、短期经济活动的因素。美国格林斯潘时期标榜通货膨胀治理的卓越成就，而这一切皆归因于通货膨胀目标制的货币政策操作框架。在泰勒规则下，货币政策随通货膨胀而动，通货膨胀走高，则实行紧缩性的货币政策，即提高名义利率；通货紧缩时则采取扩张性货币政策，降低名义利率。
针对信贷、资产价格的“繁荣—萧条周期”、虚拟经济与实体经济的一种非均衡发展——金融失衡，货币政策进行的宏观调控应是实现总量平衡与结构调整相结合的调控模式，应该在整个经济周期中，以更为对称的方式实施，即在经济景气阶段应能抑制信贷的扩张及其所带来的不期结果，而在经济不景气时避免来自信贷紧缩的冲击。但是在现行货币政策框架下却很难做到这一点。各国货币当局在政策实践中，几乎一致采用调整基准利率进行操作。但是，Bernanke(2002)承认，即使（美联储）识别（资产价格）泡沫，在抑制泡沫上，调节利率的货币政策不是一种有效的(blunt)工具。轻微的利率调整通常不能抑制资产价格上涨，而严厉的货币政策虽然有助于刺破泡沫，但同时也会给宏观经济造成沉重打击。大幅度提高利率，其对投资、产出等实体经济带来的负面冲击影响将可能远远大于资本市场资产价格治理的收益（Tobias和Shin，2008）。所以，通过利率政策调控资产价格却使社会总体经济活动水平处于风险之中。并且在实践上会出现，因中央银行对股价的趋势预测总体上不成功而作出的反应，使中央银行显得很愚蠢(Mishkin，2001)。这也是Bernanke等人反对货币政策对资产价格作出反应的主要借口(Bernanke & Gertler，2001)。但是Voth(2000)在研究20世纪20年代的美国和德国、80年代末至90年代初的日本、瑞典和英国等国家的五个泡沫的一个共同教训时指出，在通货膨胀率处于较低水平的前提下，中央银行没有及时对产出缺口的扩大做出反应，而导致了资产价格泡沫的滋生。White(2006)指出，针对信贷、资产价格和投资的“繁荣萧条周期”所带来的金融失衡的日益严重，必须考虑使用货币政策。但是，在现行货币政策框架下调整利率的货币政策操作并不是解决信贷扩张、资产价格泡沫的有效手段。面对这种挑战，需要对现行货币政策框架进行必要的调整，理想的货币政策框架除了在发生金融动荡时能减缓对经济的冲击外，还应该能在金融动荡发生前制约风险的积累和泡沫的聚积。
二、面对资产价格的货币政策操作主张与贷款准备金政策的提出
在美国次贷危机爆发前，对货币政策是否应该直接对资产价格的变化做出反应，比较一致的观点是，货币政策不应该以任何直接的方式将资产价格纳入目标体系，而是应该致力于物价的稳定，并保证金融体系足以应付资产价格的波动（瞿强，2007）。但美国次贷危机的爆发及其给金融领域和实体经济所带来的深刻影响，必定会改变对货币当局是否应干预资产价格泡沫的看法。干预是有必要，但是应该如何反应，尚不存在令人满意的主张。
就已有干预主张而言，多数学者是在既有货币政策框架下思谋对策，尝试把资产价格纳入货币政策的通货膨胀目标体系之中，认为货币政策目标除了考虑通货膨胀因素外，还应适当考虑资产价格等因素。对传统物价指数的拓展主要的贡献体现有：Alchian & Klein(1973)构造的包括消费者预期终生消费的当前价格指数“跨期生活成本指数”(Intertemporal Cost of Living Index)是真正系统研究资产价格与通货膨胀测量的开始。之后，Pollack(1975)对跨期生活成本指数的具体形式进行了扩展；Shibuya(1992)在他们的基础上构建了一个纳入资产价格膨胀因子的动态均衡价格指数(Dynamic Equilibrium Price Index)；Bryan & Cecchetti(1993)构建一个包括资产价格的核心通货膨胀(Core Inflation)指数；Goodhart(1995)提出货币政策的目标应当是包括房地产价格和股票价格在内的广义通货膨胀指标(Broad Price Index)的主张。受资产价格是未来通货膨胀的先行指标(leading indicator)观点的驱动，Bryan，Cecchetti & O'Sullivan(2002)利用现代统计技术提出了包括股票价格、债券价格和房屋价格三种资产价格在内的总体价格水平——动态因子指数(dynamic factor index)和除外商品偏离概念，并用来考查资产价格对总体价格水平的变化产生的影响。Goodhart & Hofmann(2001)通过加权平均实际利率、有效实际汇率、房地产价格和股票价格指数而构建了一个金融条件指数(financial condition index)等等。
