货币政策变化对债券市场的影响分析，本文主要内容关键词为：货币政策论文,债券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、近年来的货币政策变化与债券行情走势
债券是利率产品，任何影响利率变化的因素都会影响债市行情。尽管债券行情变化并不都是货币政策作用的结果，但债券行情变化与货币政策的联系最为紧密。研究表明，不同的货币政策措施对债券市场影响程度、影响时间不同，但具有一定的规律性，并体现出债券自身属性与我国债券市场的一些特点。
（一）近年来货币政策变化的主要特点
自2002年以来我国的货币政策共经历了五次大的调整，呈现以下特点：
一是货币政策的调整频率有逐年增加趋势。2002年、2003年大的货币政策调整都仅有一次，而2004年则共有3次，其中在不足一年的时间内法定准备金比率调整三次，利率调整三次，这也显示政府在运用利率手段上更加灵活。
二是抑制经济过热、物价上涨、投资过旺是货币政策调整频率加快的主要原因，这也预示着2005年在通胀抬头、宏观调控压力增大的情况下，货币政策调整的频率仍可能增加。
三是政策出台的缓冲期越来越短。2004年以前，一些政策的出台之日与正式执行日之间往往有一定的缓冲时间，但发展趋势表明，这种缓冲时间会越来越短，甚至可能消失。
四是政策的可预测性降低。由于信息决策的参考标准较多，且参考标准之间往往相互矛盾，给货币政策的调控时间、程度、方式等带来了更多的不确定性，由此带来了货币政策的预测风险。
（二）近年来债券市场行情走势的主要特点
自1997年银行间债券市场成立以来，我国债券市场取得了显著的发展，但其真正的快速发展是从2001年开始的。从图1可以看出近年来债市行情变化呈现如下特点：
1.债券行情上半年涨下半年跌的情况较多。原因在于：一方面，春节后金融机构资金增多，市场资金相对充足，资金推动债券市场行情走高，加之上半年尤其是年初发债频率和数量均较少，债券供给不足而需求旺盛；另一方面，下半年资金面变化较大，加之物价上涨，市场预期增强，导致行情波动明显。这反映了中国债券市场发展初期的资金推动型特点。2004年是一例外，表现为债市上半年下跌，下半年反弹，而2005年上半年，指数似又走出2004年以前的上半年涨的态势，从1月初至3月底中国债券总指数已上涨了2.86%。
2.短期债券价格变化小，长期债券价格变化大。虽然指数呈现上述变化，但不同期限的债券走势并不完全相同。2003年9月21日以前，不同期限债券表现出了齐涨共跌的趋势，这是因为在此之前债券市场未经历调息变化，债市总体处于供不应求的状况，长债短炒现象突出，典型例子是2002年5月下旬30年期国债招标创下了2.9%的低收益率。2003年9月21日后，不同期限的债券指数走势出现分化：长期债券一直处于下跌趋势，而1～3年债券始终处于上升通道，这是因为调息因素直接凸显了流动性风险，资金避长趋短转投短债趋势明显。这表明上调法定准备金比率并不都会使债券市场行情下跌，反而会促进一些短期债券品种的活跃，这是中国债券市场的一个特点。
3.影响债券行情的因素越来越多。从图1看出，债券市场行情变化主要受资金、通张水平、货币政策及预期因素的影响，这四个因素中，货币政策变化对债券市场行情的影响最为显著，两者高度相关。2003年9月21日前，中国债券市场更多受资金推动，表现之一为债券行情变化与回购利率变化的方向相反。而2003年8月以后，债市涨跌变化更多受物价、调息因素的影响，预期因素对债市的行情影响也开始凸显出来。
二、货币政策的不同变化对债券市场的影响
（一）法定存款准备金比率变动对债券市场的影响
2004年4月11日，央行宣布上调法定准备金比率0.50个百分点至7.5%。受此影响，债券市场经历了有史以来的最大跌幅。法定存款准备金比率的这一变动对债券市场的影响，可通过债券指数值及指数所提供的风险一收益指标进行分析。
首先，估计此次利率调整对固定利率国债二级市场收益率的影响幅度（最多不应超过50个基点），笔者预计在33个基点左右。其次，根据这一估计值，观察实际的收益率曲线和加权平均收益率的变化情况，收益率曲线移动和加权平均收益率变化达到这一幅度值所需要的时间段应是一致的。第三，在大体估算出收益率变动幅度后，结合债券久期和凸性，计算债券价格和债券指数的变化幅度。第四，根据债券价格和指数的变化幅度，估算债券市场市值以及债券指数的变化。此计算结果应与实际观察到的指数相一致，同时，在时间段上，也应与前述收益率和收益率曲线变化的时间段相一致（见表2）。
