难以切除的证券市场“四大毒瘤”，本文主要内容关键词为：毒瘤论文,证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近期，中国证监会连续不断推出各种猛药：IPO询价、放开券商融资、保险资金入市、类别表决强制分红等新政策，然而大盘依然奄奄一息，证券管理部门这种“割狗尾巴喂狗”式的保护投资者的改革思路，却是割下的利益越多，对市场的本质伤害越大。从中期来看，1300点被彻底突破只是一个时间问题。证券市场的本质矛盾已经孕育产生出了以下四个毒瘤，这些改革方案并未切除，甚至，连触碰都谈不上。
毒瘤1：投资者分化为三级金字塔体系
十四年来，中国的社会公众投资者已经分化成三级金字塔体系：中小投资者是底层，从基金到OFII组成的监管下的投资机构构成了中层，民间游资和缺乏监管的机构投资者构成了最上层。
这三层结构实际上是以总量资金的从大到小和话语权的从小到大排列的，顶层投资者可以直接控制上市公司，中层资金长期以来处于试图跑赢大盘的尴尬局面上，最底层的中小投资者长期丧失话语权，完全是任人宰割的肉票地位。
一级市场上，顶层投资者和上市公司联手利用计划发行体系超高市盈率发行、增发，进而使其他投资者长期无法影响上市公司，使投资行为变质为投机行为，造成大量的市值泡沫，堆积在二级市场。二级市场上市值泡沫的大量存在使证券市场难以达到稳态，顶层投资者的资金势力又庞大到足以形成庄家，左右市场气候的境地。在投机气氛强烈的二级市场上，顶层资金以中层和下层投资者为筹码逼迫政府政策救市，得逞后又借势呼啸而去，利用二级市场鲸吞下两层投资者的财富。
因此，如果说股权分置发行是造成全体投资者损失的根本，那么投资者的“三级金字塔效应”就是助推股市一路走向60倍市盈率的机制。第一层投资者扮演着绑匪的角色，最底层的中小投资者利益是其与政府博弈的筹码。当政府顶不住压力前来救市时，大量的资金获利后被撤走，使政府的救市行为，看起来成了直接导致中小投资者利益受损的罪魁祸首。
可悲的是，证监会当前改革中提出的类别表决、IPO市场化询价等等新政策不但根本就没有保护最底层的中小投资者，反而把第二层投资者——基金等机构推入顶层的队伍。实际上，如果用数学方法分析这一改革新政的执行效果，不难看出这使第二层投资者一股独大——单方面即可决定上市公司融资等重大事项的命运。这种新政策的执行结果，将是最底层的中小投资者被彻底抛弃。
不过，这类新政策忽视底层投资者的存在，将使底层投资者最终以丧失信心、退出证券市场的办法进行消极抵抗，97.5％的参与者不玩了，那时大市不跌破1300点才怪呢！
毒瘤2：A股净资产含权
证监会主席尚福林到国资委讲课时，提到资本市场结构改革说，“……实现多赢，就要通过解决股权分置问题让A股变成‘含权股’，以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流通股东进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股价在3元多，市盈率大幅下降，流通股东受益，非流通股获得流通权，将来在股权转让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。”
面对“净资产”减持前景，投资者只顾兴奋却遗忘了一个非常重要的历史因素——“A股含权”造成了并包括着“净资产含权”。1300家上市公司的净资产大都形成于发行、增发、配股的溢价环节——净资产本来就是流通股东被股权分置游戏规则侵占后形成的财富，里边含有流通股东的不公损失，“净资产减持”对于流通股东而言，实质上，是把不公正的损失引到了一条不归路上：只要有一股流入到其他资金手里或者留在国有股东手里，A股股东的成本就永远和人家的不同，永远是同股不同利。纵使A股股东都默认这种损失，顺利完成所谓等比例“净资产”配售，那些减持后所剩下庞大的国有股将获得全流通价格——远远超过减持时的净资产值定价，全流通后国有股仅减持卖出很小一部分即可获巨额现金，A股价格无疑会在此抛压之下下趺。
更大的问题是：其他1300家上市公司平均A股占总股本的比例是30％，投资者在这种改革面前受到的损失，也是十倍于中石化试点的。这又何以体现保护A股投资者呢？“净资产减持”方式实质上是割了狗尾巴喂狗，根本就不是双赢。
毒瘤3：A股表决权含权
证监会在保护投资者规定（以下简称“若干规定”）中规定了类别表决制度：“上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等关系社会公众股股东切身利益的重大事项，应当按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请。”
首先A股的流动性和分散性使能够参加表决的A股股东立场并不代表中小投资者，能够参加股东大会的绝大部分是机构投资者，如果用数学方法分析“参加表决的社会公众股股东过半数同意通过”这一标准的执行效果，不难看出已经侵害非流通股股东合法权益——所有的上市公司社会公众股东的合理表决权，即使考虑到“股权分置”的侵害，也并不能达到公众股东过半数否决即等同于股东大会过半数否决的程度，实际使股东大会变成了机构投资者的一言堂，把机构投资者从陷阱中拉了上去，而彻底抛弃了中小投资者。
