期货市场的市场效率与管理效率，本文主要内容关键词为：效率论文,期货市场论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、市场及市场效率
对市场有各种各样的解释，我们倾向认为：市场是一种以相对公开的方式影响买卖商品或者劳务的机制。如此说来，市场包含了促使完成交易和收集发布交易信息的功能。作为市场的两个方面，交易和信息从内在关系上讲，是互相联系的。影响交易的经济需求，优先于对信息的经济需求。这种优先并不是实际顺序的优先，而是一种逻辑的优先。也就是说，影响交易的经济需求，很快引申出对交易信息的需求。这种逻辑关系无非强调：收集发布信息的方法目的在于促进交易进行。总之，市场（无论是实体资产还是金融资产），都不是在真空中生存的。它们总是通过寻求开发更有效的机制来完成交易和收集发布交易信息。从某种程度上说，市场的发展，就是建立一个新市场来提高它的效率，或者对已有的市场进行扩展。
市场效率是指一个市场实现其相应的功能（促进交易和收集发布信息）的效率。因此，市场效率取决于转移商品或者劳务的所有权的难易程度（也就是交易成本）和有关交易信息的质量。信息质量与资产的流动性、资产定价的效率有关。交易成本、流动性和定价效率都十分重要。然而，在理论界却没有引起足够的重视。（某些研究过度关注了特定产业结构和生产效率，或者在传统金融文献中，有效市场仅仅是指“价格总是全面反映一切可利用的信息。”）从广泛意义上讲，市场效率应当解释市场为什么发展和它们发展对整个经济的作用如何。这里必须分清楚市场的本身效率和市场的管理效率。一个市场即使发展形态高级，本身的效率应该很高，但有可能它的管理效率很低；一个相对初级的市场，本身的效率可能由于管理水平高而十分有效率。例如，一个国债期货市场可能由于管理不善而无效率，而一个相对初级的农产品批发市场，可能因管理水平高而有效率。当然，我们在探讨市场效率时，应当把它与生产效率区分开，工艺的改进可以提高生产效率，但这种效率有可能在交换中由于市场无效率而恶化。我们的研究将不涉及市场效率与生产效率的问题。
交易成本：交易成本在转移产权和收集价格、数量信息时都会发生。前者包括包装、运输、中介过程中费用等等；后者指非完全竞争市场下收集信息的费用。前者相对明了，我们侧重对后者分析。
收集信息费用涉及两个内容：市场流动性和定价效率。
市场流动性，或者某一资产在市场上交易的流动性。它包括两个相关的方面：价格的确定性和预期的市场能力。前者指某一资产的基本价值的确定性或者可预见性。资产的基本价值是指处置该资产没有时间限制同时假设市场恒定，因此，价格确定性取决于对资产基本价值的了解程度。比如，在规范交易所上市交易的证券和在分散市场买卖的物品，前者比后者的价格确定性要高。预期的市场能力是指在处置资产的时期内，预期实现资产基本价值的难易程度，它取决于对交易价格偏差预期，又取决于买卖双方的报价。
市场能力是一个多方面的概念。在需求一定的情况下，资产供给越大，它的市场能力就越小。同时，有的资产处置时间越长，预期资产价值越高；有的资产处置时间越短，预期资产价值越高。（这里假设其它条件不变）。
市场流动性的两个方面——价格的确定性和预期的市场能力，是密切相联的两个部分，对资产基本价值越确定，那么预期的市场能力越大；反之亦然。
定价效率：是指某种资产的价格所反映的供给与需求关联度。这里，定价效率至少包括两个因素，其一，某种资产的价格取决于竞争的程度；其二，某种资产价格对供给和需求变化信息的应变速度。与市场流动性相比，定价效率是一个需要解释的变量，而人们通常忽略这一问题。一个具有较高定价效率的市场，是试图发展成只有很少的交易信息，同时，市场被某一具有竞争力的市场参与者所控制。在初级市场中，交易往往带有私人性质，某一个交易者可能有相当的市场控制力。即使在发达的市场经济中，许多交易也采取私人交易的方式。然而，随着经济的发展，越来越多的交易会采取公开的交易方式。这部分地反映了商品的等级日益明晰，同时，生产的现代化为同类商品的同值性提供的可能，标准化的推广，有利于向大众进行信息发布，并且在供货商之间展开竞争。
