发展我国外汇衍生品市场的理论分析与政策思考，本文主要内容关键词为：外汇论文,衍生品论文,理论论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文是2012年度国家社会科学基金重点项目“深化汇率形成机制改革研究——基于经济转型和金融开放视角的分析”(批准号：12AZD049)、2014年度上海社会科学院优秀博士论文培育项目、上海市金融学会2014年青年课题《我国外国衍生品市场的发展及对国际贸易影响的研究》的阶段性研究成果。 20世纪70年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解，发达国家汇率的波动日益频繁，规避汇率风险的需求日趋上升。1972年5月芝加哥商品交易所率先推出英镑等7种货币的期货合约，这标志着外汇衍生品登上了历史舞台。截至2012年末，全球外汇衍生品的合约面值已达67.7万亿美元，是2000年末的4.3倍①。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(下文简称《决定》)明确了“使市场在资源配置中起决定性作用”的经济体制改革目标，同时《决定》也提出了“完善人民币汇率市场化形成机制”、“加快实现人民币资本项目可兑换”的改革方向。因此，未来我国企业面临的人民币汇率风险将进一步凸显，而外汇衍生品则是企业管理汇率风险的有效工具和便捷手段，发展我国外汇衍生品市场具有重大的现实意义和战略价值。本文首先构建一个开放经济条件下企业最优汇率风险对冲的理论模型，然后对我国外汇衍生品市场的演进历程以及存在的问题进行深入剖析，最后提出发展和完善这一市场的相关政策建议。 一、企业最优汇率风险对冲的理论模型 1.模型假设 在借鉴Wong(2003)和Broll et al.(2009)研究思路的基础上，本文构建了一个在开放经济条件下的企业效用最大化模型，以研究微观经济主体运用衍生工具实施的最优汇率风险对冲行为。模型的前提假设如下： (1)市场情况 整个市场是由国内与国外两个市场组成，并将国外市场抽象成一个国家，在两个市场上销售同一种产品，并且市场结构均是完全竞争，国内市场的均衡价格为
(以本币计价)，国外市场的均衡价格为
(以外币计价)。同时，定义
为期末外币的名义汇率(以直接标价法计)，因此汇率
的上升意味着外币升值而本币贬值，反之则反是，并且该汇率是一个非负的随机变量。此外，国内存在一个外汇衍生品市场，企业通过该市场交易的外汇远期合约②可以进行汇率的套期保值，期初的远期汇率为
。 (2)企业情况 考虑一个代表性的企业，该企业的生产函数参照索洛生产函数模型设定(Solow,1957)，即当期产量Y=F(K，AL)，其中K是资本投入，L是劳动投入，A代表了劳动的有效性③；此外，r表示资本的成本，而w表示工资。同时，该企业生产的产品分别销往国内市场和国外市场，其中国内市场的销售比重为(1－θ)，国际市场的销售比重为θ，不难发现企业面临的汇率风险敞口就等于国外市场销售收入
。为了对冲汇率风险，企业运用外汇远期合约的对冲比率为h，则在全部国外市场销售收入中对冲汇率风险的部分为
；而未对冲部分则是
，即存在汇率风险暴露部分。 (3)效用函数 对于企业而言，当期利润可以表述为：
为不失一般性，将企业的效用函数定义为当期企业利润的严格下凹函数，即U=U(π)，同对满足冯·诺依曼—摩根斯坦恩(N-M)效用函数的特征，并且企业是风险厌恶的，因此效用函数是一个符号U′＞0和U″＜0特征的二次连续可微函数。 2.相关命题与证明 (1)直接风险对冲 现在，假定当外汇衍生品市场存在本币与外币之间交易的直接的外汇远期合约④，并且按照市场的无偏性(unbiased)原则，期初的远期汇率满足
，其中
代表期末即期汇率的期望值。可以得到命题1。 命题1：当外汇衍生品市场存在本币与外币之间交易的直接的外汇衍生品合约时，对于企业而言，将采取完全对冲方式(即对冲比率h=1)以实现完美对冲的效果。相关证明过程如下。 对于代表性企业而言，其决策问题就是选择适当的资本投入K、劳动投入L、出口比重θ以及对冲比率h，以实现期望效用的最大化，即求解以下最优解：
