新常态下我国宏观经济政策框架的重构，本文主要内容关键词为：常态论文,重构论文,框架论文,宏观经济政策论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，在国内外各种趋势性和周期性力量的共同作用下，我国宏观经济指标深度下滑，通缩—债务效应不断发酵，金融风险集中爆发。对此，我国在财政、货币和结构改革等方面采取了一系列“微刺激”政策，并随着经济形势变化而不断加码。但是，不断加码的政策刺激并未能从根本上扭转我国宏观经济形势的恶化趋势。事实上，我国宏观经济政策“微刺激”的效果在过去几年中已经呈现明显的递减趋势。这凸显了对我国宏观经济政策进行再定位的迫切要求。 但问题是，我国宏观经济政策的再定位是否只是政策松紧程度的变化，从“微刺激”走向“强刺激”？一个直观的事实是，我国迄今尚未摆脱2008年大规模政策刺激的后遗症。进一步推出“强刺激”政策，甚至采取非常规的“强刺激”政策措施，能否从根本上扭转国内外各种趋势性和周期性力量，这是值得怀疑的。是否会走上前期非常规强刺激政策并带来严重后遗症的老路，这更是令人担心的。 进一步考虑到2015年我国国际收支结构和平衡模式的新变化，国际收支从常规性“双顺差”转变为经常项目顺差与资本和金融项目下非储备资产逆差，国际收支平衡模式从过去用储备资产逆差来平衡私人部门顺差转变为用储备资产顺差来平衡私人部门逆差。这样的国际收支平衡模式是不可持续的，蕴藏着巨大的宏观经济和金融风险。这就要求政策层面对国际收支实行主动管理。 为了走出当前的政策困境，并承载新的政策目标，如何对宏观经济政策进行再定位？事实上，对于宏观经济政策而言，无论是目标的定位，还是工具的选择、组合、力度与效果，都依赖于宏观经济和金融的动态行为特征。随着我国经济新常态的发展，我国需要在增长模式、结构性基础和制度性基础等方面做出大调整和大变革。“一带一路”战略的全面实施和人民币加入SDR，推动了我国经济开放走向新的阶段，由此带来新一轮的大开放格局。所有这些都已经并将继续改变我国宏观经济和金融的动态行为特征。 因此，我国宏观经济政策的再定位不简单是政策力度的变化，而是宏观经济政策框架的整体性重构。这是一个极其庞杂的工作，我们无法从整体到细节展开全方位的分析。本文从整体上探讨了三个方面问题。一是我国现有宏观经济政策框架的特征；二是新常态下的各种新旧变化对我国宏观经济政策框架的挑战；三是对我国宏观政策框架重构的战略定位、原则和突破口做一般性分析。 二、我国现有宏观经济政策框架的特征 在我国传统的增长模式下，适应于经济赶超战略，经济总量的扩张是政策层面的首要目标。改革开放以来，政府设定了一系列的发展目标，但是总量扩张始终是最重要的目标。党的十二大明确宣布了翻两番的奋斗目标，即从1981年到20世纪末的20年，使全国工农业总产值实现翻两番，即由1980年的7 100亿元增加到2000年的28 000亿元左右，强调的是经济总量的增长。党的十六大提出，全面建设小康社会的主要目标是，国内生产总值到2020年力争比2000年翻两番，综合国力和国际竞争力明显增强。党的十七大提出在优化结构、提高效益、降低消耗、保护环境的基础上，实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番。党的十八大提出，到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，全面建成小康社会。政治层面的目标在根本上决定了我国宏观经济政策所具有的长期增长导向。在长期增长导向下，宏观经济政策首先必须服务于结构调整、产业变迁和制度变化等长期战略规划，因此宏观经济政策总体上定位于供给层面的目标。发改委、财政部和央行作为我国宏观调控的“三驾马车”，相对的关系和地位并不是平行的。发改委提出的国民经济和产业发展规划具有宏观引导和统筹协调功能，从总体上界定了财政、货币和金融层面的政策着力点和政策实施方向。因此，我国宏观经济政策在总体性质上并不是传统意义上的指向短期稳定的宏观经济政策，而是指向长期经济增长的宏观经济政策。这就决定了我国宏观经济政策框架的基本特征与调控模式。 (一)在以工业化为基本动力的增长模式下，我国宏观经济政策对高GDP增速具有强烈偏好，政策调控主要针对国内投资和外部需求 改革开放以来，我国经济的高速增长是与工业化进程的加速推进相伴随的。1991-1997年和2002-2007年是我国工业化进程加速推进的两个主要时期。在前一个时期，工业增加值占GDP比重提高了4.5个百分点；在后一个时期，工业增加值占比提高了2个百分点。与此对应，这两个阶段的年均GDP增长率分别是11.5%和11.2%，均明显高于其他时期(见图1)。以工业化推动整体经济增长，这不仅是世界范围内各国经济腾飞经验的启示，更是我国在考虑了经济增长的约束条件与突破手段之后的必然选择。首先，从我国经济的“二元结构”出发，农村大量剩余劳动力为工业部门的扩张提供了廉价的劳动供给来源，而工业部门的扩张也为吸纳农村剩余劳动力提供了就业岗位。其次，国际分工体系调整和国际产业转移浪潮为我国工业化进程突破国内技术约束和资本约束提供了条件。再次，工业制成品作为典型的可贸易品，产出的市场实现问题可以依靠国际市场来解决，从而突破了国内的收入约束和市场约束。
图1 工业化进程与GDP的高速增长 改革开放以来，稳定是我国政策层面压倒一切的首要目标。这里所说的稳定并不是经济稳定，而是更广义的社会稳定。在经济层面必须通过创造出必要的新增就业和收入增长，以此配合社会稳定目标的实现。这就决定了在我国宏观经济政策调控中，必然要对GDP增长速度设定一个非常高的底线。在20世纪90年代，我国宏观经济调控中对GDP增速就有一个7.2%的底线。2008年，在全球金融危机的严重冲击下，我国宏观政策调控中GDP增速的底线目标是8%。时至今日，即便调结构和转变增长方式已经成为政府层面的战略目标，但是“稳增长”依然是与这两者并重的政策目标。这在很大程度上依赖于我国以工业化和城市化为基本动力的经济增长模式。在这样的增长模式下，第二产业贡献了我国一半以上的GDP增长。众所周知，在不同产业的对比中，第二产业的就业创造效应和工资收入创造效应都低于第三产业，因而只能通过更高的增长速度，才能抑制失业问题的加剧和维持必要的居民收入增长速度。由此导致我国政府对高增长速度的严重依赖，也可称之为“速度饥渴”。在此背景下，保持GDP增长的高速度就成为我国宏观经济政策框架中压倒一切的目标。 我国工业部门的扩张主要依靠倚重资本积累的加速。一方面，工业部门具有更高的资本密集度，因此，工业部门的迅速扩张必然要求投资的迅速增长。国际经验也表明，工业化过程必然以大量投资作为基础。另一方面，我国工业部门的发展充分利用了国际分工体系调整和国际产业转移的契机，这意味着我国工业部门的生产技术多是外来的，缺乏内生的技术进步能力。因此，促进投资的迅速增长就成为实现我国经济总量迅速扩张的首要选择。这两方面决定了选择投资作为主要调控对象的必要性。 居民消费需求的增长受制于收入水平、消费金融和消费倾向。