警惕通胀和重估汇率政策——近10年货币政策历史回顾，本文主要内容关键词为：政策论文,通胀论文,年货论文,汇率论文,历史回顾论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从货币政策的传导机制必须是市场机制这个标准来看，我国中央银行真正意义的货币政策操作起始于1998年。这一年人民银行取消了商业银行的信贷额度计划，开始实行资产负债比例管理。中央银行自行制定和实施货币政策的时间并不是很长。
在1998—2002年的大约5年时间内，央行货币政策操作的主要内容就是反通货紧缩。我国在这一时期存在比较严重的通货紧缩，主要有几个方面的原因：
1)1995年3月18日颁布实施了《中华人民共和国中国人民银行法》。该法第28条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；第29条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外”。这两条规定基本上消除了人民银行向政府和非银行机构直接发行基础货币的渠道。
2)受亚洲金融危机的影响，我国自1998年开始加大了对国有银行商业化改革的力度，取消了对商业银行贷款增量的指令性计划，要求各商业银行对资金来源和资金运用自求平衡，实行真正意义上的资产和负债比例管理；成立四大资产管理公司，解决四大国有银行的不良资产问题；人民银行还要求各商业银行严格按照1995年颁布实施的《商业银行法》的规定，严格实行8%下限的资本金充足率管理；同时，人民银行还在1998年6月向各地分行下发了《关于中国人民银行分行再贷款管理若干规定的通知》，进一步提高了商业银行再贷款的门槛。因此，商业银行在资本金不足和不良资产率居高不下的双重重压下，惜贷情绪严重，致使它们从中央银行再贷款的热情不高。商业银行在头寸紧张时更多地选择从1996年组建的银行间货币市场融通资金。
3)我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道。1994年之后，外汇占款开始逐渐成为基础货币投放的主流。1994年汇率并轨，并轨后我国通过外汇占款渠道投放的货币就占了当年基础货币投放量的55.5%(而在这之前外汇占款占基础货币投放的比例一直都是维持在10%以下的水平)。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上(1994—1997年，中央银行资产负债表中的“外汇占款”分别增加3 740.51亿元、2 292.65亿元、2 804.23亿元和3 070.62亿元)。但是，自1997—2001年的大约5年时间内，外汇占款增速开始放缓，多数年份维持在10%以下(见图1)。外汇占款之所以在这5年持续低迷，一方面是由于亚洲金融危机后，在周边亚洲国家货币普遍贬值的情况下，国际市场一直存在人民币可能大幅贬值的预期，导致大量外汇通过非正常手段外流(估计每年大约600亿美元左右)；另一方面，亚洲金融危机也严重影响了国内的外贸出口(尤其是对日韩的出口)，导致外贸顺差减少。
图1 我国外汇储备历年变化
4)由于1994年国家组建了三大政策银行，将政策性贷款业务从商业银行剥离，开发性金融债的发行逐年增多，而开发性政策贷款大幅减少。央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是1997年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。
外汇占款和央行再贷款在1997—2001的5年时间内保持双低，导致基础货币发行不足(见图2)。加上商业银行受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力，“惜贷”现象明显，从而造成我国这一时期流动性紧缺，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩时期。
图2 基础货币名义值随季度的变动情况
为应对通货紧缩，央行在这一时期主要采取了以下货币政策措施：①两次下调法定存款准备金率。央行分别于1998年3月21日和1999年11月21日将法定存款准备金率从13%下调至8%和从8%下调至6%。②5次下调金融机构再贷款(再贴现)利率。人民银行分别在1997年10月、1998年3月、1998年7月、1998年12月、1999年6月5次下调金融机构再贷款(再贴现)利率，一年期再贷款利率由1997年10月前的10.62%下调至1999年6月后的3.78%。③5次下调法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。央行分别在上述5个相同时间点下调银行法定存款准备金利率和超额存款准备金利率，由1997年调整前的分别为8.28%和7.92%调整到1999年相同的2.07%。④通过在银行间债券市场开展以国债逆回购为主的公开市场业务操作，向市场释放流动性(基础货币)。据估算，央行从1998起到2002年上半年在国债市场逆回购的国债余额达到3000多亿元人民币。也就是说，央行在不到5年的时间内通过公开市场业务操作向银行间市场净投放的基础货币至少有3000亿以上。