这些尝试和主张从理论上看或许可行。因为，在消费经济中，资产的最终价值在于提供未来的消费，资产价格包含未来通货膨胀水平的信息内涵，使其在通货膨胀测量中发挥重要作用。因此，资产价格预示着未来消费价格的走势，以资产价格对通货膨胀统计进行修正具有一定的理论基础。问题的关键是，即使可以对通货膨胀统计口径进行修正，规则性货币政策对这种修正后的通货膨胀指数作出反应能否同时有效地调控两个市场的价格波动还存在变数。由于实体经济与虚拟经济在组成、结构等方面存在着巨大的差异，以单一的利率中介目标对两者进行同时调整，其效果值得怀疑；另外，根据丁伯根原则(Tinbergen's Rule)：为达到N个经济目标，政府至少要运用N个独立、有效的经济政策(Tinbergen，1952)。这种只通过通货膨胀统计口径的调整，而没有实质的政策工具变革的设想，也难以达到有效的政策调控目标。即使把资产价格完美地纳入了货币政策的目标框架，但是货币政策的运作必须从中央银行可以直接操作的政策工具开始是个不争的事实。由于泰勒规则的盛行，各国货币当局在政策实践中，几乎一致采用调整基准利率等传统政策工具进行操作。此外，在通货膨胀目标制下，从货币政策工具到通货膨胀最终目标之间的政策传导存在较长的时滞效应。依据经验，目标期限越长，达到目标的可能性越大。为此，Svensson(1997)在泰勒利率规则基础上构建最优的“通货膨胀预期目标规则”(optimal inflation-forecast-targeting rules)，他提出使用目标变量的预期，即一个2年的条件通货膨胀预期作为货币政策的中介目标，就可以简化货币政策的执行和监测，增强货币政策的透明度，实现货币政策的最终目标。他用通货膨胀预期目标规则所构建的货币政策反应方程不仅包含当前通货膨胀、产出缺口，还包含外生变量，而外生变量反映了未来通货膨胀的所有信息。但是，在货币政策的具体操作中，中央银行都存在为了短期抵消经济活动扰动，而偏离初始（认为是最优的）目标、最终背弃长期目标的行为，即White(2006)所揭示的新的货币政策“时间不一致性”②。
在现行的货币政策框架下，以利率规则调整方式来应对资产价格泡沫、金融失衡及其释放，中央银行或许可以减缓金融失衡的释放，但难以约束金融机构以渐进方式承担更高风险的金融失衡。以“一刀切”的利率政策同时作用于虚拟经济与实体经济，不但不能控制资产价格，还会适得其反，进一步刺激资产价格泡沫膨胀，加重金融经济失衡。如美国次贷危机爆发前微调的利率政策同时作用于房地产经济与实体经济，在与实体经济相比高预期收益的房地产业会把本来紧缺资金的实体经济的资金吸引过来，刺激房地产价格泡沫更大，加重经济的进一步失衡，到最后房地产泡沫被刺破，次贷危机爆发，最终酿成更加剧烈的金融动荡。并且，从货币政策实践来看，利率政策具有明显的非对称效应，其紧缩效应明显好于扩张效应，并且在经济下滑时降低利率的幅度大于经济好转时的上升幅度，这种利率政策操作很可能被推向零名义利率的极限，导致货币政策无效，并可能使经济走向紧缩(White，2006)，如20世纪90年代后日本的利率政策和2008年底至今美国的利率政策。并且，现行的《巴塞尔协议》银行资本监管规则具有亲周期性，并会冲击到货币政策的有效性(Wang，2005)，使货币政策在经济周期不同阶段具有非对称性效应：紧缩性货币政策比扩张性货币政策更加有效。因为在衰退期测度的信用风险比较高，受资本约束的银行不能通过大量增加贷款来对扩张性货币政策做出反应。White(2006)指出，针对金融失衡的日益严重，必须考虑使用货币政策。他提议建立一个强调政策对称和部门合作的新宏观金融稳定框架来抵御系统性金融失衡。但是这个框架是什么、如何运作，他并没有给出说明。金融作为现代经济的核心，不仅是货币的交易媒介、价值储藏和计价单位的作用，更重要的是信用广泛的跨期配置资源的作用。因此，从银行信贷变化着手研究资产价格及其周期性波动才是抓住问题的本质（瞿强，2005）。
