金融创新与宏观经济风险，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,金融创新论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国和世界金融市场的发展
对于每一个成功的国家来说，一个有效的金融市场是其成功的必要条件。所有的经济活动都会面临风险，如何处理这些风险也就成了一个非常重要的问题。如果金融市场设计得比较合理，就能够保持经济增长的动力。由于我们面临的风险环境不断变化，因此金融体系也需要不断革新，以应对金融风险的改变。
自从1990年以来，中国的金融市场发生了显著的改变。中国经济发展的模式吸取了很多先进国家的经验，在非常短的时间内就建立起了股票市场和期货市场，同时个人信贷的业务也开始发展。金融市场对经济发展是至关重要的，这帮助中国经济取得令世人瞩目的成就。但不可避免的是，金融市场的成长也会带来一些不确定的因素，甚至有时会产生一定程度韵市场泡沫。这种波动实际上反映了人类的一种喜好投机的天性。金融市场的主要功能就是建立一种合理的机制，引导这些人类本性向良性发展。最近20年来，中国经济的高速增长，是世界上所有其他国家可望而不可及的，但是这种高速的经济增长并不能保证会永远地持续下去，其中也包含着非常高的风险。世界上的其他国家有很多类似的先例。这些国家经济高速增长之后经历了相当长的经济衰退时期。近些年中国的经济增长一直维持在9%左右，这种高速增长可能持续，也可能下降，比如说降至3%。如果经济增长率保持在3%，中国将会花费90年的时间才能赶上其他发达的国家。反之，如果经济增长保持在9%，那么只要花30年的时间中国就会达到或超过其他先进的国家，这二者之间的差异非常明显。这就是为什么我们要建立一些新的金融制度来防范经济发展波动的风险。
中国所面临的重要风险，和其他所有国家一样首先表现在经济收入不平衡的加剧。在一定范围内经济的收入不平衡并不完全是坏事，因为这样可以保持经济增长的激励机制。如果所有的人收入都是完全一样，人们就会失去工作的动力，因为你即使辛勤工作也不会得到更多的报酬。但令人担忧的是，在世界上范围内收入不平衡日趋严重。在中国，经济增长不平衡的现象也非常显著。如果我们用基尼系数来表示，在过去20年间，中国的基尼系数从1980年的0.33上升到2000年的0.46。在中国有些人可能认为这主要是由农民收入低造成的，但是在今后10年很多的农民会到城市里就业，所以农民的问题也许不是那么重要。而且即使在发达的地区内部这种不平衡也非常显著。为什么中国的收入不平衡会加剧？主要原因是中国经济在向市场经济转型过程中，不可能使每个人都同时致富。
现在我们来看一下中国经济面临的主要风险。在金融方面，中国有很多热门的话题，例如人民币汇率问题、银行坏账问题、资本管制问题和二版市场建立问题。但这些问题都是短期的。今天我想强调的是更长期、更根本性的风险，它们往往被人们所忽视。这些想法主要源自于我的两本书，一本是《宏观市场》，另一本是《金融新秩序》。这些书都已经被翻译成了中文，由中国人民大学出版。这里简单介绍一下我书中最基本的观点和与中国有关的一些建议。
首先，我认为中国需要建立一种有效的累进税制并对工资进行补贴来减少收入的不平等。这种机制对发展中国家尤其是像中国这样人口众多的国家非常重要。因为如果我们不这么做，中国就会出现少数像比尔·盖茨这样的巨富，但是大多数人却陷于贫困之中。虽然我们允许人们致富，但是这种致富是有限度的。比如说收入一亿元的富人税后收入可能要降低到三千万。这种累进税收体制还具有一些新的特征，它可以根据基尼系数的变动自动加以调整。同时，为了减少收入的不平等，我们对低收入的家庭可以进行补贴。美国政府每年对低收入的家庭提供超过3000美元的工资补贴，这实际上是一种负得税收。这种税收体制的好处在于它可以保持经济发展的激励机制。因为政府并不是给人们完全的福利救济，而只对他们的工资所得进行补贴。所以我这本书上谈到的不平等保险和以前说的不平等保险是不一样的。
其次，中国应当加强电子货币在经济体系中的应用以取代现金交易。实际上上海的地铁支付体系已经非常电子化。我们希望把这种先进技术的应用进一步推广。美国正因为有了非常有效的电子支付体系，所以能非常有效地征收所得税。如果我们放弃现金交易，通过电子支付体系，我们可以处理非常复杂的交易。同时我们还可以创立各种指数化的货币单位。例如这种单位可以以通货膨胀率为指数，这和我们以前传统的人民币有很大不同。
再次，中国还需要建立比较全面的社会保障体系，来保障老年人的生活。在今后二十年之后中国社会老龄化的问题会越来越严重。这个社会保险体系的核心在于跨代际的风险分担。在跨代际保险中，政府应该发挥非常重要的作用。在任何时候社会里都会有三代人，儿童，工作的成年人，和老年人。为什么政府要执行社会保险的功能呢？因为其中一些风险要考虑到尚未出生的后代。
另外一个中国和其他国家都面临的问题，就是我们在未来需要发展一种宏观证券，来交易经济中最巨大、最根本的风险。具体来说，中国应该发行一种证券，这个证券价值是和中国的经济增长相联系的。如果有了这种证券，世界上数以亿计的人都会投资，从而帮助中国分担宏观经济的风险。这种想法大家听起来也许很激进，但是在有些国家，比如阿根廷就已经实行了，他们最近计划发行一种证券，这种证券以他们国家的GDP为指数。在今年1月份西半球34个国家的领袖在墨西哥的蒙特利尔聚会，他们建议设立和推广与GDP相联系的债券。
