关于上市公司为第三方融资提供担保的分析和思考
方 重
（中国证券监督管理委员会，北京100033）
[摘 要] 我国上市公司的高负债状况由来已久，是由我国特定历史阶段的经济结构决定的。在21世纪第一个十年之前，中国经济发展的重要特征就是经济增长主要是由投资拉动，在一定程度上可以说，今天中国的现代工业体系是由昔日的高投资筑垒而成的。而昔日的投资主体则非上市公司莫属，上市公司投资的主要来源是全社会的债务性资金，因此，上市公司的负债自然就会居高不下。目前，随着我国经济发展进入新常态和 “三期”叠加阶段，经济下行压力加大，相当程度上导致上市公司债务尤其是隐形债务 （或有负债）风险急剧上升。因此，对上市公司隐形债务 （或有负债）风险，保持高度警惕；积极探索行之有效的解决措施，防止上市公司为坏账风险所困，导致严重的金融风险，就具有重要的现实意义。
[关键词] 上市公司；融资；担保
作为企业融通资金和筹措资本的一种重要方式，上市公司对外提供担保 (以下简称 “上市公司担保”）是一个普遍现象。在现实经济生活中，上市公司担保通常被视为上市公司或有负债类的隐形债务。伴随2005年 《公司法》的颁布，经过重点治理的上市公司担保行为①又呈现出新的发展趋势，对外担保不仅成为上市公司财务状况安全的重大隐患，也给上市公司治理带来严峻挑战。因此，如何规范上市公司担保行为，合理平衡上市公司、股东 （特别是中小股东）及债权人的利益成为亟待研究的问题。
一、上市公司对外担保的隐形债务状况
（一）上市公司担保总额总体上升
截至2017年末，上市公司中共1 952家涉及对外担保，2017年对外担保发生额约2 435.40亿元，期末余额约4.88万亿元，期末担保余额占期末净资产总额的13.70%，同比增长1.87个百分点。上市公司担保余额整体呈增加趋势，如图1、图2所示。
（二）上市公司担保以对子公司的担保为主
从担保对象来看，2017年上市公司担保对象以合并报表范围内的子公司为主。上市公司对合并报表范围内法律主体的担保②发生额为2.78万亿元、占比91.95%，担保余额为4.43万亿元、占比90.64%。而狭义的对外担保③发生额为2 435.40亿元，狭义对外担保余额为4 570.94亿元，占比仅为9.36%。从增长情况来看，2017年上市公司狭义的对外担保余额增速为25.40%；而上市公司合并报表范围内的法律主体的担保余额较2016年末增长31.44%，增长速度较快 （见图3）。
图1 2010～2017年上市公司对外担保增长规模及增速
图2 2010～2017年上市公司担保余额占净资产比例
（三）对外担保的上市公司行业分布较为集中
图3 2017年上市公司对外担保结构图
2017年，房地产业、土木工程建筑业和计算机、通信和其他电子设备制造业等行业上市公司的对外担保余额较多。从担保规模来看，房地产业的担保余额占上市公司总体担保余额的27.88%，远超过其他行业；从担保家数来看，计算机、通信和其他电子设备制造业存在担保余额的公司共计175家，是涉及担保公司家数最多的行业；租赁业为平均担保余额最高的行业。对外担保行业集中度较高，担保余额前10大行业占整体对外担保余额的64.72% （见图4）。对外担保在上述行业的集中，主要源于上述行业属于资金密集型产业，其子公司因生产性投资或日常经营的资金需求量较大，融资需求自然也就 “水涨船高”。
图4 2017年上市公司对外担保余额前十大行业及其占比
二、上市公司对外担保隐形债务存在的问题及其风险
从担保对象来看，上市公司的担保事项分为狭义的对外担保、上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保。上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保的范围均为合并报表体内。合并报表范围内的担保与狭义的对外担保事项对上市公司财务报表的影响和所呈现出的上市公司风险特点都有较大的差异。
（一）狭义的对外担保
2017年，577家存在狭义对外担保的上市公司的狭义对外担保余额为4 241.09亿元，占净资产的比重为1.19%；其中96.45%的公司狭义对外担保余额占净资产的比重低于50%。狭义的对外担保余额整体占净资产的比重不高，但性质上属于上市公司财务报表外的或有负债，担保风险较为隐蔽，一旦发生担保损失则会影响上市公司的净利润水平，所以说，狭义对外担保损失会构成对上市公司盈利能力的潜在威胁。由于狭义的对外担保事项在发生明确的损失迹象 （如担保对象资不抵债，破产清算）前，既不会体现在上市公司的资产、负债等报表项目中，也不会影响上市公司的利润水平。因此，要有效分析可能存在的风险情况，需要在假定相关担保损失比例的基础上进行一定的压力测试。