(2)间接风险对冲
命题2：当外汇衍生品市场中不存在直接而仅存在间接的外汇衍生品合约时，企业将采取不完全对冲方式(即对冲比率h≠1)来达到相应的对冲汇率风险的效果。相关证明如下。 对于代表性企业而言，其决策问题依然是选择适当的资本投入K、劳动投入L、出口比重θ以及对冲比率h，以实现期望效用的最大化，即求解以下最优解：
同样，假设上述的一阶条件均存在内点解，则得到使企业期望效用最大化的
，相应利润函数写成
通过上述企业最优汇率风险对冲的模型分析不难发现，企业运用外汇衍生工具对冲汇率风险存在着内生性的需求和动机，而市场可供选择的合约标的又将直接影响企业汇率风险管理的决策与效果。因此，在中国经济不断融入全球经济和人民币汇改持续推进的大背景下，发展我国外汇衍生品市场是具有强大的市场需求和牢固的微观基础的。 二、我国外汇衍生品市场的演进历程 2005年7月中国人民银行正式启动了人民币汇率形成机制改革，为了应对日益加剧的人民币汇率波动，中国人民银行依托全国银行间市场逐步建立起了外汇衍生品市场，市场的演化路径如下： 1.首先推出远期外汇业务 2005年8月8日，中国人民银行发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，据此银行间市场推出了远期外汇业务，从而诞生了首款国内人民币外汇衍生品产品。远期外汇交易是指交易双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的人民币对外汇的交易。交易币种包括了人民币对美元、港币、日元、欧元、英镑、澳元和加拿大元等7种。由于受到监管政策的影响，近年来远期外汇合约交易量存在着一定的波动性，2006～2010年期间年交易量保持在100亿～300亿美元的区间内，2011年则大幅飙升至2451.5亿美元，然而在2012年由于外汇头寸管理政策变化，当年成交大幅萎缩至866.1亿美元，2013年则进一步收缩至323.65亿美元(12)。 2.随后批准开展人民币与外币掉期业务 2005年8月10日，中国人民银行发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，允许银行间债券市场开展人民币与外币掉期交易业务。人民币与外汇掉期是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇，交易币种则与远期外汇业务一致。由于前期的筹备，直到2006年4月银行间市场才正式开始了人民币与外汇掉期交易。因为在风险管理成本上的比较优势，人民币与外汇掉期业务一经推出便受到了普遍欢迎，2006～2013年期间交易量逐年持续增加，从2006年的508.56亿美元攀升至2013年的3.4万亿美元(13)，成为我国外汇衍生品市场的主力合约并且占据了主导地位。 3.两年后允许人民币外汇货币掉期交易 2007年8月17日，中国人民银行发布了《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，允许银行间市场开办人民币外汇货币掉期业务。人民币外汇货币掉期是指在约定期限内交换约定数量的人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易合约，其中利息交换是指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以按固定利率计息，也可以按浮动利率计息。交易币种包括了人民币对美元、港币、日元、欧元和英镑等5种。由于涉及利息交换，产品结构相对复杂，因此在该产品推出以来的很长一段时间内无人问津，直到2011年才实现零的突破，当年交易量为0.8亿美元，2012年攀升至65.3亿美元，2013年大幅增加至235.6亿美元(14)。 