美国对冲基金发展经验对中国的借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,中国论文,对冲基金论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
纵观美国经济发展历史，对冲基金一直活跃于其金融市场，然而，美国股市并未出现像中国股市长期下跌的情况，道琼斯工业平均指数也没有出现中国式的“过山车”走势，连续四年下跌的时期只有1929年的大萧条和1997年亚洲金融危机时期。这说明避险交易和股市涨跌没有因果关系，而和经济基本面密切相关。同时，美国的相关法律十分健全，政府监管十分严格，1933年的《证券法》、2009年的《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》等一系列法案都不断促进了对冲基金行业的健康有序发展。借鉴美国的经验，在我国发展对冲基金，可以起到稳定股指，挤出资本市场泡沫，增加证券市场流动性，增加投资渠道，丰富基金产品等作用。
一、美国对冲基金的发展现状
1.美国对冲基金的规模和生命年限。美国大约超过2/3的对冲基金管理着2500万美元至1亿美元资产，少于5％的对冲基金管理着超过10亿美元资产。美国对冲基金的数量在20世纪80年中期有一次快速的增长，由于美国的通胀率得到了控制，经济迅速发展，对冲基金数量开始大幅增长。这一切导致了全球权益资产的价格上扬。这时的对冲基金开始了更为广泛的投资组合，并且开始在全球各个市场进行资产配置。此时美国政府也相应放松了金融管制，更多品种的金融衍生品不断涌现。同时，每个对冲基金存活期各不相同，对冲基金平均生命为3～8年，大约75％的对冲基金能存活10年以上，如表1所示(Scott，2008)。
2.美国对冲基金的投资者与投资者关系。美国对冲基金以有限合伙制为合同基础签订合约。对冲基金管理人在基金设立之初，投入自有资金进入对冲基金资产池，其自身就是基金的实质投资人。高净值人士是对冲基金最主要的投资者，如图1所示(Scott，2008)，但是现在越来越多的机构投资者加入到对冲基金。通常多数投资者为美国境内投资者，而这个趋势也在逐渐发生变化，由于越来越多的对冲基金选择在美国境外的地方注册或者办公，所以投资者的结构也越来越多样化，各国高净值人士都可以通过境外的账户加入对冲基金。同时，机构投资者如退休金、保险公司、养老金等也被对冲基金的影响力所吸引，对冲基金管理人也在不断与机构投资者沟通，并就基金的投资策略、投资方式、市场研究分析对机构投资者进行培训。
美国对冲基金投资者与基金经理这种自营与代理资产共同管理，业绩按绝对收益考核的投资者关系避免了类似于公募基金容易犯的利益冲突①、代理成本或者道德风险。然而，对冲基金限制自身各类信息的泄露，会导致部分投资者认为这构成了一种利益上的冲突和信息不对称。SEC一直在试图进行规章修正，以促进对冲基金的正常信息披露。但这对于对冲基金信息披露来说永远都是一个矛盾的问题，因为全面的信息披露将给对冲基金带来风险和成本。
3.美国对冲基金的组织结构。在美国，对冲基金为了合理避税，通常组织形式为有限合伙制、信托、有限责任制，或者采取海外免税地注册等。有限合伙制是最为主流的一种，其需要在工商管理机构进行注册登记(见图2)。
有限合伙制中的普通合伙人属于基金的决策者，对基金承担无限连带责任；其次，有限合伙人属于出钱投资方，不参与公司治理与投资决策。简单解释，有限合伙人就是投资者，普通合伙人就是基金的管理者。现在很多对冲基金经理利用与其管理基金之外的公司作为普通合伙人，这样就能以公司的形式作为普通合伙人，有效避免了无限的个人义务。
有限合伙人不承担超出投资额外的亏损，如果普通合伙人基金经理没有不合理的操作或过失，有限合伙人不可以要求普通合伙人对其投资损失承担赔偿责任。
考虑到税收与税率，为了合理避税，很多美国的对冲基金注册地点在海外，办公地点设在美国境内。这种组织地域结构使对冲基金可以有效地管理自己的税收系统。