由于技术人员接受专业处和总体组的双重管理，尤其当专业处、专业之间存在利益冲突时，总体指令更难以得到有效执行，项目生产组织协调过多地依赖行政干预，工作效率低，管理成本高。这种矩阵管理模式对总体人选的素质提出了严格要求。
此外，对控股股东等关联方的担保还有可能形成关联方的非经营性资金占用，如相关方不能如期偿还债务而使得上市公司承担了担保责任，造成违规，会被监管部门实施风险警示并给予相应的处分。因此，可以说关联担保违规风险更大。
本文采用Yin(2003)对案例研究资料的收集规则，首先利用多种渠道采集企业的基本信息和与本研究相关的资料。然后利用互联网技术收集相关二手资料，如通过中国知网、万方等国内主流知名数据库收集关于“三只松鼠”的案例研究记录、案例研究文件、图表资料等，建立案例研究资料库。最后，对建立的案例分析数据库进行深度文本分析，找到本案例研究所需的引证来源，结合相关理论，得出研究结论。
（二）合并报表范围内的担保
上市公司合并报表范围内的担保事项，相当于上市公司为了自身向银行借款而作出的担保，对上市公司的影响已基本体现在其财务报表的资产、负债等项目中，如发生违约不会对上市公司的利润产生较大影响，担保对象违约风险相对可控。2017年，1 885家存在合并报表范围内担保的上市公司合并范围内的担保余额合计4.24万亿元，占整体对外担保余额的90.64%，占比较高，其中，有157家上市公司合并报表范围内的担保余额占公司净资产的比例居于50%～100%之间；另有120家公司合并报表范围内的担保占公司净资产的比例超过100%，这120家公司合并报表范围内的担保余额为1.74万亿元，占全部公司合并报表范围内的担保余额的35.66%，上述两者合计，共有277家上市公司的合并报表范围内的担保占公司净资产的比例超过50%，累积合并报表范围内的担保余额为2.73万亿元，占全部上市公司合并报表范围内的担保余额的55.94%。这些公司不仅担保集中度较高，担保余额占净资产比例也较高。可见，对于部分上市公司，急剧增加的担保额度也反映了上市公司的资金紧张情况，少数上市公司在极速扩张过程中，由于资产负债率高，偿债能力弱，导致资金链断裂的潜在风险需加以关注。
三、对外担保上市公司经营情况压力测试
（一）分别选取狭义对外担保上市公司和超额对外担保上市公司作为压力测试对象
X 5=销售收入/资产总额
（二）压力情景设置与模型选用
上市公司狭义对外担保风险可以看做是信用风险的转移，因此需参考信用风险预期损失的思想对担保风险进行量化。轻、中、重度压力测试情景直接设定为，担保预期损失达到担保余额的10%、40%、80%⑤。压力情景假设预期损失均在当期发生，且金融机构要求担保方需当期偿还担保额，因此上市公司需在当期将流动资产变现，以承担担保义务。
本文选用市净率作为估值方法，在市净率不变的情况下，担保损失带来净资产的减小后股票市值相应减小。以当前市净率不变为前提，超额担保上市公司及重点行业在上述轻、中、重度压力情景下，因需要用自有资产承担担保义务，净资产随担保违约程度增加而减小，而造成上市公司股票市值的相应下降。
线形生产建设项目在施工过程中或多或少都会存在占压和扰动土地和植被的现象，使原有水土保持设施的功能降低或丧失，加重原有地表水土流失。线形生产建设项目包括铁路、公路、输气管线、输油管线、输变电线路等，其水土流失常以“点状”和“线形”综合的形式出现，具有水土流失量大、集中突发性强、危害大等特点。
狭义的对外担保整体占净资产的比重不高，但性质上属于上市公司财务报表外的或有负债，担保风险较为隐蔽，一旦发生担保损失则会影响上市公司的盈利能力和偿债能力，Z-SCORE模型可以反映这一风险传导路径。本文选用具有破产预警功能的Z-SCORE模型作为测试模型，该模型选定了预测破产最有用的5个变量，从偿债能力、盈利能力和营运能力3方面建立判别函数，用以分析企业财务失败或破产的可能性。
Z =0.012×X 1+0.014×X 2+0.033×X 3+0.006×X 4+0.999×X 5
X 1=（营运资金/资产总额）×100
X 2=（留存收益/资产总额）×100
X 3=（息税前利润/资产总额）×100