我的下一个建议是关于生计保险，就是与人们工资和收入相关的保险。生计保险之所以非常重要，是因为它可以激发人们创业的热情并使职业选择更加多样化。保险还应该被拓展到对家庭房屋价格实行保险。比如说我们现在有火灾险等，但是这类保险非常原始。随着我们防范火灾能力的加强，这种风险越来越小。与此相反，因为土地资源日益稀缺，房屋价值的波动将不断加剧，这比火灾风险更重要。
为了实现这些金融制度的创新，我们必须要采取一些必要的步骤。首先，我们必须向人们解释风险的内涵，使人们认知到这些风险的存在。我们还必须对此进行实验和试点，因为没有人预先知道这些风险应该怎样处理。此外我们必须重新构建我们的金融体系，使之建立在稳固的理论框架之上。这个框架必须非常稳健，在长期内保持稳定。最后，我们也必须依靠其他一些现有的金融机构的帮助，比如银行、保险和证券，获得他们的专业支持。
转型期的金融创新和风险分担
中国正处在三大转变的过程中，这给我们带来了多方面的风险。第一，我们正在从农业国转到工业国，在这个过程中，特别是农村的大量人口，面临着很严重的风险。第二，从以农村为主的社会转到以城镇为主的社会。第三，就是从计划经济到市场经济的转变。在这个过程中，在计划经济条件下掌握权力的官员，有比较大的可能把国有财产变成自己的财富。再有，由于生计和收入的不确定性，个人的风险在市场经济中变得越来越大。某些特定的社会群体更面临着很严重的风险。我们可以看到的三农问题，就使农村居民面临着极大的风险。还有农民工的风险、国有企业老职工的风险，他们的基本生活保障都受到威胁。还有就是对国家的风险。比如经济波动的风险、金融系统的系统风险，这些都是非常严重的。不同的社会群体可能对这些风险有不同的态度。比如对于我们的经济是否过热，如果过热会不会大起以后有大落，像这样一些问题就长期得不到一个明确的判断，所以采取的措施往往也就滞后，从而造成很大的风险。而我们在风险管理上，现在还是处在一个很落后的状态中。首先，我们原来有的医疗和养老保险体系没有恢复和完善，而新的保险体系还没有建立起来。其次，像20世纪后期所出现的负所得税——“挣得收入税收优惠”(EITC)并不广为人知。对于更高层次的保险、金融创新，缺乏研究和探索。
就基本的医疗和养老保险来说，1993年的中共十四届三中全会就确定了要建立一个新的社会保障体系，这个体系有三个基本的原则。第一，就是建立全覆盖、多层次的保险体系。“城乡居民的社会保障办法应有区别。提倡社会互助。发展商业性保险业，作为社会保险的补充。”第二，城镇职工养老和医疗保险金由单位和个人共同负担，实行社会统筹和个人账户相结合。农民养老以家庭保障为主，与社区扶持相结合。第三，就是要把对于基金的行政管理和基金的运用分开来，不是由行政机关来运用这些基金。这些原则应该说都是非常好的，基本上也就是世界银行1994年所建议的所谓三支柱体系，即强制性公共支柱、强制性私营支柱、自愿投保支柱。但是十年过去了，这个新的社会保障体系并没有能够建立起来。这里有三个最重要的问题，第一个问题，就是农村的、农民的社会保障体系怎么建立。现在只是开始在试点。第二，就是对于城市的国有企业的老职工补偿问题，从现收现付到个人账户必须解决一个问题，就是对老职工要作出补偿，这个补偿的数额大概在一万亿到十万亿人民币之间。世界银行的估计当时是一万九千亿到两万亿，最近得知劳动和社会保障部的计算是两万亿。第三个问题，就是在世纪之交股市危机后对社会保障模式的质疑：“私营支柱”能否分担风险。
所以这些问题都需要抓紧加以解决，否则在转轨的时候会有非常大的风险。从罗伯特·希勒的书上我得到一个启发，就是负所得税制度应该要建立起来，我们现在有一个基础，这个基础就是我们城市普遍实行的最低收入保障制度，但是这个制度有两方面的问题。第一就是农村不覆盖，只有少数省，比如浙江省是覆盖到农村的。应该在全国推广最低收入保障制度。第二个问题就是这种低保的做法确实有道德风险。所以我认为要对此加以研究，形成我们自己的，就是罗伯特·希勒教授所说的EITC。但是所有这些都需要建立一个最基本的基础设施，比如法规体系和公正执法，比如信用体系等，包括监管体系。前面谈到了我们可以用金融创新来管理金融风险，但是也会有人利用新的金融手段来制造风险。我们可以看到，我们的银行体系，一些金融机构，他们所制造的风险不小。从广信一直到南方证券都是以亿美元计的。无论是中央银行兜底，还是财政部兜底，最后都落到了纳税人身上，解决了一部分人的风险，制造了另一部分人的风险，甚至是国家的风险。另外，对罗伯特·希勒教授所建议的一些更高级的风险管理手段，我们也应该加以探索，例如收入保险、房屋价值保险，等等。
发展阶段、风险特征与金融创新
罗伯特·希勒教授曾指出，在不同的发展阶段所面临的风险环境不一样，所使用的规避风险的技术手段不一样，在处理生产与生活中所碰到的风险的制度安排也需要不一样。对此观点我非常同意。每个人在其一生当中，能够依靠工作获得收入的时间大约是在20岁到60岁之间，但是他的消费自出生开始就一直都有，60岁退休之后也有20年左右的时间需要消费，收入和消费之间有时间的不一致性。而且，在能够工作的时间段里，也可能因为个人的健康因素，外在的天候、商业周期、金融危机、社会危机等的冲击，而失去获得收入的机会。因此，有一个好的制度安排来克服上述的不一致性和风险，对每个人的生活、生存都非常重要。罗伯特·希勒教主张在21世纪应该实行六大金融创新以克服人们可能面对的风险，但是，这个问题不是现在才有，即使在原始社会里也有。