4.美国对冲基金的运作。美国对冲基金通常利用四种标准策略(见表2)运作(Strachman，2005)，这四类策略既可以单独应用，也可以混合应用。所有这些策略都追求一个目标：产生最大的绝对收益。战术型对冲基金的市场择机型策略由于通过利用市场趋势与波段进行操作，所以与整个市场的表现相关性很高，随着时间的推移，伴随着市场(通常用标普500指数作参考)波动而产生较高的风险。然而，相对价值型对冲基金的权益市场中性策略由于通过中和市场波动，与市场整体情况相关性较低，风险也随之较低。可以看出美国对冲基金的多数策略与市场整体状况相关性很低，这也是对冲基金相对公募基金的优势所在。
5.美国对冲基金营销渠道。美国对冲基金通过私募形式发起，SEC不允许其利用广告来吸引投资者。评级服务机构和证券中介机构成为了对冲基金间接广告的媒介，各类评级机构会定期对各对冲基金进行评级与公布一系列投资者分析信息，就对冲基金进行一定程度的宣传。其次就是证券中介机构会定期举行关于资本市场的研讨会，届时会邀请一些知名对冲基金经理来进行关于对冲基金的讲解，也间接地起到了关于对冲基金产品的宣传作用。在美国，像晨星公司这样的网站都可以找到关于对冲基金的信息。美国对冲基金的网站只有专门经过授信的客户通过密码才可以登录查阅进行认购。
通常对冲基金可允许的销售渠道有：银行、基金产品分销公司、证券捆绑销售公司和私募等。美国对冲基金的销售渠道只有私募一种，可见SEC关于对冲基金的要求较为严格。
二、美国对冲基金的发展趋势
1.对冲基金的透明度将提高。由于越来越多的机构投资者加入到对冲基金中，它们对于对冲基金的透明度要求更高。21世纪后，对冲基金的数量迅速扩大，竞争日益显著，为了争取更多的投资者，对冲基金也意识到了增加信息披露会获得更多投资者认可。同样，SEC也要求对冲基金增加信息披露。
2.对冲基金的数量将更快增长。由于优厚的激励政策和有限的政府监督将致使其他资产管理类机构转型，同时也会吸引很多公募基金投资经理加入对冲基金行业。金融市场将有更多新成立的对冲基金公司，而且现有的对冲基金也将发行更多的对冲基金产品。较低的门槛将使对冲基金快速增长，而投资者也有更多的选择和机会去筛选适合自己的对冲基金。
3.对于对冲基金的监管将更加严厉。监管层对对冲基金的限制会越来越严格，SEC一直在积极地跟踪对冲基金的活动，关于对冲基金的进一步法规限制只是时间问题。按照SEC网站总结，在以下几方面有可能会提高监管要求：(1)经理人的注册；(2)头寸、敞口和交易工具；(3)策略与技术；(4)透明度；(5)合格授信投资者。
4.对冲基金费用将下降。对冲基金的费用包含资产管理费和绩效考核提成。资产管理费由于是基础费用不会改变。而绩效提成会逐渐下降，原因是行业发展快，较为灵活，门槛较低，大量对冲基金在很短时间内建立，对冲基金经理为了吸引更多投资者加入，将降低行业内不成文的20％的利润提成。而且机构投资者逐渐加大了在对冲基金上的配置，有所折扣的费用是它们的最终选择。最优秀的对冲基金仍然会坚持一个较高的提成费率，而多数普通对冲基金经理在同业竞争下将不得不降低佣金。
5.对冲基金指数的制定和指数投资将有更大需求。Scott(2008)指出，市场越来越需要标准化的对冲基金指数，原因是标准的指数为投资者提供了投资决策的参考数据库，其次可以创造指数型对冲基金产品。越来越多的数据提供商为对冲基金组建标准化的综合指数和各类策略的对冲基金指数。第三方的数据收集机构为指数的设置做出了较多贡献。
6.对冲基金的流动性将加快。封闭式对冲基金，由于投资于长期资产，与开放式公募基金的T+0规则相比，流动性较弱。然而，将对冲基金资产池定量的资产进行“短频快”的交易，可以为投资者提供较快的流动性。而且，流动性快的获利交易可以使基金经理很快获得报酬。机构投资者也可以拆出一部分短期的闲散资金进行短期对冲基金配置，或者拆入短期资金进行套利。高流动性会吸引对流动性要求高的机构投资者，例如美国的商业银行。而且，这也是对冲基金赢得公募基金客户的一种途径。
7.对冲基金公开上市。2007年，城堡基金在纽约首次公开发行，这是第一家在纽交所上市的美国对冲基金。上市募集资本可以开发新的金融产品，兼并收购其他小型资产管理公司，并且吸引和保留更多的优秀人才。创始者们也希望变现他们的股份进行再投资于基金池。
8.对冲基金地理多样化。美国本土的多数对冲基金位于特拉华州和纽约。然而，地理位置的多样化也成为一种趋势。芝加哥、夏洛特和三藩市的对冲基金发展迅速，其他美国本土的小城市也逐渐设立了小型对冲基金公司。地理位置的多样化增强了对冲基金的销售渠道，也扩大了投资者范围。