X 4=（普通股优先股市场价值/负债账面价值总额）×100
合并报表外担保额大于净资产50%的上市公司，对担保违约风险的资本缓释能力不足，被定义为超额对外担保上市公司。截至2017年末，沪深两市上市公司有担保事项的上市公司共1 952家，存在狭义对外担保的上市公司仅577家，且其中超额担保的上市公司仅31家④；若被担保企业违约，已资不抵债的上市公司将无力行使担保义务，因此本文将该类净资产已小于零的4家退市警示企业也归为超额担保上市公司。综上所述，本次压力测试分别选取577家狭义对外担保上市公司和35家超额对外担保上市公司作为测试对象。
Z 值越低企业发生破产的概率越大：当Z 值大于2.675时，表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性较小；当Z 值小于1.81时，表明企业潜伏着破产危机；当Z 值介于1.81和2.675之间时被称为灰色地带，企业财务状况极为不稳定。
（三）狭义对外担保上市公司破产预警情况
1.2017 年末情况
担保余额占比较高的企业普遍经营情况不佳。将存在对外担保的上市公司，其担保余额占净资产的比例与Z-SCORE值做散点图 （见图6）可以发现，担保余额占比与Z-SCORE存在一定的负向关系，即对外担保越多的企业，经营状况不佳的可能性越大。有必要单独分析狭义对外担保占比较高企业的风险情况。
存在表外担保的上市公司总体经营良好。2017年末，共577家上市公司进行了狭义对外担保，对外担保余额合计4 241.09亿元，占这些公司净资产的比例仅为1.19%；Z-SCORE平均值达5.01，高于财务良好的阈值2.675，中位数也为2.65接近于阀值，表明企业总体处于财务稳健的状况。具体地，从Z-SCORE分布来看，577家企业中有49.44%处于经营良好范围，15.55%处于财务不稳定状态，35.01%的企业面临一定的财务困难，而全市场中这一比例约为19.7% （见图5）。
图5 存在表外担保上市公司当前Z-SCORE值分布
图6 对外担保余额占净资产比例与Z值的散点图
注：x 轴为担保余额占比，y 轴为z 值。
2.压力情景下
存在表外担保的上市公司整体，在不同压力情景下经营情况变化不大。在轻、中、重度压力情景下，若上市公司对表外企业的担保违约，对Z-SCORE的均值及中位数影响并不明显，Z-SCORE均值在重度情况下仍处于经营良好区间，中位数虽然略有恶化，但压力情境下也仅仅刚踏入 “灰色地带”警戒线2.675内不远 （见表1）。从图7至图9也可以看出，在压力情景下企业的Z-SCORE分布变化也不大。存在狭义对外担保的577家上市公司中，对外担保余额占净资产比例小于10%的约占70%，大部分上市公司做狭义对外担保较为谨慎，因此总体来看，担保事项违约对上市公司整体经营不会带来明显的影响。
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表1 狭义对外担保上市公司压力测试值
（四）超额对外担保上市公司破产预警情况
1.2017 年末情况
横观各向同性材料：材料在横向截面内任意方向上具有各向同性属性，与其轴向方向上具有的力学特性不同。植物秸秆可抽象为具有皮、芯、节结构的杆，且各组成部分均为横观各向同性材料。由于草本类原料一般经过铡切处理后形成细小的短杆结构，在挤压成型过程中具有一定的方向性，故草本饲料原料可以近似视为一种横观各向同性材料。
图7 狭义对外担保上市公司轻度压力情况Z-SCORE值分布
图8 狭义对外担保上市公司中度压力情况Z-SCORE值分布
图9 狭义对外担保上市公司重度压力情况Z-SCORE值分布
超过一半的超额对外担保上市公司经营情况欠佳。全市场存在超额对外担保的35家上市公司，Z-SCORE平均值为0.73，中位数仅为1.20，而A股平均Z-SCORE达11.06，中位数为4.77。超额对外担保上市公司Z-SCORE突破预警值1.81的占67.7%，全市场中这一比例约为19.7%；处于 “灰色地带”的有14.28%，而全市场这一比例为7.4%。从图10中可明显看到，较多超额对外担保上市公司的Z-SCORE值集中于临界值之下。因此存在超额对外担保的上市公司经营情况明显差于市场平均水平 （见图10）。
具体来看，超额对外担保上市公司的偿债及盈利能力均较弱。35家超额对外担保上市公司中，有16家上市公司营运资金 （流动资产减流动负债）小于零，短期偿债能力不佳且面临较大的流动性风险；18家企业留存收益小于零,且有11家上市公司上半年留存收益和息税前利润均为负，盈利能力较差。