原始共产社会是游猎社会，一群猎人出去，能否捕获猎物不知道，获得的猎物也无法储存，在这种技术条件和生产力水平下，克服生命周期中生产和生活时间的不一致，以及收获的不确定性，最好的制度安排就是公产共享，但是，这样的制度安排不能避免某些公社成员的道德风险。后来，技术变迁，生产力发展，生产技术由游猎变为农耕，粮食生产的确定性比游猎大，而且粮食也可以储藏，在这种状况下解决生活和生产时间的不一致性以及生产的风险，就由原始共产社会进入到了以私有制家庭为单位的安排。一个人出生以后由父母抚养长大，工作时抚养年老的父母，自己年老时由子女奉养，有收成时将一部分粮食储藏下来以备荒年的需要，同时，又发展出宗族以及借贷市场等等来克服单个家庭不能克服的风险。罗伯特·希勒教授认为他主张的六项金融创新是制度创新的结果，是很激进的，不过从原始社会的共产到以家庭为单位的私产的制度创新也是技术创新的产物，从激进的程度来说，罗伯特·希勒教授所主张的创新的激进程度应该是小巫见大巫了。
我们应该根据不同发展阶段的技术和风险特性来设计、解决人在任何情况下都会碰到的生产与生活的时间不一致性和收入的不确定性。罗伯特·希勒教授所主张的六大金融创新很值得我们参考借鉴，但是，正如吴敬琏教授所说，我们现在是个从计划经济向市场经济转型中的国家，同时，还处于从农业社会向工业社会、从农村向城市转型的阶段，在这三个转型并行的现况下，我也想提出六大金融制度改革或者是创新。这些改革项目从罗伯特·希勒教授的角度来看可能是相当传统的。
第一，需要尽快建立、健全社会保障体系，尤其是社会保障的基金要尽快充实，这个基金不充实，将来会变成财政和社会的危机。第二，必须彻底进行银行体系的改革，银行现在的呆坏帐比例高达20%，甚至更高，如果不解决只能有两种可能，一个是银行破产，一个是政府靠印发钞票来填窟窿，造成很高的通货膨胀，两者都将使我们现在放在银行里的10多万亿存款遭受到巨大损失。第三，资本市场应该做到绝大多数上市公司是赚钱的，是能够分红的，个人投资者可以通过股票分红来获取收益，基金也可以帮助个人投资者选择比较好的上市公司，而不必靠坐庄、炒作来获利。第四，建立社会诚信。到药房买的药没有假药，到市场上买的蔬菜、水果没有农药残余，任何商店做到童叟无欺，对别人不必提心吊胆，处处提防。第五，建立信用体系，使我们短期间资金周转有困难的时候，可以用未来的收入做抵押来借钱，以度过当前的难关。银行也不用成为必须有抵押才贷款的当铺。第六，必须发展地区性的中小银行。我国现在每年农村和城市各新增八百万个劳动力，只有发展劳动力密集型的产业才能让他们都有工作，才能解决他们的生活的问题，劳动密集型产业中的企业大多数是中小企业，只有地区性的中小银行，才能够给中小企业提供必要的金融服务。
上述六项改革都是非常传统的，但是在目前来说都是迫切需要建立的。罗伯特·希勒教授建议我们用长远的眼光来看他提出的金融创新，但是，只有过好日子，才能考虑过年的事。如果这些改革成功了，我们才有可能去尝试罗伯特·希勒教授建议的创新。
金融秩序中的法律与商业规范
我们在研究所有金融创新的时候，保险与激励的冲突都是一个核心的问题。当我们看到一种金融产品的好处，希望利用它来解决风险分担问题的时候，就要考虑它是不是带来更严重的道德风险问题。从这个角度说，我们在引进新的金融产品的时候，必须考虑中国的现实。我觉得罗伯特·希勒教授提出的一些金融创新的主张，在美国的制度环境下也许是可行的，但在中国未必可行。在我看来，我们现在在利用老的金融产品方面还存在有很多问题没有得到解决，这些新的产品带来的问题可能比解决的问题还要多，比如生计保险问题，这个可能并不是很适合中国。现在我们经常说到社会保险，大家有一个前提是不怀疑的，就是由国家来管理保险基金是最优的。我们人人都会老，为养老而保险是必须的，问题是谁来管理？我们的计划经济原来就是一个保险公司，城市人口所有的保险都是国家负责的。为什么失败了？我认为这对我们现在研究大家都在主张的社会保险，可能也有一些启示。我在七八年前的时候，写过一篇小文章，其中提到社会保险可能是未来金融危机的一个潜在危险。即使不考虑投保人的道德风险，仅仅基金管理人的道德风险也会带来巨大的危险。我指出我们很多的保险就是雇了一只狼去照看两只羊，这么大的成本划不来。现在把社会保险延伸到农民是不是会带来非常严重的后果？谁能够保障国家能把八九亿农民的社会保险金管理好？中国一直就是家庭保险，在相当长的时间里，家庭保险仍然是我们主要的保险形式，我们不要以为有专家，就会替代一些传统的手段，这个我觉得不太可能。在相当长的时间里，中国不要期待在这个方面走得太远，否则我们的成本就会太大。只要是有儿有女的人，就让他们自己去管理。我们现在的政府部门，连证券公司挪用客户保证金的事都管不了，又怎么可能管住政府挪用社保资金呢？所以我觉得这是一个非常严重的问题。任何保险都会带来道德风险，如果这个道德风险超过一个程度保险就是不可取的。现在最严重的道德风险在资金的管理方面。
我着重谈一下金融秩序中的法律和商业规范问题。法律也好，社会规范也好，都是要解决我们的道德风险问题，在市场上特别是金融市场上的道德风险问题，使人们能够更好地合作。不断地完善我们的法律制度是非常重要的，但我们学术界对法律的作用可能估计过高，这不只是我们发展中国家的问题，发达国家也有。我们知道，法律是由一个专业化的机构来强制执行的，如果你有欺骗就会受到一定的惩罚，社会规范没有法律上的强制力，但是这并不是说就没有惩罚，惩罚甚至更重。比如像保险公司等，他们的行为如果跟大家普遍认定的标准不一样，就会受到惩罚，这不一定是受欺骗的人来惩罚，也可能是没有被欺骗的第三者来惩罚，也就是社会的惩罚。如果所有的人都有这样的行为规范，那么金融业的道德风险问题就会解决得好得多。我们国家现在很缺乏商业规范，比如贷款，有些人借这个银行的款不还，还可以在另一个银行借款，当然守信的程度就会低。银行之间连基本的信用信息也不交流。保险业也是，欺骗了这个保险，还可以欺骗另一个保险。保险公司之间的竞争，就像两个企业挖人一样，实际上他们都在共同摧毁社会应有的商业规范，所以如果这个问题不解决，我们的银行、保险公司等不能在这个方面有一个共同的商业规范，那我们的金融创新带来的风险就更大，我们的很多宏观经济问题，可能就没有办法解决。