9.对冲基金与公募基金将逐渐统一。很多美国的大型对冲基金越来越和传统的公募基金趋同，比如提供独立的专户理财和理财顾问等。对冲基金的业绩考核机制使公募基金经理加入对冲基金。2008年爆发金融危机，投资者大量赎回对冲基金，其规模缩水严重，对冲基金的高水位指标考核机制使盈利较难，因此，很多对冲基金不得不阳光化，同意接受政府监管，发放公募基金产品。同时，美国共同基金也开始出售类对冲基金产品，原因是2008年的金融危机使很多投资者意识到了保本的重要性，开始质疑分散化投资和长期价值投资理念。
三、美国对冲基金的受监管情况
1.第一阶段的监管。Anson(2006)认为，最早关于对冲基金的监管始于美国1933年国会颁布的《证券法》。1929年的经济危机导致了美国证券市场的崩溃，而各州分别立法的方式不能有效地对付欺诈活动，许多证券发行者利用州与州之间法律的差异和州际竞争，逃避法律的管理，所以要建立一个统一、高效、公平、有序的证券市场，就得有统一的联邦立法(张路，2006)。立法意图在于通过充分的信息披露保护投资者免遭发行人或承销商的欺诈。
根据Anson(2006)的解释，第一次和对冲基金有关的1933年《证券法》要求，如果对冲基金想出售证券，则需进行注册和信息披露，但可以利用规章D豁免，前提是只可通过私募形式向不高于35个非合格投资人或无限的合格投资人②进行发售，或设立海外基金对非美国投资者销售；第二次关于对冲基金的相关立法是1934年的《证券交易法》，其核心思想被认为是第一个“内幕交易规则”，其中要求对冲基金在份额转让过程中的非公开内幕信息必须进行及时披露，以防止损害投资者利益；第三次是1940年的《投资公司法》，其核心思想是如果投资公司设立投资池，则需进行注册和信息披露，但可以利用部分条款豁免，前提是不能接收超过一定数量的投资者，且投资组合和机构投资者按要求必须规模足够大；第四次是1940年的《投资顾问法》，其核心思想是如果提供投资建议，则需注册和信息披露，但可利用“私人顾问豁免权”和相应条款豁免，也规定了相应的前提条件；第五次是1974年的《商品交易法》，其核心思想是如果设立资产池进行商品期货和期权投资交易，则需注册和披露信息，在前提条件下可利用部分条款豁免。自此之后，美国政府对对冲基金一直保持着宽松的监管。
2.第二阶段的监管。由于宽松的监管与鼓励创新的政策背景，美国对冲基金自20世纪70年代末至90年代初迅速发展。然而，1998年长期资本管理公司危机的曝光，在揭示对冲基金所蕴含的巨大系统性风险之同时，亦引发了SEC对于对冲基金监管政策的反思和变革(龚宇，2008)。
第二阶段的监管始于2004年SEC颁布的《对冲基金规则》，其核心思想是对1940年《投资顾问法》进行修改，要求对冲基金进行信息披露，但是可以通过苛刻的豁免而无需注册登记和信息披露，但该法案遭到了金融界的强烈反对。2005年SEC就被告到法院，对冲基金经理飞利浦·戈尔茨坦起诉 SEC滥用职权和越权行事，最后SEC败诉。自此事件之后，SEC再没有对对冲基金行业有过进一步的监管尝试。
第二次监管源于2008年的次贷危机，SEC颁布了一系列针对对冲基金卖空的规定，其中多项定期颁布的“最终规则”要求拥有管理资产超过1亿美元的经理人向SEC每周提供卖空交易数据，而SEC不会对外公开这些交易数据。这又导致对冲基金行业与SEC的官司，最终裸卖空交易被废除。
第三次监管是2009年《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》，该法明确要求，资产规模在1.5亿美元以上的对冲基金需要到SEC注册和披露信息。这次改革中关于对冲基金也有一定的豁免。此法案在华尔街被称为是“大萧条”以来美国监管领域最重大的一次变革。
总之，历次法案的核心思想就是为了防止欺诈和保护投资者损失。然而对冲基金在其发展过程中越来越复杂，尤其是FOHF的诞生，使机构投资者可以直接投资对冲基金，这就打破了对冲基金和普通投资者的防火墙。
四、美国对冲基金发展对中国的借鉴