4.最后开放人民币对外汇期权交易 2011年2月14日国家外汇管理局发布了《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》，在银行间市场历史性地推出了人民币对外汇期权交易。人民币对外汇期权交易是指在未来某一交易日以约定汇率买卖一定数量外汇资产的权利，期权买方以支付期权费的方式拥有权利，而期权卖方收取期权费并在买方选择行权时履行义务(普通欧式期权)。期权合约分为“看涨期权”和“看跌期权”，期权交易以人民币作为期权费币种，并且要求行权以约定的执行价格对期权合约本金全额交割，期权交易币种与人民币外汇货币掉期一致。此后，为推动期权市场发展，满足经济主体汇率避险的多样化需求，国家外汇管理局于2011年11月8日出台了《关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》，对商业银行办理人民币对外汇期权组合业务进行了明确。而期权组合是指客户同时买入一个和卖出一个币种、期限、合约本金相同的人民币对外汇普通欧式期权所形成的组合，具体包括外汇看跌风险逆转期权组合和外汇看涨风险逆转期权组合两种类型(15)。2011年人民币对外汇期权交易量为10.1亿美元，2012年上升至33.4亿美元(16)。 外汇衍生品市场的建立与发展在一定程度上优化了国内金融风险分担机制，推进了汇率市场化的改革，推动了人民币国家化的进程。国内学者通过实证研究还发现，我国外汇衍生品市场的发展已经成为促进国内进出口贸易增长的驱动因素，并且对我国的国际贸易产生了持续的正向拉动作用(斯文，2013a、2013b)。 三、当前我国外汇衍生品市场存在的问题 我国外汇衍生品市场经过了多年的不断摸索，取得了长足的进步，获得了可喜的成绩。但是与国外的金融市场相比，目前我国的外汇衍生品市场还存在着一些问题与不足，主要表现在5个方面。 1.市场规模与经济水平不符 从国际经验来看，衡量一国外汇衍生品市场与经济发展水平是否相符通常有两类评价指标：一是外汇衍生品交易量与外汇即期交易量的比值，另一个则是外汇衍生品交易量与对外贸易规模、国内生产总值的比值。根据国际清算银行2013年12月公布的每3年1次各国中央银行对外汇及衍生品市场的调查显示(BIS，2013)，2010年全球外汇衍生品市场的交易量是同期外汇即期交易量的1.67倍，2013年这一比例也保持在1.61倍。然而，2013年我国全年外汇即期成交4.1万亿美元(17)，外汇衍生品交易量与外汇即期交易量的比值只有0.85，仅为国际平均水平的一半。与此同时，2013年我国进出口总额为4.2万亿美元，国内生产总值为56.9万亿元，外汇衍生品市场交易量仅为当年对外贸易额的85％和国内生产总值的38％(18)。相比之下，在发达国家这两个比例普遍超过150％，金砖五国之一的巴西2007年外汇衍生品交易规模更是达到国内生产总值的13.92倍(刘文财等，2013)。这充分表明目前我国外汇衍生品市场的规模与整体经济发展存在不小的差距。 2.缺少场内交易的合约品种 目前，我国外汇衍生品属于典型的场外合约(19)，与发达金融市场相比，缺少场内交易的衍生品合约。然而放眼全球，随着人民币汇改的推进以及人民币国际化步伐的加快，一些境外金融市场开始主动布局人民币外汇期货合约。2006年8月美国芝加哥商品交易所率先推出了以人民币汇率为标的的外汇期货合约，试图掌控人民币的全球定价权，具体合约包括了人民币对美元、欧元、日元这3款期货合约以及相应的期货期权合约。2012年9月香港交易所电子交易平台推出了美元对人民币期货合约，该合约也是全球首只人民币可交收货币期货合约。在金砖五国中就有两个国家已经推出了人民币外汇期货合约，其中南非于2010年11月在约翰内斯堡证券交易所上市了人民币对兰特(Rand)期货，巴西也随后于2011年8月在圣保罗证券期货交易所挂牌了人民币对雷亚尔(Reals)期货。