给定收入分配体制和要素市场发展状况，财政层面的税收和转移支付等手段，在短期中对于改变居民收入增长动态的作用并不大。在医疗、教育以及社会保障存在诸多发展约束的情况下，居民的谨慎性储蓄动机较强。经济形势的恶化进一步带来就业和收入增长的不确定性。宏观经济政策在短期内难以有效改变居民的消费倾向。我国现有金融体系的供给偏向于生产性金融服务，消费金融的发展滞后。货币层面的变化对消费增长的影响较小。最后，居民消费增长还受制于消费品的供给。我国国内供给结构偏向于以工业制成品为主的贸易品，非贸易品供给不足。随着居民收入的增长，对非贸易品不断增长的消费需求，难以得到国内供给的有效满足。而作为非贸易品，其需求也难以通过国际供给来满足。这种状况同样也是宏观经济政策在短期中难以改变的。总之，基于调控效率的考虑，居民消费不会成为我国宏观经济政策调控的首要着力点。 不同于居民消费，我国企业的投资行为受宏观经济政策影响较大。在一般意义上，财政、货币和金融层面的政策措施，能够直接影响企业投资的融资成本、融资可获得性和投资收益，也能影响企业在特定行业的投资准入程度。这些都将直接影响企业的投资决策。不仅如此，我国政府还直接或通过国有企业间接成为投资主体。为了实现投资增长目的，政府可以直接推出投资项目，或者通过非市场化手段要求国有企业扩大投资。这些方面的因素决定了我国宏观经济政策调控投资的能力较强、效果较好。从历史经验来看，在面对危机冲击时，政府预算内资金投资和国有企业投资的增长总会领先于整个社会固定投资的增长(见图2)。总之，宏观经济政策在投资和居民消费上的调控效果的差异，决定了选择投资作为主要调控对象的可能性。
图2 我国固定投资增速 经济增长直接意味着总供给的增加。任何一种经济增长模式，其可持续性依赖于在供给扩张的同时能够解决供求平衡问题，也就是在供给增长之后能否顺利解决其市场实现问题。在宏观经济分析中，投资兼有需求和供给两种属性。投资增长在当期意味着需求增加，在下一期则意味着供给扩张，这要求下一期的需求能够更快增长。在宏观经济所要求的这样的动态平衡关系中，必然要求投资之外的其他总需求成分能够顺利增长。我国在非均衡增长模式下投资和生产扩张偏向于以制造业为主的贸易品部门，总供给的产品属性与消费层面不断增长的非贸易品需求不相匹配，这导致以工业制成品为主的贸易品处于超额供给状态，以服务为主的非贸易品处于超额需求状况。所以，在我国宏观经济实现动态平衡的过程中对贸易顺差有必然的要求。从我国工业化进程的国际背景出发，维持高出口增长和高贸易顺差是有国际市场支持的。由此决定了我国非均衡增长模式的两个基本特征：总供给结构偏向于贸易品部门，总需求结构偏向于投资和外需。基于非均衡增长模式在供给结构和需求结构上表现出来的特征，我国构建了以投资和外需为着力点的政策调控框架。 因此，外部平衡不可能是我国宏观经济政策追求的目标。相反，我国的宏观经济政策更倾向于利用财税、货币和金融层面的各种措施，维持外部失衡状况，以此配合国内工业化进程及其所承载的长期经济增长目标。作为东亚价值链和全球价值链上的加工和组装中心，我国吸引了出口导向性FDI的大规模流入，在资本和金融项下维持着FDI的净流入状况。特殊的汇率制度安排和严格的资本账户管制政策结合在一起，使得资本和金融项目下的其他私人资本也处于净流入状态，官方储备资产成为我国资本净流出的渠道。总体来说，我国国际收支平衡的实现模式是，利用官方储备资产项目下的逆差来平衡经常项目顺差与私人资本流动顺差。服务于非均衡增长模式，经常项目顺差是宏观经济政策追求的目标。给定经常项目顺差状况，资本的流出模式和国际收支的平衡模式是汇率制度安排和资产账户管制政策的被动结果。 (二)配合非均衡增长模式，政策层面倾向于替代市场机制或扭曲市场机制 服务于非均衡增长模式，为了更有效地刺激出口增长和投资增长，政策层面倾向于替代市场机制或扭曲市场机制。在政策组合中往往是以非市场化的、具有结构效应的财政政策为主导，作为辅助性的货币政策也是以非市场化的数量型工具为主；在金融层面形成政府控制下以银行为主的金融体系。由此形成如下图3所示的宏观经济调控模式。 财政层面的出口退税、出口补贴和企业技改补贴等，直接影响企业的出口、投资和生产行为，而不是通过影响市场价格信号来引导企业的出口、投资和生产行为；财政层面的投资支出，甚至是政府直接充当投资主体，直接开展投资行为，同样也不是市场化的操作。财政政策的非市场性，并不难理解，这是各国普遍的实践做法。我国宏观经济政策操作的非市场性更多地表现在货币和金融层面。在货币层面，不仅使用利率和货币总量等典型的货币政策手段，还使用信贷政策对金融机构信贷总量和投向实施引导、调控和监督，促使信贷投向不断优化。在主流理论中，信贷额度管理是可以通过市场化手段来实施的，如果这样的话，信贷额度会对货币数量的变化作出系统性反应。但是在我国实践中，信贷额度不会对货币供应量的变化作出系统性反应。这说明，我国货币当局的信贷额度管理具有很大的行政色彩。这种非市场化的信贷政策，不仅可控性高，而且对实体经济的影响也更直接。在金融层面，占主导地位的银行体系不仅直接受到信贷政策的制约，而且，还受到各种频繁变化的规制措施的影响。
图3 长期增长导向下我国宏观经济政策的主要调控模式 考虑到非均衡经济增长模式的要求，我国的宏观经济政策需要配合产业发展方向，体现出强烈的结构性导向。相比于货币政策，财政收支的变化不仅具有总量效应，而且还具有明显的结构效应，能够对总供给和总需求的结构产生显著影响。这就使得财政政策在我国宏观经济框架中具有比货币政策更高的实际重要性。在一般逻辑中，货币政策的影响主要是总量效应，通过改变整个社会的融资成本和融资可获得性，对所有部门产生相对均衡的影响。在此逻辑下，无论是调控货币总量还是调控利率，只是中介目标的变化，在最终的实体经济影响上没有区别。但是从我国的客观情况出发，一方面是金融市场缺乏深度和广度，无论是货币数量还是短期利率，都缺乏向实体经济有效传导的市场渠道和机制；另一方面是非均衡增长模式对宏观经济政策的结构性影响的要求。这注定了货币政策在我国宏观经济政策框架中的实际地位低于财政政策。不仅如此，为了配合产业发展导向，我国的货币当局对非市场化的、能够产生结构效应的政策手段具有明显的偏好。 为了更有效地影响投资总量和投资结构，金融体系不能脱离整个宏观经济政策框架而独立运行。政策层面需要具备直接控制金融体系的能力，而不能完全依靠市场机制去影响和引导金融体系的行为。这一理念从根本上界定了我国金融体系的特征和运作模式。我国金融体系的特点可以概括为政府控制下以银行为主导的金融体系。这一金融模式适应了我国过去几十年工业化过程的要求。在经济起步初期，为了克服储蓄缺口对国内工业部门发展的制约，政府必然要控制金融部门的信贷分配和价格，以此促进优先部门的资本形成。适应这种需求，在政府干预之下形成了以银行为核心的金融体系。一方面通过价格控制和信贷配给政策，满足工业部门对低成本资金的需求；另一方面，通过维持刚性的存贷利差和限制金融市场发展，保证了银行的收益和主导地位。 这是一种自我强化的政府金融干预。