我最近研究这个东西比较多，也看一些法律、社会学方面的书，从社会学的研究中，我想抽出这样的几句话，大家只要记住这几句话，并且按照这个去做，商业规范就可以逐步建立起来。这几句话不是道德说教，而是激励相容的。第一句话是“朋友的朋友是朋友”，第二句话是“朋友的敌人是敌人”，第三句话是“敌人的朋友是敌人”，第四句话是“敌人的敌人不一定是朋友”。可能有一些人会有误解，商场上说没有永远的敌人，也没有永远的朋友。我说的不是市场上的竞争与合作的关系。我说的是在我们任何商业关系中，我们都是为了合作，金融业也是合作，问题是如何维持合作关系。对合作的最大威胁是欺骗行为，那么怎么去惩罚这些行为，使得人们都选择不欺骗是非常重要的。一开始我们可以把所有人都当作合作伙伴，也就是“朋友”，相信他；但一旦发现他骗我之后，他就变成我的敌人了，我就不应该跟他合作了，只有如此，他才可能不会欺骗。像我们现在就是借银行钱不还，银行还继续借给他，所以国有企业就没有积极性还钱。如果有人欺骗你，那就不应该再跟他合作。之后的问题就是大家都要遵守“敌友规则”。这个规则是一个“纳什均衡”：如果所有其他人遵守它，每个人的最优选择就是遵守它，最后的结果是大家都是朋友。当然，现实中由于交易关系很复杂，不可能每个人都有积极性遵守它，但只要有足够多的人遵守它，骗子就会被孤立在一个很小的数量范围，不会对商业秩序带来致命性的损害。敌人的敌人不一定是朋友，是因为两个骗子可能互相欺骗。我说这些话应该是很朴素的，但是非常重要。我们商业秩序一定要靠商界所有的人来创造和维持，所以每一个人的行为规范就变得非常重要。
中国各省金融风险的差异与解决
去年罗伯特·希勒教授来中国对谈的时候，我曾经提到发明反腐败保险，后来真的有保险公司找我。接着我继续研究中国腐败指数，有人就说能不能把这个指数作为期权来买卖，最后也真正达到反腐败的目的。实际上我们在很多生活的方面都可以运用金融衍生产品来达到我们很多的目的，比如合同的履约程度、不良贷款的比例，等等。中国各省的投资环境差别非常大，各省的不良资产差异也非常大，而且我们知道各省都有工农中建分行，每个省每个银行的不良贷款都非常高。这里可能有某种外部因素，其作用比内部管理因素还厉害，从而导致不良贷款很高，这些外部因素在各个省之间是不一样的。最近国务院发展中心在研究地方政府的债务危机，如果说地方政府真的存在债务危机，那么地方政府的交易额肯定就会加大，有些省政府的债券就会变成垃圾证券了。只是中国目前还没有一种市场化的办法来解决这一问题。现在很多人都需要中国各省的风险系数。实际上各省的风险差异已经很明白地显示出来了，比如投资，中国的投资在地区间的分布非常不平衡，也就是说地区风险的差异在影响着我们国家的投资、贷款、劳动力转移，甚至影响经济的一切方面。我们看一下影响各省风险差异的一些因素。首先是产权保护程度。这是个很抽象的概念，但实际上各省在这方面的差别是非常大的，比如烂危楼处理的产权问题，现在大家都知道乱拆迁不好，有些省就非常注意保护拆迁，而且把拆迁的程度折算成保护程度。其次就是法律公正程度，这也是非常抽象的，但是我们有一些指标事实，可以对资产管理公司在各个省的回收程度和法院打官司的费用进行比较。有些地方就是官司打赢了也收不回来，有些地方收回的比例就特别高。这表明有些省的法院是非常保护地方的，有些省就注重保护债权人的利益。所以不同的债权在各个省受保护的程度差别很大。法院的公正程度实际上就是一个保护合同的履约程度，保护债权人的程度，这是可以通过事实显现出来的。第三，就是地方政府的信誉度。有很多指标表明，不同地方的政府之间是有差别的，比如政府的透明度、媒体的宽容度、政府承诺的兑现程度、政府对商业银行业务的干预程度、政府对企业投资的干预程度、政府对土地产权的保护程度、政府商业形成的集中购买和招标，等等，这些都可以衡量出地方政府的风险信用程度。用以上所述的各种指标，就可以算出来各个省的风险系数。我们已经知道中国各省市的风险差异很大，虽然我们有很多全国性的机构，我们中央的机构也很强大，但却没有一种东西来进行省与省之间的对冲，如果我们能发明一种东西，使省与省之间的风险能够对冲，这样地区差异就能够减少。现在的情况地区差异越来越大，投资者和人流都往几个好的地方集中，这样的后果是很可怕的，我们目前惟一靠的就是财政调拨、转移支付等，这些方式实际上对冲不了风险。我们需要一种工具，使得投资者到风险大的省投资。贷款，万一出了事则可以得到保险，等等，这样我们全国的贷款分布就能够比较逐步平均化。
转型经济中的微观行为和宏观经济风险
降低金融风险有两个途径，一个是事先防止，另一个是事后管理。这里我想谈的是怎样来事先防止风险。从我国过去的几年中金融改革的过程来看，政策制定者在大多数场合下，对风险的处理属于一种事后管理的办法，而没有考虑怎么样来预先防止系统风险。因此我国金融体系内的风险没有根本好转，仅仅被转移了，而不是化解了。为了事前控制风险，我们必须问一下风险来源到底是什么？大概有这样几个。一个是金融产品的多样化，新的金融产品使用得当，可以降低风险，使用不当，也可能引起新的风险。另一个是金融体系自身的变化，例如银行坏账的增加使风险不断上升，金融市场的全球化则增加了外部风险。最后一个是市场参与者的行为，如果所有市场参与者能很好地识别和控制风险，就能在微观层面上降低风险，从而降低宏观的总体风险。