那么该如何保护全体A股投资者呢？应该分析上市公司侵害中小投资者的历史数据，将“A股含表决权”能量释放，计算出如果历史上没有侵害A股股东的行为，A股应该具有的表决权，然后把所有的股份统一在一个股东大会进行统一表决，不剥夺任何一方合法权益。
我们以用友软件（600588）、光明乳业（600597）、宝钢股份（600019）、中国石化（600028）四家上市公司为例分析量化其A股的合理表决权（见表1）。
表1 部分上市公司A股含权量化统计表
用友软件光明乳业宝钢股份中国石化
（600588） （600597）
（600019） （600028）
发行价格
36.68元/股 6.5元/股
4.18元/股 4.22元/股
开盘价格 76元/股12.5元/股
4.96元/股
4.6元/股
社会公众股东实际投资 约20亿元 约18.75亿元
约100亿元 约130亿元
非流通股东投资（含H股投资） 7500万元 5.01亿元 106.35亿元839亿元
国际比较市盈率 30倍*12倍*8倍*
8倍*
国际比较开盘价（人民币元）12元/股5.25元/股
1.71元/股 1.72元/股
A股每股表决权相当于非流通股6.33票2.7票 3票 2.7票
注*：合理行业市盈率分别参考与上述四家企业基本面相似，但上市地点为国际资本市场的金蝶软件（8133HK）、蒙牛乳业（2319HK）、浦项制铁（0549Seoul）、中石化门股和中国石油（0857HK），其中蒙牛乳业（2519HK）还原了“机构投资者出售旧股”对市盈率（19倍）的影响。
1港元=1.07人民币
通过分析我们不难看出，不同的上市公司，由于股权分置发行过程中，A股投资者的超额付出幅度是不同的，因此，A股投资者的每票表决权相对于非流通股东的每票表决权“数量”也是不同的：用友软件1票A股相当于6.33票非流通股，光明乳业1票A股相当于2.7票非流通股，宝钢股份1票A股相当于3票非流通股，中石化1票A股相当于2.7票非流通股。
因此，“社会公众股股东过半数同意通过”看似在维护A股股东的权益，实际并不能使中小股东得到任何补偿，反而把机构股东的权力无限制的扩大了，并使非流通股股东与机构股东形成同盟，最终彻底抛弃中小股东。
毒瘤4：A股分红含权
证监会在“若干规定”指出：“上市公司应实施积极的利润分配办法。”
这条政策看似替A股股东着想，试图拔“铁公鸡”的毛。可惜，在当前的市场中推进利润分配，毫无疑问占总股本70％的非流通股股东，将拿走上市公司分红的大头儿。衡量这种分配比例是否对A股股东公平，关键出在“A股含权”上——A股股东遭受股权分置的侵害，使其应该占有的股份比例被大幅度低估，从而使其应分得的一大部分利润被非流通股股东窃取了，我们可以拿用友软件（600588）这个分红最积极的上市公司计算“积极利润分配”在全部上市公司中普及，究竟会如何引起A股股东新的损失。
对比用友软件与金蝶国际两家上市公司，两者2002年主营业务收入增长率、毛利率、净利润等财务指标基本相当，仅由于一个在上海上市，另一个选择了香港上市，融资额竟相差10倍（见表2）：“股权分置”发行使用友软件在发行过程中获取了不正常的暴利，对A股股东明显形成了不公。
表2 股权分置发行与正常发行数据对比表
金蝶国际用友软件
（8133HK） （600588）
36.68（发行价）
IPO发行价格（人民币元）1.1 76元（开盘）
发行社会公众股数量（万股） 87502500
1PO融资额（万元） 962588750
发行后总股本（万股） 4375010000
IPO首日收盘后市值（万元）32287.5 230000
IPO前后每股；争资产增值率（倍）1.207.69
IPO发行市盈率（倍） 33
90（发行）190（开盘）
IPO市净率（倍）6.3232.80
注：1港元=1.07人民币
用友软件（600588）出资7500万元的大股东，上市后第一年即分得红利4500万元，回报率高达60％，不到两年就收回了全部投资；而出资9个亿的社会公众股股东同期分得红利1500万元，回报率只有1.7％，需要133年才能收回投资：“同股同权”的积极分红造成了对A股股东新的不公。
事实上，如果采取和国际资本市场相同的游戏规则发行A股，用友软件（600588）的A股应该占总股份的50％，第一年分红的6000万元现金，应该有3000万元分到社会公众股东手中，才能体现真正的“同股同权”，而实际上，社会公众股东只拿到了1500万元，其余部分被大股东永远拿走了。
这种情况更明显的是同时发行A股和㈠股的上市公司，以中国石化（600028）为例，“股权分置”造成中国石化H股发行价只有1.59港元，而A股发行价4.22元人民币，1股A股的实际成本相当于2.7股H股，因此，H股和A股股东按同样的比例进行利润分配明显对A股股东不公。
因此，悲观的说，如果强调“积极利润分配”时没有多分配给A股股东红利，财富留在上市公司账上总比被大股东拿走强。
善意的讲，这些毒瘤的存在，我们的证券主管部门应该也不会毫无知觉。只是无奈中国国内证券估值体系和发行体系的倒错，使中国的证券市场从来就不是真正的市场，使真实的中国上市公司A股价值和非流通股价值无法衡量出来，无论是券商、上市公司还是证监会，面对“非市场”的非流通股和“体外投机循环”的A股进行询价评估恰如痴人解梦。
我们可放胆预言，既然证监会8月停掉了新股发行，而改革方案中不根本解决这些毒瘤，新股发行就永远无恢复的市场基础，证监会年底前恢复新股发行只能是痴人妄想。