美国量化宽松货币政策调整的影响及对策，本文主要内容关键词为：美国论文,宽松论文,货币政策论文,对策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近5年来，美联储连续采取四轮量化宽松(Quantitative Easy，QE)货币政策。2013年6月中旬，美联储召开会议宣布可能调整量化宽松货币政策，引发全球金融市场剧烈动荡，全球股票、债券、大宗商品市场遭遇抛售，新兴经济体资本出现大规模外流。美联储缩减购债规模将开启欧美发达经济体量化宽松货币政策转向的序幕，势必对全球经济金融带来深远的影响。面对美联储货币政策调整冲击波，我国有必要密切关注和评估政策走向，采取有效措施，严防风险。
一、退出的时机、路径及情景分析
四轮量化宽松货币政策的推行使美联储资产负债表大幅膨胀(见表1)，截至2013年8月27日，美联储资产规模3.7万亿美元，其中持有国债2万亿美元，MBS为1.3万亿美元。
QE的退出将是一个渐进的过程，预计退出要延续大约10年的时间，主要分为三个阶段：
(一)准备阶段
第1步(2013年5月-2013年第三季度)：美联储通过信息传递和沟通，让市场了解QE退出程序，消化退出消息的影响，为平稳退出做好铺垫。
QE作为金融危机期间采取的一种超常规货币政策，迟早会退出。而时机和路径则主要取决于经济数据，关键是就业状况，包括非农就业人数月度净增长及失业率水平。美国经济增长质量和可持续性自2010年年初以来明显改善，由私有部门最终销售构成的核心GDP增长领先于整体GDP，其在GDP总量中占比也从2009年的最低点78%上升到2013年第二季度的80%以上。私有部门稳定复苏抵消了财政紧缩和税收提升的负面影响。而且自2012年年底以来，美国非农就业人数净增长月均达20.4万人。经济和就业稳定复苏促使美联储开启退出的试水过程。
(二)增量退出阶段
第2步(2013年第四季度-2014年年中)：伯南克在2013年6月的联邦市场公开操作委员会议上表示，若未来经济数据与美联储预期广泛一致，则可能自2013年底开始有限量地减少每月购买。预计2013年底QE退出的概率大约为80%，增量缩减的幅度将十分有限，大约每月减少50亿-100亿美元。如果2014年经济数据持续与美联储预期一致，则这一过程可能延续下去直到2014年年中。
就美联储缩减购买债券的种类看(Bloomberg，2013年6月)，36%认为国债购买的减少幅度会更大，26%认为MBS减少将超过国债，其余38%认为二者幅度相同。预计美联储即使开始减少债券购买，其幅度也会很小，缓慢退出是基调。期间如果出现经济增长意外减速，美联储可能停止缩减购债步伐，甚至可能继续购买。
第3步(2014年中旬)：伯南克表示预计在2014年中旬停止购买，前提条件是经济数据与美联储预期一致，其中关键指标是失业率下降到7%。基于2013年6月的失业率为7.6%，这意味着在未来的近12个月里，非农就业净增长必须不低于月均18万人。最近三个季度该月均值已达20.4万人；蓝筹预测2013年7月的调查也显示，市场普遍预测2013下半年和2014年全年非农就业净增长月均人数在17.3万-19.5万之间；劳动力参与率的年均增长率在2010-2020年预计下降到0.7%，低于前两个10年的1.3%和0.8%，未来几年就业压力会下降。这意味着只要美国经济和就业市场维持现在速度增长，失业率在2014年年中下降到7%应是大概率事件。
(三)存量退出阶段
我们认为，QE退出的难点以及对市场最大的长期影响不是增量变动，而是对存量的处置。
第4步(2014年年中-2014年9月)：对到期债券本金继续展期。目的是降低联储资产负债表变动幅度，继续支持市场。
