关于国有股上市流通的深入思考，本文主要内容关键词为：国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国有股必须上市流通，但如何上市流通却是个十分棘手的问题。关于前者，理论界已有较多论述，但并非充分完善，至于后者，理论探讨较少，尚没有一个设计比较周全、令人较为满意的模式方案。因此有必要继续深入研究。
一、国有股上市流通的必要性
关于国有股是否上市，一开始就存在两种对立的意见。认为国有股不能上市流通的理由主要有以下三种论点：第一，“股市崩盘论”。认为国有股占的比重很大，约占70%以上，一旦上市，必然会对市场造成极大冲击，导致股市崩盘，使广大投资者遭到巨大损失。这是股民极不愿意的。第二，“股权转移论”。认为国有股上市会通过股权买卖转移手段使国有股转化为个人股权，导致国有股权的主导地位，最终改变我国社会主义公有制性质。这是国家所不愿意的。第三，“权利公平论”。认为国有股与个人股的发行价是不相同的，因而认为不应同权，故不能纳入个人股流通市场。
大部分人则认为，国有股必须上市流通才是根本出路，但从其论证来看，还不尽充分完善。我认为，国有股上市的必要性及积极意义主要表现在：
1、有利于国有资产的保值和增值。各国的经济实践表明，现代市场经济是资本高度流动化的经济，资本不流动就没有活力，资本不流通也就难以保值和增值。我国发展股分资本市场经济，如果不让作为股份资本的国有股流通起来，那么国有股便会失去活力，失去保值和增值的机会。目前已发生的国有股和法人股股权转让，尽管转让价格偏低，没有完全获得按纯粹市场化原则实价所应得到的增值，但转让收入一般高于或至少等于国有股和法人股股权所代表的帐面资产净值。这与锁定国有股相比不失为在当前情况下国有股保值、增值的一个较好的方法。国有股不上市不流通，就等于庞大的国家资产依然沉睡，国家守着金山没钱花，在目前通货膨胀不断加大的情况下，国家财产在“静静地”消失。
2、有利于产业结构的调整和社会经济资源的有效配置。通过国有股的上市流通，能实现产业结构的资产存量和增量调整。资产存量调整是指通过企业的破产、兼并行为实现的资产存量的转移，使效益低下没有发展前途的企业的资产获得新的用途。这就要求占股份企业绝大部分的国有股进入流通，通过流通实现产权的流动，从而使企业的存量资产得到优化配置。增量调整则是指对企业新增资产的有效调整，这种调整使的国有股自然流向生产短线产品的企业，通过由市场导向的新增投资在短线产品上的倾斜再分配，从而使产业结构趋于协调合理。目前我国大量的国有企业亏损严重，根本原因是企业结构、产品结构和产业结构不合理，市场作为配置资源的基础机制未建立起来。国有股的流通必将大大地调整我国目前不合理的企业结构、产品结构、产业结构及地区结构，充分实现社会经济资源的最优化配置与高效率运行。
3、将加快我国证券资本市场的发育和发展进程。我国股份制上市公司的股本结构，大都以国有股、法人股和个人股三部分组成，公有股（包括国有股和法人股）占主导地位，这表明国家搞股份制的目的之一，就是要搞活和扩大发展公有经济，但如果占主导地位的公股不流通，这样建之起来的股票市场是畸形的，变异的，有背于社会主义经济中公有经济为主导的原则。因此，有中国特色的股票市场，首先应该是以公有制为主导（基础）的股票市场，这不仅表现在发行市场国有股要占较大比例，而且表现在流通市场，必须允许其上市流通，并占有重要比例（达到控股能力即可，在股权高度分散条件下，国家只要拥有10%-20%甚至更少的股份就完全可以掌握对企业的管理控制权，在西方发达国家，有的仅需要5%就可以了）。同时国有股上市流通，会通过股权买卖实现企业、公司（机构）间收购与反收购、控股与反控股行为及上市公司行为规范化，更加接近成熟股市的国际惯例，这有助于加快我国证券资本市场的国际化进程。