因此，应当跳出原有的以利率政策为主的货币政策操作框架，从总量与结构两方面入手对信贷和资产价格的“繁荣萧条周期”进行调控。黄飞鸣(2008，2009)提出的贷款准备金政策(loan reserve requirements)兼具总量与结构复合调控的特征，不失为一个可行的操作工具③。所谓贷款准备金政策是指中央银行对发放贷款的商业银行和其他金融机构的信贷资产征收的资产项法定准备金④。
对贷款准备金政策的研究由来已久，自Brainard(1964)年指出存款准备金制度在货币控制上有效性的模棱两可以来，对存款准备金制度的反思与探讨日益增多。基于商业银行资产项实行贷款准备金制度的思想，20世纪70年代美联储的Brimmer和Maisel就提出用贷款准备金政策作为向资金匮乏的社区调控贷款投放的工具；此后Thurow(1972)把贷款准备金政策的思想引入学术界；1971年法国货币当局认为只用存款准备金政策不足以对付流动性过剩的局面，又补充采取了贷款资产项准备金政策而成为迄今为止唯一一个实行过贷款准备金制度的国家⑤(Gehrig，1976)。Finkelstein(1980)通过构建一个包括公众（包括家庭和企业）、银行和政府（中央银行）三部门，现金、存款、债券、实物资本和贷款等五种资产的模型，研究了贷款准备金对宏观经济的影响。他的模型进一步说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，并认为贷款准备金率政策可以作为货币当局的工具箱的一部分，充当经济的一种自动稳定器，因为只对贷款“征税”的贷款准备金政策只选择性地作用于贷款资产而不是其他全部资产。此后对贷款准备金率政策的研究一度沉寂。到20世纪90年代初，Pollin(1993)重引这一理念并把它作为一种潜在的经济稳定工具。亚洲金融危机后，D'Arista和Griffith-Jones(1998)建议对银行使用该政策工具来抑制短期国际借贷，因为东南亚货币危机在本质上可归于过多的国际短期借贷(Eichengreen，1999)；20世纪90年代末，Palley(2000，2004)从电子货币、金融创新、资产价格泡沫等不同视角对贷款准备金制度作了研究，并把它的目标主体扩展到不仅是对商业银行还包括对保险业、共同基金等所有的金融机构，操作对象也从银行贷款扩展到全部资产项目的资产项(asset-based)准备金政策。上述贷款准备金的研究，除了Finkelstein(1980)和Palley(2000，2004)的研究较深外，其他文献仅提到这种政策工具的功用，做概要的定性描述，并没有从理论上进行深入、系统的阐述。
三、贷款准备金政策的操作框架
选择一家代表性银行，其业务仅限于吸收存款、发放贷款，资金头寸可以通过同业拆借市场调配，满足规模报酬不变和客户提款的非随机性等条件，则其利润函数Π可表示为：
则该银行利润对变量D、L、M的一阶条件分别为：
这就是说，实行法定贷款准备金政策产生的利率效应与现行货币政策框架下的利率效应不同。就调整准备金率调控信贷而言，实行贷款准备金政策比实行法定存款准备金政策更具有针对性，也比存款准备金政策通过影响商业银行可贷资金的数量来控制信贷规模更为直接。因为，提高法定存款准备金率会减少商业银行的可贷资金，从而制约其信贷扩张，其操作变量与目标函数是间接挂钩的。而实行贷款准备金政策是要求商业银行在发放贷款的同时，按比例同步向中央银行缴纳准备金，用增加银行贷款负担的方式制约其信贷扩张，就信贷控制来说，中央银行的操作变量与目标函数是直接挂钩的。既然实行法定贷款准备金政策可以影响贷款利率的高低，那么从信贷结构考虑，法定贷款准备金政策还具有信贷的经济结构调整效应。如果代表性银行发放