图10 超额对外担保上市公司2017年末Z-SCORE值分布
2.压力情景下
压力情况下，超额对外担保上市公司破产预警逐渐增多，并出现两级分化。在轻、中、重度压力情景下，担保风险的发生使原本经营情况不佳的超额对外担保上市公司雪上加霜，破产预警家数在重度情况下升至94.29% （见表2）。从图11至图13中可以看出，在不同压力情景下，ZSCORE值的分布逐渐左移。但从数据中可以发现，稳健的企业在重度压力下仍然经营良好，因此担保违约的发生使上市公司经营优劣进一步分化。
依据公式(3)引入产业创新速度的2次项估计其非线性效应，经检验采用固定效应模型，结果见表1。结果显示，所有变量均通过了统计检验，模型拟合优度为0.993。其中，产业创新速度二次项的弹性系数为－0.145，说明产业创新速度与创新效益之间呈倒U型曲线关系，产业创新速度弹性最高点取自然对数后为4.586，转换成产业创新速度为98.10%。即当产业创新速度小于98.10%时，产业创新速度越高，其弹性系数越大;当产业创新速度大于98.10%时，产业创新速度越大，其弹性系数越小。
表2 超额对外担保上市公司压力测试值
从数据可以推测，狭义对外担保较高的上市公司可能是因经营情况较好而较为积极的通过对外担保扩张业务，也可能是因经营情况较差而被迫通过对外担保而保证业务发展，总体来看后者更为普遍。
总之，关于汇率预期与跨境资金流动的关系研究，国内外学者做出了重要贡献，但目前国内对两者间关系的研究仍显不足。本文基于现有研究成果，在传统供求理论的基础上，构建向量自回归模型，实证分析人民币汇率预期变化与跨境资金流动之间的动态关系。
压力情景下，因营业外支出的增加及流动资产的减少，超额对外担保上市公司的盈利能力和偿债能力受到较大冲击。在轻、中、重度压力情境下，模型中反映上市公司盈利能力的指标：留存收益/总资产及息税前利润/总资产，均值同时下降为负值，超额对外担保上市公司的盈利能力受到巨大的影响。类似地，在轻、中、重度情景下，分别有48.6%、51.6%、54.2%的上市公司流动资产无法覆盖流动负债，发生短期流动性风险。
图11 超额对外担保上市公司轻度压力情况Z-SCORE值分布
图12 超额对外担保上市公司中度压力情况Z-SCORE值分布
图13 超额对外担保上市公司重度压力情况Z-SCORE值分布
四、狭义对外担保上市公司和超额对外担保上市公司股票市值压力测试
（一）压力测试对象的选取
对上市公司股票市值压力测试的对象分别为狭义对外担保上市公司和超额对外担保上市公司。
（二）压力情景设置与测试方法
对上市公司股票市值压力测试设定轻、中、重度3种压力测试情景，在这种压力情景下，担保预期损失分别达到对并表外担保余额的10%、40%、80%。
(2) 预处理活性碳纤维：将市售活性碳纤维剪成直径3～5 mm球状，用去离子水洗涤煮沸2 h，除去活性碳纤维上的表面杂质，干燥后称量，备用。
影响城市轨道交通车站客流的因素较多，主要有沿线用地开发情况和交通衔接水平。本文根据数据可获得性，挑选以下5个评价指标对车站选址情况进行评价，形成雷达图的5个指标轴。
通常提到化学，高中生的第一反应就是西方各类实验，但其实我国也有很多著名的化学家。教师通过讲解化学史的方法，让学生产生自豪感，进而努力学习提高自身化学水平。让学生明白中国也有化学萌芽，现代社会大部分发明创造都建立在古代我国发明创造的基础上，我们应该做好传承与创新。
流通市值蒸发的规模=（（损失比例×并表外担保余额）/净资产）×流通市值
在轻、中、重度压力测试情景下，并表外担保余额预期损失比例分别设置为10%、40%和80%。当 （损失比例×并表外担保余额）/净资产＞1时，即损失金额超过净资产余额时，假设相应上市公司股票市值完全蒸发。
超额对外担保的35家上市公司股票 （含4家ST股）的流通市值加总约占A股流通市值的0.85%。
（三） 狭义对外担保上市公司市值变化情况
1.2017 年末情况
狭义对外担保的577家上市公司股票的流通市值加总约占A股流通市值的28.26%。
2.压力情景下
存在对外担保余额的577家上市公司，在压力测试的轻、中、重度条件下，流通市值将分别蒸发4 535.96亿元、14 416.28亿元和26 542.12亿元，分别占2017年末A股流通总市值的1.01%、3.21%和5.91%。