对于银行而言，强制储蓄的政策能够增加整个社会的储蓄供给，限制金融市场发展和限制资产替代的政策保证了整个社会的储蓄大部分流向银行体系，刚性的存贷利差保证了银行的收益率。对于工业部门而言，优惠的信贷政策与货币政策和财政政策结合在一起，可以保证企业部门的收益水平；而且政府控制下的信贷分配也可以抑制新企业的进入和竞争程度的提升。对于政府而言，通过这样的金融安排可以实现发展工业部门、解决就业和促进经济增长的目的。在这样的金融模式下，工业部门、银行和政府都获得了自己的利益。所以，无论是工业部门的主导企业还是大银行，甚至是政府本身，都不愿轻易改变这种金融模式。 在这样的金融模式下，实体经济部门的融资需求高度依赖银行体系。经过20多年的发展，股票和债券等资本市场融资占整个实体经济部门融资的比重虽有明显提高，但是仍在20%以下。资本市场严格的审批程序和准入限制，使其难以满足实体部门不断增长和变化的融资需求。特别是近年来，一方面是各种新行业、新业态的大量涌现，另一方面是资本市场和传统银行体系的刚性限制。这导致委托贷款和信托贷款等影子银行业务迅速发展，其影响已经超过股票和债券等资本市场。无论是传统银行体系还是影子银行体系，为实体经济部门提供融资的基本形式都是贷款。这就使得我国的投资增长具有明显的信贷驱动模式(见图4)。因此，与我国高投资相对应的必然是我国实体经济部门的高杠杆比率。
图4 信贷驱动的投资增长模式 三、新常态对我国宏观经济政策框架提出的重构要求 随着我国经济新常态的发展，我国需要在增长模式、结构性基础和制度性基础等方面做出大调整和大变革。“一带一路”战略的全面实施和人民币加入SDR，推动了我国经济开放走向新的阶段，由此带来新一轮的大开放格局。所有这些都已经并将继续改变我国宏观经济和金融的动态行为特征。这就对我国宏观经济政策框架提出了新的要求。 (一)在实现经济赶超战略之后，我国宏观经济政策应该更加关注增长的结果能否转化为家庭消费的增长和社会福利的提高 以经济增长或者说经济总量扩张为目标导向的宏观经济政策，是经济赶超战略下的必然选择。随着我国经济总量的扩张，我国已经成为全球第二大经济体，经济总量仅次于美国。我国的人均GDP也超过了8000美元，早已达到中等发达国家的水平。虽然目前对于赶超战略并无明确的量化标准，但是总体上可以认为，我国事实上已经基本完成了所谓的经济赶超战略。 在此背景下，改善民生和提高福利成为更为迫切的现实需求。在一般意义，民生和福利是考量经济和社会问题的终极目标与标准，并且是与经济总量扩张无法绝对割裂的。但是在特定时期，民生和福利可以让位于总量扩张目标。在这种情况下，民生和福利问题在很大程度上变成“需要在未来解决的问题”，或者说是“在解决经济增长问题之后再去解决的问题”。虽然现有的理论逻辑和实践经验都无法告诉我们，在我国目前的情况下民生和福利与总量扩张在绝对意义上哪个更加重要，但是从我国现实的社会情况来看，民生和福利问题的相对重要性与影响已经显著提高。由此，相对于增长的速度，增长的质量已经变得更为重要。也就是说，对增长问题的关注，不只是关注增长速度问题，而且是更加关注经济增长的成本与经济增长的稳定性；对经济增长就业创造效应的关注不只是就业岗位数量的增加，而且是更加关注能否创造出更多的高质量就业岗位。 所有这一切的背后，是因为随着工业化进程的完成与经济赶超战略的初步实现，对民生和福利问题的关注成为整个社会的现实需求。不仅如此，在传统的非均衡增长模式下，出口—投资驱动的经济增长往往意味着社会福利增进速度远远滞后于经济增量的扩张速度。一个非常简单的逻辑是，在这样的增长背后，增加的供给主要被用于投资或者流向国外，这就抑制了国内家庭消费的增长和福利的提高。因此，宏观经济政策层面在考虑是否能够创造出更多产出，即关注所谓的经济增长的同时，应该更加关注经济增长过程的成本与质量，应该更加关注增长的结果能否转化为家庭消费的增长和福利的提高。所有这些都意味着，我国宏观经济政策应该改变过去的“增长压倒一切”的目标定位。 (二)世界经济再平衡和国内经济再平衡的交互作用带来的重构我国宏观政策框架的要求 1.宏观经济短期稳定性的重要性相对上升，增长和就业目标的重要性相对下降。随着世界经济再平衡过程得到实质性推进，我国工业制成品出口难以维持过去的高速增长态势，这导致我国非均衡增长模式的外部条件发生了变化。全球金融危机驱动全球失衡进入实质性调整过程。全球失衡规模在2006年达到了一个历史顶峰，此后则是不断下降。特别是全球金融危机以后，全球经常项目失衡规模显著下降。2006年以来，全球经常项目失衡规模占世界GDP的比重从5.5%降至3.5%；全球贸易失衡规模占世界GDP的比重从5.4%降至4.1%。作为全球失衡中最大的两个失衡国，中国贸易顺差占GDP比重从2007年最高点8.7%降至2014年的2.7%，美国贸易逆差占GDP比重从2006年的最高点5.6%降至2014年的3.1%(见图5)。 世界经济再平衡过程使得我国出口增速趋势性下滑。在一般逻辑上，出口增长速度受制于两方面因素，一是目标市场总规模的扩张速度，二是在目标市场上所占份额的提升速度。但是对于我国的制成品出口来说，2000年以后的高速增长主要来自在目标市场上所占份额的迅速提升，也就是说，我国制成品出口高速增长的动力主要来自国际市场上的替代效应。在逐步成为亚洲价值链条上的加工和组装中心的过程中，我国在欧美以及东亚市场上逐步取代了原有的亚洲其他制成品供给者。这带动了我国对欧美和东亚市场制成品出口的高速增长。根据世界贸易组织的研究，这一替代过程在2006年左右基本完成。次贷危机以后，我国制成品出口在欧美和东亚市场总进口中占比的增幅明显下降。虽然欧美和东亚市场的绝对规模很大，但是在我国所占市场份额不再提高的情况下，我国的制成品出口增速将严格受制于市场整体规模的扩张速度。而对于欧美和东亚这样的大市场，整体市场规模的扩张速度是有限的。在此背景下，我国对欧美和东亚市场的制成品出口的增长速度出现了大幅度下降。
图5 全球失衡的实质性调整 资料来源：数据来自2015年10月IMF的《世界经济展望》，2015年以后的数据为预测数。 在不断开拓新市场的过程中，我国对东南亚、南亚和中南美洲等新兴市场的制成品出口依然有很大的增长潜力。但是，对比危机前后的情况，我国制成品出口的年均增长速度下降了3.9个百分点。其中，北美、欧盟和东亚市场对我国制成品出口增长的拉动率下降了5个百分点，亚洲和中南美洲市场的拉动率上升了0.6个百分点，其他新兴市场的拉动率基本没有变化。因此，虽然亚洲、中南美洲以及其他新兴市场的地位显著提高，但是这些市场贡献的增长动力并不能完全弥补北美、欧盟和东亚市场增长动力的下降。这意味着我国制成品出口在未来很难恢复2008年以前的持续高速增长态势。 伴随着出口增速的趋势性下降，我国面向全球市场的产能出现全面过剩，由此带来了去产能压力。这与内生的结构调整要求结合在一起，意味着我国的经济转型过程要面临更加严峻的去产能压力。在我国特有的信贷驱动型投资增长模式下，高投资对应着企业部门的高杠杆率。在出口和投资的循环增长过程中，企业部门的高杠杆率得以维持。世界经济再平衡打破了我国出口和投资之间的循环增长机制，企业部门的高杠杆率也随之失去了维持动态平衡的基础条件。