但是，目前我们的市场参与者的行为是非常不端正的，很多的市场参与者，不管是国有单位还是个人投资者都有喜欢冒险的倾向，这样就增加了我们宏观层面上的系统风险。为什么他喜欢冒险？原因无非是冒险的收益很高，而冒险的成本过低。收益高一是因为在转型经济中我们的市场运作不规范，他可以通过非规范操作，比如操纵股票价格获得暴利。第二个原因是在转型经济中的寻租行为，寻租牟取暴利。第三，市场不发达，竞争不充分，使高收益有可能存在。一方面是冒险受益很高，另一方面冒险的成本又比较低，成本低的原因是金融体系里面普遍存在的预算软因素，就是你赌一把没关系，赔了有人跟在后面买单。比如银行，我们已经搞了几万亿的不良贷款，但是看没看到谁对此负责？所以银行冒险的成本很低，他不用负责，管理人员没有受到什么惩罚。不光是银行、券商预算软约束，我们的投资者也是预算软约束，他知道投资失败了没有关系，他知道我们的政府不仅是管市场而且还管指数，所以我冲进市场没有关系，到最后有政府来撑着。市场上所有这些人，几乎都有过度冒险的倾向，这就造成了金融系统宏观层面上的风险居高不下。
另一个问题是为什么会有预算软因素，这里的原因非常复杂。中国经济改革二十多年，这个问题从提出来到现在没有根本的解决，其原因，第一，就是我们的政府似乎到现在还搞不清楚金融市场是干什么用的，总是想替老百姓做点好事，替投资者控制风险。所以我们的监管当局就来调控市场指数，调控发行额度，调控发行价格。如果这些都由政府管起来，所有的风险最后又会落到政府身上，这和我们发展金融市场以分散风险的初衷是完全相反的。第二，就是政府经常把社会稳定和监管目标混在一起，在政府的影响下，监管当局也不得不考虑社会稳定因素。这就给人们造成了一种印象，出了事国家会担着，使人们长期以来形成的对国家的一种精神上的和财务上的依赖越来越强。在微观层面上讲，这也是我们预算软约束的一个社会基础。
所以，为了降低宏观层面上的金融体系的风险，我们当然可以用各种金融产品来进行对冲，但是更根本的，是要采取一些事前的措施，来降低这个风险。第一，我们应该硬化所有市场参与者的预算约束，让市场参与者自己承担冒险的后果。第二，政府要退出市场，退出经济，不能再干预市场的运行。第三，要建立一个独立于行政体系的监管体系。监管当局的目标只有一个，就是维护市场秩序，保证市场的正常运转，而不应承担政府的其他任务。最后一个就是制度建设。市场的有效运行需要制度的支持，这个制度体系大概可以分成四层，第一层是社会意识，就是尊重股权人和债权人的社会文化，在这个基础上是法律体系，法律的上面是监管，监管的上面是公司治理机制。只有这些制度建设得非常好，我们的金融市场才能够有大的发展，各种各样的金融产品才能够得到很好的使用。脱离了这些制度基础，单纯地谈金融市场和创新，在一个转型经济中很有可能危害要大于所带来的收益。
国际金融新秩序与宏观风险
我这里要谈的有以下几点：第一，在发展中国家建立宏观市场的必要性。第二，在发展中国家建立宏观市场的可能性。第三，如何在发展中国家建立一个宏观市场。最后，我还要谈一下在发展中国家建立宏观市场的原则。
第一，在发展中国家建立宏观市场的必要性。如果说在发达国家需要避风险，特别是宏观风险的话，那么在发展中国家分散宏观风险就更为紧迫和重要。随着世界经济一体化的进展，发展中国家的外部环境变化非常快，形势越来越严峻。除了跟发达国家竞争外，发展中国家之间也存在非常激烈的竞争。最近高盛完成了一个长期发展研究，他们的结论是，包括巴西、俄罗斯、印度和中国在内的四大发展中国家在未来五十年里会比较快地发展，导致整个世界经济结构可能会发生巨大变化。他们预计在2039年的时候这四个国家的经济总量就会超过六个最大的发达国家的GDP的总和。预计到2039年的时候中国的GDP总量超过美国，变成世界第一大国。如果四个发展中国家长期保持增长，那么对能源、市场、材料的需求，都是前所未有的规模。然而对于其他发展中国家来说，他们的经济形势和条件就更为恶劣。随着新技术与经济的发展，赢家通吃的情况愈演愈烈，对发展中国家也是十分不利的。有人做过一个统计，发现自上世纪70年代以来，金融危机的频率越来越频繁，形式越来越复杂，而且绝大部分都是在发展中国家发生的。
第二，对于发展中国家来说，急需建立一种新的机制来分散宏观风险。有没有这个可能性呢？我认为还是有很大可能性的。首先，从需求角度来说，发展中国家对分散宏规风险的需求比发达国家还要大。在一个比较灵活的市场经济里，如果有一个巨大的需求，他自己就会产生供给。再者，对发展中国家来说，发展比较快，经济增量也比较大。从投资角度来说，对它的投资机会比较多，回报也比较高。比如罗伯特·希勒教授设计的宏观指数，用GDP的增长率来作为回报的政府债券。像这样的产品结构一目了然，非常简单。对于发达国家来说，要了解某一个发展中国家的某一个公司是非常困难的。而一个很简单的，以GDP增长率为度量的这样一个债券和金融工具可能更容易吸引投资者。最后，从历史上看，金融的创新往往不是在金融体制发达的地方产生的，而往往是在金融体制比较不发达、相对变化比较快的地方产生的。比如19世纪在英国、后来的美国都是金融创新的领头羊，就是在最近的发展过程中，新的金融工具也是率先在发展中国家试验，比如保加利亚的债券、阿根廷的债券都是以GDP成长率为基础的。这都说明在发展中国家这类创新其实并不是不可能。中国目前是发展最快、市场又最被看好的国家，像这样的宏观金融产品可能会在世界上很受欢迎。包括罗伯特·希勒教授讲的永久期货等，我认为都可以一试。