（四） 超额对外担保上市公司市值变化情况
1.2017 年末情况
已有研究多采用GA解决货位分配问题。然而GA需要的种群规模大，且在迭代次数较高时才表现出明显的收敛性，又易陷入局部极小，其优化结果未必能满足企业的需求。
综上所述，婴儿HCMV肝炎UL144基因存在A、B、C 3个基因型，其中以B型为主；A型和C型较为保守，而B型存在显著变异性；UL144基因所编码蛋白的重要功能位点具有高度保守性。由于本文例数少，尚未对基因型与所对应的临床指标进行比较分析；婴儿HCMV肝炎UL144基因型与临床表现的相关性有待进一步研究探讨。
2.压力情景下
超额担保的35家企业，在压力测试的轻、中、重度条件下，流通市值将分别蒸发628.75亿元、1 661.69亿元和2 604.81亿元，分别占2017年末A股流通总市值的0.14%、0.37%和0.58%。
五、由上市公司为第三方融资提供担保引发的思考
（一）上市公司对并表范围外企业做担保会给上市公司带来潜在信用风险
上市公司对并表范围外企业的担保实则为上市公司一项潜伏性风险，且无法用常用的财务分析方法进行披露，极易异化成为上市公司大股东掏空上市公司的工具，严重冲击资本市场秩序，极大地损害中小投资者利益，尤其是超额对外担保上市公司普遍经营较差，可能因经营需求，部分经营较差上市公司选择使用担保手段维护关联企业关系，从而造成狭义对外担保额增加。根据压力测试结果来看，担保违约风险的发生将使其经营形成恶性循环。因此，如何规范上市公司为第三方融资提供担保，就成为立法者和监管者规范上市公司担保行为的核心问题。
（二）必须督促上市公司强化信息披露义务
监管部门必须督促上市公司确保披露的对外担保信息内容详尽、理由充分，满足投资者合理判断和理智选择的需求。首先，在目前定期报告披露的基础上，要求上市公司增加披露担保金额占公司净资产的比例、被担保人净资产和资产负债率、公司董事会审议等有关情况。其次，要求上市公司在定期报告中建立索引，列示公司本年度针对担保情况所发布过的临时公告标题和时间。再次，可比照关联交易的处理方式，要求独立董事就达到上报股东大会标准的对外担保事项发表意见。最后，要求上市公司披露被担保人基本情况，包括但不限于贷款的原因、贷款资金投向、主营业务状况、实际控制人情况、最近的财务数据、信用等级情况以及与上市公司存在的关联关系等情况。
总体而言，发生疫情后对疫区内的生猪进行无害化处理，对猪肉价格的影响非常有限。目前，全国生猪供应和价格水平总体稳定。从生产看，按照2017年全国生猪出栏6.89亿头测算，目前无害化处理的生猪占全国出栏量的比重仅为0.087%，直接影响非常有限。从价格看，8月份以来全国猪肉平均价格一直稳定在每千克25元左右，没有出现大幅上涨，也没有脱销断档。总的来看，元旦春节期间产能充裕，猪肉供应有保障，价格上涨空间不大。
（三）强化内控建设，完善外部监督，加强风险排查
规范上市公司对外担保行为，一方面，要完善公司治理结构，强化上市公司内控和决策审批程序。上市公司应在内部建立完善的担保审批制度，避免董监高个人随意签订巨额对外担保合同，充分发挥董事会、监事会和股东大会的审核、监察作用。另一方面，需要建立上市公司担保外部质量评价机制，依靠中介机构不定期对上市公司的担保信息披露质量进行等级评定和监督，重点关注上市公司的对外担保情况，及时识别高风险公司和违规对外提供担保的公司，采取有力手段，督促上市公司采取有效措施消除隐患，降低风险。
[注 释]
①2000年以前，由于我国立法是否对公司担保进行限制存在争议，加上 《证券法》等法律亦未明确对上市公司对外提供担保施加有效管制，在上市公司普遍存在一股独大的背景下，上市公司大股东滥用控股优势，借助银行违规操作，以公司担保方式向上市公司转嫁风险，骇人听闻的 “提款机”式担保和 “担保黑洞”层出不穷，形式十分严峻。鉴于公司担保的泛滥危机金融安全，证监会于2000年6月6日发布 《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》 （证监公司字[2000]61号），即针对上市公司的 “限制担保令”，对上市公司担保行为进行了专项治理。——参见刘贵祥：《公司担保与合同效力》，载于 《法律适用》2012年第7期，第16页。
②本文中合并报表范围内的担保指上市公司与子公司之间的担保以及子公司对子公司的担保。
③ 本文中狭义的对外担保指对合并报表范围以外的对象提供的担保。