因此，去杠杆必然与去产能相伴而行。全面产能过剩带来全面通货紧缩，与企业部门的高债务水平及高债务负担结合在一起，使得通紧—债务效应不断发酵，由此带来更为严峻的去杠杆压力。在严峻的去杠杆压力之下，企业经营目标从“利润最大化”转向“负债最小化”，在整个社会形成不事生产和投资的局面，由此导致消费低迷、投资停滞、信用紧缩和经济衰退。去产能与去杠杆交织在一起，必然导致我国宏观经济的内生性紧缩效应和短期波动风险加大。 另一方面，产业结构的变化特别是服务业占比的上升，有助于提升我国经济增长的就业创造效应。解决就业问题所需要的GDP增速底线明显降低，宏观经济政策框架对GDP增速下降的容忍程度提高。近年来，在我国GDP增速不断下降的过程中，就业形势并没有恶化。究其原因，首先是劳动供给的下降。劳动年龄人口即16岁～59岁之间的人口总数正在逐年减少，自2012年以来已连续三年减少，这在一定程度上缓解了就业压力。其次是GDP增长的就业创造效应明显提升。2008-2015年，单位GDP增速带来的新增城镇就业从119.5万人提高到190.1万人。2008年以来，城镇新增就业与GDP增速之间的相对差距在扩大(见图6)。
图6 我国GDP增长的就业创造效应提高 GDP增长的就业创造效应的提升，主要来自两方面因素。首先是总量因素。随着我国经济总量规模的扩张，一个百分点的增长速度所对应的GDP增量明显高于过去。其次是结构因素，即服务业占比的提高。相对于制造业，服务业是典型的劳动密集型产业。因此，服务业的就业弹性远高于工业部门。据估算，服务业的短期就业弹性比工业高0.06，长期就业弹性比工业高0.11。在当前的情况下，第三产业每亿元增加值吸纳的就业比第二产业多170人(见图7)。随着经济增长的就业创造效应的提高，解决就业问题对GDP高增长速度的依赖性不断降低。这就提高了我国宏观经济政策调控对GDP增速下降的容忍底线。因此，在长期增长和短期稳定性这两个基本纬度上，宏观经济政策有必要、也可以更多地关注包括物价稳定在内的短期宏观经济稳定问题。
图7 服务业占比上升有助于提高我国GDP增长的就业创造效应 资料来源：由本课题组估算。 2.通货紧缩及其影响不断加剧，凸显了物价稳定性在宏观经济政策中的重要意义。在总需求不足、内生性紧缩以及国际大宗商品价格下滑等因素的作用下，我国的通货紧缩形势日益严峻，并处于快速蔓延的状态之中。这表现在以下几个方面：一是进出口价格持续低迷，输入性通货紧缩的力度不仅没有得到缓解，反而进一步提升了。二是工业品出厂价格和购进价格持续负增长，工业领域的整体通缩进一步加剧。三是CPI持续回落，远远低于目标价格水平。四是与整体宏观经济更为密切的GDP平减指数持续为负。在通货紧缩持续蔓延的作用下，名义GDP增速与实际GDP增速的对比状况逆转。2015年，名义GDP增长6.4%，实际GDP增长6.9%。这是2010年以来首次出现名义增速低于实际增速的情况。对比不同产业的情况，可以看出，通货紧缩现象主要发生在第二产业。自2012年以来，第二产业的名义增速一直低于实际增速，2015年两者的差额扩大到5.1个百分点。第三产业的名义增速依然高于实际增速(见图8)。
图8 我国GDP及不同产业的名义和实际增速对比 全面的产能过剩和通货紧缩，导致实体经济的投资和生产收益大幅下降。工业企业利润出现了负增长的情况。2015年，规模以上工业企业利润总额同比下降2.3%，增速比上年同期回落6.6个百分点，比2013年同期下滑14.5个百分点。与此同时，工业企业的亏损面呈现大幅度扩散的趋势。2015年，规模以上工业企业亏损单位数同比增长了20.6%，比2014年和2013年分别提高了8.4个百分点和16.3个百分点。规模以上工业企业的亏损总额增长更快。2015年，规模以上工业企业亏损总额增长了31.3%，与2014年和2013年相比分别提高了8.9个百分点和36.4个百分点(见图9)。
图9 规模以上工业企业利润和亏损情况 在全面通货紧缩的背景下，价格型货币政策工具难以有效传导和影响实体经济活动。通货紧缩与企业高债务水平及高债务负担相互叠加，导致通缩—债务效应不断发酵，削弱了数量型货币政策工具的传导效果。我国国内债务风险主要集中在非金融部门。这与我国金融体系的结构相关，在一定程度上也是2008年大规模刺激政策留下的后遗症。由于国内股权市场相对不发达，企业外部融资主要依靠贷款或发行债券等形式，其中贷款更是占据了较大比例。金融危机后，我国出台了大规模经济刺激计划，形成了“中央财政资金先期进入，地方财政资金立即配套，商业银行贷款大幅跟进”的资金配置模式，导致信贷大规模扩张，直接造成非金融部门债务规模的快速增长。2008年以后中国企业部门债务规模及债务率迅速攀升，远远高于其他部门。2008年企业部门的债务规模约为32.7万亿元，债务率刚刚超过100%，到2014年年底，该部门的债务率已经超过170%。这一债务率水平不仅远远超过90%的国际警戒线，同时也大大高于其他国家非金融部门的债务率水平(见图10)。生产领域的通货紧缩与高债务率产生叠加效应，直接导致企业实际负债成本大幅度上扬。2015年的多次降息使得企业名义融资成本下降了100多个基点，但是企业的实际融资成本反而提升了160个基点。这是2015年企业亏损面和亏损额大幅度提升的原因之一。这凸显了物价稳定目标在宏观经济政策中的重要意义。
图10 我国企业部门债务水平 资料来源：数据来自2015年第4季度的宏观经济论坛。 3.经济增长模式的均衡化，要求强化宏观经济调控的消费导向和短期导向。国内经济再平衡过程全面启动，带动国内总供给结构和总需求结构的持续变化。世界经济再平衡过程和国际市场条件的变化，使得我国传统的非均衡增长模式走到了尽头。沿着前文的分析逻辑，受外部变化冲击最大的是我国的工业部门。因此，国内的再平衡过程在供给结构上表现为国内工业部门的相对萎缩和服务业的相对膨胀。2011-2014年，在我国的产业结构中，第二产业占GDP比重下降了5.6个百分点，服务业占比提高了6.2个百分点。第二产业占比下降全部来自工业占比的变化，后者在同期下降了5.7个百分点。在对GDP的增长贡献上，服务业的贡献持续提升，2011-2014年提高了3.8个百分点；第二产业的贡献持续下降，2011-2014年下降了4.4个百分点，其中工业的贡献下降了6.9个百分点。2014年，服务业对GDP增长的贡献不仅超过了工业，也超过了包括工业和建筑业在内的整个第二产业(见图11)。
图11 服务业对GDP增长的贡献全面超过工业 在我国非均衡增长模式下存在“工业制成品出口→工业部门投资→工业部门扩张→整体经济增长”这样的传导机制。因此，外部再平衡冲击下的国内供给结构调整在另一个角度上必然表现为国内总需求结构的再平衡，出口—投资驱动的非均衡增长模式逐步让位于消费—内需驱动的均衡增长模式。2011-2014年，消费占我国GDP的比重提高了1.2个百分点，其中居民消费占比提高了1.2个百分点；资本形成的占比下降了1.5个百分点。在资本形成中，工业部门资本形成的增速下降尤为明显。2011年以来，制造业固定投资增速持续低于全社会固定投资增速。在对GDP增长的贡献上，国内消费增长对GDP增长的贡献超过了资本形成的贡献，成为推动GDP增长最重要的需求力量(见图12)。