央行在1997—2001年治理通货紧缩的工作思路比较谨慎，最终效果不是很好。这主要表现在两个方面，一是通过公开市场业务操作投放的基础货币力度不够；另一方面，作为货币政策传导媒介的银行体系货币创造功能减弱。在1997年亚洲金融危机爆发之前，基础货币增长率大多在15%～35%区间内宽幅振荡，但是在1997—2001年间，基础货币的增长率仅维持在10%以下(见图3)。在通货紧缩最为严重的1998年，基础货币的增长率(2.3%)甚至低于当年GDP的实际增长率(7.8%)，这说明当时央行公开市场业务操作力度过于谨慎。在1998—2001年的4年时间内，基础货币投放的增长率都低于或者仅略高于同期的经济实际增长率。
图3 通货紧缩时期基础货币增长率和GDP平减指数以及CPI的变动趋势
在1998年亚洲金融危机之后，央行取消了对银行信贷额度的计划管理，开始严格按照1995年颁布的《商业银行法》对银行实行资产负债比例管理和资本充足率8%的下限管理；同时，解决四大国有商业银行巨额不良资产问题成为商业银行改革的中心。因此，在这一时期，商业银行(尤其是四大国有商业银行)存在普遍的“惜贷”现象，导致商业银行的“货币创造”功能(或者说货币政策传导渠道)部分失效，货币乘数减小。在这样的情况下，央行即使是通过公开市场业务操作向银行间市场投放了增量的基础货币，但由于商业银行的信用创造功能减弱，这些货币政策操作也无法实现货币供应量的有效增加。
需要特别指出的是，由于央行在这一时期实施的公开市场业务操作是对国债在银行间市场进行逆回购，因此，基础货币投放的对象是银行，而不是经济实体，这和2001年之后央行通过外汇占款投放基础货币所造成的信用扩张效果是非常不同的。在商业银行因资本充足率限制和不良资产规模过大等原因普遍存在“惜贷”的情况下，向商业银行投放基础货币在很大程度上是在增加他们在央行的超额准备，而不是转化为对经济实体的货币供应。相反，央行2001年后通过外汇占款的增加而投放的基础货币的信用扩张效果就完全不同，因为央行通过这种方式投放基础货币的对象是进行结汇的外向型经济实体，它可直接导致经济中货币供应量的增加。
如果说央行在2001年之前的5年时间内货币政策操作的主要内容是反流动性紧缩的话，那么央行在2001之后5年货币政策操作的主要内容就是反流动性过剩。造成这5年流动性过剩的主要原因就是外贸和资本项下“双高顺差”导致的外汇占款的大量增加。
2001年之后，由于世界经济的复苏和中国正式加入WTO，更主要的是对人民币的升值预期(加入WTO之后，人们预期中国对外贸易额占世界贸易总额的比例将大幅增加)，中国外汇储备开始大幅上升。
首先，资本和金融项目顺差自2001年起就开始大幅反弹，大量国际资本回流国内。2001年资本和金融项目顺差由2000年的19.22亿美元低点(仅比亚洲金融危机全面爆发后的1998年略好一点，当年资本和金融项下逆差63.21亿美元)大幅反弹到347.75亿美元。
其次，经常项目顺差自2002起开始触底反弹(2001年经常项目顺差跌至自1997年亚洲金融危机以来的最低点174亿美元)。2001年外汇储备增幅达到28%，此后外汇储备的增幅一直保持30%以上。在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创纪录的51%，2005年下降到34%，2006年30%，估计2007年外汇储备的增幅也将保持在30%左右的水平。我国外汇储备在最近5年大幅增长的态势和1997—2000年间大都维持在10%以下的增幅形成了非常鲜明的对比。
外汇储备的增加必然带来人民银行资产负债表中“外汇占款”项数量的急剧膨胀和基础货币的过量投放。面对因外汇占款突然增加而放大的基础发行，人民银行自2002年6月25日起开始实施以国债正回购为主的公开市场业务操作，以吸收银行间市场过多的流动性。但是，由于当年外汇占款增幅过猛，到当年9月底央行公开市场业务操作已经用完了自1998年起因国债逆回购而积累的3000多亿国债头寸。因此，央行在继续买入新发行的国债现券的同时，自2002年9月24日起开始用同期限的央行票据置换当时还未到期的1937.5亿元正回购时质押给银行的国债。2003年4月，由于资产项目下对冲外汇占款的国债工具头寸告罄，央行开始通过在银行间市场公开发行负债工具——央行票据来对冲过剩的流动性。
从2004—2006年，我国基础货币的净投重放分别是6015亿、5487亿和1.34万亿(2006年底受财政集中拨付的影响，基础货币余额从11月的6.88万亿突增到7.78万亿)，增幅分别是11.4%、9.3%和20.9%。但是，一个奇怪的现象是，基础货币的大量投放似乎并没有形成比较严重的通货膨胀，是不是可以继续高枕无忧呢?答案是否定的。
