高溢价发行扭曲市场发展，本文主要内容关键词为：溢价论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一年多来，中国经济正逐渐摆脱通缩的阴影，阔步走上高速发展的快车道。与此形成鲜明对比的是，中国证券市场持续低迷，股指越走越低，流通市值迅速蒸发，众多投资者损失惨重，证券市场直接融资急剧萎缩，市场陷入边缘化境地。造成这一系列问题的根源何在？我们认为，高溢价是阻碍我国证券市场健康发展的罪魁祸首。长期以来，我国股市的发行定价极不合理，形成了一种高溢价的股票发行定价制度，这种制度对股票市场有百害而无一利。
高溢价发行缘何成为不成文的规定
一般来讲，股票发行可以分为折价发行（即以低于票面值的价格发行），平价发行（即以等于票面值的价格发行）和溢价发行（即以高于票面值的价格发行）。在我国，有关股票发行的法规严格禁止折价发行股票，似乎搞折价发行将会引起国有资产流失。而在国外，为了鼓励购买，经常采取折价发行的方式。平价发行在我国有关的法规中虽然允许，但只有国有股东和上市公司在过去为了照顾内部职工发放原始股时才能享受，而上市公司公开向社会发放的股票，几乎没有采取过平价发行的方式，完全是采取溢价甚至高溢价发行的方式。高溢价发行股票，在我国具有一定的历史原因。
一方面是因为我国的证券市场在建立之初，采取了“老农民种试验田”的方式，在沪深两家交易所成立时只允许各上几只股票进行试点，如上海的“老八股”和深圳的“老五股”，两个市场加起来不过十几只股票。而两家交易所是面向全国的交易所，当股市发财效应波及全国时，就造成了全国的投资者抢购十几只股票的现象。因此，我国股市在建立之初就选成了严重供不应求的状况。我国股市的这种供求失衡，不仅使股票发行价格越抬越高，而且连续爆发了股票发行中的抢购事件，如深圳的“8.10”事件与合肥的“美菱”事件，均是因抢购股票而引发的。
另一方面，是因为占大头的国有股不允许流通，上市公司只能拿出一小部分社会公众股（过去叫个人流通股）向社会公开发行，这进一步加剧了股票发行中供不应求的现象，导致了股票发行的高溢价。
1993年，我国的《公司法》出台后，管理层原准备制定配套的有关溢价发行股票的实施细则，但是后来一直未能推出。结果高溢价发行股票成为了不成文的规定与习惯，溢价水平越来越高，引发了一系列严重的问题。
高溢价发行有百害而无一利
可以说，高溢价是阻碍我国证券市场健康发展的“万恶之源”，因为高溢价发行股票有百害而无一利。
第一，高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，因此出现“千军万马争过独木桥”的现象，各企业为了能取得发行上市的权力，不惜搞过度包装，造假上市。只要骗过了审批这一关，股市中大把的钱就可以抓到手中。由于钱来得太容易，花着也不心痛，大量投资者的钱随意被挥霍，随便被大股东占用。钱被花光了不要紧，只要将报表做得漂亮一点，下次来一个配股或增发，就可以又拿到大量的钱。企业将精力主要放在如何圈钱上，根本不会重视搞好企业的经营与管理。
第二，高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，这是导致我国股市的市盈率过高，泡沫过大的最基本原因。在投资型的股市中，二级市场的市盈率一般为15-20倍左右，而在我国的股市中，股票发行的市盈率往往就已达到15-20倍，有许多股票发行时的市盈率高达几十倍，最高的一只股票发行市盈率竟然达到了88倍。
高溢价发行股票，使二级市场只能在更高的价位区炒作，这种“水涨船高”的效应使二级市场的股票价格与公司业绩严重脱离导致我国股市的市盈率过高，泡沫过大，产生了极大的投资风险，使人们只能投机，不敢投资。
第三，高溢价发行股票，使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取差价，不重视上市公司的分红，这就使我国的股市变成了一个投机型的市场，而不是投资型的市场。一般来讲，上市公司是证券市场的基石，关键就体现在上市公司可以源源不断地为股市提供利润这一点上。而上市公司为股市提供利润的具体方式就是向股东（投资者）分红。只有上市公司能够为股东提供可观的红利，才能引导投资者以投资为主，而不是以投机为主，证券市场才能成为投资型的证券市场。可以说，上市公司的分配问题不是一件小事，而是一件关系到我国股市能否正常发展的大事。
但在有关上市公司分配的理念上，长期存在着一个重大的误区，就是不仅上市公司不重视分配，而且股民也不重视分红。上市公司之所以不重视分配，完全是因为广大中小股东在上市公司中缺乏应有的权力和地位，因此上市公司的管理层根本不重视维护中小股东的利益。尤其是上市公司不向股东分配，可以截留大量的分红现金，这对上市公司的管理者来说是十分有利的。而广大的中小股东之所以不重视上市公司的分红，关键在于高溢价造成的股价高耸的情况下，投资者高成本的投资与上市公司的红利相比，分红水平太低，投资者通过上市公司分红获得的红利收益与买卖股票差价收益相比，二者悬殊过大。例如投资者在年初以20元价格买了某上市公司的股票，到年底后，该公司每股分红0.10元，而这0.10元在每天股市开盘之后往上一跳就可得到。而且这0.10元的收益还要收取20%的个人所得税，在这种情况下，投资者完全没有必要花高价，冒着长达一年的投资风险去赚取0.10元的收益。再加上广大的中小股东在上市公司中根本就没有发言权，因此目前的投资者普遍不关心上市公司的分配。