图12 国内消费增长对GDP的贡献超过投资 上述供给层面的调整意味着非贸易品供给的相对增加，总供给中非贸易—贸易品比率提高。这有助于缓解消费需求增长的供给约束，进而推动消费需求和总需求的增长。伴随着供给结构中非贸易品—贸易品壁垒的提高以及国内总需求的扩张，供给过剩状况得到缓解，贸易顺差规模下降。在这种情况下，国内总供给扩张对贸易顺差的依赖性显著降低。不断增加的非贸易品供给依赖于国内消费的增长就可以解决市场实现问题。在前文的分析中，我国的消费需求增长在很大程度受到了国内非贸易品供给不足的制约。也就是说，潜在的、有收入支持的消费需求，只是因为缺乏供给而无法变成现实需求。因此，在非贸易品供给增加后，消费需求能够自发增长，而无需专门的政策刺激。近年来，我国网络购物、海外代购以及海外旅游的迅猛发展，并没有得益于某种特殊的政策刺激，只是因为在放松相关限制后国内外的供给增加了。随着结构调整过程的展开，宏观经济运行过程对贸易顺差的依赖性不断降低，这就使得现有的各种刺激出口、维持贸易顺差的政策手段和工具，失去了存在的必要性。这种在经济增长放缓过程中出现的再平衡，改变了我国经济增长的非均衡性、内外平衡之间的联系机制。 在世界经济再平衡过程中，我国出口的高速增长已经不具备外部条件。这种变化并不是源于成本、价格或其他竞争力方面的因素，所以，宏观经济政策即便能够影响出口企业的成本和价格，也无法重现过去的出口高速增长状态。这使得出口—投资驱动的增长模式走到了尽头。基于前面分析的宏观经济动态平衡过程，以投资为着力点的宏观调控模式也肯定会出现问题。因为缺少了来自出口高速增长的需求支持，我国传统的以投资为首要着力点的宏观调控模式，在刺激投资和维系增长的同时，已无法实现宏观经济的动态平衡。2008年我国实施的强刺激政策在随后带来了严重的产能过剩问题，就是最有力的证据。 随着国内产业结构的调整，服务业占比上升、工业占比下降，这意味着我国供给结构中的非贸易品—贸易品比率不断提高。对于非贸易品供给，其市场实现只能依赖国内需求，主要是居民消费需求。加之我国居民消费需求一直受到非贸易品供给不足的刚性约束，因此，随着非贸易品供给比率的提高，居民消费需求必然呈现出更快的增长速度，居民消费在总需求中的地位显著提高。这就要求在宏观经济调控中更多地考虑消费需求问题。在供给约束不断缓解的情况下，消费需求的增长将更多地受制于可支配收入、金融约束和消费倾向等因素。这也提高了针对消费需求展开宏观调控的可能性。 而供给侧管理或者结构调整，在加速淘汰落后过剩产能和培育新产业的过程中，总会面临旧产业已退出、新产业尚未补进的状态。在这种所谓的主导产业真空状态中，整个社会的就业和收入等必然会出现问题。这就要求政策在此发挥关键作用。也就是面对短期必然出现的“创造性破坏效应”，宏观经济政策通过减税、增加转移支付和强化社会安全网等，为整个社会提供福利托底。从这个意义上说，供给侧改革需要需求管理的配合。在需求管理方面，过去通过外需和投资渠道影响宏观经济动态平衡的政策实践，扭曲了市场机制的作用，也带来严重产能过剩等后遗症。因此，未来需求管理方面的重点应该从外需和投资转向居民消费。无论是为了更加有效影响宏观经济动态平衡关系，并避免政策调控带来扭曲和负面后果，还是为了在结构调整和增长动力机制转化时期发挥宏观经济政策的社会福利托底作用，我国宏观经济政策框架的总体目标定位应该从生产导向和长期导向，转变为消费导向和短期导向，在收入调节、社会保障和社会福利等方面发挥更加积极和主导的作用。 总之，世界经济再平衡过程与我国国内经济再平衡过程的相互交织，降低了我国继续推行出口—投资驱动型增长模式的可能性和必要性，要求我国的宏观经济政策从生产导向和长期导向转变为消费导向和短期导向。 (三)在各种内生和外生的金融冲击下，我国的金融脆弱性显著提高，宏观经济政策框架中应该纳入金融稳定目标 供给层面的深入调整不仅需要制度变革的支撑和宏观经济政策的引导，也需要金融层面的支持。由于新产业和新业态的发展前景面临巨大的不确定性和风险，在将社会储蓄导向新产业和新业态的投资过程中，需要金融体系在重复试错过程中完成投资项目的筛选和融资。通过引导和改变市场预期，甚至要借助于金融市场上的“羊群效应”，才能为成长中的新产业和新业态提供充分的融资支持。利用大规模投资来解决新产业和新业态在成长初期所必然面临的投资成功率偏低的问题。在这样的逻辑之下，金融扩张领先于实体经济扩张具有必然性，是金融服务于实体经济结构调整的必然要求。在实体经济部门萧条加剧的情况下，金融领域与实体经济领域背离的现象进一步加剧，导致生产领域的萧条与金融泡沫的并存(见图13)。
图13 金融增长对实体经济的背离 资料来源：数据来自中经网统计数据库和WIND数据库。 去库存和去产能要求的存量调整必然意味着传统产业和旧业态的衰落。结构调整和增长动力机制转化在短期中必然会带来明显的“创造性破坏效应”。当然这不是我国经济大调整的全部内容，存量调整自然需要增量发展的配合。传统产业和旧业态的衰落需要新产业和新业态发展的跟进。但是，回顾世界经济历史和各国产业革命初期的表现，新产业和新业态的成长过程总是伴随着产业泡沫的积累和破灭。这体现了新产业和新业态发展的内在逻辑，具有其必然性。新产业和新业态的高风险，传统产业和旧业态的衰落，加之我国金融体系内在缺陷造成的流动性向实体经济的渗透性偏低，导致了资金“脱实就虚”的流动以及各种泡沫的接连发生。但这也意味着，在我国经济的大调整期，必然伴随着失衡的积累乃至泡沫的出现和破灭，宏观经济和金融的波动及风险必然加大。 随着我国跨境资本双向流动性的显著上升，我国宏观经济和金融稳定性面临更大的外部冲击。近年来，在我国实体经济再平衡的背景下，总体经济增长基本符合预期，但是进口和出口的放缓速度比预期更快。这意味着我国经济从投入到产出两个角度对外依赖性下降。在此背景下，金融渠道日益成为外部冲击向我国传导的主要渠道，由此跨境资本流动问题就应该成为我国宏观政策层面关注的重点。从我国过去几年的国际收支数据来看，我国跨境资本的净流入规模的变化不大，但是流入和流出的总额规模却急剧上升(见图14)，由此反映出我国跨境资本的双向流动性提高。资本双向流动性的提高，意味着资本流进和流出的规模同时增加，这种发生在同一时期内的大进大出的资本流动，对我国的金融稳定和宏观经济稳定构成了巨大威胁。
图14 我国跨境资本双向流动性提高 资料来源：数据来自外管局网站。 在目前情况下，央行资产负债表是我国金融体系暴露于金融开放和跨境资本流动的主要渠道，私人部门对跨境资本流动的直接暴露程度相对较低。在我国央行的资产负债表上，外汇资产占总资产的比重维持在80%左右，而国外负债占央行总负债的比重非常低，只有不到2%的比重(见图15)。在央行之外，我国整个金融体系对跨境资本流动的暴露程度相对较低。境外存款1.8万亿元左右，占我国金融机构总存款的比重不到2%；境外贷款2.7万亿元左右，占我国金融机构总贷款的比重不到3%。整个金融机构外汇占款在27万亿元左右，占金融机构人民币资金运用总额的比重在18%左右(见图16)。除去央行的外汇占款，其他银行机构的外汇占款规模只有2万亿元左右。我国各类债券余额合计为47万亿元左右，其中，国债余额15万亿元。以各国央行和主权财富基金为主体的境外投资持有我国人民币债券不到8 000亿元，其中持有我国国债2 400亿元左右。我国股票市场市值50万亿元，境外持有的人民币股票不到6 000亿元。截止到2015年9月，境外机构和个人共持有人民币金融资产3.89万亿元左右。