两类贷款，中央银行分别对这两类贷款征收
不同比例的贷款准备金，则该代表性银行的利润最大化问题可归结为：
由此可见，就信贷结构控制来说，中央银行对商业银行不同类别的贷款实行不同的贷款准备金率，就可以有选择性地控制商业银行信贷的流向，调整信贷结构。据此，可以分析贷款准备金政策对资产价格泡沫的调控效应。
四、贷款准备金政策对资产价格的调控
代入(13)、(13′）得，
与不动产信用控制、证券信用控制等选择性政策工具比较，法定贷款准备金政策的作用对象是银行等发放贷款的金融机构，而前者的作用对象是银行的客户，政策传导链条较长，政策效果不确定性较大；法定贷款准备金政策作为一种一般性政策工具，既具有存款准备金政策的威力大的特点，又具有选择性政策工具灵活性、结构性调整的特征。
但是，在风险资产的贷款收益率明显高于一般商业贷款的情况下，中央银行实行贷款准备金政策，对风险资产的贷款征收较高的法定贷款准备金率，这个比率的设定一定要考虑代表性银行的反应——依据收益最大化对贷款结构的调整。它可以在保证贷款准备金总额既定的前提下，通过增加高收益类风险资产贷款的比重、减少低收益一般贷款的比重的调整来获取更高的利润。因为两种的贷款给它带来的边际收益与边际成本是不一样的，这种银行信贷结构调整所带来的准备金转换将持续到两类贷款的边际收益与边际成本之比达到相等时为止。因此，为了保证法定贷款准备金政策的分配效应，中央银行在实施法定贷款准备金政策时，提高一类贷款的准备金率必须使该类贷款的成本上升到与其收益率之比与其他种类的贷款的边际收益与边际成本之比相等。
五、贷款准备金政策与货币区的“三元悖论”之解
2007年夏肇始于美国的次贷危机已全面恶化升级为全球金融危机，这轮危机和历次危机最大的不同在于它是一场金融系统内生的亲周期性导致的“金融失衡”的“累积性危机”⑩，凸显出以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心的国际货币金融体系的制度性缺陷，即美元本位制缺乏相应的“锚”来约束，浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无限量增加，以及美国与其他各国货币政策的不对称。美国的“金融资本主义模式”的核心机制是缺乏相应约束“锚”的美元本位制和高杠杆经验的影子银行系统(shadow banking system)，该系统及其发起—分销(Origination-and-Distribution，O&D)的经营模式和结构性信贷衍生产品在次贷危机形成中扮演了重要的角色。处于影子银行系统中心的华尔街投资银行的O&D经营模式是华尔街的核心，在次贷危机中，这种模式扮演了极其重要的角色，是高度证券化的抵押贷款市场的基础(Frankel，2006)。结构化信贷衍生产品的过滥发行是美国次贷危机爆发并最终演化为一场全球性金融经济危机的重要原因(Fender et al，2008)。随着美国监管体制的变革和华尔街五大投资银行的灭失或转型，美国的“金融资本主义模式”的核心机制的第二部分的功能将风光不再。但其缺乏相应约束“锚”的美元本位制核心机制还在发挥作用，并在进行着对其他国家，尤其是高储备的亚洲新兴国家的财富掠夺。因此，改革现行以美元为核心国际货币金融体系势在必行。在理论上，“特里芬困境”和“三元悖论”决定了任何以主权货币本位的国际货币体系改革都必然会失败。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从其中的收益（周小川，2009），因此，提出了超主权储备货币的概念。超主权储备货币的提出，或许是今后改革的一个方向，更为现实的发展方向是亚元、欧元、美元等货币区的建立。但是在现行政策框架下，建立货币区不可避免要面对资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定的“三元悖论”问题，资本自由流动和汇率稳定是货币区或区域货币体系的最基本的内在要求，相应地，货币政策独立性常常被放弃。对此困境，本文提出的贷款准备金政策框架可以为货币当局提供解决思路。