市场流动性和定价效率是紧密相连的。市场流动性的改善，对定价效率（市场竞争力和交易信息的传播）的巩固和提高，有重要作用。不管是规模经济的下降或上升，还是供给或者需求力量变化，都会对市场竞争产生影响。这种影响不仅表现在对市场中交易双方有作用，而且表现在对市场交易同一方的不同参与者也有作用。另外，对信息传播的预期收益看好，则会推动信息传播的创新，这些创新往往会获得较高的利润。
相反，任何定价效率方面的改进（促进市场竞争，提高交易信息的传播），都将增进市场的流动性。确实，大量的需求动机和供给来源，都会扩大交易量，影响市场竞争力。另外，提高交易信息的传播速度，同时加强交易信息的准确性，有利于改善供给和需求双方对市场的认识，削弱市场谣言的侵害，所有这些，都有助于增强市场流动性。
总之，作为市场两部分的交易和信息，是相互联系的，同样，作为市场效率两部分的交易成本和信息质量，也是密不可分的。例如，市场流动性的提高，必定会通过降低收集信息费用，或者由于规模经济，交易量增大，降低交易转移费用，从而达到降低费用的目的。反之，交易量的增加，也会促进市场流动性的增强。
二、管理效率
在一个既定的经济环境下（包括政府在当时采取的政策），当一个市场的效率在最优水平，就意味着市场管理有效率。也就是说，市场管理的措施必须服务于市场效率的发挥，即有利于降低交易费用，有利于促进市场流动性，而没有限制市场竞争力的有效发挥和阻塞信息传播。
概括而言，一个市场的管理包括交易条件和市场组织。改善交易条件和市场组织，可以降低交易成本，强化市场信息反馈。当然，这些改善工作在带来利益的同时，也会发生成本支出。市场交易条件的有效，指交易没有受到人为设置障碍的干扰，这些交易障碍包括割据市场行为、预先价格协议、对交易者的重重限制、手续复杂层层收费等等。市场组织包括为市场直接服务的机构，如期货市场中的中间商、结算会员、交易所和结算所及稽查机构。所有市场组织的设立，目的只有一个，即为了市场交易的正常和收集信息、发布信息，仍然是围绕着市场的两个有机部分即交易和信息展开工作。一般地，市场越有效，市场组织越发达。一个有效的市场要能实现规模经济，同时要对市场相关任务进行专业化分工，由专业组织完成任务，可以提高工作效率。（当然，这里也有一个成本核算问题）。市场组织在一个特定的经济环境下，管理有效，还是无效，取决于人为因素是否损害了新服务的供给或是否降低了现有服务的价格。
三、期货市场的效率
总的来说，期货市场是迄今为止世界上最有效率的市场形式。尽管期货市场的管理是否有效率还不清楚。下面，我们分别探讨期货市场的市场效率和管理效率两个问题。
（一）期货市场的市场效率
因为期货市场具有多方面的性质，它们既有可观察的信息，又有不可观察的信息。可观察的信息成分包括合约报价、合约交易量和空盘量等等，而不可观察的信息主要是指在期货市场上对现货价格的预期。这样，在期货市场上的信息质量，不仅涉及可观察信息的市场流动性和定价效率，而且涉及可观察信息所反映的不可观察信息的质量，特别是对现货价格的预期。
可观察信息和不可观察信息反映的期货价格，通常会与对现货价格的预期相分离，主要是因为期货市场上存在着套期保值者和投机者两个对立力量。当然，可观察信息因素与不可观察信息因素是相互作用的，任何有利于可观察信息因素的改进，都有利于不可观察信息传播，反之亦然。所以，期货市场多了一个市场效率因素，期货价格充当了未来现货价格的预测指标。期货价格预测的越准确，信息质量越好，从而期货市场越有效率。
通过期货价格预测未来的现货价格，并非易事。因为，随着时间推移，新的信息可能产生，对现有信息的评价也要随着改变。当大量的信息涌进期货市场，这种信息传播是一个不断连续的过程，而对这些信息的消化是分散在无数的交易商之间进行的。期货价格对未来现货价格的高低随着合约到期而变化。正是由于影响期货市场的众多因素，所以，一旦产生期货价格与现货价格的巨大差异，也是完全可以理解的。
（二）期货市场的管理效率
如果期货市场要实现最优效率，那么，期货市场的管理也必须是有效率的。