图15央行资产负债表存在的币种结构失衡 资料来源：数据来自人民银行网站。
图16 金融机构对跨境资本流动的暴露程度 资料来源：数据来自人民银行网站。 人民币加入SDR及其引领的金融大开放，将从根本上改变这种状况。日元、欧元和英镑等在成为SDR篮子货币以前，已经达到了很高的“自由使用”程度，在外国官方和私人机构的资产配置中也占据了较高比重。因此，在IMF同意这些货币成为SDR篮子货币时，只是对它们已经具有的“事实上的储备货币地位”的“事后认可”。这种“事后认可”模式不会引发官方和私人机构资产配置出现大的调整，进而也不会对相关国家的国内金融市场产生大的冲击。人民币在目前并不具备“事实上的储备货币地位”，在各国官方和私人机构资产组合中的占比还很低。人民币加入SDR是一种“先导性变化”，其中蕴含更多的是“鼓励”或“倒逼”中国加快开放资本账户。由此带来的就不仅是外国投资者对人民币资产需求规模的增长，更重要的是我国金融的全面开放。这将进一步提高我国跨境资本流动的双向流动性，提高我国跨境资本流动的波动性和易变性，而且使得我国国内金融体系全方位地直接暴露在国际金融冲击之下。 总之，处于大调整期的中国经济将更加频繁地面临金融失衡积累乃至泡沫的产生和破灭；人民币加入SDR所引导的金融大开放，使得我国金融体系全方位地暴露在国际金融冲击之下；缺乏深度和广度的国内金融市场会进一步放大内生金融冲击和外生国际金融冲击的影响。所有这些都凸显了金融稳定性在我国宏观经济调控中的重要性。 (四)国际收支的新变化预示着我国国际收支的平衡模式将会发生深刻调整，国际收支平衡应该成为宏观经济政策主动调控和管理的对象 我们尤其需要关注2015年我国经济在新常态中出现的新变化。这就是我国国际收支在2015年从过去常态化的双顺差变为“一顺一逆”，即经常项目顺差和资本金融项目下私人资本流动逆差(见图17)。具体考察经常项目顺差和私人资本流动逆差的构成，我们将会发现这种变化中蕴藏着巨大的风险。
图17 我国国际收支的新变化 资料来源：数据来自外管局网站。 2015年，我国出口和进口的绝对水平都明显下降，这是多年未曾出现过的状况。只是因为进口下降幅度更大，贸易顺差才会增长(见图18)。进口之所以会大幅度下降，一是因为我国的进口中有一部分是“为了出口而进口”，出口下降自然导致这部分进口下降。二是国内经济下滑导致内需下降，对进口品的需求自然也会下降。三是世界经济低迷导致的大宗商品价格下降，在进口量维持增长的同时，我国大宗商品进口额大幅下降。这是一种典型的“衰退型顺差增加”，在长期是不可持续的。在货物贸易方面，受制于世界经济再平衡和国际分工体系的调整趋势，以及我国国内经济的再平衡趋势，出口在未来即便能够恢复增长，也不可能恢复过去的高速增长路径。在货物进口方面，一旦世界经济和我国经济走出目前的低迷状况，我国对进口的需求和大宗商品国际价格都会恢复增长，这必然导致我国的货物进口相对于货物出口更快地恢复增长。在服务贸易方面，我国近年来的逆差规模迅速扩大(见图18)。在未来，我国服务业的国际竞争力在短期中难以有效提高，对旅游、购物、教育和高端医疗等进口需求旺盛，加之服务市场开放程度的提高，将会导致我国服务贸易在未来很长时间内维持不断扩大的逆差状况。总之，我国在经常项目上的顺差会出现大幅下降，甚至从顺差转变为逆差。
图18 我国对外贸易的变化 资料来源：数据来自外管局网站。 2015年，我国资本和金融项目下私人资本流动出现巨额逆差。其中，直接投资净流入依然处于顺差状况，但是由于我国企业对外直接投资的迅速增长，直接投资的净流入规模已经明显下降(见图19)。随着我国金融开放程度的提高，非FDI私人资本跨境流动的制度性或政策性障碍不断减少。国内和国外在金融市场发展程度以及宏观经济与金融形势上的差异，对跨境资本流动的影响日益显性化，并且不断增强。在此背景下，我国在证券投资和其他投资方面的逆差大幅上升。经常项目顺差和FDI顺差无法弥补非FDI私人资本流动逆差，我国国际收支的私人部门总体处于逆差状况。在这种情况下，只能依靠官方储备资产的净流入来弥补私人部门的国际收支逆差，由此导致我国官方储备资产不断下降(见图19)。
图19 我国国际收支平衡模式的变化 资料来源：数据来自外管局网站。 展望未来，随着“一带一路”战略的全面实施，我国企业加快走出去的步伐，由此会导致我国直接投资净流入规模进一步下降，甚至可能转变为净流出状况。一旦经常项目顺差不能弥补私人部门直接投资逆差，甚至经常项目本身也转变为逆差，那么，我国的国际收支平衡只能依靠非FDI私人资本流动和官方外汇储备。人民币加入SDR引领的金融大开放，使得证券资金跨境流动性显著提高。但是在国内金融市场缺乏深度和广度的情况下，我国无法吸引和吸纳证券资金的大规模流入。相反，外部高度发达和成熟的金融市场会吸引我国证券资金的大规模流出，由此导致我国的证券资金净流出规模进一步扩大。在非FDI私人资本流动处于逆差状况时，整个私人部门的国际收支逆差只能依靠官方储备资产的顺差来平衡。基于官方储备资产的积累动因，这在短期内是合理的，也是必需的。但是国际收支的这种平衡模式显然是不可持续的。因为官方储备资产总有耗尽的一天。一旦官方储备耗尽，随之而来的就可能是国际收支危机和货币危机，乃至演变成整体性金融危机和经济危机。这是当前及未来一段时间内，特别是在人民币正式成为SDR篮子货币后，必须极其关注的系统性金融风险来源。 在长期，经常项目逆差和私人FDI逆差必须依靠私人证券资金的净流入来弥补。这是一种可持续的国际收支平衡模式。但由此产生两个问题。首先是如何吸引私人证券资金的大规模流入？人民币加入SDR将会引领的金融大开放，为证券资金跨境流动性的提高创造了制度性条件。在此基础上需要不断提高国内金融市场深度、广度、效率和流动性，以此增强对证券资金流入的吸引力和吸纳能力。其次是如何管理具有极大波动性和易变性的私人证券资金流动？依靠非FDI私人资本流动特别是证券投资来平衡其他私人部门的国际收支逆差，则要面对非FDI私人资本流动的波动性和易变性。这使得我国的货币稳定性、金融稳定性乃至整体经济稳定性全面暴露于国际金融冲击之下。当然，国内金融市场的发展和完善可以在一定程度上吸收和化解国际金融冲击。但是基于其固有的内在缺陷，金融市场并不能完全吸纳国际金融冲击，甚至还会对此做出“超调式的”反应。这与前面所分析的我国宏观经济及金融的内生脆弱性和波动性结合在一起，加剧了我国宏观经济和金融的短期波动风险。因此，国际收支平衡应该成为我国宏观经济政策框架中的显性目标，成为宏观经济政策主动调控和管理的对象。 