相比之下，我国外汇期货市场的建设步伐则显得缓慢和滞后，至今尚未推出相关合约品种，这在一定程度上限制了国内企业尤其是中小企业运用外汇衍生工具进行汇率风险管理。 3.市场主体单一、参与度低 截至2013年末，我国外汇远期、外汇掉期、货币掉期和期权市场会员数量分别为88家、87家、80家和33家，然而从会员的构成来看，存在着结构性的失衡。以外汇远期市场为例，88家会员单位中商业银行(包括中资和外资银行)就达到了83家，占比高达94％。然而，在金砖五国之一的印度，2009年在场外的外汇衍生品市场中商业银行占比不足70％，外汇期货市场中银行的比例更是低至35％(20)。 国际互换与衍生品协会(ISDA,2009)基于全球500强公司2008年年报的调查发现，使用外汇衍生品的企业比重高达88％，Bartram et al.(2011)对全球47个国家6888家非金融上市公司2000～2001年衍生品使用状况的调查显示，运用外汇衍生品的企业比重也达到45.5％。然而国内一些学者的研究表明，当前我国企业在外汇衍生品市场上的参与程度远低于全球平均水平。郭飞(2012)通过分析2007～2009年我国968家跨国公司发现，仅有18％的企业使用了外汇衍生品。斯文(2013c)对2007～2011年我国拥有出口业务的制造业上市公司的研究显示，外汇衍生品的使用比率不足9％。 4.微观主体内控机制不健全 当前我国企业特别是众多上市公司，在运用包括外汇衍生品在内的金融衍生工具过程中暴露出许多问题和诸多隐忧，集中表现在4个方面：一是企业管理层对衍生品的产品结构和风险特性认识不足、重视不够，企业缺乏稳健审慎的内控环境；二是企业不能客观地对自身的风险承受能力进行评估，无法合理、审慎地确定衍生品业务中的风险偏好、风险容忍度以及各类风险限额；三是企业内部缺少统一和规范的针对衍生品交易的管理政策和运作流程，一些企业即使有相关的制度和流程，但在实际执行中往往不到位；四是企业缺少拥有丰富从业经验和专业胜任能力的交易人员、风控人员，信息技术手段在交易、监控、报告等环节运用不足。2008年中国中信集团控股的香港上市公司中信泰富由于不当使用累计期权对冲澳元汇率风险而酿成巨额亏损，该风险事件就是企业对衍生品缺乏有效管理的典型案例。 5.市场的监管体系相对滞后 目前，我国外汇衍生品市场初步形成了“以‘一行(中国人民银行)’为主导的功能监管，以‘三会(银监会、证监会、保监会)’为主力的机构监管，并辅之以交易商协会自律管理和中介机构一线监控为补充”的监管格局，然而这一市场监管体系也存在着不足。一是法律体系尚不完善。目前国内针对外汇衍生品市场的规制表现为“法律层面空缺、行政法规很少、部门规章集中”的特点，凸显出市场的规制不够系统，市场在缺乏严格有效的法规监管保障之下是很难长期有序运转的。二是容易引发监管真空。由于我国针对外汇衍生品市场的监管通常会涉及多个监管部门，因而在实践过程中往往会存在监管权限模糊或交叉的问题，容易产生监管漏洞，容易引起监管套利。三是合约交易不够透明。由于我国外汇衍生品是场外合约，合约的日常交易缺少透明度。2013年5月被媒体曝光的“债券黑金”事件就暴露出我国银行间市场的交易不够公开透明，极易成为利益输送的温床(21)。 四、进一步发展外汇衍生品市场的政策建议 党的十八大报告提到“健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系”。因此，我国外汇衍生品市场建设就必须紧紧围绕服务实体经济这根主线不放松、不动摇。对此，笔者提出4点政策建议。 1.尽早推出人民币外汇期货合约 《决定》提出了“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”。对此，我国应当尽快推出人民币外汇期货合约，从而形成层次合理、功能互补的外汇衍生品合约体系，增强境内外汇市场的影响力，掌握人民币汇率定价的主导权。结合我国对外贸易状况，同时借鉴境外相关期货合约的产品结构，对国内人民币外汇期货合约要素的设计提出以下主要设想。