4、有利于国家减轻财政负担，平衡财政收支。国有股由国家所有，由中央和地方各级国有资产管理局负责管理，是国家的一笔重要财富。国有股上市流通，能够随时根据需要售购，当国家财政出现暂时困难时，就可出售部份国有股进行弥补，及时快捷有效地满足财政的需要，也开辟了财政融资的新途径。
5、有利于平抑股市过度投机，实现股市的相对稳定。很长时间以来沪深股市尤其是沪市投机性极强，主要原因在于一些实力炒家利用自己雄厚的资金实力，操作股市。如果国有股上市，就可以通过有计划地买卖国有股来平抑股市，防止股价的暴涨、暴跌，使股市相对稳定，不大起大落。这样既实现的国有股的增值逐利目标，又起到了股市“稳定器”的作用。那么，有人会问，在股市暴跌低迷时政府大量吸购，是否把风险转移到强大资金投入股市，可迅速使股价止跌回升，稳定市场。当股市稳定哉暴涨时，又可以所持筹码平抑股市，这样两方面都有好处，既稳定了股市，又能带来可观的价差收入，何乐而不为也。
二、国有股上市流通的模式比较选择及基本设计
国有股必然要上市流通，那么应选择什么模式比较好呢？归纳起来，主要有四种模式可供选择：
第一种是“与个人股并轨”模式，即国有股并入个人股市场，与个人股一起流通有股并入个人股市场，与个人股一起流通。
第二种是“独立并列”模式，即设立有股市场，与人个股，法人股及B股市场并列运行。
第三种是“并轨异行”模式，即原则上允许国有股与个人股同一市场（即在个股市场）流通，但买卖操作与个人股不同，主要是买卖国有股数量受规定，股市海跌时逆向操作国有股。
第四种是“与B股并轨”模式，即国有股在B股市场流通。
下面对四种模式作一简单比较（见表一）：
表一
以上模式各有利弊，根据国有股上市流通应遵循的“三公”（公开、公正、公平）原则、经济节约原则、保值增值原则及符合趋势原则，我认为，第一种模式可行，第二种模式值得高榷，第三种模式难以采行，第四种模式不可行。下面一一进行分析。
第四种模式，把国有股纳入B股市场，与个人股市场并列，虽可以减轻个人股市场的压力，缺点很明显，第一，不符合国际惯例，不能与国际证券市场接轨；第二，国有股权有丧失的可能性，一些国有股分较大的上市公司面临着被国外收购、兼并或控制、分享公司经营权的危险；第三，为防止第二种情况的出现，如果部份国有股进入B股市场，则所剩国有股如何处置，是转到个人股市场还是其它途径，其中也有许多问题应当解决；第四，价格也是个问题，公司在股票发行时国有股的购买价格、上市后个人股时价以及发行B股公司上市B股的价格等都有较大差异。故不可能采取这种模式。
第三种“并轨异行”模式既不符合我国股市发展的趋势，也与现代股市有很大差异，在买卖操作上也受到人为的限制，操作本身也较为复杂。如有人提出对大股东包括国有股股东在交易时间、交易方式和交易数量上进行限制，参照台湾《公开发行股票股务处理准则》规定持股在10%以上的股东，除交易日买卖转让数小于1万股可免于申报外，其余必须按规定向主管机关申报，三日后才能进行交易。每一交易日买卖转让的数量比例，除由证券交易所规定外，应由下列两种方式择一为主：(1)发行股数小于3000万股的为5‰，超过此数部分为2.5‰；(2)申报日前十个营业日该股票平均每日交易额（或股数）的10%。由此认为考虑到我国股市的承受能力，可以先把买卖转让比例适当降低一点，如3000万股以下为3‰，3000-8000万股部分为2‰，大于此数的部分为1‰，待整个股市稳定、成熟之后再适当提高比例。（见刘峰《有关国有股份运行中的几个问题》，《上海金融》1993年第8期）可见，在这种模式下，第一，买卖转让国有股比例的高低及其操作掌握的程度是个问题；第二，公司国有股上市流通的先后次序是个问题，故这种模式难以采行。
