PPP项目结构化融资浅析
扈柳
摘 要： PPP 项目已经成为我国基础设施建设中重要的组成部分。社会资本方作为PPP 项目的主要战略投资者和财务投资者，项目的融资结构的搭建成为投资PPP 项目能否成功的关键点因素。这包含了项目前期的资本进入方式，中期运营资金的使用，后期如何实现规范退出。
关键词： PPP 项目；结构化融资
PPP 项目运作模式是通过市场竞争的方式让非公共部门所掌握的资源，参与到提供公共领域的产品和服务中去；项目运作方法一般是通过政府公共部门根据项目建设的需要，以项目发起人的身份选择社会资本开展合作，共同对项目进行确认，并组建特殊目的项目公司，即SPV。SPV公司作为整个项目运转的载体，根据双方达成的权利义务关系确定风险的分配方案。因此，PPP 项目使得政府和社会资本从项目成为一种前期概念性规划、初步实施方案制定、可行性研究开始，直至项目立项的全程合作模式，可以称之为一种体制机制的变革和投融资体制的改革。
PPP 项目融资特点
（一）投资规模大，融资介入早。PPP 项目投资规模较大，如产业园区项目往往要经历多期开发，总投资规模达数百亿，如果采用传统直接投资建设模式，政府需要在短期内承担巨额的建设投资，加大地方政府债务压力。采用PPP 模式，可以吸引盘活存量社会资本，最大程度上分散化解地方政府债务风险，拓宽项目建设资金需求融资渠道。在组建PPP 项目SPV公司时，最低资本金比例多数要求在总投20%—30%之间，且政府出资主体股份比例不超过50%，而实际案例中，政府出资主体股份比例多在5%—20%之间，其他项目建设资金均由社会资本方自投或引入融资。因此，PPP项目明显降低政府当期负债，并减缓地方财政缺口，但企业前期投入资金负担较重，同时增加了企业前期融资压力，使得金融机构在组建联合体时就需提前介入，尽早确定融资方案，提高自有资金的使用效率，增强产品的供给能量。
（二）运营期限长，融资方式多元化。PPP项目运营的本质就是“公共服务长期供给质量和效率的提高”，在运作中由参与合作的各方共同承担责任和风险，要求项目付费必须和绩效挂钩，充分利用社会资本方的管理经验和管理能力，促使形成长效激励机制。因此，PPP 项目运营期从十几年至几十年，并要求不断提高运营质量和效率，从而达到PPP 项目设立的最初目的。站在金融机构的角度，与项目存续期限相匹配的资金使用期限，可以有效避免债务危机的发生，实现风险最小化。于是，找到与PPP 项目长运营周期相匹配的，大规模长期资金尤为重要。但我国现行金融体系以银行为主，贷款期限相对有限，尤其是中长期资金供给严重不足。并且社会资本方普遍偏好追求短期收益，进行长期投资的意愿较小，因此长期资金的供应非常有限，很难满足大量PPP 项目建设的需要，甚至会导致项目资金期限的错配，为项目运行埋下资金风险隐患。多种融资工具的交叉使用通常贯穿整个PPP 项目生命周期，在项目合作期内，SPV 公司可以采用银行发放贷款、发行债券等传统模式进行融资，也可以通过发起PPP 项目基金等方式进行股权融资，并且股权及债权相结合的融资适用范围也非常广，还可以通过资产证券化方式实现项目的最终退出。从整个周期看PPP 项目融资，几乎涉及绝大部分的金融机构及金融工具。
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（三）投资回报率博弈，融资成本限制。PPP 项目投资回报率是地方政府制定投融资政策、确定项目可行性和社会资本方做出投资决策的重要依据之一。以盈利为主要目的社会资本方，参与PPP 项目的投资建设、运营本身就是一种投资行为，其最终目的都是希望获得稳定的投资回报和较高的投资回报率。但是与市场经济条件下的竞争性领域投资项目不同，基础设施和公共服务项目存在不同程度的行政性垄断和自然垄断性，加上特殊项目收费政府实施价格管制，造成项目的产品或服务定价排他、供求关系不对等，往往难以通过充分的市场竞争来确定。因此对于地方政府的诉求则相反，使用者付费额或可行性缺口补贴额越低，对地方政府的财政压力影响越小，同时承受的来自社会公众的压力也越小。并且根据设置PPP 项目模式的初衷，其适用的项目具有一定的公益性，因而设置了一系列回报机制，项目应是盈利为基础，防止中标社会资本攫取暴利。根据不同行业领域、不同运作方式、不同地域及政府给予的投融资政策不同，社会资本方承担的风险不同，PPP 项目的投资回报率有所不同，但在这种博弈下，PPP 项目的投资回报率大多数集中在7%—8%上下。