④这一数据暂不包括净资产小于零的部分ST企业。
⑤由于被担保方的信用水平相关数据可得性较差，本文不对违约概率、违约损失率等变量做单独设置。
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Analysis and Thinking on Listed Companies Providing Guarantee for Third-Party Financing
Fang Zhong
(China Securities Regulatory Commission,Beijing 100033,China)
Abstract: The high debt status of listed companies in China has a long history and is determined by the economic structure of the particular historical stage in China.Before the first decade of this century,an important feature of China's economic development was that economic growth was mainly driven by investment.To a certain extent,China's modern industrial system was built from the high investment of the past.The former investment entities are listed companies,and the main source of investment of listed companies is the debt funds of the whole society.Therefore,the liability of listed companies will naturally remain high.At present,as China's economic development enters a new normal and the"three phases"superimposed stage,the downward pressure on the economy has increased,which has led to a sharp rise in the debt risk of listed companies， especially invisible debt risk (contingent liabilities risk).Therefore,it is practically significant to maintain vigilant to the risk of invisible debt(contingent liabilities)of listed companies,to actively explore effective measures to prevent listed companies from both being trapped by bad debt risks and causing serious financial risks.
Key words: listed company;financing;guarantee
[中图分类号] F062.3
[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461（2019）02-0084-06
DOI： 10.13253/j.cnki.ddjjgl.2019.02.013
收稿日期： 2018-09-21
网络出版网址： http://kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.f.20181013.1055.002.html
网络出版时间： 2018-10-18 16:59:52
作者简介： 方重，男， 中国证券监督管理委员会，清华大学经济管理学院博士后，研究方向为金融监管。
（责任编辑：蔡晓芹）
标签：上市公司论文; 融资论文; 担保论文; 中国证券监督管理委员会论文;