第5步(2014年9月以后8年内)：美联储很可能在QE停止实施之后，对大部分甚至全部政府债券和MBS采用持有到期而非市场出售方式来缩减资产负债表，让QE政策作用延续，避免对市场造成太大冲击。
假定美联储采用持有到期方式处理全部存量，从2013年6月美联储资产及其期限构成看，债券缩减顺序为：首先是政府代理机构债券，因其总量最小，并且期限主要在5年以下，占比达76%；其次是联邦政府债券，因其期限较长，5年以上占比70%，达1.4万亿美元；最后是MBS，其期限几乎全在5年以上，达1.2万亿美元。这意味QE退出大部分将发生在2018-2023年。
二、美联储退出QE的影响
(一)对美国经济的影响
QE退出的直接影响是长期利率上升以及流动性缩减，以及由此可能对美国经济复苏产生的影响，主要有如下几方面。
1.对房地产市场的影响
最近10年期国债利率上升已经导致房贷利率上升，例如，30年固定房贷利率已从2012年底的3.3%在7月中旬上升到4.6%。随着利率上升，房贷申请在6月以来下滑。但鉴于房贷利率仍处于历史低位，住房市场复苏将会持续，只是步幅可能放缓。这有助于控制泡沫再次形成，并抑制住房可负担性指数继续下降，从长远看有助于保持住房市场稳定。
2.对就业市场的影响
如图1所示，美国现有7.6%的失业率水平可能低估了实际失业状况，因其未含非自愿的半失业以及其他非完全就业人群，否则失业率将进一步攀升，可能高达14.3%。按此标准，美国经济还需更长时间、更强劲的增长，才能使就业市场稳定复苏。而QE过早退出有可能影响就业增长。
图1 美国完全失业者与包括半失业者失业率比较(%)
资料来源：Bloomberg。
3.对经济信贷的影响
QE退出对银行流动性影响有限。因为在中长期与短期资产利差很窄、美联储超额储备利率达到0.25%的条件下，银行从QE中获得的大量流动性并未主要投向信贷资产，而是投向了美联储超额储备，使储备金从2008年初的不足20亿美元到2013年6月达1.8万亿美元以上。QE对促进银行信贷增长的效果并不理想，同理QE退出通过信贷渠道对实体经济的影响也将有限。
4.对外贸外资的影响
一方面，QE退出会引起美元升值，从而影响净出口增长。但另一方面，美元资产升值有可能吸引更多外资流入美国，从而推动美国投资增长。
5.对通货膨胀的影响
美联储采用的通货膨胀指标如居民消费者价格指数(Consumer Price Index，CPI)、个人消费支出价格指数(Personal Consumption Expenditure Price Index，PCEPI)可能低估了通货膨胀水平，更真实反映日常价格变动的“每日价格指数EPI”增长幅度则高于这两个指数的增长幅度，而且10年期通货膨胀指数化财政债券也在6月中旬以来明显上升。因此，过长时间的维持QE可能增加未来通货膨胀压力。
(二)对美国金融市场的影响
1.对股市的影响
QE退出是迟早的事，而且QE退出之际应是经济稳定复苏之时。而基本面是支持市场的最重要元素，所以QE退出对股市应是利好消息。然而，鉴于美国股市在长达4年的量化宽松支持之下，已形成了一定程度的依赖性，退出肯定会引发短暂恐慌。这就是6月FOMC会议以后，股市大幅波动向下的原因。但从长远看，也符合美联储QE退出准备阶段的目标，即将短期投机因素造成的泡沫挤出，防止高杠杆风险投资进一步增加，为退出作铺垫。由于整个基本面向好，所以市场波动不仅有限而且短暂。
2.对债市、长期利率及收益率曲线的影响
自美联储表示QE退出态度后，美国长期政府债券收益率则出现了高于历史水平的上扬。长期利率的决定因素有关于未来短期利率、经济增长、通货膨胀的预期以及市场供求。而发挥主导作用的是增长预期。最近，长期利率上升的主导驱动因素也是经济增长预期，以及由此导致的关于未来短期利率及通货膨胀上升预期，其次则是关于债券需求减少的预期。随着长期利率领先短期利率上升，收益率曲线已开始并将继续向右上方倾斜，使利差逐渐扩大。但预计最近出现的大幅上升不会延续，这一过程应相对缓慢。10年期政府债券收益率预计在2014年第四季度达到3%(见图2)。