第三，如何在发展中国家建立一个宏观市场呢？首先，就是要增加透明度。现在发展中国家的透明度不够。例如，我们每年都在发表GDP，但是人们对我们的GDP的准确性有疑虑。只有建立一个非常透明的指标体系，一个透明的政府运作规则，宏观市场才能建立发展起来。第二，要发展宏观市场，需要国际间的以及区域间的合作，需要发展中国家和发达国家共同的努力。目前国际经济合作发展很快，特别是在亚洲国家，各种合作形式都在设计与执行中。现在亚洲国家正在筹备亚洲债券。亚洲国家每年外汇储备增长非常快。在这个问题上我们能不能考虑用一种新的方式、产品，比如说像希勒教授建议的以GDP增长率的一定比例作为回报率的债券，使亚洲债券更具有吸引力。另外，要建立这样一个新的宏观市场，需要国际组织的积极参与，包括国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行、国际清算银行等，都在积极推动亚洲或者国际间的金融市场建立。这些组织的地位比较中立一些，比较容易得到各国的信任。最后，宏观市场的建立，需要大胆的实验，看清楚以后要敢于实验，如果能做得好，可以推动整个发展中国家的发展。
国家资本结构陷阱、金融创新与宏观套期
去年以来，我们用了大半年的时间，把罗伯特·希勒教授的新著《金融新秩序：管理21世纪的经济风险》翻译过来。在翻译这本书的过程中，给我一个最大的收获，也是这本书最重要的贡献，就是希勒教授把金融防范风险的功能上升到了宏观层面，也就是金融工具如何来防范蕴藏在一国国民经济之中的宏观风险。我这里从罗伯特·希勒教授的思想方法开始，着重谈谈关于国家资本结构陷阱、金融创新与宏观套期问题。当前大家普遍关注的经济热点，集中在这样四个问题上。第一个焦点问题是本届政府上任以来，我国中小型国有企业民营化的速度在加快，这必然会带来国有资产的折价损失。应该说这是未来一段时间会发生的很大一部分的资产损失。当年俄罗斯私有化的过程中，五百家国有企业的资产评估价值有两千多亿美元，最后出售回来只有72亿美元。第二个焦点问题是前一段人民银行动用外汇储备解决建行和中行的资本金问题，应该说这是一个巧妙的安排。全国人大关注财政部长的财政预决算报告，但是对外汇储备的使用还没有过多地关注。现在已经实施了，大家考虑的不是应该不应该动用这笔钱，而是这笔钱不在财政预算里，但又是国家的钱，类似这样的国家资产还有多少呢？第三，就是关于地方隐形债务问题。很多人说，地方财政的风险可能比金融风险还大，到底有多大呢？第四个问题是我们以国债为主的债券市场，随着利率的上升，未来会不会出现流动性支付危机。现在我们的国债市场包括两部分，一是记账式可流通国债，多数在银行手里，另外一部分是凭证式国债，大部分在家庭手里，不能流通，但是可以提前兑取。我们现在处在一个利率比较低的时期，将来利率水平上去了，那么银行可能要往外卖，家庭持有的国债要提前兑取，会不会出现流动性危机。对上述宏观经济风险的分析和衡量，单纯放在金融部门或者单纯放在财政部门来考虑都不行，需要通过国家资本结构的分析来统筹考虑和统一测量。
国家资本结构实际上就是指一个国家的总资产和总负债之间的相对关系。国家资本结构分析的工具就是编制国家资产负债表。新西兰非常严格地编制，美国现在也开始编制。我认为这对私有制国家有必要，对我们公有制为主体的国家恐怕更有必要。国家资产负债表的编制是一个非常复杂的过程。国家资产负债表包括几大项，第一是国家的非金融资产，第二是国内的金融资产和负债，第三是国外的金融资产和负债。第四是储备资产。我认为现在我国正式编制国家资产负债表没有太大的困难。国家资本结构陷阱是什么意思呢？国家资本结构陷阱就是指一个国家资本结构的失衡或者不稳定性。这种不稳定性包括两个方面。一个方面是不匹配问题，包括货币的不匹配，也包括期限的不匹配。比如韩国，1997年10月份开始出现危机的时候，它的大企业体系因为有很高的外债，很快就出现因为韩元的贬值，债务迅速上升而资产迅速下降。这些企业为了正常运转避免破产，就开始大量出售资产并兑换成美元，结果使国内资产价格持续下跌，造成韩元价值体系的崩溃。一个国家的国家资本结构实际上都可能面临这样的货币或期限不匹配陷阱，中国也不例外，需要我们高度关注这个问题。另外一个国家资本结构的不稳定陷阱，表现在一国的潜在国家债务和潜在的资产损失上。这个债务包括了一个国家国有银行体系的不良资产，包括隐性的养老金债务，包括国有企业民营化造成的资产折价损失，也包括地方政府的隐性债务。这些我们只能通过国家资产负债表来进行分析，进行预警。因为这些风险一旦变成现实的损失，国家层面的经济危机就可能会来临。
怎么规避国家资本结构陷阱呢？规避潜在债务和潜在资产损失，通常的办法就是要有足够的国家储备来预防和应对。主要还是表现为金融储备资产，如外汇储备。对于这部分金融储备资产，在规模、货币种类和期限上要作出科学的安排，对于国家资本结构的不匹配风险，包括币种和期限的不匹配，可以通过宏观套期来化解。宏观套期是一个金融创新的概念，是相对于微观套期而言的，专门用于对冲国家资产负债不平衡的风险。我们应当熟悉和掌握这种新型衍生金融工具，用于化解我国的宏观经济风险。
金融创新的社会环境