从观察看，在调息后一周内，银行间债券市场、交易所国债市场的加权平均收益率及两个市场总的加权平均收益率比调息前的4月9日分别上升了33、33和32个基点。银行间国债收益率曲线的变化与此一致，同样在一周内，银行间国债收益率曲线和交易所国债收益率总体上移了约33个基点。同时，预计的指数值变动与实际的指数值变动非常接近，在时间段上也与收益率曲线的变动相吻合，可估算指数总市值大约缩水360多亿元。
可见，法定准备金比率调整对市场指数影响的持续时间大约在一个星期左右，作用较为猛烈，指数受影响幅度也较大，而且市场反映也越来越快，表明市场受资金面的影响仍较突出。根据同样的方法，我们可以估算出任一时间利率变化对债券市场的影响，也可以预测利率变化对债券市场的影响。
但须指出的是，法定存款准备金比率上调所引起的交易所债券价格波动远大于银行间债券市场。以2004年4月12日上调法定准备金率为例，根据前述分析，法定准备金率上调对于债券市场的影响因素约为2.21%，而事实上从4月19日至4月29日，交易所债券价格下跌了6.79%。显然，不能将6.79%的下跌全部归于货币政策的结果，在这一点上盲目夸大货币政策的影响是不可取的。债券指数过度下跌并不全是货币政策的结果，因为国债行情的变化还受到非市场因素的影响，如公布的现券折现比率的降低、整顿国债回购中的挪用客户债券问题等，这些非市场因素的影响有时比利率因素还要强一些。
（二）存款利率变动对债券行情的影响
众所周知，利率的上升或下降会引起债券价格的下跌或上升，但影响时间多长、幅度多大、不同期限的债券反应程度等问题却值得研究。
2001年以来，中国债券市场正好经历了同样幅度的降息和升息变化，即2002年初下调存款利率27个基点，2004年10月29日上调存款利率27个基点。对比分析可以看出，在利率下调或上调同样幅度的情况下，债券价格的变化幅度却不同。利率下调引起的债券价格上升幅度大于利率上调引起的债券价格下降幅度，且利率下调对债券市场的影响时间长于利率上调对债券市场的影响。采用上面的分析方法可以估算出，存款利率下调27个基点，市场反映的持续时间约为41天，债券价格涨幅为1.62%；而存款利率上调27个基点，市场反映的持续时间约为25天，债券价格下跌1.3%。
为什么同一种利率同样幅度不同方向的变动，对债券市场的影响时间和幅度均不相同呢？这与债券的特性有关，即当债券的到期收益率下降或上升同样的基点数值时，债券价格上涨的幅度要大于债券价格下跌的幅度。债券市场同样受这一规律的影响，导致同一利率同一幅度的不同方向变动对债券市场的影响不同。
（三）超额准备金利率下调将对债券市场的影响
2005年3月17日，央行宣布上调个人住房贷款利率0.20个百分点，同时金融机构超额准备金利率由1.62%下调至0.99%，下调了63个基点。对这一称为有保有压的货币政策，笔者认为上调住房贷款利率对债券市场而言是中性的，而由于超额准备金主要用于应付流动性需求，因此，下调超额准备金利率后过多的超额备付金释放将直接刺激中短期债券上扬，其利息收益损失将直接促使债券对应的收益率平均下降25个基点左右，但不同期限的债券下降幅度不同。有测算表明，目前大的存款类金融机构年付息成本在1.2%～1.5%左右，所以市场短期利率将出现新的底线。由于目前物价仍将可能在3%以上运行，升息预期依然存在，收益率曲线不能过度下降，但中短期债券收益率曲线有进一步下移趋势。
表1 近3年来主要的货币政策调整
注：因2004年3月24日与2004年4月11日实际利率调整日相同，因而视为一次政策调整。
表2 法定存款准备金比率调整对债券指数的影响
注：(1)表中久期、凸性和指数市值取自2004-4-9收盘值；(2)价格变化幅度的计算如1.71%=5.26*0.32%+47.65/2*(0.32%)2，其它类同。(3)银行间债券市场的一些异常价格可能会使结果有些细微的差别。