下面通过凯恩斯主义的主要分析工具IS-LM模型来分析说明法定贷款准备金政策的宏观经济稳定效应。在开放条件下，四部门的产出恒等式为：
将（4）、（25）和（26）分别代入（18）、（19）、（20），再代入（17）得，
利用现行的存款准备金政策调节货币供应量来致使银行体系可贷资金减少，导致市场利率上升，或者是中央银行通过利率政策调整或直接改变外生的货币市场利率
，都会造成汇率的变动，进而影响净出口。在以美元为核心的国际货币体系下，美元过度发行所导致的流动性过剩，会带来国内利率提高、货币汇率升值压力，还会吸引外资快速流入，外汇占款增加，冲销了中央银行利用存款准备金政策的效果等问题。贷款准备金政策则可以避免这个问题。当中央银行提高贷款准备金率时，市场利率保持不变，因而可以保持汇率稳定。因此，对欲改变现行国际货币体系的缺陷，却要面对资本自由流动、货币政策独立性和汇率稳定的“三元悖论”问题的“货币区”建设来说，贷款准备金制度可以在保证其内在要求的资本自由流动和汇率稳定基本前提下，还能保持货币区内各个成员的货币政策独立性。即便不建立货币区，对一些需要一个相对稳定的汇率来促进国际经贸活动的开展的新兴市场国家来说，对当前需要防止国外投机资金大规模流入的投机、人民币存在升值压力的中国来说，实行贷款准备金政策优于现行货币政策框架下的存款准备金政策和利率政策。
六、结论与进一步的思考
信贷和资产价格的繁荣萧条周期问题，尤其是资产价格泡沫积累及金融失衡问题是近年困扰货币当局的主要问题之一。资产价格泡沫、金融失衡的形成在很大程度上被认为与对利率的频繁调整、较长期地维持低利率等货币政策操作有关。在现行货币政策框架下，资产价格难以纳入政策目标体系和遵循利率规则进行“一刀切”的政策操作，会进一步加重金融经济的失衡，甚至催生危机。
金融失衡在本质上体现虚拟的金融经济与实体经济发展的非均衡发展。这需要货币当局采取实现总量平衡与结构调整相结合的宏观调控。本文提出的贷款准备金政策就具备这种复合调控特征。中央银行对商业银行持有的信贷资产征收准备金可以控制信贷规模，有针对性地对风险资产投资类贷款征收一定比例的法定贷款准备金，就可以减少商业银行在房地产、股票市场上的贷款投放，从而可以控制Allen和Gale(2000)所揭示的信贷扩张引起的资产价格泡沫及金融失衡。
美国次贷危机引发这轮全球性金融危机凸显了以美国为核心的“金融资本主义模式”和以美元为核心国际货币金融体系的制度性缺陷，改革现行以美元为核心的国际货币金融体系势在必行。而建立货币区是较为现实的选择，贷款准备金政策能够解决货币区在保证其内在要求的资本自由流动和汇率稳定基本前提下区内各个成员的保持货币政策独立性问题。在贷款准备金政策的实施操作上，可以比照着现行的法定存款准备金政策来实施。在过渡阶段，与法定存款准备金政策的实行并行不悖。黄飞鸣(2009)提出一种贷款增量准备金政策操作，即以某一时间点信贷总量为基数，商业银行此后所有新增贷款都向中央银行缴纳一定比例的准备金。缴纳比例可以根据经济形势灵活调整，基数也可以调整。实行这种政策的效应很有针对性，对那些超规模进行信贷扩张的商业银行有“惩罚”作用，没有进行信贷扩张的银行就不会受到贷款准备金政策的“连累”。如果所有商业银行都因此而不进行大规模信贷扩张，那么中央银行所规划的总体信贷规模目标更容易实现。如果对商业银行不同类别的贷款分别征收不同的贷款准备金率，进而影响贷款利率的高低来调控信贷分配(credit allocation)，中央银行就可以选择性的控制商业银行信贷的流向，中央银行对不同行业、不同地区发放的贷款分别征收不同的贷款准备金率，就具有调整产业结构和区域经济结构的功效，解决困扰政策制定者和学者们多年的货币政策的区域经济效应问题。