第二种模式，单独设立国有股流通转让市场，与其它几个市场并列，值得高榷。这种模式的缺点主要有：第一，不经济节约。我国现在已经设立了STAQ和NET系统法人股市场，B股市场及个人股市场，再设一个国有股市场确实造成人力物力的浪费，成本太大；第二，“三公性”较差，国有股只在国有股各主体单位之间流通转让，市场参与程度较低；第三，与国外成熟规范股市场相比及是否符合国际惯例来看，也不能再设立所谓国有股市场。但若作为一种过渡措施也未尝不可，这从另一方面也反映出中国股市发展的特点。这种模式的优点主要有：第一，不会对个人股等市场形成直接的冲击，有利于解决投资者的后顾之忧；第二，能保证上市公司大股东的相对稳定性，增强其台与者的长期投资意识；第三，可使企业间的收购与兼并成为真正的可能，从而加强企业领导层的危机紧迫感。由于一些上市公司国有股占的比重较大，通过国有股转让流通，可使一个企业能够收购或兼并另一企业；第四，对国有股份很大的企业有利于使期股权分散化，从而更有效地保证企业决策更民主、更科学。这种模式一般可以采取二种形进行：一是场外转让，即在现存的几个股票流通市场外转让，象棱光与恒通、浙江凤凰与康恩贝的股权转让就属于此类。二是象个人股市场一样，专设国有股市场，买卖国有股使得以流通，其规定、操作程序与个人股市场基本相同。从目前及近期我国情况来看，采取此种模式不会对现有股市产生多大冲击，投资者、证券商、国家等诸多方的利益不受损害，因而作为一种社会冲击影响度较小、社会各方都能接受的模式是可以的，待时机逐渐成熟后再与个人股、法人股等市场并轨，从而最终形成我国统一的股票流通市场。
第一种模式，国有股与个人股并轨，纳入个人股市场，基本可行。理由主要有：第一，股市统一规范，便于管理；第二，与另外单独设立国有股市场比，不用花费较多的人力物力财力，造成较大的浪费；第三，个人股市场对投资者没有限制，只要通过规定使其市场参与者将更为广泛，投资者数目增加；第四，有利于改善深沪股市的运作机制。深沪股市尤其是沪市经常出现暴涨暴跌，原因是多方面的，但从深沪股市内部运行机制看，股市缺乏内在调节机制是一个重要原因。即使是西方成熟的股市，为使股市正常运转，也设置了必要的调节机制。由于国有股占整个股市的70%以上，力量强大，可以作为重要调节手段而使股市基本稳定，不致出现暴涨暴跌等不正常现象，由此通过国有股作为调节手段，建立起股市内在调节机制；第五，有利于规范、健康发展我国股市。建立统一的，与现代国际股市相一致的股票二级市场是我国股市发展的目标之一。我国股市现被分割为个人股市场、法人股市场和B股市场，虽然有这样那样的客观原因，但也从另一侧面反映了我国股市的非规范性。因为根据国际惯例，只要是上市公司，其股票就只能在一个统一的市场中流通。另外，国有股进入个人股市场流通，国有股东在投资决策上，与一般投资者相比，更内行、更理智、更科学和更有风险承受力，这对股市的健康正常发展有一定的保证作用。