那么，如何对国际收支平衡实施管理呢？随着我国经济从投入到产出两个角度对外依赖性下降，跨境资本流动日益成为外部冲击向我国传导的主要载体。目前，央行资产负债表是我国金融体系暴露于跨境资本流动的主要渠道。这可以在一定程度上缓冲跨境资本流动对私人金融部门的影响。但是，人民币加入SDR及其引领的金融大开放，将会使得私人金融部门直接暴露于跨境资本流动。基于此，国际收支平衡的管理重点应该是私人资本跨境流动，特别是证券投资的跨境流动。在管理模式上必须是市场化的。因为非市场化的管理模式与发展国内金融市场的目标不符。而且，非市场化的管理模式或许能够有效地限制国内资金流出和国外资金流入，但是不能有效地吸引国外证券资金大规模流入。 四、我国宏观经济政策框架的重构思路 我国现有的宏观经济政策框架已经无法适应经济新常态的特征以及大调整、大变革和大开放战略的要求。也正因为如此，过去一段时间所出现的宏观经济政策微刺激效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的困境，并不是政策松紧缩程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是我国宏观经济政策框架的整体性问题。为此需要思考如何调整我国的宏观经济政策框架。在探讨我国宏观经济政策框架的重构战略时，不仅要考虑当前的政策困境，还要兼顾新常态中出现的新变化、新风险及其带来的新要求。 (一)重构政策框架的战略定位、总体原则与突破口 当前及未来一段时间内，对我国宏观经济政策框架所进行的调整，目的不只是应对短期的宏观经济和金融问题，而是要指向长期内更加均衡、更加市场化、更加开放的经济体系中可能出现的宏观经济波动与风险。因此，我国宏观经济政策框架重构的战略定位应该包括短期、中期和长期三个层次。第一个层次是针对短期内已经显露的宏观经济和金融风险，提升和强化维持宏观经济和金融稳定的能力。第二个层次是针对中期的问题，特别是在较长时期持续存在的结构调整、去库存、去产能以及去杠杆等问题，提升应对这些问题相互叠加后可能带来的负面冲击，应对大调整、大变革和大开放战略可能带来的“创造性破坏效应”。第三个层次是针对长期将会出现的均衡、开放和市场化的经济体系，构建高效的、可持续的和动态一致的宏观经济调控模式和政策框架。 宏观经济政策框架内部的调整则涉及：(1)增长、就业、宏观经济与金融稳定和国际收支平衡等目标及其相互关系的重新定位；(2)各种政策工具及其匹配和组合原则的重新考量；(3)政策传导机制的重构。调整需要遵循如下总体原则：一是政策目标定位。宏观经济和金融稳定性问题凸显，物价稳定、金融稳定和国际收支平衡应该成为宏观经济政策的显性目标。二是财政政策和货币政策的相对分工与定位。财政政策应该减少对市场主导型结构调整路径的直接介入，更多地针对结构调整期必然出现的短期阵痛，为社会福利提供托底；宏观经济经济和金融稳定性的实现应该更多地依靠货币政策。三是政策操作方式和传导机制。宏观经济政策应该遵循市场化、可预期的操作模式，避免自身成为宏观经济和金融波动的来源；宏观经济政策应该围绕市场机制的作用方向去传导其意图和影响。 对于政策层面，短期问题往往更为紧迫，也更为重要。一方面，如果不能解决短期问题，任由宏观经济和金融形势持续恶化，甚至演变为全面的动荡和危机，那么，所有的中长期设想都将变得毫无意义。另一方面，如果短期问题的解决方案不合理，还是通过扭曲甚至是替代市场的方式来解决，那么，中长期的调整战略将会无以为继。因此，在目前不仅要积极应对短期宏观经济和金融风险，而且要选择一种符合中长期调整方向的解决方案。就短期而言，我国最大的宏观经济波动风险来自去产能与去杠杆的交互作用。所以，政策层面需要在推进去产能的过程中避免过快地去杠杆，或者说，要在稳住杠杆的同时推进去产能过程。当然，如前分析，企业部门高杠杆已经失去了动态平衡基础。要稳住杠杆，只能是政府部门加杠杆，即提高财政赤字水平。相对而言，我国的财政赤字水平较低，在短期中增加财政赤字是有足够空间的。问题是，如何操作才能不对中长期调整过程形成干扰和阻碍？依据前文的分析，沿着短期导向和消费导向去增加财政支出，是符合中长期调整方向的。因此，关键问题就转变为如何解决财政赤字的融资问题。为了更有效地解决财政赤字的融资需求，需要大力完善国债市场，包括改善国债的品种结构和发行方式，提高国债市场的流动性以及打破国债市场的分割状态。 从我国的宏观经济和金融现状出发，一个可行的突破口是通过转变国债发行模式和方式推动债券市场的大发展和大开放。第一，这能够为财政赤字提供可持续依赖的融资模式，提升财政政策为社会福利托底的能力。第二，这能够为转变货币政策操作模式创造条件。只有借助于国债市场的大发展，货币政策才能利用公开市场上的国债交易去影响政策性利率。同时，国债市场作为整个金融市场的基础，其发展也有助于提高整个金融市场的深度、广度和效率，这有助于完善价格型货币政策工具的传导机制和传导效率。第三，随着国债市场的发展，可以利用国债置换央行的外汇储备，解决央行资产负债表的币种结构失衡问题，打破外币资产占比过高对货币政策操作的制约。第四，国债市场的大发展有助于打破利率—汇率平价关系对货币政策的牵制。以国债市场的发展和开放为突破口，提高人民币资产市场的规模、稳定性、流动性和效率，为人民币国际地位的提升奠定基础。随着人民币资产作为国际范围内的安全性和流动性资产地位的提升，可以借助流动性和安全性溢价打破利率与汇率之间的平价关系及其对我国货币政策的制约。第五，通过国债市场发展带动整个证券市场的发展，不仅能够满足人民币加入SDR后国际范围内对具有较高安全性和流动性的人民币资产的需求，而且也能够充分满足国际投资者对高风险—高收益的人民币资产的需求，这就为我国吸引非FDI私人资本流入创造了最关键的条件。 (二)关于重构政策框架的进一步考虑 1.配合新常态下的结构调整过程，提升财政政策的短期需求管理能力。供给侧改革的目的是调整产业结构，为长期可持续增长夯实基础。具体来说，就是实质性地推动去产能、去杠杆、去库存，以此加速落后、过剩行业的淘汰过程；通过降成本和补短板，为新产业、新业态的成长创造更好的条件。对于过剩产能的淘汰，重点是取消过去的对过剩产能僵尸企业的财税、信贷或其他政策性支持。对新产业和新业态的培育，重点也是取消体制和政策层面的制约因素。所有这些在总体上都是让宏观政策不再承担或从事过去的某些活动，这就为政策指向新的目标留下了空间。 对于新产业和新业态的培育，当然需要财税和信贷层面的支持。但是这种支持力度不能过大，更不能扭曲甚至完全抑制市场的筛选和淘汰机制。供给侧改革从根本上说是一种制度性调整，通过理顺政府与市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，通过市场竞争淘汰产能过剩的低效产业，筛选和培育新兴产业。所以，即便是配合供给侧改革，宏观政策在投资和生产层面要做的主要是减少人为的支持和扭曲，发挥的作用应该偏于消极或是辅助性的。供给侧改革需要需求管理的配合。在需求管理方面，过去通过外需和投资渠道影响宏观经济动态平衡的政策实践，扭曲了市场机制的作用，也带来严重产能过剩等后遗症。