（二）夹层融资分配权。在PPP 项目中资金的分配顺序根据不同的风险偏好，可以分为三个等级：首先是以银行为代表的债权融资所享有的最优先等级分配权；其次是以PPP 基金为代表的夹层融资所享有的中间级分配权；最后是以社会资本方为代表的股权融资，位于分配顺位的最后等级。夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，附带投资者对融资者的权益认购权，且PPP 项目通常引入契约型基金，作为夹层融资的方案设计。这种结构化融资可以有效地改善PPP项目的融资结构，获取表外融资，降低社会资本负债率；契约型基金在降低基金运营的时间成本、费用成本和税赋的同时，可以有效降低投资者的风险，因为投资者只需要承担其所购买的基金份额有限责任，而不用承担无限连带责任；并且投资各方可以合同形式以股权转让、股权回购、资产注入上市公司等灵活约定退出方式，使投资更具有流动性。
以契约型私募股权投资基金为例，由基金公司作为基金管理人，发起契约型股权投资基金，对SPV 公司进行股权投资，并持有该项目公司大部分股份，社会资本方作为劣后级认购其基金一定份额。社会资本同时持有SPV 公司少数股权（政府平台公司也持有SPV 公司少数股权），并与契约型股权投资基金签订差额补偿协议，承诺以差额补偿形式确保该基金的一定年限的固定收益率。再以PPP产业投资股权基金融资为例，根据基金发起人的不同，产业投资基金的模式主要分为省级政府主导的PPP 产业基金、金融机构主导的PPP 产业基金以及产业资本发起的PPP 产业基金。其中，产业基金投资总额通常不超过项目总投资额的10%，同时股权投资不超过项目资本金的30%，但投资期限往往较长，甚至可以覆盖PPP 项目全周期。如中国政府和社会资本合作融资支持基金截至2018年10月底，累计已决策项目126 个，涉及项目总投资约1.08 万亿元，累计已拨款项目51 个，涉及项目总投资超4000 亿元。综上所述，在夹层融资分配权中，努力实现PPP 项目各方风险的合理分配，是影响PPP 项目成功实施的关键因素，这就要求根据项目中各参与主体承担风险的方式和特性，让科学合理的风险分配方案贯彻PPP 项目始终，要讲求公允和平等互利，讲求风险共担、利益共享，杜绝独享和牟取暴利。
针对初中生的教学，应当是建立在其自身的认知能力与认知范围上的，换言之应当去结合学生的实际来进行教学。作文教学作为语文教学中的重要一份子，其也应当如此。但是从实际角度来看，不少教师在针对学生的作文教学中，忽视了“从实际出发”的重要性质。忽视了作文与生活的重要联系。这也导致了作文的选题以及内容无法适应学生的实际生活，他们在进行写作的过程中，不仅没有较高的写作欲望，同时这样写作出来的文章也没有内涵。
PPP 项目结构化融资方式分析
（一）项目收益权。PPP 模式下SPV 公司是融资载体，待SPV 公司拥有项目的资产或未来现金流时，以未来资产收益作为融资基础的一种方式，例如项目收益债、项目收益票据等。这种结构化融资是以PPP 项目物有所值评价和财政承受能力论证为基础，与项目实施方案中的回报机制紧密结合，以未来稳定可测的收益作为保证条件，而不是依靠传统企业现有的财务状况或单纯资产。且发行主体和偿债来源都是SPV 公司，募集资金专款专用，且债权人对项目母公司无追索权或有限追索权，起到风险隔离的效果。
从广义概念而言，异于传统融资安排的融资方式都可以称为结构化融资。PPP 项目基于上述规模大、时间长、结构复杂等融资特点，因此更需要依靠结构化融资得到项目顺利实施的资金支持。PPP 结构化融资,可以在项目整体层面或局部层面实施，多数是以SPV 项目公司为融资主体，采用设立有限合伙基金、发行信托计划，或与金融机构组建联合体等融资方式，通过优先劣后、不同期限和等级等划分，创造出风险和条件不同的组合金融产品，满足不同风险偏好投资者的需求，并可以实现负债出表、不增加企业资产负债率的融资行为。