3.对美元和外汇市场的影响
QE退出可能促使美元升值且幅度较大。美国洲际交易所(ICE)7月11日报价显示，美元指数期货价格在未来一年内将从80持续上升到84.76(见图3)。
图2 美国3个月期及10年期政府债券收益率(%)及其预期
资料来源：蓝筹金融预测(季度平均，2013Q3及以后为预测)
图3 ICE美元指数期货(2013年7月11日)
资料来源：ICE
QE退出可能通过全球资金流动而导致美元对主要货币交易波动性提高。德意志银行美元交易波动性指数已从安全区间上升到不稳定区间。
4.对银行业的影响
QE退出必定引起长期利率上升。其影响取决于银行资产及其期限构成。长期利率上升会导致债券类资产价值下降。大量持有中长期债券的银行，可能遭受市场损失。2012年6月美国银行总资产中，各类政府债券占比达到13.6%。据美联储数据，自2012年6月至2013年6月末，美国银行业债券组合账面价值由于长期利率上升1个百分点而减少了310亿美元。而大量持有中长期浮动利率信贷的银行，则可能提高资产质量和收益。相比之下，市场损失的发生可能早于信贷质量和收益改善。
长期利率上升也可能增加浮动利率贷款违约率，对浮动利率信贷较多的银行造成信用损失。美国最大18家银行最近在经历了利率压力测试后，均不存在资本金不足的问题。其他中小型银行更值得关注。
此外，10年期美国国债利率在很大程度上起到全球无风险收益率及资产定价标杆的作用。过去若干年的超低利率，对维持相对低的资产价格和资本成本起到支撑作用。该利率上升，意味着无风险收益基准提高，资产价格和资本成本可能相应上升。这也意味着未来银行需要获取更高的资本回报ROE才能实现增值。
(三)对美联储的影响
第一，对超额储备金的付息导致美联储资产负债表结构及其成熟期错配。美联储资产主要由长期定息债券构成，而负债则由现金变为短期付息储备金。一旦QE退出开始，资产价格将保持不变，而储备金利率将随短期利率上升。由此可能带来利率损失，损失的大小取决于未来短期利率上升幅度。
第二，随着未来通货膨胀率上升超过债券利率，美联储将承担实际收入损失。预计未来10年的通货膨胀预期仍相对稳定保持在2.5%以内，这一损失可能较为有限。
第三，QE退出也会使美联储承担市场风险。基于美联储2012年底资产组合市值，在未来长期债券利率上升而价值下降，同时通货膨胀上升的环境下，美联储在2015年底可能损失5000多亿美元的账面价值。当然，如果美联储主要采取持有到期方式退出，则实际市场损失可能有限。
第四，美联储退出QE的过程缺乏实践经验，其操作失误既有可能影响经济及金融市场，也有可能影响其信誉。
三、美联储QE退出对中国的影响
如图4所示，美国量化宽松政策退出对中国经济的影响，主要体现在实体经济和金融两个层面。在实体经济层面，美联储退出QE的前提条件是美国经济的真实复苏。在此背景下，美国国内需求的上升和以美元计价的大宗商品价格的下降在中长期都有利于拉动中国对外贸易的增长。在金融层面，在美联储退出QE后中美利差缩小和人民币对美元贬值双重套利因素的驱动下，短期内国际热钱会流出中国境内，从而加剧中国境内金融市场的流动性紧缺状况并加大金融体系去杠杆化过程中中国央行货币政策的调控难度。由此可见，一旦美联储投下退出QE这枚硬币，其在中长期内对中国实体经济的正面影响和在短期内对中国金融体系的负面影响恰如硬币的正反两面。
图4 美国量化宽松政策退出对我国的传导机制
(一)对美出口或将长期获益