因此，未来需求管理方面的重点应该从外需和投资转向居民消费，在收入调节、社会保障和社会福利等方面发挥更加积极和主导的作用。 主流经济学思维通常认为财政政策缺乏灵活性、速度、可逆性和独立性，因此排斥相机抉择的逆周期财政政策。全球金融危机的爆发，凸显了传统货币政策的失灵以及财政政策对宏观经济短期稳定性的重要性。不同于此，在我国的宏观经济管理实践中，源于目标定位的差异与宏观经济动态平衡关系的特殊性，财政政策具有更重要的地位，往往表现出过于积极和过于主动的姿态。新常态下所要求的经济结构调整和增长动力机制转变，并不是要求财政政策全然转向消极被动，而是要求财政政策的运作模式发生变化。供给侧改革所指向的是一种市场主导型结构调整路径，这就要求在财政支出方面取消针对企业投资和生产行为的各项优惠或补贴，减少结构调整过程的直接介入；改变财政支出的优先顺序，相对增加教育、医疗、基础设施、社会保障和社会安全网方面的支出。在财政收入方面，降低企业税费负担，降低社会保险费，清理各种不合理收费，营造公平的税负环境。总体而言，在财政支出方面，在不同类别上有增有减，改变的主要是财政支出中不同类别的优先次序；在财政收入方面，为了降低整个社会的税负成本，财政收入总体呈现下降趋势。国债市场的发展和完善，为这种转变创造了条件。 2.高度重视和强化财政因素在金融发展和金融稳定性等问题上的重要性。在金融市场发展过程中，财政因素的重要性首先体现在市场定价机制的效率上。金融市场上风险资产的定价过程是一个相对定价过程，即在无风险收益率的基础上附加风险溢价。所以，无风险资产的供给是金融市场发展的关键一步。短期财政债券的供给，满足了市场参与者对无风险资产的需求，形成基准的无风险收益率。在此基础上，供给不同期限的财政债券，满足市场参与者对中长期无信用风险的资产的需求，形成基准期限溢价。随着财政债券期限的延长，财政债券收益率曲线不断延长。基于财政债券收益率曲线中包含的无风险收益率和期限溢价，对于其他风险资产的定价，市场只需解决信用风险的定价即可。这样，通过财政债券的供给和交易，形成基准的无风险利率和期限溢价，有助于整个金融市场风险定价机制效率的提高。 财政因素在金融发展过程中的重要性还体现在金融稳定性上。财政债券有规则地连续供给，不仅为整个金融市场提供了定价基准，有助于提高风险定价的效率，而且能够充分满足私人部门对无风险资产的需求，抑制金融机构通过结构性金融技术人为创造“安全资产”的冲动，避免过度的金融创新，特别是基于结构性金融技术的资产证券化活动的过度发展。在我国目前的宏观经济和金融环境下，整个社会对安全资产存在旺盛需求，在财政债券不能满足需求的情况下，监管当局根本不可能完全抑制金融机构人为创造“安全资产”的动机。这将导致风险分布的模糊化和风险的错误配置，带来金融脆弱性的内生积累。金融稳定性离不开外在稳定机制，即金融监管和调控的效率。财政债券不仅是货币当局进行货币稳定性调控的基本金融工具，也是金融当局实施金融稳定性调控的核心工具。 目前在我国，国债的基本功能主要是为政府的财政赤字融资，财政部门的职责集中在财政收入和支出两个方面。应该将金融功能纳入财政当局对国债发行和管理的长期规划之中，从金融功能的角度出发，探讨我国国债市场规模、期限和品种结构、市场参与者结构以及市场效率和流动性方面存在的问题和缺陷。央行票据市场和财政债券市场的并行，使得我国存在两个相互分割的主权债券市场。而国债市场也分割为银行间市场、银行柜台市场和交易所市场。所有这些都严重制约了国债收益率曲线在整个金融市场定价机制中的基础性作用。为此，需要改善国债的品种结构，增加短期国债的发行规模和发行频率，提高国债市场的流动性，为中长期国债的发行营造有效的国债市场环境；改变财政债券市场与央行票据市场并行所导致的主权债券市场分割状况；打破银行间市场、银行柜台市场和交易所市场的分割状态，形成统一的国债价格形成机制和合理的国债利率期限结构。 3.货币调控模式应该从倚重数量型工具转向倚重价格型工具，同时应该保留调控甚至是管控跨境资本流动的能力和手段。在我国货币政策的目标定位中，应该强化稳定性目标，包括物价稳定性、跨境资本流动稳定性和金融稳定性。在发展金融市场和金融体系这一大目标下，货币政策在实现和管理稳定目标时，应该更加倚重价格型手段。在这里需要注意，我们所说的价格型手段和数量型手段的区分并不是利率和货币总量的区分。在完善的市场中，货币数量与利率之间存在反向联系。调控利率的目的也是通过不断改变货币数量来实现的，然后再通过政策性利率对市场上中长期利率的传导，最终影响整个社会的消费和投资等。在我国货币政策的操作中，价格型手段主要通过影响流动性或信贷成本，对金融部门和实体经济产生影响；而数量型手段通过直接管控流动性或信贷的可获得性，对金融部门和实体经济产生影响。我国的政策工具不是单一的利率政策，而是利率、货币总量和信贷总量等多种价格型和数量型工具的综合使用。这种状况的合理性在于，我国的利率传导机制以及货币数量传导机制各自都存在问题，而且在货币数量与利率之间不存在固定的联系机制。其背后的根源是我国整个金融体系存在的内在缺陷。因此，新常态下的货币政策框架，不仅需要在目标定位上做出调整，强化物价稳定和金融稳定目标，而且要配合发展和完善金融市场的目标。这就与前面所说的国债市场的发展和完善相呼应。 在金融稳定问题上，现在对宏观审慎监管的呼声越来越大，要求央行在货币稳定性之外进一步承担金融稳定性职责。这就不仅要求金融监管模式从微观审慎转向宏观审慎，而且要求在货币政策操作中兼顾金融的顺周期性。对此，本文不想展开分析。我们想强调的是对于跨境资本流动和汇率稳定性的管理。在全球金融危机以后，很多人开始反思资本流动和金融全球化的作用以及资本管制的必要性。近年来关于宏观经济政策的新共识中，也已经不排斥资本管制的必要性和好处。对此，我国的货币当局需要保留必要的资本管制能力和手段。在我国对跨境资本流动风险的暴露程度和脆弱性显著提高的背景下，这一点尤其必要。 当然，目前的问题并不是开放与管制的选择，而是如何开放。重点应该是在对现有的各种资本流动渠道进行调查和梳理的基础上，从法律和制度层面对经常项目下和资本项目下的各种资本流动渠道进行有选择地事后认可、调整和再管制。从法律和制度层面确认通过这些渠道进行资本跨境转移的合法性，降低资本经过合法渠道进行跨境转移的成本和风险。要禁止、打击和阻断资本跨境转移的非法渠道，进一步增加资本通过这些渠道进行跨境转移的成本和风险。严格限制经常项目下资本流动、FDI、证券投资以及银行信贷等不同资本流动形式之间的相互转化。通过这些调整，尽可能缩小名义金融开放度和实际金融开放度之间的差异。这样才能提高跨境资金流动的可观察性和可控性，在此基础上，货币当局才可能调控甚至是管控跨境资本流动的易变性和波动性。 本报告是中国人民大学宏观经济分析与预测课题组集体研究成果，执笔人：曹远征、于春海、阎衍。报告中的资料除专门标注以外，其他数据均来自中经网统计数据库。
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