这几年之所以没有发生比较严重的通胀，我们认为主要有以下几方面的原因：第一，央行通过开展单向的公开市场业务操作，即通过大量发行央行票据来对冲外汇占款所形成的基础货币投放压力是避免形成恶性通货膨胀的最主要的原因。央行发布的2006年第4季度的货币政策执行报告中称，央行从2003年4月启动央行票据发行至2006年底，发行央行票据净对冲流动性约3万亿元(目前已经超过4万亿)；第二，四大国有商业银行在这一阶段正处于公司化改造和上市的关键时期，资本金充足率达标的压力限制了四大国有商业银行扩张贷款资产的冲动。同时，在2003—2005年间，由于股权分置改革还未启动，一些上市的股份制商业银行的再融资受到限制，和四大国有银行一样，资本充足率不足的问题同样捆住了股份制商业银行进行资产扩张的手脚，因此，大量的基础货币被滞留在了银行间市场。这从近几年商业银行平均5%以上的超额准备金率和银行间市场超低利率水平可以得到证明；第三，从2003年起，央行10次上调存款准备金率共6个百分点，深度冻结流动性(基础货币)约2万亿元左右；第四，2005年启动股权分置改革之后，股票市场开始活跃，房地产市场价格在近几年大幅上涨，产权市场交易也逐年升温，可以说包括股市、房地产市场、产权市场在内的中国资产市场在近年来的兴起已从商品市场分流了大量的货币供给；第五，央行和银监会在近几年对商业银行的窗口指导也对贷款的扩张起到了很大的限制作用。总之，这些因素，使得我国在外汇占款大量增加的情况下，并未出现严重的通货膨胀现象。
但是，进入2007年之后，各方面的情况正在发生微妙变化，通胀的压力正在向我们悄然逼近。
第一，由于中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后于2005—2006年实现公开上市，同时，随着股权分置改革在2006底基本完成，股份制商业银行在股市的融资能力得到了很大恢复，资本金充足率约束已不再是各商业银行扩张贷款资产的主要障碍。目前各商业银行在利润最大化动机推动下，有很强的贷款扩张的冲动，一旦这种冲动释放出来，贷款规模将大幅放大，货币乘数也将大大提高，从而会造成货币供应的爆炸性增长，引发比较严重的通货膨胀。
第二，央行利用央行票据对冲因外汇占款而形成的流动性会变得越来越困难。这一方面是因为央行票据已经达到4万亿以上的规模，每年巨额的利息支付将逐渐降低央行票据对冲过剩流动性的效果，而且随着银行间市场利率的逐渐抬高，财务成本会大幅提高。再者，央行票据只是对付流动性过剩的一个权宜之计，如果积累的规模过大，不但会使央行长期背负沉重的财务费用包袱，而且会给以后的善后工作带来越来越大的困难。
第三，存款准备金率上调的空间已经很小了。央行从2003年起，已连续10次上调存款准备金率共6个百分点，存款准备金率已经由6%上升到目前12%的高位，再次上调存款准备金的空间非常有限(我国法定存款准备金率曾在1988年上调至历史最高的13%)(见表1)。
第四，上证指数在不到两年的时间内已由2005年的最低998点迅速上升到目前的5400点的高位，房地产价格也已上涨到目前居民难以承受的高度。可以说，资产市场对货币供应的分流能力正在逐渐放缓，而且，如果听任资产市场在流动性过剩的现状下无节制地上涨，很容易形成大量的资产泡沫，给未来中国的经济发展带来重大隐患。
第五，目前央行采取的众多抑制流动性增长的措施在短期看是有效的，但长期看，却无法持久，可以说是一种“堵”的策略，而非“疏”的策略。
首先，从央行票据的发行来看，发行央行票据实质上是一种单向的公开市场业务操作(回笼基础货币)。在西方国家，公开市场业务操作是一种常规性的(同时也是最为重要的)货币政策工具。与目前我国央行的做法不同的是，西方国家进行公开市场业务操作的工具是国债，而不是央行票据。央行票据的最大缺点是负息方是中央银行而不是财政部。中央银行支付央行票据利息实际上也是一种基础货币的发行过程。这就意味着中央银行在发行票据回笼货币的同时，也会因利息的支付而吐出货币。当央行票据的规模不是很大时，它是有效的。一旦央行票据的规模积累到足够大，因利息而吐出的基础货币很有可能会超过因发行票据而回笼的货币数量，除非央行票据每年的发行规模可以无限制地扩大。
其次，从经济效率的角度看，发行央行票据、增加存款准备金率以及窗口指导等抑制流动性过剩的做法也是不可取的。这些做法实际上是在限制国内储蓄向国内投资转化，也就是政府在利用铸币税(等价于外汇占款)强制国内居民储蓄。然后，将这些储蓄以很低的利率借给美国等债务国家，即国内储蓄的很大一部分最终转变成了以美国为代表的西方发达国家的投资，而不是国内的投资。这对中国这样一个发展中国家是非常不利的。
因此，因外汇占款的快速增长而导致的国内流动性过剩是当前中央银行所面临的一个最严重的货币政策问题。由于我国目前流动性过剩的主要原因就是外汇占款，因此，我们的货币政策不要遮遮掩掩，应该直指要害。保持汇率的基本稳定固然重要，但是，这种稳定应该建立在汇率水平基本处于均衡状态的基础之上的稳定，而不是建立在严重偏离均衡状态的稳定。政府对汇率实行有效管理不能等同于“要用有形的手”去对抗“无形的手”——市场的力量。如果流动性继续泛滥，我们很有可能会重蹈日本因1985年“广场协议”而导致的1991年资产泡沫破灭的覆辙。这将会是一场自编自导的悲剧。在人民币汇率还未真正实现在市场均衡汇率水平上下波动之前，中央银行应该放弃“强制结售汇”政策，把调整汇率水平作为货币政策操作的常规工具。
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