第四，高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大，这是阻碍国有股减持的最主要障碍。国有股的成本一般只有一元左右，而同一家公司的股票在市场上的投资成本可能是几元、十几元、甚至几十元。如果将低价位的国有股放到高价位的市场来变现，必然会引起股票市场价格的大幅暴跌，任何国有股减持方案都难以回避这一历史上的高溢价所形成的问题。股民们付出了极高的投资成本，支撑了股价高耸的证券市场，大量低成本的国有股如果上市，必然产生釜底抽薪的效果，投资者的损失，市场的震荡在所难免。
第五，高溢价还使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。
首先，是公司红利的侵占问题。由于市场分割，溢价水平不同，使不同的投资者持有同一公司普通股的成本不同，B股与H股投资者的持有成本可能是二元钱（折成人民币），A股投资者的持有成本可能是二十元。但是在“同股、同权、同利”的原则下，上市公司是按股分红。假设分红额为0.10元，那么眼与H胜投资者的分红率可达到5%，而A股投资者的分红率只有0.5%；A股投资者投资二十元只获得0.10元的红利，而B股与H股投资者投资二十元却可以获得1元的红利，大量A股股东的红利被侵占，导致红利分配的不公平，肥水外流的现象。
其次，是股东权利的侵占问题。如果在上市公司中，A股投资者是以二十元持有一股普通股，B股与H股投资者是以二元持有一股普通股，那么B股与H股投资者投资二十元可以获得十股普通股，投资多的占小股，投资少的占大股，公司的高溢价发行，造成子股权的不平等，损害了A股投资者的利益。
再次，是净资产的侵占问题。假设上市公司是按1.80元发行B股H股，平均每股净资产是1.60元（因为要与持股成本更低的发起人持有的股份均摊），此后公司又以6元的价格发行A股，公司平均每股净资产变成了3.60元，那么B股H股投资者的投入只有1.80元，却得到了3.60元的净资产，很明显，B股H股投资者多出的净资产完全是从A股投资者处均摊过来的。
第六，高溢价还导致一级市场与二级市场股价差距过大，结果在历史上曾经引来一大批巨额游资在一级市场进行无风险运作，谋取利益。在1998年之后，我们为了挤出一级市场这笔资金，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制，想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明这种人为提高市盈率的办法，等于“火上烧油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率与发行价格提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图。这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行的现象。
当2001年下半年，为了规范市场，消除股价泡沫，开始加强监管。但是在股市出现大幅暴跌的情况下，我们又将股票发行的市盈率压低，这种做法看起来是正确的，但是前期高市盈率发行的股票在二级市场价位很高，后期发行的股票市盈率大幅压低，在比价关系的作用下，高市盈率的股票大幅暴跌，反而给二级市场的投资者带来了不应有的损失。
解决高溢价问题必须治本
从理论上讲，股市中这种高溢价现象肯定是不正常的，高溢价现象严重影响了证券市场健康发展。但是从实际上讲，我国证券市场高溢价现象已持续了11年，投资者都是在高溢价条件下，用很高的成本购买了上市公司的股票，支持了国企改革，这是不健康的市场中形成的既定事实，这种情况已造成理论与实际的矛盾，造成了两难状态。规范股市，消除股市泡沫，促进股市健康发展是正确的，但是如果不顾历史原因，不考虑现有投资者的利益，只是简单地将国内股价压低与国外股价接轨，这就大错特错了。因为如果国内股市真跌到1000点，恐怕就会有许多股民跳楼了，支持国企改革的几千万投资者将要遭受灭顶之灾。我们必须注意中国股市的矛盾性、复杂性，采取任何措施和政策，都必须从保护投资者利益出发，不能简单从事。
与国际接轨最关键、最根本的是上市公司的业绩与国际接轨。只有上市公司的业绩不断提高，才能有条件解决高溢价的问题，才能有效地降低股市的市盈率，降低股市的风险，消除股市的泡沫。
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