讲到金融创新，我觉得中国过去一百年里最大的金融创新不是1990年推出的股票市场，而应该是1952年的时候，中国把所有的民间当铺、钱庄、银行等等百分之百全部国营化，由国家来绝对垄断，那次是最大的创新，但是这个也带来了最大的道德风险。过去宋朝、明朝、清朝等的时候，政府惟一控制的资源就是财政资源，他们从来没有真正能够百分之百控制民间的金融资源，1897年的时候，当时的清政府借了很多外债，就在1896年左右想办法在国内推出“昭信股份”国债，由于那时候并没有有规模的银行体系、没有证券公司销售体系，所以做了几个月以后，发现对清政府的国债需求不大，结果就不做了。最后只发行了大概一千多两银子的国债，而不是开始想发的一万万两银子的国债。后来清政府就不得不用外债来偿还战争赔款等等。这说明那时的政府对金融资源的控制确实有限，但那种架构下对民间而言道德风险较小。
我们在讨论是不是要民营资本加入金融行业的时候，很多人说民营企业家办银行就是为了圈钱，这个道德风险是不是很高？我个人觉得这个道德风险跟国家办银行相比还是小巫见大巫。由国家来垄断经营银行，我们已经看到，国营银行的呆坏账有多高，这是道德风险的活生生的具体体现。相比之下，民营企业家办银行当然也有道德风险，但那种道德风险还只是一种可能性，我们还没有活生生地看到。
国家经营银行、国家垄断整个金融业带来的道德风险怎样解决呢？我们可能觉得那无非就是在国库里或者国家财政里划拨等等。但，事情并不那么简单。晚清的时候，因为中国的金融发展基本上不存在、还刚刚起步起来，逼着清政府不得不靠外债来支付当时清政府的高金额的开支。今天的中国，金融市场同样尚不发达，只是对国家垄断经营银行所造成低效的和道德风险，政府的代价跟晚清不一样，政府没有发国债的困难，而是过度地依靠外资。如果今天中国金融市场更发达，就会有更多的民间企业家们跟外资一样去竞争，去受让国营企业或国有股，通过多渠道去融资，但目前国家对金融的垄断则使许多民间企业家只能观望。另一方面，正因为有百分之百的国家经营银行和金融业，这样的道德风险也就会扩大到最大的程度，以致反过来逼得政府不得不把国有银行控制在自己的手里。从这个角度来说，我觉得1952年国家开始垄断金融不仅仅是过去一百年里最大的金融创新，而且也是继续了中国金融史上一直把金融创新为统治服务的传统。
当然，从1978年以后我们看到，政府退出市场越来越多，但是相应的对证券类金融创新的需求也越来越大。这个金融创新所依赖的社会制度环境是什么？是民间社会要有足够的空间。
2003年，主要由于出口外贸，给中国经济带来了9%的年增长，但是中国的经济增长是不是可以继续维持下去，如果要继续维持下去，到底我们有什么该做的？我们可以看一个例子，就是当年的西班牙帝国和英国帝国的差别，我觉得这里面对中国来说有很多启示的地方，第一，西班牙帝国是靠从1492年开始由国家经营“大西洋贸易”发起来的，所以没有给民间社会带来相应的机制创新的环境，国家垄断经营夺走了民间作证券类金融创新的机会。而相比之下，英国当时的国王拒绝由国家出资帮英国商人去开发“大西洋贸易”。到1550年之后，英国商人只好自己去想办法做金融创新融资，那个时候一百个人出海有50个人回来就不错了，所以当时大西洋贸易的风险在当时是非常非常高的。因此，为了鼓励个人去投资，有限责任当时就被推出来了。第二，就是要有很多人出资，因为风险大需要资本多，所以他们就设立股份制，让每一个人承担一点点风险。在16世纪以后，股票交易、有限责任公司、保险业，也差不多是在那个时候建立起来的，这些为后来的发生的工业革命创造了条件。我之所以提及此点，主要是说今天的中国如果继续对金融资源百分之百垄断，很可能的结局会像西班牙一样，因为这样你根本没有给民间社会以金融创新的机会。从中国的历史上来看，我们每次谈到的金融创新都是围绕着社会稳定、围绕着统治的需要。这个思想角度有很大问题，不利于证券类金融创新的发展。
金融创新的机制和风险
金融体系的主要功能就是促成资源的有效配置，而资源配置的一个主要方面就是风险的配置。随着人们对风险的认识和风险管理技术的发展，以及各种金融创新的出现，整个金融体系帮助风险配置的各种机制得到了极大的完善，但是正如希勒教授在他的《金融新秩序》一书中所指出的，现有的金融架构在有效地促成许多重大风险的合理配置上，仍有不够完善的地方，并且随着世界经济整体架构的变化和人们的知识和行为的拓宽，很多新的风险正在包裹和等待着我们。面对这些老的和新的风险，如何能对之进行更有效的管理和规避，正是全球范围内金融以及整个经济的发展所面临的挑战。这也正是我们现在要讨论的问题。
在我们探讨如何通过进一步的金融创新来有效地管理这些风险的时候，回顾一下以往的金融创新的成功和不成功的经验，或许能给我们带来有益的启示。这里我想要提出的一个问题是，什么样的因素决定了我们现有的风险配置机制？比如为什么对于有的风险，如人寿、财产等有相对成熟的市场、中间机构和金融产品来对其进行有效的分散、规避和配置；而对有的风险，如希勒教授书中所提到的各类宏观和个人风险，尚没有现成的市场、机构和产品？这不仅取决于我们对风险的认识，对风险管理的需求，现有的理论和技术，以及金融体制本身的条件和限制——以上这几方面，希勒教授在他的书中都有相当篇幅的讨论——还取决于风险本身的特性和内涵，这些特性所决定的金融创新的可能和机制。而这个问题正是我现在想讨论的。风险的特性可由以下几方面来划分：一、总体风险与个体风险，例如全球性的经济涨落和个人就业情况的变化；二、实体风险与金融风险，例如某个行业的兴衰与通货膨胀的风险；三、多发与偶发的风险，例如每日股市的变化与偶然的自然灾害；四、外生风险与内生风险，例如一个人的生病与开飞车。某种风险的特性，往往决定了它是否能被重新配置以及其配置的合理机制。