作为对伯南克所谓“经济符合增长预期”的正反馈，美国量化宽松政策的“功成身退”必然以私人部门去杠杆化的基本完成和经济的真实复苏为前提。而对中国经济而言，美国经济强势复苏在实体经济层面首先带动的是中国出口的增长。这一点由图5可以看出，长期以来美国实际GDP的增长与中国出口的增长存在明显的领先性。据此，一旦美联储退出QE，在美国经济稳步回升的刺激下，中国对美国的出口需求有望持续扩大。不仅如此，由QE退出所引发的人民币对美元的贬值预期也将增强中国出口产品的价格优势，从而在供给层面对中国的出口产生扩张效应。因此，从美国量化宽松政策的退出对中国实体经济的影响来看，出口的长期获益首当其冲。
(二)缓解我国进口成本和输入型通胀的压力
图6反映了美联储连续四轮量化宽松政策与大宗商品价格走势的关系。可以看出，美联储前两轮QE政策推出后，大宗商品价格指数均出现并保持了大幅上涨的态势。然而QE2退出后，CRB指数开始持续下跌。QE3和QE4的连续推出虽然被美国寄予厚望，但在其执行的时间段内CRB指数却一直处于下跌趋势之中，至今仍没有反转的迹象。而美联储一旦退出QE，将致使美元指数长期趋势由弱转强，不断走高，进而使大宗商品面临去金融化的新一轮下跌风险，当前大宗商品熊市也有可能进一步深化。在此背景下，以美元计价的大宗商品进口成本的下降将有助于推动中国进口的增长，并在一定程度上缓解中国经济未来输入型通胀的压力。
图5 美国实际GDP季比折年率对中国出口季比折年率的领先性
资料来源：CEIC
图6 美联储四轮量化宽松政策实施过程中CRB大宗商品价格指数走势
资料来源：Bloomberg
(三)热钱流出带来的紧缩效应
根据高盛所预测的美国10年期国债收益率的未来走势，假定我国10年期国债的收益率保持当前的走势，则由图7可以看出中美利差在今后很可能出现反转趋势。在国际金融市场上，中美利差的这一反转趋势所引起的套利条件的改变也在长期强化人民币对美元汇率贬值的预期，并由此对热钱流出中国产生激励效应。由图8可以看出，自2008年国际金融危机爆发以来，我国热钱的流动与人民币汇率变动的预期存在高度的相关性。热钱的流入往往恰逢市场预期人民币持续升值，而预期人民币贬值则伴随着热钱的流出(如图8的阴影部分)。因此，随着当前市场上对人民币贬值的预期的逐渐强化，美联储一旦退出QE无疑会放大我国面临的大规模热钱流出的风险。
热钱的持续流出也将对中国金融市场的流动性产生持续的紧缩效应。这一影响在近期外汇占款数据已有所体现，2013年前5个月我国外汇占款的增长势头呈大幅放缓趋势，6月份更是首次出现了412亿元的负增长。这与近期市场上关于QE退出预期的升温不无关系。可以预见，美联储退出QE将对未来较长时间内我国金融市场尤其是A股市场的外部整体流动性环境构成明显制约。
图7 中美10年期国债利差走势
资料来源：GS Global ECS Research
图8 国际金融危机爆发以来我国热钱流动与人民币汇率变动预期的相关性
(四)给我国货币政策调控带来新挑战
美国量化宽松政策外溢促成了新兴市场国家的金融体系运转对于高流动性状态的依赖。对我国而言，一段时间以来金融体系对于这种高流动性的依赖不仅没有支撑实体经济的发展，反而带来了资金空转的隐患，并由此引发了此轮银行业的“钱荒”困局。可以说，在美国私人部门的去杠杆化即将完成之际，中国金融机构的去杠杆化才刚刚起步。中美去杠杆化进程的不一致性不仅对我国央行的货币政策独立性形成掣肘，而且在当前国内结构调整过程中经济下行与外部流动性紧张加剧的双重风险下，美联储一旦退出QE则将进一步加剧我国央行的货币政策调控陷入的两难困境：不放松银根，经济下行风险难以及时化解，金融市场也很可能深陷短期流动性枯竭的危局；放松银根则有可能又一次错失结构调整的机遇，境内热钱也有可能因中美利差的扩大而进一步流出。由此可见，在此轮金融机构去杠杆化进程中如何进行有效的政策搭配以应对美联储退出QE的政策冲击，将在未来相当长的一段时间内考验着我国货币政策的调控能力。