1、交易条件：从交易条件角度来看，期货市场的管理是相当有效率的。无论从竞争或信息的角度来考虑，期货市场的确没有设置严重的人为障碍。确实，对期货市场的操纵或试图操纵时有发生，特别是，操纵倾向于在不流动的期货市场发生，这样获得成功的可能性要大。当操纵或者试图操纵发生时，它们的起因在于市场交易条件的重大变化，如仓库起火、交通受阻、供应不足。另外，它们可能由于期货合约本身设计不合理导致一部分交易商垄断了可供交割的相关标的物。
2、市场组织：为了对比期货合约使用者的竞争力，市场力量好像寄生在交易所。交易所设计期货合约，推动期货交易，特别是，交易所好像对现有的期货合约具有市场力量。
在交易过程中，存在经纪商利用交易的时间差，为自己谋利益，采取对赌、吃点等手法，进行欺诈活动。这些实际的和潜在的利益冲突，对客户来说，是一种隐性交易费用。因此，参加期货交易客户的交易费用，不仅包括经费费用，而且包括经纪商的滥用代理权所造成的隐性交易费用。
另外一种管理无效率，涉及生产技术。特别是，电子交易显示出技术可行性和经济优势，但在美国这种先进的交易方式，可能受到习惯于手工交易场内经纪人的反对。尽管电子技术可以提供大量的标准化期货合约交易，实现规模经济，这样，不仅降低了交易费用，而且，有利于交易信息质量的提高，更重要的是市场一体化将大大加强，显然，这些都会提高市场效率。所以，场内经纪人可能由于电子技术的运用而丢掉饭碗，他们的反对也是情理之中。经纪人通常利用自己的交易技术，作为施加压力的法宝。
目前，尽管美国的许多交易所没有迹象要采用电子技术交易方式，但是，它们都在积极开发新的期货合约品种，特别是金融期货合约，同时试图利用自动化交易，削弱场内经纪人占有交易技术的市场力量。这些创新也是为现有期货合约招揽顾客，同时利用新合约拓展业务。这对于交易商来讲，扩大了交易商投资期货合约的选择范围，增强了对交易技术创新的期望。
从静态角度来看，手工交易期货合约含有管理无效率的成分。但是，如果场内经纪人的市场力量，对于除交易技术的创新外（比如开发新的期货合约），具有重大贡献，那么，管理无效率是否存在就不清楚了。这里关键的问题是从动态的角度来看，独立的场内经纪人的市场力量，是否是确保交易创新的必要条件。
总之，长期以来，人们苦于无法找到一个能够测量市场是否有效率的尺度。经过前人的不断探索，目前人们倾向于认为“如果资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，则称其为有效率。”换言之，对于期货市场而言，如果期货价格并不由于向所有交易参与者公开了信息集而受到影响，那么，就说该市场对信息集是有效率的。按照《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的解释，自1967年以来，人们就习惯于按信息集的三种不同类型，将市场效率分为三种水平：弱态有效率市场、半强态有效率市场和强态有效率市场。
弱态有效率市场，是指可以充分反映价格历史序列中包含的信息，从而，投资者不可能从对以往价格格局的分析，即技术分析方法中，导出可获反常利润的投资策略。而与随机漫步(RANDOM WALK)有关的市场，正是弱态有效率市场。
半强态有效率市场，是指现时的期货价格不仅体现历史的价格信息，而且反映所有与期货交易有关的公开有效信息。如果市场是指此意义上的有效，那么，就不会从对一家公司的资产负债表、损益表、股票变动等任何其它信息的分析即基本分析方法中，导出反常的经济利润。
强态有效率市场，是指市场价格充分反映有关合约的任何为市场交易参加者所知晓的全部信息，从而，即使是那些获得优惠信息者也不可能凭此而保证其得到优越的投资成果。这里，市场价格完全显现出全部的私有信息。
从以上三种类型市场的划分来看，目前我国的期货市场正处在弱态有效率市场和半强态有效率市场状态，未来的目标应当是向强态有效率市场渐进，而永远不可能完全实现这种市场假说。因为完全强态有效率市场并不存在，许多国家的期货市场尤其是新建的市场，并不是很有效的，这是正常现象。现在的焦点是：期货市场已经有效到什么程度，市场无效率的原因何在，及如何提供市场的有效性。