对国有股进入个人股市场持有分歧或反对意见的人，我认为关键是个认识问题。这个识识问题具体演化为前面所讲的三个“论调”，即“股市崩盘论”、“股权转移论”及“权利公平论”。其实，只要我们对之有个比较全面的认识，这些都能得到一个合理的解决办法。如对“股市崩盘论”，我认为，只要措施跟上，决不会导致崩盘发生。第一，舆论的宣传引导，可解除一般股民、机构投资者、证券商等的心理压力；第二，国有股可以有计划分步骤按比例上市，有一个较长的缓冲时间，使广大投资者逐渐适应；第三，大力发展机构投资者，并使其成为股市中长期的投资者，这也是我国股市今后发展的重要方向之一；第四，设立股市平准基金，必要时进行干预调节。由于国有股本身也具有调节职能，跌时可以吸纳，涨时可以抛出，因而也成为股市重要的“稳定器”。只要我们认真地做到以上几点，并选择适当的时机，国有股进入个人股市场流通显然会比较顺利。关于这方面，后面还要论及。对“股权转移论”，要辩证地分析，国有股进入个股市场，通过股权的买卖，使国有股有丧失的可能，但国有股的卖出是否会导致国有资产的减少呢？其实，股票是一种资产形态，货币也是一种资产形态，而且是现实的流动性最强的资产形态，国有股的卖出或抛售在本质上是国有资产由证券形态转化为货币形态，是国有资产流动性增强的表现，是国有资产由消极被动冻结到积极主动增值的反映，因而它的转换不仅不会使国有资产减少，相反会使国有资产增加，这可以从二个方面来理解：一方面，国家可以通过国有股的低买高卖使国有资产增值；另一方面，出卖部份国有股，把所获资金进行投资，按产业结构需要，去重点开发建设那些急需发展的行业和项目，使有限的资金得到充分有效的利用，提高资金使用效益。当然，对某些重要行业、项目或企业，国家不能放弃其控股地位，这一点必须强调，如铁路、通讯、邮电、电力、供水等行业，水利设施、桥梁，公路等项目，大型油田、矿山、石化、水电公司等企业，国家有必要在其中控股。除此以外，一定范围内的股权转让并不可怕。对“权利公平论”问题不是很大，国有股东、法人股东和个人股东可以按照公平的原则在协商的基础上得到合理解决。
既然国有股纳入个人股市场流通是较的一种模式，那么采取什么形式为好呢？主要有三种形势，第一种是一次性全部上市流通；第二种是分次（批）按比例上市流通；第三种是有偿转让给个人股东。第一种不可能，第二种形式可行，这种形式关键是规定上市国有股的比例大小，可参照国外相关的办法，并根据我国股市发展现状来制定，我认为，国有股上市的比例每次（批）可在1%-5%内，在二、三年内实现国有股的全部上市。这又有几种不同的方案：第一，按所含国有股的公司总股本来规定具体比例；第二，按公司实有国有股来规定具体比例；第三，按全部国有股制订统一比例；第四，按盘小国有股优先原则排队上市；第五，按公司股票上市先后次序上市国有股；第六，按行业属性或国家鼓励发展的行业部门来具体规定。以上方案，具有相容性，可同时采用二个以上，但总的比例（规模）每次应控制在国有股的1%-5%范围内。第三种形式也是一种较好的办法，现已有一些上市公司采行，如陆家嘴、申能等，因为此种形式比较稳妥，对股市不会产生多大负面影响，从国家来看，尽管表面上低价（低于市价甚至资产值）转让股权吃了亏不划算，但从实际得到的资金及长远看，国家并没有吃亏也很划算，这从发股时的票面价及动态分析中完全可以看出来。
关于国有股上市流通的时机选择问题，我认为在目前低迷市道中不应推出国有股，考虑最好的市场比较稳定，交投活络的牛市占大优势之时。为创造条件，目前必须解决以下主要问题，第一，对令投资者证券商敏感且模糊的一些政策性问题要有个明确的说法，如公开宣布延缓减少新股发行计划及减慢上市节奏、免交股票交易所得税及现金股息税等；第二，大力发展机构入市，使之成为股市的中坚力量，并且对外开放中国股市；第三，由政府出面设立股市平准基金。这样，国有股的上市流通才从根本上得到保证。