以项目收益债券为例，它能够根据项目经济强度作为发行指标，成为PPP 模式下多元化融资渠道之一，降低融资成本。首先，拥有项目运营权的SPV 公司作为项目收益债券的发行主体。但往往成立SPV 公司目的性较强，伴随PPP 项目设立而定，导致成立时间短、资产规模小，建设期无现金流入，初期运营期盈利尚未体现等特点，信用评级无法达标，还需要通过设置差额补偿人、担保人等进行资信增级保证，提高安全性。在PPP 模式下，社会资本方及其母公司都可以作为差额补偿人，不再完全依赖政府的信用。其次，发行项目收益债券，需要PPP 项目实现稳定可测的现金流，并能够覆盖项目分期的还本付息额，与整个项目生命的特征相契合，实现专业第三方评级机构对项目运营期间盈利能力进行预测，满足与项目收益债券相匹配的信用评级要求。最后，项目收益债要进行持续的信息披露，以保证债权人的利益，对PPP 项目实行资金封闭管理，随时接受证券公司、银行及债权人的监管。随着国家政策上的支持力度增强，项目收益债券很可能成为PPP 项目未来最佳融资手段之一。建立PPP 全生命周期的考核机制，重视运营效果，根据绩效考核付费，切实提高公共产品和服务的供给效率是重中之重。
一是大力发展经济林产业及林下经济。全区以黄河故道为中心，新建成苹果、枣、核桃、桃等经济林基地2300亩。在河口区新户镇实施花千谷项目，种植核桃、红梨、油桃、柿子等20余种优质果品以及玉兰、紫藤、月季等花木树种，集休闲旅游、果品采摘于一体，形成具有田园特色的生态景观。同时，把发展林下经济作为改善生态环境，发展林业产业的一个重要内容，因势利导，鼓励群众大力发展林下经济。
“竞争”是确保PPP 模式发挥作用的一个重要机制，近年来，随着PPP项目同行业、同领域中的竞争愈发激烈，回报条件的设置也会愈发苛刻，导致投资回报率继续下降。正是由于PPP 项目回报率不高的特点限制其融资成本不能过高，PPP 项目需要丰富投资结构、还款结构，寻求多资金来源，分散项目风险，利用社会资本增信等多途径降低资金成本。
（三）资产支持证券化。在PPP 模式中，退出机制是否完善成为其项目能否成功融资、成功落地的关键环节。社会资本全部或部分退出PPP 项目理论上具有多种渠道，例如资产证券化、股权转让、政府回购、项目公司上市等等。而在实际操作中，为了保障项目运营的稳定性，PPP 项目在招投标阶段即设置了限制股权变更条款，通过股权转让以实现退出的可行性较低；而政府回购则会导致“政府兜底”的隐性债务风险，对此财政部系列规范文件也做了进一步阐明，“地方政府及其所属部门参与PPP 项目、设立政府出资的各类投资基金时,不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金”；当然，初设SPV 公司普遍难以满足门槛高、限制条件多的上市发行股票、债券进行融资的要求。因此，资产证券化方式是目前最优的退出渠道。
PPP 项目资产证券化首先需要确定资产证券化资产池，成立设立特殊目的机构，将原始权益方与项目基础资产进行风险隔离，随后原始权益方向特殊目的机构完成基础资产，最终以该资产为基础资产向投资者发行证券来融资。目前我国污水处理、供热、隧道等基础设施PPP 均已有了资产证券化项目。资产证券化产品发行期限较长，甚至可以覆盖整个PPP 项目周期，在一定程度上解决了融资期限与项目期限相匹配的问题，降低长投短融资金无法匹配的风险，并且融资成本较其他股权融资和债务融资相对较低，具有一定优势。
熊老的弟子，除前面提到的严济慈、华罗庚以外，还有钱三强、钱伟长、赵九章、陈省身、彭桓武、赵忠尧、杨乐、张广厚等。
随着PPP 项目发展日趋兴盛，社会资本对于如何最终退出项目会有更为迫切的需求。建立有序、规范的退出机制，有利于消除潜在的社会资本参与疑虑，提高参与意愿。想要从根本上实现PPP 项目融资的规范发展，需要提供多元化、规范化、市场化的退出渠道，从最终环节增强PPP 项目资产的流动性。
（作者单位：北京创元汇资本管理有限公司）
责任编辑 廖朝明
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