四、我国的对策
我国应密切关注美国量化宽松政策走向，紧密跟踪研究QE退出的影响，提前建立预警机制和采取防范措施，未雨绸缪，及早应对，避免对经济发展和金融体系产生较大冲击。
(一)抓住QE退出机遇期，推进汇率市场化改革
当前，人民币汇率已经接近短期均衡水平，QE退出可能会引起各国特别是新兴市场国家货币汇率波动增大，也会给人民币汇率带来一定的贬值预期，进而形成双向波动的局面。我国宜抓住这一有利契机，推进实现汇率市场化改革的目标，建立由市场供求决定的汇率形成机制。随着经济金融实力的上升，我国需要从全球视角审视和调整人民币汇率政策。面对美联储QE退出可能带来的不利影响，继续推进汇率市场化改革是应对可能冲击、提高人民币国际地位的必然要求。下一步，我国应密切关注实体经济对人民币升值的承受能力，适度控制人民币对美元升值节奏；继续扩大人民币汇率波动区间，进一步增强人民币汇率弹性；完善人民币汇率中间价形成机制，真实反映市场供需状况；扩大外汇市场参与主体和交易品种。
(二)加强对跨境资本流动的监测监管，审慎推进人民币资本项目可兑换
QE退出将改变国际短期资本的风险偏好，引起跨境资本流向的变化。我国在资本项目尚未完全开放的条件下，受到的冲击相对有限，但不能因噎废食停止推进资本项目可兑换进程。由于我国资本项下部分子项目已经实现基本可兑换，国际短期资本会通过虚假贸易等渠道进行跨境流动。其大进大出、急进急出会对我国经济金融体系产生不利影响。我国监管部门应加强监测国际短期资本流动的真实性以及热钱的异动，完善热钱流入我国资产市场的统计分析机制，进而形成完整的跨境资本流动监测体系，有效的防范相关的金融风险。也就是说，人民币资本项目开放牵一发而动全身，关系到经济金融体系的稳定，因此要渐进、稳健、有序地推进。优化资本账户各子项目的开放次序，提出人民币资本项目可兑换的操作方案，总体来看，要尽量实现流入流出的双向动态平衡。
(三)推进市场化改革和金融机构转型发展，防范金融体系潜在风险
热钱急进急出、外汇占款减少，可能会导致货币供给渠道发生变化，影响货币政策调控的有效性。一旦出现紧缩效应传导到经济金融体系，可能会对经济持续健康发展产生不利影响。当前，地方融资平台、房地产、影子银行和理财产品成为我国金融体系潜在的重要风险点，要注意防范QE退出的负面效应引爆其中一环。我国应进一步摸清核实包括地方融资平台在内的、全口径的地方负债规模，确定地方政府的偿债峰谷分布及其偿付能力，尽量避免流动性收紧状况下出现资金链断裂。研究出台从根本上解决房地产市场过热问题的综合措施，推进房地产税试点扩围，稳定地方政府财源，合理划分中央地方支出责任。加强影子银行及商业银行表外业务监管，做好相应的压力测试，鼓励商业银行改变简单依赖央行流动性支持的传统思路，通过自主精细化管理应对新的挑战。加快推进资产证券化改革步伐，合理有效防范累积的金融风险。
(四)加强沟通与交流，推进宏观政策协调
我国有必要通过双边或多边的平台，加强与发达经济体的政策交流与沟通，保持彼此之间政策的协调性，从全球、双赢、负责任的视角综合决定政策调整和审慎监管。同时，我国也要与新兴市场国家一道，在应对QE退出上进行立场和政策协调，彼此之间加强经贸金融合作，使美国增强责任感，考虑美元货币政策的负面溢出效应，提高货币政策的透明度。我国应积极借助G20、国际货币基金组织、APEC等多边平台，推进多边贸易进程，反对贸易保护主义；推进国际货币体系改革，增加发展中国家的话语权，向多元化国际货币体系迈进。我国应与更多国家签订更大规模的货币互换协议，实现与主要国家货币的直接交易。要建立健全全球范围内的金融预警系统和风险防范体系，增强各国监管机构的信息共享和执行配合。
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