一是合约标的。鉴于2013年我国与美国、欧盟和日本的贸易额占我国对外贸易总额的比重分别达到12.52％、13.42％和7.52％(22)，因此，需首先推出人民币对美元、欧元和日元的外汇期货合约，随后有选择地稳步推出人民币对周边国家货币的期货合约。二是结算方式。考虑到目前我国资本管制对于货币兑换的要求，外汇期货合约建议采用人民币现金结算的方式。其理由有两点，即以人民币现金结算就可以不涉及外币账户的开立与资金划转，以及以人民币现金结算意味着交割环节无需涉及人民币与外币之间的货币兑换。三是合约面值。考虑到让更多的中小企业能够参与人民币外汇期货交易以满足对汇率风险管理的迫切需要，建议将我国的人民币外汇期货合约的面值确定在人民币5万～10万元之间，同时最低交易单位为“1手(即1份合约)”。 2.扩大衍生品市场的对内开放 《决定》还要求“扩大金融业对内对外开放”。考虑到当前我国企业外汇衍生品使用比例偏低、市场参与度不足的现状，应当扩大外汇衍生品市场的对内开放力度，这可以从两个方面入手：一是监管部门可适当放宽市场参与主体的资格限制，尤其应当鼓励汇率风险暴露较大的企业在遵守“实需原则”的前提下积极运用外汇衍生工具对冲汇率风险，同时简化行政审批流程、降低市场交易成本、优化合约要素标准、提升市场运行效率，进而便利企业参与套期保值的外汇衍生品交易；二是商业银行等金融机构应当加快经营模式的转变和金融业务的创新，结合已有的信用证、进出口押汇、进出口信贷、国际保理和福费廷等国际业务，主动为企业提供汇率风险管理的专业化服务，有针对性地向企业提供对冲汇率风险的金融衍生工具，从而有效满足企业规避汇率风险的内生性需求。 3.健全市场参与者的内控体系 Hagelin和Pramborg(2004)指出，一旦企业选择错误的衍生工具或者从事衍生品交易动机不当就会削弱风险管理的有效性，最终增大风险的暴露程度。Allayannis et al.(2012)的研究也表明，衍生品对冲风险的价值效应与公司治理的完善程度相关。对此，市场参与主体应当建立起针对外汇衍生品交易的科学、有效的内部控制体系。建议积极做好以下两方面的工作：一是提升决策的科学性。企业在运用外汇衍生品实施汇率风险对冲的决策中，应当充分结合风险大小、财务状况、盈利能力等企业内在的特征因素，并且依据企业进出口业务的特点恰当选择衍生合约的品种、金额及期限，从而实现最优的风险对冲效果。二是加强风控的有效性。我国企业在探索运用衍生工具管理风险的过程中，还应当高度重视全面风险管理的构建和公司治理结构的完善，建立健全企业从事衍生品交易的风险管控和绩效评估的长效机制，同时加强对金融衍生品专业人才的引进和培养，从而有效防范运用衍生工具管理风险过程中可能出现的各种隐患，切实提升企业的核心竞争能力和持续发展能力。 4.加强政府对市场的监管力度 中国人民银行行长周小川(2013)指出，“创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，需要在支持金融创新的同时加强监管”。Stiglitz(2011)认为“好的金融监管能够保护一个国家免受国际金融危机的破坏”。因此，国内金融监管机构应当始终将防范风险贯穿在外汇衍生品市场发展的全过程中，正确处理好创新、发展与风险之间的关系。具体建议包括：第一，完善监管的法律体系。成熟的监管安排应当以完善的法律体系为基石，建议制定一部针对外汇衍生品市场的专门性法规，从而将这一市场纳入统一的金融监管框架。第二，完善信息披露机制。明确市场主体应当通过财务报告、交易所公告等多种途径对外披露参与外汇衍生品的交易动机、交易金额、风险头寸、合约内在风险和可能引发损失的因素等信息。第三，完善监管协调机制。充分发挥金融监管协调部际联席会议制度功能，形成外汇衍生品市场监管协调工作的规范化和制度化，实现金融信息共享，减少监管真空和监管重复，形成监管合力。第四，打击过度投机行为。