同样地，利用前述方法可以预测本次调息将使债券市场整体上涨1.13%，从经验看，利率变化对市场影响的时间大约在一个月左右，即到4月下旬，或者说若这期间再无利率政策变化，市场的短期顶部应出现在4月中下旬左右。当然，由于资金因素也有可能进一步推动指数走高。4月初债券市场整体收益率比3月16日平均下行了12个基点左右，其中1～3年、3～5年期债券收益率分别下降了21、20个基点，市场再现利率下调短期债券上涨的局面。
（四）短期利率变化对债券市场的影响
在一般情况下，短期利率发生变化时，短期债券的收益率应比长期债券收益率具有更大的波动性。理论解释为，长期债券收益率是短期债券收益率与其内含的相应期限收益率的平均值，平均值不会比构成平均值的因素波动大。这便是我们看到的，在成熟债券市场利率变化时，短期债券价格与收益率变动更明显的原因。
但我国市场的实际情况是，短期利率变化时，长期债券收益率变动却强于短期债券。我国债券市场的这一特点，原因在于目前市场缺少长期债券的定价机制，债券市场的机构投资者构成过于单一，保险公司、养老保险等机构是长债的主要持有者，但由于长期债券流动性差，价格不易发现；银行类机构虽然是债券市场的主体，但由于其资金来源的短期性，又决定了其对长期债券定价的非理性。
（五）结论
根据上述分析，我们将2002年以来全部调息因素对指数影响的结果汇总成表3。
1.央行利率政策对于债券市场影响越来越大。对利率变动的预期应是债券投资者最为关注的因素，任何可能引起利率变化的因素都将影响债券行情的波动，这一特点也正体现了债券是利率资产的属性特点。
2.存款利率变动（包括超额备付金利率）对债券市场的影响幅度要小于同样幅度的法定准备金比率变动对债券市场的影响幅度，但此政策影响的持续时间较长。
表3 近3年来主要调息事件对债券市场的影响
注：交－交易所债券市场；银－银行间债券市场；全－综合债券市场；2005年3月17日计算的各指标变化值为预算值；4月12日法定准备金率影响时间短，这里没有考虑4月25实行的差别存贷款利率变化的影响。
3.同一利率不同方向的等幅变动对债券市场的影响是不同的。利率下调引起债券价格上涨的幅度要大于利率上调引起的债券价格下跌幅度。表3表明，2002年2月21日下调存款利率27个基点，引起交易所债券市场、银行间债券市场、总指数债券价格分别上涨1.96%、1.62%、1.67%；而2004年10月29日上调存款利率27个基点，则引起价格分别下跌-1.93%、-1.20%、-1.30%。因此，就单纯的利率变动而言，显然同样幅度的降息对债券市场的影响更深一些。
4.法定准备金比率的变动对市场的影响尤为显著，且具有短期性，表明了债券市场受资金推动的特点。在法定准备金比率下调的情况下，长期债券价格上升走势强于短期债券，而在法定准备金比率上调的情况下，长期债券跌幅强于短期债券，且短期债券下跌幅度有限。
5.债券市场对于央行利率变化的敏感性越来越强，反映的时间也越来越快，表明债券作为利率资产对于货币政策的信号具有传导作用。
6.货币政策调整应尽可能减小对于债券市场的振荡影响。这需要进一步疏通货币政策的传导渠道，提高货币政策出台的可预测性，抵消政策不确定性所带来的预测风险，合理选择货币政策调控的时机，充分发挥政策的预调作用。尤其是政策调控所要达到的目标应该是易于理解和可测的。
虽然货币政策变化对债券市场的影响突出，但债券市场的影响因素是多方面的，货币政策的影响是有时间和幅度的，不能把债券市场的大幅变化全部归结为货币政策结果。
当然，我国债券市场交易不够活跃，市场缺乏深度，再加上信息不对称，使得债券的价格发现功能有待进一步完善，市场上各种交易方式会产生一些异常价格，这些都使我们在运用分析现有的价格行情时必须进行一定程度的筛选，从而可能导致丢掉一些有用的信息。但实证结果表明，债券市场的总体行情变化趋势是可以通过债券指数及相关指标来反映的。
货币政策对于债券市场尽管有上述作用，但债券市场本身的不完善会抵消或扩大政策的影响。正如2004年世界银行发布的研究报告所指出的，政府过多干预，债券流通效率低，缺乏市场监督，过度使用短期债券，以及发展不充分的国债市场，是中国、韩国等国家存在的主要问题。
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