1.我国对冲基金发展现状。我国在2010年之前没有正规意义上的对冲基金行业。即使有，也是通过FDI参与并购、间接占用QFII额度、非法货币互换、地下钱庄等进入中国的外资证券投资机构。2010年，国泰君安发行的“君享量化”集合理财产品和易方达基金发行的两只“一对多”对冲基金利用股指期货做整体组合对冲，算是标准意义的对冲基金。国内尚没有关于对冲基金的立法，所以，只要阳光私募和类私募(各类投资公司)可以利用股指期货和融资融券进行避险，且投资者为高净值人士，就可以算是对冲基金。
2.我国对冲基金发展的限制。当前，有诸多因素制约我国对冲基金的发展。其一：对冲工具仍然缺乏，A股市场2558家上市企业(截至2012年四季度)仅有275只股票可以卖空，且券源稀少。同时融券风险也较大，融券品种限于指数成分股，而这些成分股很多是大盘蓝筹股，没有遭遇行业系统性风险爆发，做空风险很大。而且A股企业造假情况较多，各地方的龙头企业易受到当地政府包庇，诚信度不高，监管机构工作效率较低，做空风险也很大。其二，融资融券的成本也很高，美国融资融券成本只有不到1％，而国内该成本要高达10％。
3.有序引进美国优秀对冲基金。允许优秀的对冲基金进入中国市场参与交投，可以促进我国证券市场的流动性、打击有欺诈行为的上市企业、多样化投资渠道和培养优秀的投资经理等。
(1)对冲基金可以促进市场流动性并且有稳定市场的作用。Kodres和Pritsker(1997)认为多数机构投资者喜欢正反馈交易，而对冲基金却倾向于进行负向反馈交易，这意味着对冲基金促进了市场的流动性，尤其是在经济下行与危机中的市场，对冲基金扮演的是一个风险购买者和吸收者。同时，对冲基金可以稳定市场运行，主要是通过融资融券交易对市场产生了正面的影响，指数上涨时，卖空交易额显著扩大，指数低迷时，卖空交易量显著减少，卖空交易起到了平缓指数剧烈波动的作用(Figlewshki，Webb，1993)。同时，Stephen J Brown等(1998)分析1997年金融危机发现，对冲基金非但没有作为一个整体导致危机，而且在马来西亚元下跌过程中的买进，在一定程度上减轻了汇率的下跌而不是加速下跌。(2)打击垃圾上市企业或行业。对冲基金不会随意去卖空一家企业的证券，在卖空之前都做足了调研与分析。美国资本市场上市容易，但上市后企业会被对冲基金、投资者、事务所共同监督，业绩不达标就会遭到退市。对冲基金做空可使上市公司保持诚实，为市场增加平衡，对于净化市场环境和保护投资者利益起到很大作用。(3)增加投资渠道。通过整理万得资讯数据可知，2011年，我国600万元以上的高净值人群达270万人，可投资的流动资金规模达到16万亿元，商业银行理财产品规模达17万亿元，信托产品总规模达4.8万亿元，公募基金总规模达2.16万亿元，券商资管规模达1161亿元。面对如此巨大的理财市场，我国可以疏导这些资金进入对冲基金领域。这样增大了投资者的投资选择空间，增加了投资者的投资收益，丰富了基金行业的产品。同时，由于对冲基金具备更加先进的激励政策和组织模式，在国内发展对冲基金可以培养一批优秀的基金经理，并促使公募基金在竞争环境中更好地发展。
4.我国政府相应的管理。从融资端来看，对冲基金的融资主要通过私募基金经理自有资金、高净值客户或者特定机构客户进行。首先，普通投资者抗风险能力差，政府应当限制普通投资者接触对冲基金。其次，根据LTCM案例，高杠杆融资中应对保证金有严格要求。最后要对FOHF严格进行注册和信息披露，对投资对冲基金的机构投资者资金来源进行监控，不得募集普通零售客户资金。
从投资端来看，应当进一步完善资本市场的法制建设，规范上市和退市制度，为对冲基金创造一个公平和公正的政策环境。同时，加大发展和创新金融投资工具，多元化的投资品种和交易工具是对冲基金策略和操作的基础。开放市场准入和建立准入制度，允许美国最优秀的对冲基金在中国开设分部。进一步开放金融市场，人民币国际化和利率市场化将是下阶段实质性的金融改革，也是机构投资者在我国金融市场上公平竞争的前提。还应通过立法来防止违规机构的欺诈行为，维护投资者利益和市场稳定。
注释：
①维基百科解释利益冲突指个人或组织涉及不同方面相同的利益时。向自己或与自己相关人士做出偏袒或优待的不当行为。
②根据SEC的D条款规定，要成为合格投资人，投资者必须有至少100万美元的净财产，至少20万美元的年收入，或者必须在交易中投入至少15万美元，并且这项投资在投资人的财产中所占比率不得超过20％。