风险的外生和内生是一个重要的区别。对于外生的风险，通过一些金融产品来管理，往往是比较有效的。对于内生的风险，由于其本身受到风险承受者的行为的影响，它的转移和规避就会带来很多复杂的因素，尤其是其中所包含的道德风险。这里我可以举个例子。我有一次碰到一个德国的博士生，估计年纪已四十出头，我先以为他是在职博士，后来才知道他从大学毕业开始，已读了近二十年的博士。在美国，四年不能毕业，一般即不再有经济资助，这对一个学生来说，是有相当的风险的，因为四年之内很可能论文做不完。而在德国，经济资助可以一直有，学生固然不再有论文未完就得走人的危险，但也带来了道德风险，一个学生可以一辈子在学校待下去，真的成了职业学生。因此内生风险所包涵的激励机制和道德风险，怎样对这些风险进行规避，是一个很大的挑战，希勒教授所提到的个人生计保险、宏观风险的保险、房地产价值的风险保险等都面临着这样的问题。
但内生风险所隐含的道德风险，不一定都是决定性的。比如车险和人寿保险，投保人和保险者的利益是基本一致的，开车的人不愿出事，保险公司也不愿出事，因此我们不常见到，买了车险以后人人都开始开飞车，买了寿险以后人人都去吃河豚、漂黄河。但相比于个人生计保险，情况就不一样，投保人和保险者的利益可以是相反的，这时的道德风险，就可能特别的严重。
另外一点，道德风险不总是带来负面的影响，它也会带来正面的影响，比如养老金能有效的提供对老年人的生活保障，这就会影响年青人生孩子的激励机制。因为生孩子的一个经济因素是养儿防老，既然年老时有了保障，这个经济驱动也就不存在了。
在有些情况下，合理的金融创新可以有效地解决内生风险中的道德风险问题，使之能够得到有效的配置。一个明显的例子就是美国的住房贷款市场，传统的模式是通过银行对个人的经济情况、偿付能力等进行分析，然后决定是否贷款，这样的过程，显然交易成本较高。而现在只要在网上就可以申请并获得贷款。之所以能如此是通过首付和抵押来降低银行所面临的道德风险，并通过对住房贷款的证券化来进一步分散道德和信用风险，这就有效地降低了这些风险所能带来的借贷成本的提高。
总体风险和个体风险也是一个重要的区别。总体风险因其涉及面广，对其进行规避和配置的总体需求高，因此产生有效配置机制较为容易。而个体风险因缺乏规模效应，配置成本高，产生有效的交易配置机制相对要困难些。在这里，金融创新的一个重要目标就是如何降低交易成本。
因此，风险配置的具体方式和机制，在很大程度上依赖于风险的特性。一般来讲，风险配置主要有三种形式：一是证券市场，如债市、股市和期市。二是金融中介机构，如保险公司、银行、公共基金等。三是政府，它除了提供法律和监管框架及基础设施，也可以直接作为中介机构，如社保、税收等。某个风险的配置采取何种机制和风险本身的特性有密切的关系。
对于总体风险，证券市场提供颇为有效的配置机制，比如对于一个国家的经济风险，可以通过各国的股市和债市来进行转移和分散。中国老百姓不一定把资本都投在国内，而应该在世界范围内进行有效的分散。从这个意义上来讲，现有的产品和市场为我们提供了很大的空间。但实际上，这并没有得到充分的利用。这可能是由于人们对于风险的认识和现有工具的认识还处在一个发展阶段，而希勒教授的书对促进这个发展是很有意义的。
对于个体及风险，则中介机构往往是较为有效的机制，因为这些机构的主要功能就是降低交易成本。而在市场机制出现缺漏的地方，政府的介人才会是有意义的。这里我想举一个例子，大家知道通货膨胀的危险对于人民的生计而言，是一个重要的风险。美国虽然近二十年通胀水平较低，但70年代也曾经历过高通胀，因此有人希望通过引入通胀期货，来帮助人们规避通胀风险。但产品引入后，时间不长就失败了。原则上讲，通胀风险是一个宏观风险，以衍生证券的方式引进对冲机制是合理的，但是通胀风险同时又是偶发性的，使用期货进行规避所产生的交易量是极有限的。从交易的角度来讲，它的利润恰恰来自于交易量。因此低交易量就使得引入这样的产品得不偿失，只能作罢。虽然从整个社会的角度，这个产品是极有价值的，但这个外部效应不能为交易所内化，从而市场机制就失效了。一直到了90年代，才由美国政府引入了保值债券，从而提供了规避通胀风险的一个有效工具。
我最后一点想谈的是金融创新本身所带来的风险。随着新的金融工具的引进，交易的渠道和复杂性增加。如果缺乏足够透明性，这也会引入新的内生风险。美国最近住房贷款市场所出现的危机，就是一个新的例子。早期美国政府为了推动住房贷款市场的发展，设立了两个专门功能的银行，推动住房贷款的证券化。虽然这两家银行也是采取股份形式，但因其政府背景，它们的具体运作远不如一般金融中介公司透明。由于政府的间接保证所带来的优势，改变了它们经营的激励机制，它们利用自身低息借贷的能力，大量吃进高息的住房贷款抵押证券，从而把自己办成了一个对冲基金，大量地持有了这些抵押证券，总量高达一万七千亿美元，占市场总额的三分之一。这就使得这两家银行承担了巨大的利率风险，随着利率的大幅度变化，这两家银行也遭受了可观的损失。由于它们在市场中的作用和所拥有的份额，它们自身的风险直接威胁到整个住房借贷市场的稳定。这个例子给我们带来一个深刻的教训，在以机构和政府参与的形式进行风险管理的时候，其透明性往往较市场机制为低，并且往往缺乏市场价格的指导而带有盲目性。这些毛病往往会带来新的系统性风险。因此，我们应该尽可能的利用市场机制，充分注意各种机制的透明度。
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