目前，统一的存款准备金政策，甚至是区域差别存款准备金政策，在商业银行实行一级法人制度下，总行统一调度内部资金，中央银行针对经济落后、信贷投资环境较差的准备金率优惠并不一定能落实到相应的地区，仍然存在区域经济发展中的“马太效应”。但是，由于贷款投放有指定用途，因此，与贷款直接挂钩的区域贷款准备金政策优惠就能够切实地落实，比通过存款余额与贷款间接挂钩的存款准备金制度优越得多。由于银行贷款亲经济周期(procyclicity)效应的存在，银行贷款在经济扩张时投放较多而经济衰退时投放较少。《巴塞尔新资本协议》对银行监管资本的要求进一步加剧了这种亲周期性和经济的波动性，会阻碍政策当局反周期政策的有效性。而实行法定贷款准备金政策，在经济处于上升周期、信贷扩张时，征缴增量贷款准备金会多于经济处于下降周期、信贷紧缩时。贷款准备金政策的这种逆周期性(counter-cyclicity)调节可以熨平信贷和经济的周期波动。Finkelstein(1980)的模型也认为法定贷款准备金政策可以充当经济的一种自动稳定器。
注释：
①20世纪90年代以来，新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、捷克、波兰、巴西、西班牙、芬兰、智利、以色列、南非、韩国和泰国等都相继采用了通货膨胀目标制；德国和瑞典则实行了一种仍然以监控货币供应量指标，但又宣布通货膨胀目标的混合型通货膨胀目标制(Bernanke & Mishkin，1997)；虽然美国没有宣布一个明确的通货膨胀目标，但Bernanke & Mishkin(1997)等人认为美国实际上实行的是一种隐含的通货膨胀目标制。
②White(2006)认为这是货币政策在成功稳定经济时不希望看到的一个副作用。大意是说，货币政策的扩张就意味着当前的失衡在加强约束的过程中未被解决。确切地说，每一个扩张的新阶段要么扩大了初始失衡（即外贸失衡或者内部债务失衡），要么成为一些新的金融市场上资产价格（首先是股票，其次是债券，然后是收益率差，接着是住房等）上涨的起点。
③最早明确提出贷款准备金政策的是Finkelstein(1980)，他构建的模型，研究了贷款准备金对宏观经济的影响。说明了法定存款准备金比率对有效的货币控制的作用是模棱两可的，而法定贷款准备金率政策可以充当经济的一种自动稳定器。
④值得注意的是，随着金融创新的发展，金融机构全能化，为了体现竞争的公平性和金融安全、金融稳定的需要，强化金融监管，中央银行的贷款准备金政策可以扩展到对所有金融机构的资产项征缴法定准备金。
⑤20世纪70年代初，德意志联邦银行曾向政府提出扩展使用贷款准备金政策的草案，但该草案未曾公开，只是提交给了联邦财政部，经财政部两次修改以后于1973年9月25日公开，但没有真正推行。1986年法国中央银行不再实行这一准备金制度。
⑥目前，大量研究表明(Blinder，1998；Goodhart，1989；Friedman，2000)，中央银行事实上是以短期利率为目标，听任货币供应量内生调整。国际经验表明，同业市场拆借利率，一直被认为是信贷资金或丰裕或短缺的风向标，是发达国家中央银行货币政策最重要的操作工具。
⑨法定存款准备金率越高，银行支付相应的存款利率就越低。提高法定存款准备金率会降低存款者的收益率，从而导致存款意愿降低，甚至是不愿存款，所以才会出现NOW等存款类的金融创新产品。
⑩Demyanyk & Hemert(2007)根据美国2001年以来的次贷市场数据实证检验证明了美国次贷危机的爆发就是金融系统过度亲周期性的表现。他们发现：次贷市场的演变与传统的信贷繁荣—萧条周期极为相似，次贷市场的爆炸性的、不可持续的增长导致了其自身的崩溃和危机。
(11)如购买房产，一般存在房产抵押贷款。也有一说，购买房产算作投资的一种。
(12)根据利率平价理论有：r=r*+f，r与r*分别为国内外市场利率，f为预期的汇率离差。在国际宏观经济学的重要分析工具——Mundell-Fleming模型中，货币政策的代表变量也是利率，中央银行通过货币供应量的调整来改变利率，进而达到实现内外均衡的效果。
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