国外的研究发现非金融企业在外汇衍生品市场中普遍存在投机行为(Aabo,2007)，大量以投机为目的的衍生品交易不但无益于企业外汇风险管理，还会加大社会经济的运行风险，不利于金融市场的健康发展。对此监管部门要严格防范市场中可能出现的过度投机炒作行为，坚决防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，牢牢守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。 注释： ①数据来源于国际清算银行官方网站www.bis.org。 ②由于外汇衍生品合约包括了远期、掉期、期权、期货等品种，而为了简化分析和直观表述，本文利用外汇远期合约作为代表性合约在模型中展开分析。 ③A与L以乘积形式引入，AL被称为有效劳动，并且以这种方式引入的技术进步被视为劳动增强型或哈罗德中性；如果知识以Y=F(AK，L)的形式进入，则技术进步被称为资本增强型；如果知识以Y=AF(K，L)的形式进入，则技术进步被称为希克斯中性(Romer,2011)。在本文中，知识无论以哪种方式进入生产函数均不影响模型分析的结论。 ④举个例子，假定本币是人民币而外币是美元，在外汇衍生品市场中存在着人民币对美元的外汇远期合约，因此对于企业而言，就可以直接使用该外汇远期合约去对冲人民币对美元的汇率波动风险。
⑨如果相关系数等于1或者－1，则表示完全相关，那么此时的情形将与直接风险对冲一样。 ⑩举个简单的例子，假定本币是人民币而外币是新加坡元，但是在外汇衍生品市场中不存在人民币对新加坡元的外汇远期合约，而仅存在着人民币对美元的外汇远期合约，考虑到新加坡元与美元之间存在一定的相关关系，因此对于企业而言，就可以间接运用该外汇远期合约去对冲人民币对新加坡元的汇率敞口。 (11)由于
。 (12)数据来源于中国外汇交易中心官方网站www.chinamoney.com.cn。 (13)同(12)。 (14)数据来源于中国外汇交易中心官方网站www.chinamoney.com.cn。 (15)外汇看跌风险逆转期权组合是指客户针对未来的实际结汇需求，买入一个执行价格较低(以一单位外汇折合人民币计量执行价格，以下同)的外汇看跌期权，同时卖出一个执行价格较高的外汇看涨期权。外汇看涨风险逆转期权组合则是指客户针对未来的实际购汇需求，卖出一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时买入一个执行价格较高的外汇看涨期权。 (16)同(14)。 (17)同(14)。 (18)按照2013年美元对人民币全年平均汇率6.1956将当年国内生产总值换算成为美元，2013年进出口和国内生产总值数据来源于国家统计局官方网站www.stats.gov.cn。 (19)国际清算银行将衍生品合约按照不同交易方式划分为场内和场外两种。场内衍生品(也称交易所衍生品)是指在有组织的交易所通过买卖双方竞价成交的衍生品合约，其中期货就是最古老、最普遍的场内衍生品合约；场外衍生品(又称柜台交易衍生品)则是指无需通过中介或交易所而由交易双方直接协商达成，并依据特定需求量身定制的衍生品合约。 (20)数据来源于Comparative Study of Currency Futures versus OTC Currency Market.Securities and Exchange Board of India,2009. (21)《“债市黑金”凸显监管盲区》，人民日报2013年4月25日第6版。 (22)对外贸易总额包括了进口与出口，相关比重根据海关总署官方网站(www.customs.gov.cn)公布的相关数据计算得出。
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我国外汇衍生产品市场发展的理论分析与政策思考_外汇论文
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